文章核心观点 - 2026年流动性充裕程度将弱于2025年，流动性创造更多依赖结构性债务增加，中央政府是加杠杆主体，投资者政策关注重点应是财政而非货币 [1] - 研究重心在于2026年资产布局，买方策略形成需广泛学习外部观点、重视方法论提升并对基础因子有清晰结论，本期从经济周期角度分析增长因子 [1] - 经济周期分析适合转型期中国的资产配置，是行之有效的分析方法，在AI革命新时代基础研究主动融入新技术是创新表现 [2] - 2026年大类资产配置原则为周期共振优先、防守底仓筑牢、结构优于总量，整体采用多元策略平衡风险与确定性 [15][16][33] 经济周期分析框架 - 经济周期分为长中短三大实体周期（康德拉季耶夫周期、朱格拉周期、基钦周期）和两大金融周期（库兹涅兹周期、明斯基周期），是经济运行的两面不可分割 [2] - 经济周期分析典型结构性问题，与量化分析具有天然一致性，创新会破坏旧有体系框架和繁冗数据处理，创造更具前瞻性和实效性的高质量研究成果 [2] 实体周期阶段判定 康波周期：技术革命与能源革命 - 康德拉季耶夫周期以六十年为轮回，实践中用于判断技术更替阶段及技术背后资源博弈，周期演化核心是技术与资源动态耦合 [4] - 技术是战略维度和根本驱动力，资源呈战术属性，二者存在内在协同，杰文斯悖论凸显技术效率提升往往加剧资源消耗 [4] - 目前共识是技术层面AI与其背后算力和电力共同构成康波周期演进力量，技术进步正推动全球经济内生性增长 [4] - 产业资本和技术资本有不同属性，金融资本无根基，生产资本扎根特定领域，重大变革来临之际生产资本变保守而金融资本使新企业家崛起 [5][6] 朱格拉周期：设备投资 - 朱格拉周期是为期7-11年中周期波动，核心驱动力是设备投资与资本开支周期性变化，中国自1992年经历四轮完整周期 [7][23] - 中国正处于第六轮朱格拉周期复苏初期（2024年开始），特点包括新旧动能转换、技术迭代加速、行业分化明显 [7][23][24][25] - 新一轮周期将呈现技术驱动、政策引导、结构优化和全球竞争特点，重点关注高端制造、绿色能源、工业自动化等领域结构性机遇 [8][25] - 中国历轮朱格拉周期驱动因素：第二轮（1991-1999年）基础工业，第三轮（2000-2009年）重工业化，第四轮（2010-2020年）基建，第五轮（2016-2024年）高端制造，第六轮（2024年至今）AI、绿色能源、数字经济 [9][26] 库存周期：被动补库存向主动补库存过渡 - 库存周期分为主动补库存、被动补库存、主动去库存、被动去库存四个阶段 [9][27] - 当前处于被动补库存向主动补库存过渡阶段，与反内卷政策相关，应看重市场自身去库存力量 [10][27] - 10月PPI显示有效需求不足拖累库存消化，11月综合PMI产出指数为49.7%创2022年12月以来最低水平 [10][27] - 制造业PMI连续八个月处于49-49.8%区间，服务业商务活动指数自2022年12月以来首次低于50%为49.5% [10][27] - 预计PMI低位震荡，2026年2月或触底，3月旺季经济进入下一轮周期复苏期 [10][28] 金融周期阶段判定 库兹涅兹周期：继续调整 - 中国未真正走完完整房地产周期，自2020年房企债务开始出清，叠加人口拐点和城镇化放缓，市场进入深度调整期 [13][30] - 从投资、房地产交易量及核心主体债务偿还情况看，断言房地产调整结束为时过早 [13][30] 明斯基周期：宽货币+低利率 - 明斯基周期路径为信贷扩张→投机升温→债务失衡→市场崩溃→去杠杆循环 [14][30] - 近五年中国债务周期步入"去杠杆+结构优化"阶段，宏观杠杆率缓慢回升，风险集中于企业部门与地方政府隐性债务 [14][31] - 资金面呈现"宽货币、低利率"特征：10年期国债收益率从2.97%降至1.8%，1年期存款基准利率稳定在1.5% [14][31] - M2增速维持8%左右，社融增速温和回落至8%，资金价格与规模适配债务化解需求 [14][31] - 政策以"系统治理"为主线，通过化债工具、专项债扩容、盘活国有资产缓释风险，地方隐性债务规模收缩 [14][31] 基于周期阶段的资产优先级 大类资产配置原则 - 周期共振优先：聚焦康波与朱格拉周期共振的新质生产力赛道，把握长期趋势性机会 [15][32] - 防守底仓筑牢：以低利率环境下优质固收资产为压舱石，对冲库存周期探底风险 [15][32] - 结构优于总量：规避房地产调整与传统产能出清领域，拥抱政策引导+技术迭代的结构性红利 [15][32] 具体资产配置逻辑 - 权益端重点布局AI算力、工业机器人、绿色能源等新质生产力赛道，把握库存周期探底后顺周期修复机会 [16][33] - 固收端长期国债与高资质信用债仍是压舱石，可搭配"固收+"策略增厚收益，需规避房地产相关高风险资产 [16][33] - 整体采用多元策略，红利低波动资产打底，科技与高端制造赛道捕捉长期成长收益，在周期轮动中平衡风险与确定性 [16][33]

基金设立概况 - 公司与中芯熙诚私募基金管理(北京)有限公司等合作方共同设立的重庆中芯熙诚两山创业投资基金合伙企业(有限合伙)已正式完成合伙协议签署 [1] - 该基金总规模约为10.5亿元人民币，公司以自有资金认缴出资2亿元，份额占比约19% [1] - 此次合伙协议的签署是继今年10月公司与中芯熙诚签署《战略合作协议》之后的关键推进，标志着双方合作从战略意向步入实质落地阶段 [1] 战略意义与投资方向 - 基金设立标志着公司在"培育第二增长曲线"、布局新质生产力的战略进程中迈出关键一步 [1] - 基金将重点聚焦于半导体、人工智能、高端制造、数字经济等新质生产力相关领域的投资 [1] - 此举为公司战略性切入并深耕高科技产业提供了清晰的实施路径与制度保障 [1] 政策背景与行业定位 - 基金设立是公司积极响应国家"发展新质生产力、加快建设现代化产业体系"战略部署的重要举措 [2] - 作为能源装备制造与数字化服务领域的领先企业，公司紧跟国家产业发展导向，探索转型升级路径 [2] - 基金的正式落地是公司依托资本力量参与国家战略新兴产业、主动融入现代化产业体系建设的关键一步 [2] 长期发展影响 - 有助于公司逐步积累在人工智能、数字经济等新质生产力领域的技术认知与产业资源 [2] - 为未来可能的技术合作、产业并购与业务拓展创造有利条件 [2] - 在保持传统业务优势的同时，公司正逐步构建在新兴科技领域的影响力，为长期高质量发展注入新动能 [2]

全球宏观背景 - 2026年全球经济存在多种情景预判，包括“金发姑娘”（概率15%）、“粘滞迟缓”（概率20%）、“失去平衡”（概率30%）、“美国独自衰退”（概率20%）和“全面下滑”（概率15%）[8] - 全球通胀与利率呈现粘性特征，贸易拖累因素持续产生影响[1][8] - 美国对中国平均关税税率从20%升至60%，并对中国经越南、马来西亚等地的转口贸易加征关税[16] - 中美贸易摩擦经历多轮谈判（日内瓦、伦敦、斯德哥尔摩、马德里、马来西亚），达成阶段性休战协议，美国（中国）对中国（美国）的实际关税税率暂时回落至42%（28%）[16] 中美贸易关系 - 中美第五轮贸易谈判在马来西亚举行，随后在亚太经合组织会议期间举行元首峰会[13][16] - 关税冲突呈现范围扩大、税率提高的特点，4月份对中国商品的累计关税增幅达145%，即使有豁免清单仍达110%[16] - 美国对中国特定产品加征关税，包括钢铁、铝、汽车及零部件、铜、药品、半导体等[16] - 中国对美国出口占美国总进口份额从2018年的约21%下降至2024年的约16%[18] - 中国在全球出口市场份额面临压力，国内企业出口占比从2015年的约12%上升至2023年的约16%[22] 中国经济政策转向 - 2024年9月以来政策采用“三箭齐发”模式，兼顾结构性再平衡、财政刺激与货币宽松[2][13] - 政策调整随经济数据动态变化，在周期性与结构性目标之间摆动[13][38] - 财政政策方面，预算赤字维持在GDP的4%左右，专项债与债务置换工具持续发力[2][42] - 货币政策保持稳健，通过政策利率与存款准备金率调整释放流动性，但银行净息差压力对降息空间形成制约[2] - 2025年3月人大会议宣布非常规财政宽松，预算赤字达GDP的4%，政府债券配额创新高[38] 第十五五年规划重点 - 高质量发展位列十五五年规划目标首位，重点任务包括高端制造业、技术自主可控、扩大内需等[2][13][40] - 建设现代产业体系成为首要任务，制造业优先于服务业，重点发展先进技术与创新[40] - 加速高端技术自主自立自强，发展新质生产力[40] - 服务业发展重点在于促进高质量高效发展，而非加速现代服务业[40] - 促进需求成为第三大任务，聚焦消费与投资、供给与需求之间的良性互动[40] 经济运行与展望 - 2026年GDP预计增长4.4%，较此前预测的4.2%有所上调[38] - 2026年季度GDP增长预测分别为：一季度6.5%（环比年率），二季度4.9%，下半年稳定在3.6%[38] - 消费支持力度显著加大，2025年消费支持规模约6000亿元，较2024年的约3000亿元大幅增加[38][48] - 行业复苏呈现分化特征，高端制造业、新能源汽车等领域表现亮眼，而房地产行业仍处于调整期[2] - 物价方面通缩压力持续存在，CPI与PPI增速维持低位运行[2] 财政与货币政策细节 - 2025年官方财政赤字率设定为4%，广义财政赤字率预计为10.7%[42] - 2026年政府债券总配额（包括置换债券）预计增加1.1万亿元，达到14.46万亿元[38][46] - 财政刺激力度预计在2025年和2026年分别拉动GDP增长0.9和0.4个百分点[38] - 消费支持措施包括3000亿元以旧换新补贴、提高基本养老金10%（每人每月20元）等，总计约5960亿元[48] - 货币政策方面，中国人民银行2024年9月24日的操作超预期[38] 贸易与外部收支 - 中国出口展现韧性，高技术产品出口成为亮点[2] - 中国出口目的地结构发生变化，对东盟、拉美、非洲出口占比上升，对G3国家（美国、欧盟、日本）出口占比下降[24] - 中国在产品出口份额上表现分化，2024年纺织品占全球份额43.5%，汽车份额从2015年的3.7%提升至2024年的10.4%[25] - 经常账户有望保持顺差，人民币汇率在合理区间内波动[2] - 中国在稀土等关键矿产供应方面具有主导地位，但非美国市场拓展因多国提升贸易壁垒而遭遇阻力[16][35]

AI产业链景气趋势 - AI产业链景气趋势仍向好，下游需求旺盛 [1] - AI基础设施建设短期面临供应端存力与电力短缺 [1] - 资源紧缺带来存力与电力投资机会 [1] 算力与科技成长板块 - 算力特别是国产算力仍有广阔成长空间 [1] - 流动性预期及风险偏好修复下，科技成长或最为受益 [1] - 科创板、创业板有望率先迎来修复 [1] AI市场主线与配置机会 - AI产业链有望成为市场主线，适宜择机配置 [1] - 可重点关注AI行情"硬切软"配置机会，尤其是"谷歌链" [1] 科创综指ETF与指数特征 - 科创综指ETF国泰（589630）跟踪科创综指（000680），单日涨跌幅达20% [1] - 该指数旨在反映整个科创板市场的整体表现 [1] - 成分股主要聚焦于"硬科技"领域，包括生物医药和高端制造等高研发强度与创新能力行业 [1]

核心观点 - A股市场修复行情具备延续空间，短期呈现震荡上行格局，但演绎过程将呈“进二退一”的波折特征[2][8][10] - 市场活跃度提升，板块轮动加快，成交量显著放大，较前一交易日放量近3000亿元，反映增量资金试探性入场及投资者风险偏好边际改善[2][4][8][10] - 操作策略建议踏准板块轮动节奏，采取均衡配置和高抛低吸，重点关注科技成长、顺周期行业及红利股中有业绩支撑的标的[3][9] 周一市场综述 - 沪深三大指数集体高开后震荡上行，深证成指上涨162.64点，涨幅1.25%，创业板指上涨39.91点，涨幅1.31%，上证指数上涨25.41点，涨幅0.65%[4][5] - 两市成交额总计18739亿元，其中上证总成交额7856.58亿元，深证总成交额10882.79亿元，创业板总成交额5228.84亿元，科创50总成交额654.93亿元[5] - 行业表现方面，消费电子、电子化学品、贵金属、有色金属、采掘、旅游酒店等板块涨幅居前，而电源设备、保险等板块跌幅居前[4] 周一盘面点评 - 消费电子板块强势领涨，消息面利好源于工信部表示我国消费品品种总量已达2.3亿种，智能家居、可穿戴设备等创新型产品供给稳步提升[6] - 有色金属板块大幅上涨，主要受工信部座谈会提出治理“内卷式”竞争及加强产能调控的引导，同时数据中心建设浪潮拉动机柜、散热系统等用铝需求，电解铝供需缺口预计持续扩大[7] 后市大势研判 - 修复行情延续的支撑因素包括国内经济基本面呈现边际改善信号，制造业等领域逐步回暖，以及年底前多项重要政策会议召开预期升温，市场对稳增长、促改革政策充满期待[2][8][10] - 行情波折的因素包括国内经济修复基础尚不牢固，难以支撑全面普涨，海外美联储政策及全球经济复苏存在不确定性，以及年底机构为锁定收益可能进行阶段性调仓导致市场波动[3][8][10]

券商12月市场观点与金股推荐 - 券商对12月A股市场整体持乐观态度，普遍认为市场将呈现震荡上行格局并开启跨年行情 [1][2] - 市场在经历三个月震荡蓄势后，向上突破发动跨年行情的概率较高，若指数上行可关注非银金融板块 [2] - 12月份有望迎来基本面预期改善、宏观流动性改善、政策及产业主题催化，春季躁动或提前启动 [3] 12月金股推荐热度 - 中际旭创获7家券商共同推荐，位列榜首 [2] - 美的集团获得5家券商青睐，紧随其后 [2] - 牧原股份、安井食品均被4家券商纳入推荐名单 [2] - 巨人网络、恒立液压、海光信息、拓普集团等均获得3家券商推荐 [2] 券商建议的配置方向 - 投资机会围绕12月份重要会议可能涉及的政策方向展开，重点关注涨价资源品、服务消费和科技领域自主可控 [2] - 建议布局“春躁”中的高胜率方向，成长与周期均衡配置高性价比的细分方向 [3] - 提出四大投资主线：“反内卷”政策促进行业业绩改善、“出海”主线中高端制造业全球份额提升、高股息与红利防御板块、科技创新和内需复苏主线 [3] 11月金股表现回顾 - 11月券商共推荐267只金股，其中87只个股当月实现股价上涨 [4] - 有4只金股涨幅超30%，华泰证券推荐的上海港湾以60.15%涨幅领跑 [4] - 东北证券看好的蓝色光标涨幅达45.99%，华泰证券推荐的亚翔集成涨幅为43.57%，天风证券推荐的延江股份涨幅为37.59% [4] - 机构关注热度与股价表现并非完全正相关，例如获6家券商推荐的拓普集团股价当月下跌14.6% [4] 券商金股组合指数表现 - 11月份“国联民生金股指数”以4.59%的月涨幅位居榜首，“华泰证券金股指数”月涨幅4.51%紧随其后 [5] - 今年前11个月“国元证券金股指数”、“华鑫证券金股指数”、“华泰证券金股指数”表现强劲，金股组合涨幅均超60% [6]

唐罗主义核心观点 - 特朗普的拉美政策被称为唐罗主义，其本质是实用主义与霸权思维的结合，旨在围绕美国利益展开行动 [21] - 该主义与美国过去在拉美推广价值观的传统做法大相径庭，更注重具体的实际利益 [5] - 政策行动节奏紧凑，表现出毫不妥协的决心，按照自身方式推进 [1][3] 资源争夺策略 - 拉美地区自然资源丰富，尤其是锂矿和铜矿等全球稀缺资源，对新能源及高端制造业至关重要 [7] - 特朗普政府意图插足资源合作，不希望中国在拉美资源合作中占据主导地位 [7] - 南美洲的资源储量足以让许多国家垂涎，此前中国与资源丰富国家有深度技术支持和项目合作 [7] 战略要地控制 - 巴拿马运河作为连接大西洋与太平洋的关键航运通道，对美国贸易和航运至关重要 [9] - 特朗普提出重新掌控巴拿马运河，并将墨西哥湾改名为美国湾 [3][9] - 美国国防部长强调拉美是美国的邻居，以此明确划定势力范围，并将触角伸向格陵兰岛 [9] - 任命熟悉拉美事务的卢比奥为国务卿，其首次外访目的地即为拉美 [9] 市场准入与贸易政策 - 拉美人口基数庞大，市场潜力巨大，美国希望为企业创造更多机会 [11] - 对政治理念相近的右翼政府如阿根廷米莱政府提供200亿美元援助，以稳定货币比索并拉拢其开放市场 [11] - 对不配合的巴西卢拉政府采取强硬手段，对巴西产品加征50%惩罚性关税 [11] - 根据与各国关系不同采取差异化关税政策，体现双重标准 [11] 移民与边境安全 - 移民问题是特朗普重点关注内容，南部边境安全是重要议题，态度比民主党更强硬 [13] - 对墨西哥采取严厉政策，频繁发起大规模行动驱逐长期滞留美国的非法移民 [13] - 愿意与美国合作接收移民的拉美右翼国家如萨尔瓦多成为重点关照对象 [13] 打击毒品与单边行动 - 打击毒品问题被高调提及，但方式充满单边主义色彩 [15] - 将委内瑞拉总统马杜罗标签为贩毒集团首领，采取炮舰外交方式 [15] - 修改法律允许将外国贩毒集团定性为恐怖分子集团，为美军出兵委内瑞拉提供合法理由 [15] - 美国军用飞机炸毁从委内瑞拉出发的小艇，宣称船上是毒贩，造成接近百人死亡 [3] 遏制中国影响力 - 限制中国在拉美的影响力是拉美战略的重要组成部分 [17] - 国务卿和国防部长公开宣称拉美是美国的后院，不允许其他国家抢地盘 [17] - 警惕特朗普政府联合拉美代理人为中国的投资和贸易项目设置障碍 [19] - 中国在拉美有许多基础设施和资源合作项目，一旦受针对将面临不小损失 [19]

投资策略与市场观点 - 未来投资须在政策导向与产业基本面中寻找平衡点 [1] - 关注高端制造业全球化、新消费及创新药等领域的长期动能 [1] - 对高成长赛道的主题投资是市场对情绪和远期基本面风险的暴露，应以开放审慎态度对待 [4] - 通过深度研究寻找具有长期增长潜力、股价有安全边际的标的进行配置 [4] - 在量化策略流行环境下，主动管理型投资者需在可研究公司的短期基本面上做判断，降低对不可控市场情绪的暴露 [4] 消费行业与品牌建设 - 在政策支持下消费市场有强大信心与发展动能，但品牌推广须与定位匹配，避免盲目跨界 [2] - 白酒企业通过联名快消品吸引消费者是很好的品牌推广延展 [2] - 品牌建设在提振消费信心、扩大内需方面扮演重要角色，应注重在契合渠道中以符合品牌定位的方式传递价值 [2] - 对未来“新消费”、“情绪消费”等服务消费赛道保持乐观，认为具备相对广阔成长空间 [2] 传统行业投资价值 - 烟机灶具行业虽增长缓慢且受地产周期制约，但行业竞争格局良好带来较高ROE [2] - 头部公司不断推陈出新、提价销售，在各自领域深耕形成良好行业秩序，保障业务同时享有较高利润率 [2] - 车灯行业受益于新能源车升级，单车价值量提升与工程师红利共同推动企业份额和利润率增长 [3] - 有公司提前布局新能源车领域积累订单，随着产能利用率提高和行业整体价值量增大，进一步推高利润率 [3] 未来看好三大方向 - 高端制造业全球化核心竞争力来自国内完备产业链基础和持续技术升级，中企出海步伐加快推动投资价值提升 [5] - 新兴消费品在消费行业中保持相对较高增长和一定优势，具有一定投资价值 [5] - 创新药中长期逻辑坚实，出海大趋势顺畅且内在需求动力强劲，代表性企业将公布临床数据，发展潜力明确 [5]

市场状态 - 全市场周度量能萎缩至8.68万亿元，呈现缩量反弹格局 [1] - 创业板指领涨，周度涨幅达4.5%，科创50及中证2000同样表现强劲，显示风险偏好边际修复 [2] - 资金从银行、电信等防御板块流出，转向信息技术、通信设备等高弹性成长方向 [2] - 日均成交额1.73万亿元无法支撑普涨，市场本质为存量资金博弈 [2] 下周市场推演 - 指数层面大概率呈现区间震荡态势 [3] - 支撑逻辑包括政策预期，如12月会议对“新质生产力”相关科技、制造领域的提振，以及内外流动性环境友好 [4] - 压制逻辑包括PMI、PPI数据显示经济基本面仍有压力，盈利底未确认，以及年末机构博弈和北向资金流向的不确定性 [4] - 市场赚钱效应将取决于结构性机会 [3] 投资策略与布局 - 建议采用“核心+卫星”策略，保持中性仓位和灵活性 [3] - 核心仓位应围绕“科技成长”主线，精选光模块、半导体设备、AI应用等有订单、有业绩且估值合理的标的 [4] - 卫星仓位可配置高端制造、新材料等政策博弈方向，并保留部分高股息资产作为防御 [4] - 关键观察点为会议政策定调是否超预期以及市场量能能否有效放大 [4]

调研背景与核心观点 - 全国工商联对4022家开展国际业务的民营企业进行问卷调研并发布《2025中国民营企业国际化发展研究报告》[1] - 报告核心观点显示民营企业境外经营规模进一步扩大，多个行业实现盈利且出口贸易额显著增长[1] 境外经营与收入表现 - 2024年国际化民企境外收入总额达52149.66亿元，同比增长11.93%[1] - 国际化民企涉足的84个行业中，有80个行业实现盈利[1] 出口贸易表现 - 2024年国际化民企出口额达32839.04亿元，同比增长11.21%[1] - 电子、汽车、化工等优势行业出口额增长10.51%[1] - 高端制造业出口额实现41.63%的高速增长[1] 对外直接投资表现 - 2024年国际化民企对外直接投资额为1593.54亿元[1] - 传统行业、新能源汽车行业、锂电池行业等对外直接投资保持较高水平[1]