核心观点 - 中央经济工作会议和美联储议息会议平稳落地，政策保持连贯性，市场预计延续高位震荡态势 [1] - 行业轮动仍是配置主基调但把握难度加大，建议做好下阶段行情布局 [1] - AI产业链仍是最核心的配置方向，同时需重视供需双振、景气上行领域，包括存储和储能链 [1] 市场观点：国内外重要会议落地，平稳过渡 - 11月经济数据延续边际放缓趋势，出口维持较高景气，金融数据显示内需依然偏弱，CPI受鲜菜价格拉动走强，PPI降幅未明显收窄，价格水平低位企稳 [3][10] - 11月社融增加24,885亿元，同比多增1,597亿元，但人民币信贷增加3,181亿元，同比少增917亿元，主要受居民部门拖累 [11] - 11月居民短贷减少2,158亿元，居民长贷仅微增100亿元，合计较去年同期少增4,763亿元 [11] - 11月企业长贷增加1,700亿元，同比仍少增400亿元，降幅较上月收窄 [11] - 11月新增政府债券12,041亿元，是社融的主要增量来源 [11] - 11月CPI同比0.7%，PPI同比-2.2%，鲜菜价格由上月下降7.3%转为上涨14.5%，对CPI同比的上拉影响比上月增加约0.49个百分点 [14][16] - 11月出口同比为5.9%，较上月-1.1%明显改善，对欧盟出口同比增速大幅回升至14.8%，对美出口降幅扩大至-28.6% [17] - 从商品类别看，出口增量主要来自汽车及底盘（53.0%）、船舶（46.4%）、集成电路（34.2%）等资本密集型商品 [17] - 中央经济工作会议定调“稳中求进、提质增效”，财政政策保持“更加积极”定调，2025年新增债务规模达2.9万亿元 [20][21] - 12月美联储如期降息25BP，会议信号偏鸽派，会后市场对2026年全年降息预期为2次，10年美债收益率下降5bp至4.13% [22][23] 行业配置：继续围绕AI产业链布局和挖掘 - 在成长产业景气周期第一阶段，换手率可作为观察成长风格及强势主线是否接近阶段尾声的有效辅助指标，当换手率达到阶段性峰值，行情将面临阶段性调整 [5][24] - 成长风格第一阶段行情结束时均出现风格和主线行业换手率阶段性高点的情况 [5] - 以智能手机产业第一阶段行情（2008年11月5日-2009年8月5日）为例，成长风格出现4次换手率阶段性峰值，分别为4.3%、5.2%、5.5%、5.0%，对应回撤在7%-13%左右；电子行业出现4次峰值，分别为4.6%、6.0%、6.3%、6.0%，对应回撤在11%-16%左右 [25][26] - 以互联网产业第一阶段行情（2012年12月4日-2013年5月27日）为例，成长风格出现3次换手率阶段性峰值，分别为3.1%、2.7%、3.1%，对应回撤在3%-6%左右；传媒行业出现3次峰值，分别为2.9%、2.2%、3.3%，对应回撤在3%-8%左右 [27] - 以新能源产业第一阶段行情（2019年2月1日-2020年2月25日）为例，成长风格出现2次换手率阶段性峰值，分别为5.3%、5.1%，对应回撤约17%；电力设备行业出现2次峰值，分别为4.2%、3.4%，对应回撤约17% [29] - 截至2025年12月14日，本轮AI产业行情中，成长风格出现5次换手率阶段性峰值，分别为6.9%、5.7%、5.0%、4.8%、5.7%；通信行业出现5次峰值，分别为6.7%、5.0%、5.0%、6.7%、3.9% [35] - 截至2025年12月12日，成长风格和通信行业换手率仅分别为3.3%、2.7%，与前期出现的换手率最大值（6.9%和6.7%）的比值分别仅达到57%、69%，远未达到此前极值水平，意味着当前成长行情仍有较高安全边际和较大的上涨概率 [24][35] - 配置上建议关注两条主线：一是AI产业链，包括算力（TPU/GPU/CPO/PCB）、配套（光纤/液冷/电源设备等）、应用（机器人/游戏/软件）等；二是供需共振改善领域，包括存储和储能链条（储能/电池/能源金属/锂电材料）等 [37][39]

行业投资评级 - 报告对电子行业给予“买入”评级 [2] 核心观点 - 核心观点：存储是Tokens的积分，AI推理驱动存储需求快速增长，产业链空间广阔 [1][5] - AI服务器中的存储主要包括HBM、DRAM、SSD等，呈现性能逐级下降、容量逐级增加、成本逐级降低的特征 [13] - AI推理驱动存储快速增长，内存受益于超长上下文和多模态推理需求，SSD和HDD是Tokens的积分 [5][23] - AI推理驱动存储需求增长，产业链空间广阔，具体体现在eSSD、MRDIMM、SPD&VPD芯片以及CXL存储池化等领域 [5][25] - 投资建议：AI推理驱动存储周期持续向上，建议关注存储产业链相关标的，包括存储原厂、设备、代工、接口芯片等环节 [5][79] 根据相关目录分别总结 一、存储是TOKENS的积分，推理驱动AI存储快速增长 - AI服务器中的存储主要包括HBM、DRAM、SSD等，构成分级存储体系以支撑高效计算 [13][17] - 内存受益于超长上下文和多模态推理需求，高带宽与大容量内存可降低访问延迟、提升并行效率 [5][23] - SSD和HDD是Tokens的积分，用于存储推理生成的数据，预计未来整体需求将激增至数百EB级别 [5][23] - 基于关键假设测算，2026年10个谷歌级推理应用所需存储容量为49 EB，并预计2029年需求将达到55,367 EB [23][24] 二、AI推理驱动存储需求增长，产业链空间广阔 （一）AI&存储服务器用eSSD空间广阔 - eSSD在AI应用中主要用于训练、推理及数据存储三大场景，长上下文推理、RAG数据库及tokens规模增长将持续增强对其需求 [25] - 基于NVIDIA NVL72参考设计等假设测算，2024、2025、2026年AI服务器用eSSD理论最大市场空间分别为59 EB、89 EB、120 EB [27][30] - 从市场结构看，存储服务器用eSSD出货量增速最为明显，预计2024-2030年CAGR达54%，2030年市场规模将达614 EB [34][36] - AI服务器用eSSD同期CAGR预计为20%，2030年市场规模将达134 EB [34][36] （二）MRDIMM有望应用于大模型推理 - MRDIMM在大模型推理的KV Cache场景下可提供并发更高、上下文更长、端到端时延更低的确定性增益 [5][38] - 根据相关报告，MRDIMM Gen2在AI负载下相对DDR5 RDIMM带宽可提升2.3倍 [38][39] - MRDIMM单条支持最高128GB容量，并适配CPU侧KV Cache卸载，有助于缓解GPU显存压力并优化资源利用 [38][43] （三）SPD&VPD芯片空间广阔 - 随DDR5渗透率提升，SPD芯片技术规格和单价较DDR4世代更高，市场在价值量与需求量双重驱动下快速发展 [5][45] - DDR5 SPD容量从DDR4的512字节升级至1024字节，并集成I2C/I3C总线集线器，增加PMIC和温度传感器配置 [45] - SSD性能提升推动VPD EEPROM产品技术规格升级，其价值量有望随存储容量从4Kbit向上提升及总线从I2C升级至I3C而增加 [5][46] （四）CXL存储池化助力AI推理 - CXL协议可实现存储池化，显著提升计算效率，在KV Cache密集型推理中能形成显著的TCO优势 [5][53][56] - 案例显示，在DeepSeek-1.73B量化模型推理中，采用“1x CPU + CXL内存”配置与“2x CPU”配置性能基本持平，但成本、功耗和发热更低 [56][58] - 英伟达通过入股英特尔和收购Enfabrica布局CXL能力，旨在优化GPU与扩展内存的互连，提升计算效率 [59][61] - 阿里云推出了基于CXL 2.0 Switch技术的PolarDB数据库专用服务器，可实现百纳秒级延迟和数TB/s带宽的远程内存访问，提升推理吞吐 [67][68] - CXL互连芯片（包括MXC和Switch芯片）是技术落地的核心载体，随CXL内存池在服务器中渗透，其市场将进入爆发增长通道 [74][75]

行业市场表现 - 存储概念股在周五普遍大幅下挫 [1] - SanDisk股价下跌超过12% [1] - 西部数据股价下跌超过6% [1] - 美光科技与希捷科技股价均下跌超过4% [1] 市场情绪与观点 - 市场对整体人工智能相关交易的担忧情绪正在蔓延 [1] - 有观点认为企业对人工智能已做出数万亿美元的投入承诺 [1] - 投资者目前难以判断这些巨额投入将如何演变 [1] - 市场适度从人工智能板块撤出资金被认为是正确的 [1]

市场表现 - 存储概念股在周五普遍下挫，其中SanDisk(SNDK.US)股价下跌超过12%，西部数据(WDC.US)下跌超过6%，美光科技(MU.US)和希捷科技(STX.US)均下跌超过4% [1] 市场观点 - Interactive Brokers首席策略师Steve Sosnick认为，市场对整体人工智能交易的担忧是合理的 [1] - 当前企业已对人工智能领域做出数万亿美元的投入承诺，但投资者难以判断这些投入将如何演变 [1] - 市场适度从人工智能板块撤出资金被认为是正确的做法 [1]

格隆汇12月12日丨佰维存储(688525.SH)在投资者互动平台表示，公司AI端侧存储产品主要应用于AI手 机、AI PC、AI眼镜、智能手表、AI学习机、具身智能等领域。根据公司2025年第一季度报告，预计 2025年公司面向AI眼镜产品收入有望同比增长超过500%。 ...

报告行业投资评级 - 全球经济投资评级为转弱 [1] 报告的核心观点 - 鉴于美国连续的错误政策，全球经济正在越过顶部区域，开始转弱 [2] 根据相关目录分别进行总结 重要资讯 - 美联储宣布根据需要购买短期国债维持准备金供应，纽约联储计划未来30天买入400亿美元短期国债，预计短债购买规模未来几个月保持较高水平 [1] - 若SpaceX以1.5万亿美元估值上市，马斯克在该公司持股价值将从1360亿美元增至6250亿美元以上 [1] - 轨道数据中心初创公司Starcloud实现人类首次在太空中训练大语言模型，其上月发射搭载英伟达H100图形处理单元卫星，目前正运行基于谷歌开源模型Gemma的应用 [1] - GE Vernova作为全球燃气轮机市场三大寡头之一，预计年底签署80吉瓦联合循环燃气轮机合同，其燃气轮机截至2028年产能已售罄，2029年产能只剩10% [1] - 瑞银数据显示存储行业供需紧张，DRAM供应短缺持续到2027年第一季度，DDR需求增长20.7%远超供应增长，NAND短缺延续至2026年第三季度 [1] - 国金证券认为美国AI五巨头三季度资本开支同比激增72.9%，除微软外四家自由现金流为负，产业链交叉投资掩盖风险，企业依赖高杠杆与表外融资加剧系统脆弱性，明年资本支出脆弱性或加剧 [1] - 日本央行前执行理事预计行长植田和男可能在2027年前最多加息四次，三次在下周预期加息后进行，反映日本货币政策步入激进紧缩周期 [1] - 原油供应过剩但布伦特油价稳定在61 - 66美元，因难判断受制裁国家原油是否计入有效供应，若海上库存转陆地，油价恐大幅下跌 [1] 全球经济逻辑 - 美联储降息25个基点，每月购买400亿美元短债，资产负债表重新扩张 [2] - 高盛分析师警告拉斯维加斯博彩收入下滑消费趋势与2008年金融危机前预警信号相似 [2] - 美国发布新版《国家安全战略》，放弃全球霸权，调整与中国经济关系，重振自主地位 [2] - 美联储褐皮书显示消费者K型分化加剧，高收入消费者支出有韧性，中低收入家庭削减开支 [2] - ADP就业数据显示11月美国私营企业减少3.2万个工作岗位，为2023年3月以来最大降幅，小型企业成裁员重灾区 [2] - 日本10年期国债收益率升至1.96%，为2007年7月以来最高水平 [2] - 大摩重申AI融资需求推动信贷市场扩张，预计投资级债券发行总额激增至2.25万亿美元 [2] - 谷歌AI基础设施负责人表示公司需每6个月将AI算力翻倍，未来4 - 5年额外实现1000倍增长以应对需求 [2] - 英伟达CEO称中国将赢得人工智能竞赛，归功于有利监管环境和低能源成本 [2] - 摩根大通策略师认为未来五年AI数据中心建设热潮至少需5万亿美元，美国数据中心规划容量激增至245吉瓦，仅第三季度增加45吉瓦 [2] - 美国9月零售销售额仅增长0.2%，远低于预期，显示美国人削减开支，负担能力危机冲击消费端 [2] - 经济学家担忧美国企业大规模裁员是经济预警信号 [2] - 美国回归门罗主义，在全球收缩，将对大类资产产生深远影响 [2]

宏观政策定调 - 中央经济工作会议定调继续实施更加积极的财政政策，坚持内需主导建设强大国内市场，着力稳定房地产市场[1] - 专家解读称，明年财政支持促消费的资金规模有望上调，将通过实施积极的财政政策、适时降准降息、稳定房地产市场等组合措施推动经济[1] - 招商证券观点认为，中央经济工作会议延续积极表态，历史上会后7天大盘风格往往相对占优[6] - 国泰海通观点认为，市场有望迎来政策、流动性、基本面的共振期[7] 人工智能与科技行业动态 - OpenAI正式发布GPT-5.2系列模型，在推理、专业知识工作、金融建模、PPT/Excel产出等能力全面超越前代，并在多项推理基准测试中领先谷歌Gemini 3[2] - OpenAI发布GPT-5.2旨在吸引更多企业客户并提升营收，加速抢占企业级AI市场[2] - SK海力士联手英伟达开发下一代存储产品AI NAND，天风证券认为AI存储革命已至，“以存代算”催生核心机遇，能显著节省算力消耗加速AI推理，带动SSD需求增速高于传统曲线[9] - 可控核聚变迎密集催化，江西“星火一号”等多项目启动招标，光大证券认为行业进入密集招投标期，产业资本开支有望持续扩大[10] 零售与消费行业政策 - 商务部表示将谋划“十五五”时期零售业创新转型和高质量发展，加大政策支持力度[3] - 商务部将出台加快零售业创新发展的意见，以提升商品和服务质量，协同优化存量和增量，推动线上线下公平竞争，实现新供给、新需求的良性互动[3] 金融市场与交易动态 - 市场传闻交易链路将调整，核心内容包括交易报盘增加延时，以及要求券商3个月内清退所有客户专属设备[4] - 多家券商IT部门回应称，目前尚未接到关于清退客户专属设备的具体通知[4] - 上证50等多指数样本调整生效[4] 有色金属行业分析 - 钨系列产品价格上涨，中金公司分析认为，国内供给由于品位下降、规范趋严等因素持续偏紧，海外增量供应不确定性大且放量慢，未来3-5年全球钨供给维持偏紧态势，驱动钨价中枢持续上行[11] 公司公告与市场表现 - 陕建股份中标5个重大项目，总金额超39.12亿元[12] - 佰仁医疗控股子公司胶原蛋白植入剂产品获批注册[12] - 金智科技及子公司合计中标7617.2万元项目[12] - 阳光乳业股东南昌致合拟减持不超过3%股份[13] - 洛凯股份股东拟合计减持公司不超过3%股份[13] - 全新好收到深圳证监局行政监管措施决定书[13] - 美股标普500与道指携手创下收盘历史新高，甲骨文股价暴跌10.8%，因其季度业绩指引不及分析师预期，热门中概股涨跌不一[12]

中央经济工作会议政策定调 - 货币政策将继续实施适度宽松，灵活高效运用降准降息等多种政策工具以保持流动性充裕[1] - 财政政策将继续实施更加积极的财政政策，保持必要的财政赤字管理并优化支出结构[1] - 资本市场方面将持续深化投融资综合改革，并深入推进中小金融机构减量提质[1] - 房地产政策着力稳定市场，因城施策控增量、去库存、优供给，并提及收购存量商品房用于保障性住房[1] - 促消费方面将深入实施提振消费专项行动，制定城乡居民增收计划，并清理不合理限制措施[1] - 投资方面将推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资规模，并继续发挥新型政策性金融工具作用[2] - 贸易方面将推进贸易投资一体化、内外贸一体化发展[2] 机构对宏观与行业政策的解读 - 东方金诚预计2026年会继续放松房地产限购，并引导商业银行加大对房企开发贷的投放力度[2] - 国盛证券预计2026年可能降准1-2次、降息1-2次，结构性政策工具也有望继续降价扩容[2] - 浙商证券表示未来各省财政“投资于物”的重点方向或集中在数字经济、人工智能、消费基础设施等领域[2] 零售与消费行业动态 - 商务部将出台加快零售业创新发展的意见，通过统筹规划、提升质量、优化存量增量等推动新供给新需求良性互动[3] 科技公司与半导体行业动态 - 甲骨文第二财季云业务销售额不及预期，季度自由现金流为-100亿美元，年度资本开支预计比先前预估多出大约150亿美元，股价一度跌超12%[3] - 瑞银报告指出存储行业面临前所未有的供需紧张，DRAM供应短缺预计持续至2027年第一季度，DDR第四季度合约定价环比上涨35%，NAND闪存价格上涨20%[4] - 闻泰科技就安世半导体控制权与供应链问题邀请荷兰方面来华协商，中方已推动荷兰经济部落实磋商共识[5] - 中兴通讯AH股重挫，公司公告称正就涉及美国《反海外腐败法》的合规性调查与美国司法部沟通，类似风波在2020年3月曾导致其H股3个交易日内跌近40%[6] 人工智能与自动驾驶进展 - Waymo 2025年至今累计出行量已超1400万次，比2024年增长三倍多，并计划明年在超20座城市开展网约车业务[7] - 夸克AI眼镜已新增产线，目标明年1月充分释放产能[13] - 全国首个应对全球健康疾病挑战的AI制药平台正式发布[13] 国际经济机构观点 - 世界银行、国际货币基金组织、亚洲开发银行分别上调2025年中国经济增速预期0.4、0.2、0.1个百分点，认为中国经济展现显著韧性[8] 冰雪经济与产业规模 - 《中国冰雪产业发展研究报告(2025)》显示，今年我国冰雪产业规模将突破万亿元大关，达10053亿元[9] - 《辽宁省冰雪旅游高质量发展三年行动计划(2025—2027年)》提出培育省级以上滑雪旅游度假地10个，打造冰雪旅游精品线路10条以上[9] - 平安证券建议重点关注有边际改善的冰雪运动品牌企业及分红派息率稳健的龙头企业，如安踏体育、波司登、三夫户外[9] 其他行业与公司公告摘要 - 商务部称支持跨境电商、海外仓等新业态新模式发展[13] - 北京发放育儿补贴，首批28.6万人，每孩每月300元[13] - 中威电子实控人将变更为付英波[13] - 普洛药业取得蝙蝠蛾被毛孢菌丝体粉食品生产许可证[13] - 陕建股份中标5个重大项目总金额超39.12亿元[13] - 一品红子公司获得左氧氟沙星口服溶液注册证书[13] - 中汽股份可转债申请获深交所受理[13] - 特发信息因收购特发东智被合同诈骗、职务侵占收到刑事判决书[14] - 蓝盾光电终止购买星思半导体部分股权[14] - 全新好收到深圳证监局行政监管措施决定书[14] - 金城医药实控人因操纵公司股票收到证监会行政处罚决定书[14] - 阳光乳业股东南昌致合拟减持不超3%股份[14] - 摩尔线程提示股价涨幅大、业绩亏损及交易等风险[12]

公司近期资本运作与股东行为 - 公司计划进行总额37亿元人民币的A股定增融资[1] - 定增预案中，计划用于补充流动资金的金额为11亿元人民币，占定增总额的29.73%，接近监管上限[2] - 公司资产负债率为58.93%，较2022年的25.94%有所上升，但低于行业龙头超过70%的负债率水平[2] - 自9月以来，公司股价从约100元/股最高涨至331.5元/股，区间振幅达280%，市值接近千亿元人民币[5] - 在公司股价大幅上涨期间，公司副总经理朱宇套现6278.81万元人民币，董事李志雄套现6.39亿元人民币，五大员工持股平台合计套现7.55亿元人民币，总计套现约14.57亿元人民币[5] - 五大员工持股平台已与实控人解除一致行动关系，合计持有6382.03万股，占总股本15.23%，且单个平台持股均低于5%，自2026年5月18日后减持将不受大股东监管限制[7] 存储行业当前机遇 - 存储行业正处在AI爆发与国产替代双重红利叠加期[8] - AI服务器对DRAM的需求是普通服务器的8倍，对NAND Flash的需求是普通服务器的3倍[8] - 中国市场的存储器需求占全球总需求的20%以上，但国产化率不足30%，国产替代空间巨大[10] - 自2025年9月起，闪迪、美光、三星等海外原厂陆续涨价，国内存储企业直接受益[10] 公司战略投资与潜在风险 - 公司定增募投项目包括：投资8.8亿元人民币攻关AI高端存储器，投资12.2亿元人民币攻克主控芯片“卡脖子”难题，投资5亿元人民币扩建高端封测产能[14] - 存储行业具有强周期性特征，价格波动剧烈[12] - 公司大规模、长周期的产能扩张项目面临行业周期不确定性的风险，若产能建成时行业进入下行周期，新增产能可能拖累业绩[12][14]

行业核心观点 - 存储行业正面临前所未有的供需紧张局面，预计将促成近30年来最强劲的上涨周期 [1][2][4] - 供应短缺情况前所未见：DRAM短缺预计持续到2027年第一季度，NAND短缺预计延续至2026年第三季度 [1][2][3] - 客户正积极锁定长期供应，大型云服务商已将预购订单延伸至2028年，以确保供应安全 [2][9] 供需状况与价格预测 - **DRAM供需**：DDR需求预计增长20.7%，远超供应增长18.6%，导致持续短缺 [1][3] - **NAND供需**：同样面临持续短缺局面 [1][2] - **价格预测**： - 预计今年四季度DDR合约定价环比上涨35%，NAND价格上涨20%，涨幅远超此前预期 [1][2] - 预计2026年第一季度DDR合约定价将进一步环比上涨30%，NAND价格上涨20% [2] 需求驱动因素 - **AI服务器需求激增**：成为关键推动因素，AI服务器单位存储容量大幅提升 [3] - **HBM（高带宽存储）需求爆发**：预计2026年HBM需求将达276.7亿Gb，同比增长59.9% [3] - **传统应用需求强劲**：智能手机、PC存储配置持续升级，服务器领域的数字化转型和云计算提供稳定增长动力 [8] - **传统服务器需求上行**：2025年第三季度服务器采购量同比增长41.8%，前9个月增长27.3%，为存储产业提供支撑 [11] 库存与采购行为 - **库存水平低位**：表明实际需求强劲，而非投机性囤货 - 服务器DDR库存维持在11周 [2][9] - PC和移动DRAM库存为9周 [2][9] - SSD库存为8周 [2][9] - **采购策略转变**：客户为保供应，纷纷签署锁定供应量但不锁定价格的长期预购订单（PPO），大型云服务商订单已延伸至2027-2028年 [9] HBM市场详细分析 - **总需求增长迅猛**：预计2026年总HBM需求将达到27.67 bn Gb（即276.7亿Gb），同比增长59.9% [3][5] - **主要供应商出货预测**（单位：M 1Gb）： - **SK海力士**：预计2025年出货12,714，2026年出货18,812，同比增长48.0% [10] - **三星**：预计2025年出货4,234，2026年出货7,513，同比增长77.4% [10] - **美光**：预计2025年出货4,596，2026年出货7,351，同比增长59.9% [10] - **竞争格局**：HBM市场竞争格局相对稳定，SK海力士有望继续占据约70%的HBM4市场份额，并可能成为谷歌TPU 7p的首选HBM3E供应商 [11] 投资观点与目标价调整 - **瑞银大幅上调主要存储厂商目标价**： - SK海力士目标价从71万韩元上调至85.3万韩元，维持关键买入评级 [11] - 三星电子目标价从12.8万韩元上调至15.4万韩元，维持买入评级 [11] - 南亚科技目标价从新台币140元上调至190元，评级从中性上调至买入 [11]