市场行情 - 债市整体延续弱势盘整，超长端债券领跌，银行间现券收益率普遍走高约2个基点，国债期货主力合约全线收跌 [1] - 国债期货收盘多数下跌，30年期主力合约跌幅最大，下跌0.29%至112.24，10年期主力合约微涨0.02%至107.91，5年期主力合约跌0.01%至105.745，2年期主力合约持平于102.412 [2] - 银行间主要利率债收益率普遍上行，其中30年期国债收益率上行1.75个基点至2.269%，50年期国债收益率上行3.9个基点至2.415%，10年期国开债收益率上行1.5个基点至1.94% [2] - 中证转债指数收盘上涨0.40%至483.93点，成交金额为603.95亿元，部分个券表现活跃，瑞达转债、再22转债等涨幅居前 [2] 海外债市 - 北美市场美债收益率集体上涨，2年期美债收益率涨4.18个基点至3.560%，10年期美债收益率涨3.89个基点至4.137%，30年期美债收益率涨3.91个基点至4.792% [3] - 亚洲市场日债收益率全线上行，10年期日债收益率走高2.3个基点至1.972% [4] - 欧元区市场主要国债收益率多数上行，10年期德债收益率涨2.7个基点至2.796%，10年期意债收益率涨1.7个基点至3.483%，10年期英债收益率涨4.2个基点至4.475% [4] 一级市场 - 农发行发行的1.074年、3年、5年期金融债中标收益率分别为1.4715%、1.6828%、1.7772%，全场认购倍数分别为2.35倍、3.91倍、3.03倍 [5] - 新疆生产建设兵团发行的5年期和7年期地方债受到市场追捧，投标倍数均超过10倍，其中5年期债券中标利率1.73%，全场倍数10.44，7年期债券中标利率1.92%，全场倍数10.59 [5] 资金面 - 央行通过7天期逆回购操作向市场净投放资金147亿元，操作利率为1.40% [6] - 短期资金利率转为上行，上海银行间同业拆放利率（Shibor）隔夜品种上行0.1个基点至1.302%，7天期上行1.0个基点至1.426% [6] 机构观点 - 机构普遍认为超长债的调整风险尚未完全释放，当前供需矛盾突出，利差存在走阔的必要性 [1] - 华泰固收观点认为，超长债高拥挤度、低性价比风险得到一定释放，但伴随宏观叙事积极、风险偏好上升及“资产荒”逻辑弱化，利差正转向陡峭化，超长债波动加剧将成为常态，整体态度偏谨慎，建议操作上持有中短端信用债、存单及5-7年及以下利率债 [7][8] - 国盛固收观点认为，趋势上不认为超长债利差会显著攀升，随着年末银行指标压力缓和及保险等配置需求恢复，利差或再度修复，但需警惕交易性机构集中减持带来的短期市场冲击风险 [8] - 长江固收观点指出，当前债市困局在于财政拉长久期而央行买债偏少偏短，在此矛盾缓解前，中短端债券安全垫更厚、相对抗跌，超长端可能继续震荡偏弱 [8]

宏观经济与汇率环境变化 - 美联储开启降息周期，美元指数自今年以来已回撤约10% [1] - 美元兑人民币汇率从4月初最高的7.35左右降至目前的7.1，市场认为汇率有继续下探至6.8左右合理均衡区间的空间 [1] - 美元存款利率普遍从5%以上降至目前的3-4%区间 [3] 境内非标城投债的投资价值分析 - 在考虑部分逾期或小概率坏账后，境内非标城投债的保守预期收益可达5-6% [3] - 与当前3-4%的美元存款利率相比，非标城投债在收益上具备优势 [3] - 结合人民币潜在的升值空间，未来几年为境外投资人配置该资产提供了有利时机 [3][5] 市场情绪与信用背书 - 11月初，中国在香港发行了总额40亿美元的国债，其中三年期和五年期各20亿美元，发行利率约为3% [5] - 该笔国债获得1182亿美元资金认购，认购倍数超过30倍，显示国际市场对中国主权信用的高度认可 [5] 产品性质与操作可行性 - 城投债本质是地方融资平台债务，在国际上被称为市政债 [8] - 对于境外投资人，通过邮寄纸质合同（如顺丰快递）即可完成购买操作，流程简便 [3][4] 风险与收益的平衡 - 非标城投债当前主要风险在于可能遇到延期支付，但属于小概率事件 [8] - 最坏情况是解决时间拖长，但最终大概率能得到解决 [8] - 通过严格筛选和风险把控，可以尽可能避免小概率事件，最终收益大概率能跑赢美元存款 [8]

美国长期国债市场动态 - 本周美国长期国债遭遇大幅抛售[1] - 这一动态对希望借贷成本能有所缓解的各方而言是一个不利信号[1]

全球流动性背景与日本债券市场 - 日本20年期国债拍卖需求疲软且价格尾部扩大，导致政府债券曲线长端波动加剧，这标志着长期作为全球低收益率锚的市场压力正在积聚[1] - 日本机构多年来通过大规模海外购买和对冲资金流，将国内储蓄循环至外国债券，帮助压低了海外收益率，这一动态对日本以外地区至关重要[1] - 若日本资本开始回流，即使规模不大，也可能收紧全球流动性条件，美国国债和股票市场此前一直受益于日本持续的资金流入[2] 加密货币市场近期表现与关联性 - 比特币反映了市场的谨慎情绪，与更广泛的风险资产同步走低，显示出加密货币对流动性条件的高度敏感性[2] - 加密货币市场的近期回调因期货展期活动和跨资产波动率上升而被放大[3] - 然而，持续的主权债券压力可能在中长期内强化比特币作为非主权稀缺价值储存手段的吸引力[2][7] 宏观经济数据与政策预期 - 美国就业数据意外下行，公布值为-32k，而预期为+10k，这为12月降息提供了依据[3] - 尽管如此，金融条件仍然紧张，加密货币市场已感受到这种压力[3] - 昨日资金出现小幅流出，部分原因是市场对12月降息的预期略有下调[6] 稳定币Tether的财务状况 - Tether报告的储备金超过1810亿美元，负债约为1744.5亿美元，盈余接近68亿美元[4] - 其盈利能力依然强劲，今年以来已产生超过100亿美元的利润，主要由储备金持有的利息收入驱动[4] - 当前披露的数据表明其具有韧性而非脆弱性，尽管市场对其偿付能力的担忧重现[4] 数字资产财资管理行业动态 - 数字资产财资管理行业在今年大幅回调后持续调整，运营收入有限且代币风险敞口过大的公司面临压力，其中多家公司交易价格低于其基础资产价值[5] - 企业应对策略出现分化：一些公司发行新股以重建资产负债表，另一些则可能转向回购或选择性出售代币[5] - 长期来看，市场预计将奖励那些拥有更清晰收入引擎和更严格财资策略的公司，特别是随着市场对股权稀释和投机性资产负债表扩张的容忍度下降[5] 市场资金流向概况 - 截至当周，市场总资金流仍为正值，约为7.25亿美元，但昨日出现小幅流出[6]

市场交易理念 - 趋势交易者应避免贪婪、恐惧和预测 其中预测是行为弱点 试图预测市场会使思维僵化 违背市场固有的不确定性 [1] 债市资金面状况 - 资金面整体均衡偏松 央行公开市场净回笼1615亿元 [3] - 银行间质押式回购利率保持低位 DR001在1.30%附近 DR007在1.44%附近 [3] - 主要回购品种利率具体表现：R001加权利率1.37% R007加权利率1.50% R014加权利率1.53% R1M加权利率1.63% [4] 利率债市场表现 - 市场传闻政治局会议重提“双降” 推动股债市场情绪回暖 长债收益率明显下行 [3][5] - 10年期国债活跃券（250016）收益率下行2.15个基点 收于1.8285% [5] - 30年期超长国债（2500006）表现相对偏弱 收益率仅下行0.35个基点 收于2.2515% [5] - 各期限国债收益率普遍下行 其中10年期国债收益率下行2.15个基点至1.8285% 7年期下行2.25个基点至1.7300% [6] - 政策性金融债收益率亦多数下行 国开债10年期收益率下行1.50个基点至1.9250% [6] 信用债市场表现 - 高等级信用债（AAA+及AAA）短端收益率有所上行 长端收益率下行 [6] - AAA+评级1年期收益率上行0.71个基点至1.7000% 而3年期收益率下行0.53个基点至1.8475% [6] - AAA评级1年期收益率下行0.35个基点至1.7600% 3年期收益率下行0.54个基点至1.8800% [6] - 中低等级信用债（AA及以下）收益率波动较大 部分期限出现显著上行或下行 [6]

2025年财政部在香港发行人民币国债计划与执行情况 - 财政部计划于2025年在香港分六期发行总计680亿元人民币国债 [2] - 前五期已成功发行610亿元人民币国债，12月10日将发行第六期即最后一期，规模为70亿元人民币 [1][2] - 全年发行计划完成后，累计发行总额将达到680亿元人民币 [2] 各期国债发行详情与市场反应 - 首期于2月19日发行，规模125亿元，认购倍数2.86倍，各期限发行利率为：2年期1.75%、3年期1.80%、5年期1.88%、10年期2.08%、30年期2.37% [2] - 第二期于4月23日发行，规模125亿元，认购倍数增至3.07倍，各期限发行利率为：2年期1.64%、3年期1.65%、5年期1.70%、15年期2.10% [2] - 第三期于6月4日发行，规模125亿元，认购倍数达3.96倍 [2] - 第四期于8月27日发行，规模125亿元，认购倍数为3.35倍 [2] - 第五期于10月15日发行，规模110亿元，认购倍数3.13倍，各期限发行规模与利率为：2年期40亿元利率1.50%、3年期40亿元利率1.51%、5年期30亿元利率1.70% [3] 市场评价与机制建设 - 市场观点认为各期人民币国债均获投资者踊跃参与，认购倍数持续保持高位，体现了国际投资者对人民币国债的高度认可 [3] - 香港人民币国债的常态化发行机制在此过程中得到进一步完善 [3]

行业与公司 * 行业为固定收益债券市场及可转换债券市场 涉及国债 国开债 地方政府专项债 信用债 二级资本债 浮息债及国债期货等具体品种[1] 核心观点与论据 * 对12月债券市场整体持谨慎态度 不强烈看空也不盲目乐观 主要因年底机构抢配行为和降息预期不明显 导致债市压力较大[1][2] * 长端利率受多重因素影响下跌 30年期国债近期下跌幅度较大 主要由于整体情绪不佳 明年特别国债加码预期以及通胀预期回升 30年期与10年期国债利差处于高位运行状态[1][3] * 短端利率下行空间有限 一年期存单难以维持过去一年的低利差状态 在资金宽松及政策支持下 短端表现将优于长端 整体曲线可能变陡但空间有限 持有体验感更好的仍是短端[1][3][7] * 12月份转债市场预计将呈现震荡行情 建议保持中性 偏防守观点 关注低估值或正股拥挤度不高的转债品种[3][12] * 2026年一季度转债的整体估值预期较为稳定 机构投资者持仓占比上升至约80% 一级和二级债基的申购量增加 支撑了转债估值 尽管12月股票市场预期可能出现波动 但由于机构需求强劲 预计估值波动有限[13] 投资组合策略建议 * 推荐三种投资组合策略 1 对未来特别偏谨慎或追求绝对收益考核的投资者 可采取高杠杆短久期信用策略 如选择两年左右或6~9个月加上3年的哑铃型结构[5] 2 如果考核相对回报但不想在久期上做太多处理 可选择同久期期限内表现好的品种 如5年的国开208 10年的防守型国债2,516或进攻型国开250,215[1][5] 3 如果考核相对回报并希望在久期上做文章 可关注弹性更大的品种 如30年国债25特60或10年国开250,215[1][5] * 短端债券方面 5年国开债一直是推荐位置 在2~3年期限内 可关注浮息债 对于持有型投资者 可以关注1.4年的25龙发XFLJ09等具有良好持有价值和提成价值的债券[10] * 转债市场建议配置平衡型转债 90~100平价 作为防守反击策略的一部分 这类标的在股市波动时抗跌性较好[16] * 转债市场建议关注AI 核聚变 量子计算等板块 具体标的包括芙蓉转债 奥锐特 武汉天源 精工钢构 有发等[17] 其他重要内容 * 信用债与地方政府专项债方面 倾向于选择流动性较好的3~5年期限品种 在看多预期下可博弈二级资本债 当前更推荐3~5年的国开债[1][5][6] * 地方政府专项债方面 超长期位置 如30年 的性价比较高 对保险资金具有吸引力 从隐含税率角度看 3年以上的新老券 如1年 3年 6年 9年的老券及新券 具有较好性价比[6] * 央行当前买入规模为500亿 不及市场预期 如果短端出现上行 不排除央行会提高买入规模[7] * 特六和特二债券的合理利差应在5~7个基点 BP 左右 目前利差在2~3 BP之间 综合考虑增值税税率和流动性溢价 当前合理水平应为3 BP左右 从持有角度选择特二可行 从交易角度偏好流动性则建议选择特六[8] * 2,502债券的投资逻辑依赖于2026年一季度是否续发 如果续发且规模较大 有望成为下一个活跃券 建议在市场调整时适当关注 不宜在利率快速下行过程中追涨[9] * 国债期货相对现券仍具有一定正套价值 其IR水平整体高于资金水平 可考虑国开与国债期货对冲机会 例如5年期合约[11] * 次新券规避了强赎风险且受资金青睐 从7月以来次新券强赎概率超过60% 老券则面临更高的强赎风险 需关注上市公司沟通情况以防范超预期下跌风险[15]

文章核心观点 - 12月2日中国债市整体走弱，国债期货全线收跌，现券收益率多数小幅上行，机构认为配置盘行为变化是影响12月债市节奏的核心变量，但若市场对明年预期保守，行情强度可能弱于往年 [1] 行情跟踪 - 国债期货主力合约全线下跌，30年期主力合约跌0.51%报113.89，10年期主力合约跌0.07%报107.98，5年期主力合约跌0.06%报105.77，2年期主力合约跌0.02%报102.388 [2] - 银行间主要利率债收益率偏弱整理，10年期国债“25附息国债16”收益率上行0.05BP报1.828%，30年期国债“25超长特别国债06”收益率上行0.75BP报2.199% [2] - 中证转债指数收盘下跌0.52%，报479.58点，成交金额443.71亿元，博俊转债、东时转债等跌幅居前，福蓉转债、中旗转债等涨幅居前 [2] 海外债市 - 北美市场美债收益率集体上涨，10年期美债收益率涨7.33BPs报4.087%，30年期美债收益率涨7.4BPs报4.738% [3] - 亚洲市场日债收益率多数回落，10年期日债收益率下行1BP至1.867% [3] - 欧元区主要国家国债收益率上涨，10年期德债收益率涨6.1BPs报2.748%，10年期法债收益率涨7.5BPs报3.482% [3] 一级市场 - 国开行发行的2年、5年、10年期金融债中标收益率分别为1.5504%、1.7565%、1.9395%，全场倍数分别为2.22、2.4、2.89 [4] 资金面 - 央行12月2日开展1563亿元7天期逆回购操作，因有3021亿元逆回购到期，单日实现净回笼1458亿元 [5] - Shibor短端品种多数下行，隔夜品种下行0.5BP报1.302%，7天期下行2.0BPs报1.434% [5] 机构观点 - 华泰证券认为，证监会发布商业不动产投资信托基金试点征求意见稿，有助于商业地产相关企业打通融投管退闭环，提升资产流动性，推动资产及企业价值重估 [6] - 华创证券指出，市场对央行买债量存有预期且基本面偏弱，但同时对股市表现和赎回新规心存忌惮，导致长债重回震荡行情 [7] - 华西证券表示，11月央行购债金额若符合市场预期（超过1000亿元），可能成为年末宽货币预期升温的催化剂 [7]

焦点关注：城投平台违规与监管 - 广西柳州市投资控股集团因违规转借近26亿元募集资金、未按约定用途使用资金及未如实披露使用情况，时任董事长、总经理及财务负责人被上交所公开谴责 [1] - 该公司是柳州市第一家获得AA+主体评级的平台公司 [2] 宏观与政策动态 - 国家发改委印发《基础设施REITs项目行业范围清单（2025年版）》，将交通、能源、市政、生态环保、园区等基础设施项目发行范围拓展至全国符合条件的项目 [4] - 清单明确，租赁住房、消费基础设施、商业办公、养老设施、城市更新等领域的项目发起人应为独立法人主体，且不得从事商品住宅开发业务 [4] - 央行于12月1日开展1076亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，因当日有3387亿元逆回购到期，实现单日净回笼2311亿元 [6] - 当日Shibor短端品种表现分化，隔夜品种报1.307%（上行0.6BP），7天期报1.454%（上行1.7BP），14天期报1.477%（下行5.2BPs），1个月期报1.519%（下行0.1BP） [6] - 青岛市财政局等9部门印发管理办法，严禁为没有收益或收益不足的市政基础设施资产违法违规举债，不得增加隐性债务 [6] - 办法规定，通过发行地方政府专项债券建设的市政基础设施，其有偿使用收入应优先用于偿还对应项目的专项债券本息 [6] 地方融资与债券发行 - 新疆生产建设兵团计划发行总额16亿元的土地储备专项债券，其中一期4.5亿元（5年期）、二期11.5亿元（7年期），募资用于9个新增储备土地项目 [8][9] - 郑州城发安居科技有限公司（AAA主体）拟发行租赁住房公募REITs，并选聘基金管理人及专项计划管理人 [9] - 郑州国创产业投资有限公司启动首次发债，拟非公开发行不超过20亿元科技创新公司债券及20亿元银行间市场定向债务融资工具（PPN），承销费率不超过0.03%/年 [11] - 焦作瀚泰产业投资有限公司（AA+主体）15亿元非公开发行科技创新公司债券项目已获深交所受理 [13] - 重庆城市交通开发投资集团已完成对子公司重庆市轨道交通集团存续期债务融资工具的承继手续 [15] 公司治理与舆情 - 上海科技创业投资集团发生人事变动，朱民任董事长，池惠涛任总裁 [16] - 吉林省信用融资担保投资集团涉及重大诉讼及被执行事项，累计代偿金额达2.07亿元，其中两起执行案件金额分别为6597.08万元和3002.66万元 [16] - 青岛金水嘉禾实业有限公司10亿元非公开发行科技创新公司债券项目审核状态更新为“终止” [16] - 奥园集团有限公司公告，“H20奥园2”债券未能按时兑付本息约2.67亿元，累计未兑付本息约6.44亿元，公司流动性紧张受销售放缓及融资难度上升影响 [16] 机构市场观点 - 国海固收分析，年末理财的债券配置可能以短端信用债为主，对中长久期信用债相对谨慎，对波动较大的二级资本债和永续债可能维持低配或减持 [17] - 浙商固收团队认为，万科寻求债券展期是行业标志性事件和系统性重定价的开端，“展期”不等于“违约”，但传递的市场信号意义重大，标志着对房企真实偿债能力与资产质量的重新定价 [18]

债券市场总体发行规模 - 10月份债券市场共发行各类债券63574.6亿元 [1] 国债与地方政府债券发行 - 国债发行规模为11695.5亿元 [1] - 地方政府债券发行规模为5604.7亿元 [1] 金融债券与公司信用类债券发行 - 金融债券发行规模为8010.8亿元 [1] - 公司信用类债券发行规模为11836.2亿元 [1] 信贷资产支持证券与同业存单发行 - 信贷资产支持证券发行规模为343.4亿元 [1] - 同业存单发行规模为25649.0亿元 [1]