市场规模与增长 - 2024年中国医疗美容市场规模达2650亿元 [1] - 2017年至2024年复合年均增长率为15% [1] - 医美行业未来3年有望保持高个位数稳健增长 [1] 用户规模与渗透率 - 2024年中国医美人群数达3100万人 [1] - 2022年至2024年用户规模复合年均增长率为9% [1] - 人均医美诊疗次数仅为韩国的19% 美国的32% 日本的59% [1] 行业结构性机会 - 天然及重组胶原蛋白领域存在赛道红利 [1] - 再生微球领域及PDRN/ECM/丝素蛋白/PHA等材料具备发展潜力 [1] - 上游产品型公司需具备平台化赋能能力 [1] - 下游医美终端机构需整合上游资源并提供综合解决方案 [1]

财务业绩 - 2025年上半年营业收入4.62亿元，同比增长16.37% [2] - 净利润8240.51万元，同比增长6.65% [2] - 扣非净利润7932.87万元，同比增长6.40% [3] 新品布局 - 医美品牌"肌素然"采用酵母菌多肽核心成分，聚焦问题肌肤修复和医美术后修复赛道 [3] - 戒烟产品"乐速克"（酒石酸伐尼克兰片）提供全周期戒控烟解决方案 [3] - 益生菌业务拥有20年研发经验和50株专利菌株，主打"普瑞宝"等功能性产品 [3] 战略规划 - 通过并购民生中科和布局海外实现业务延伸，坚持"聚焦大单品"核心战略 [3] - 并购标准注重管理团队素质和产业链协同性（原料-制剂延伸） [3] - 海外市场采取本地化融合策略而非简单贸易 [3] 产品竞争优势 - "肌素然"具备三大优势：专利酵母菌多肽成分、玉琥珀创新膜布、医疗级无菌认证 [4] - "乐速克"拥有四大优势：稀缺批文（全国仅4家企业获批）、全周期服务、院士共识金标准背书、差异化产品设计 [4][5] - 伐尼克兰片被《中国临床戒烟指南》列为一线推荐药物 [4] 益生菌业务架构 - 原料业务主推5大核心菌株（JYLA-126/JBLC-141/JYLR-127/JYLP-326/JYLA-191） [6] - ODM/OEM业务提供全链路解决方案，依托20年行业积淀 [6] - To C自有品牌包括普瑞宝/普瑞纤宝/普瑞畅宝等系列产品 [7] 研发体系 - "炎黄菌株库"（JYMCC）2013年建立，获国际先进水平认证 [7] - 已采集6500余株中国原生菌株，覆盖多地域多功效 [7] - 坚持本土原研策略，专注国人菌株定制化开发 [7]

医美行业增长前景 - 未来三年医美行业有望保持高个位数稳健增长 [1] 医美材料赛道机会 - 天然及重组胶原蛋白领域存在赛道红利 [1] - 再生微球领域存在赛道红利 [1] - PDRN/ECM/丝素蛋白/PHA等尚未有首证落地的材料领域存在机会 [1] 上游产品型公司优势 - 具备平台化赋能能力的产品型公司具有发展潜力 [1] 下游医美机构发展重点 - 高美誉度医美终端机构具备竞争优势 [1] - 能整合上游资源的医美机构更具发展潜力 [1] - 以综合解决方案保持差异性的医美机构具有市场机会 [1]

行业增长前景 - 医美行业未来3年有望保持高个位数稳健增长 [1] 结构性投资机会 - 部分医美材料赛道仍存在红利 [1] - 上游产品型公司需具备平台化赋能能力 [1] - 下游医美终端机构需拥有高美誉度和整合上游资源能力 [1] - 下游机构应通过综合解决方案保持差异化竞争优势 [1]

南向资金流入与港股表现 - 截至2025年9月3日，年内南向资金通过港股通合计流入9359.97亿元人民币，其中恒生医疗保健板块净买入1636.83亿元 [1] - 四环医药港股通持股从年初5.28亿股（占总股本8.83%）提升至13.21亿股（占总股本14.15%） [1] - 公司年内股价累计涨幅超140% [3] 公司业绩表现 - 2025年中报实现总收入11.46亿元，同比增长20.7%，净利润1.03亿元成功扭亏 [3] - 整体毛利率达66.1%，较去年同期提升2.0个百分点 [3] - 医美业务收入5.8亿元同比增长81.3%，分部利润3.1亿元同比增长215.3% [4] - 创新药业务收入0.58亿元同比增长96.6% [4] - 研发开支同比下降21.9%至1.53亿元 [4] - 宣布派发中期现金股息每股0.99分，延续上市以来累计33次分红记录 [5] 医美业务发展 - 产品矩阵覆盖肉毒毒素、玻尿酸、少女针、童颜针及光电设备等全品类 [6] - 核心产品乐提葆®肉毒毒素市占率提升至近20% [6] - 光电设备Sylfirm X上半年出货量超100台 [6] - 童颜针、少女针已获批上市，水光针、胶原蛋白等品种将于2025-2027年陆续落地 [6] - 研发管线超30款产品，搭建五大技术平台 [6] - 与深原质药合作推进AI驱动的医美产品开发 [6] - 营销团队规模超660人，上半年举办超200场培训会覆盖1800名医生 [7] - 渠道网络覆盖全国370多个城市6800多家医美机构，其中战略合作机构超1400家 [7] 创新药业务进展 - 轩竹生物拥有10余个在研药物，已获批3个创新药包括安奈拉唑钠肠溶片、吡洛西利片和地罗阿克片 [8] - 吡洛西利片为国内首个单药治疗HR+/HER2晚期乳腺癌的CDK4/6抑制剂，从获批到首批处方仅用两个月 [9] - 安奈拉唑钠肠溶片为我国首个自主研发质子泵抑制剂，新适应症进入III期临床 [10] - 地罗阿克片于8月获批用于ALK阳性晚期非小细胞肺癌治疗 [10] - 轩竹生物已提交香港主板分拆上市资料 [10] - 惠升生物聚焦糖尿病领域，近20个产品已获批上市 [10] - 达格列净片获批用于2型糖尿病治疗并纳入医保 [13] - 司美格鲁肽降糖适应症NDA获受理，减重适应症完成III期临床 [13] - 国际化布局覆盖拉美、东南亚等五大新兴市场 [13] 估值分析 - 截至2025年9月3日公司市值151亿港元 [13] - 医美业务上半年净利润3.1亿元，全年预估6亿元，按20倍PE估值达120亿元 [13] - 账面现金39亿元，医美+现金估值合计159亿元（约173亿港元），已覆盖当前市值 [13] - 创新药业务估值未被市场充分定价 [13] 公司治理与信心信号 - 2025年内实施12次回购，累计金额9486.74万元 [14] - 管理层通过回购持续释放信心信号 [14]

**公司概况与历史表现** - 公司为爱美客（艾美克）[1] - 2020年9月上市至2023年初业绩和市值表现出色 核心驱动力为医美行业需求端渗透率提升和供给端合规化进程[3] - 2016年推出Hi-Tech系列产品（如颈纹针）占据细分市场领先地位 后续推出熊猫针（2020年）和泰国泡泡针（2021年）巩固技术和渠道优势[3] **当前挑战与市场环境** - 2023年一季度起业绩增速放缓 估值下降 主因缺乏重磅新品和消费需求疲软[4] - 上游玻尿酸供给增加导致市场竞争加剧 国内已核准上市玻尿酸产品超80款[5] - 2024年下半年终端数据未好转 凝胶类和溶液类产品均出现20%以上下滑[5] - 2025年预计利润17.2亿人民币（同比下滑约10%） 2026年预计利润超20亿人民币（增速近20%）[4][9] **收购Regen的战略意义** - 2025年3月收购韩国Regen公司59.5%股权[6][7] - Regen主要产品为面部再生材料S-FILM和用于身体的Powefill 已在全球30多国注册[6] - 短期：提升产能并拓展国际渠道 Regen 2023年营收8000万人民币 利润5000万人民币；2025年上半年贡献营收2000万人民币 利润700多万人民币[7] - 中期：优化生产效率和盈利能力 Regen二厂扩产后S-FILM产能扩大五倍（约100万支）[8] - 长期：增强再生材料领域竞争力[7] **业务进展与国际化规划** - 推进国内经销权收回 销售渠道覆盖全国四五千家医美机构[8] - S-FILM和Po Life产品在国内外市场增长良好 计划在30多国扩大规模[8] - 依托Regen国际渠道将嗨体、宝尼达等产品推向全球市场[9] - 肉毒类产品预计2025年四季度或2026年一季度获批销售[9] **财务与估值展望** - 2025年预计估值30倍 2026年预计25倍[10] - 业绩拐点逐步向好 主因核心产品基本盘、研发管线、国际化并购及新品协同效应[10] - 2025年下半年进入新产品周期 三四季度环比改善 2026年起稳步增长[9]

税务事项 - 四川米兰补缴税款及滞纳金计入2025年度当期损益 预计减少公司2025年度归母净利润3082.14万元 [4] - 补缴税款事项不属于前期会计差错 不涉及前期财务数据追溯调整 [4] - 该事项不会对公司的正常经营产生重大影响 [4] 财务表现 - 上半年营业收入27.88亿元 同比下降4.30% [4] - 上半年归母净利润2.74亿元 同比增长64.09% [4] - 上半年扣非净利润1.36亿元 同比下降2.70% [4] 投资活动 - 通过二级市场减持若羽臣部分股票 累计成交金额21704.50万元 [4] - 确认投资净收益16640.58万元 影响当期净利润14144.50万元 [4] - 投资收益占最近年度经审计归母净利润的54.99% [4] - 参与设立7只医美并购基金 基金整体规模可达28.37亿元 [4] 融资安排 - 向交通银行申请流动资金借款1亿元 [5] - 向邮储银行申请流动资金借款1000万元 [5] - 控股股东申东日及其配偶为银行借款提供保证担保 [5]

股价异动表现 - 2025年9月1日至3日股价连续三日上涨 收盘涨幅分别为5% 21% 374% 累计偏离值超12%触发异常波动公告[1] - 公司发布公告称无未披露重大事项后 9月4日股价微跌084%收报708元/股[1] - 市值较低且具ST板块重组预期 易成为游资炒作标的[3] 财务表现分析 - 2025年上半年营业收入158亿元 同比增长10199%[1][2] - 母婴消费品收入123亿元 占比7764% 同比增长6234%[1] - 医美业务收入033亿元 占比2103% 同比增长100% 主要因并购中山韩妃与珠海韩妃并表[1] - 营业成本达1亿元 同比增长18311% 主因电商渠道扩展及医美业务合并[2] - 销售费用377854万元 同比增长7252% 管理费用201937万元 同比增长1145%[2] - 归母净利润亏损179232万元 较去年同期亏损27539万元扩大55084%[2] - 扣非净利润亏损185723万元 同比减少54384%[2] 业务战略转型 - 通过收并购构建"母婴+医美"双轮驱动生态[3] - 2024年末并购医美服务机构正式将医美服务纳入主营业务体系[1] - 门店规模从2019年1133家持续萎缩至2025年6月末591家（直营92家 加盟499家）[4] - 2024年扣非净利润-453168万元且扣除后营收低于3亿元 触发退市风险警示[4] 行业与市场因素 - 受益于国家生育激励政策 母婴消费升级及医美行业合规化进程[3] - 市场对"母婴+医美"战略认可度提升 医美板块盈利潜力被重新定价[2] - 营收翻倍释放潜在转折信号 引发市场投机情绪[2] 历史业绩表现 - 2015年上市即出现营收利润双降 营收364亿元同比减少1064% 净利润069亿元同比减少2709%[3] - 2016-2017年短暂实现营收利润双增长 此后7年持续增收不增利或双降[4] - 2024年利润总额707693万元 净利润496867万元 扣非净利润-453168万元[4]

核心观点 - 医美行业正从流量红利向技术壁垒转型 头部企业业绩分化明显 巨子生物以重组胶原蛋白技术实现营收净利润双增长 华熙生物和敷尔佳则因业务调整和渠道问题出现业绩下滑 [1][4][17] 华熙生物业绩表现 - 2025年上半年营业收入22.61亿元 同比下降19.57% 归属于上市公司股东的净利润2.21亿元 同比下降35.38% [2] - 扣除非经常性损益的净利润1.74亿元 同比下降45% [2] - 经营活动产生的现金流量净额2.18亿元 较上年同期2.65亿元下降17.5% [3] - 皮肤科学创新转化业务（原功能性护肤品业务）收入9.12亿元 同比大幅下降33.97% [5] - 该业务占比从2022年72.45%降至2024年47.84% [6] 敷尔佳业绩表现 - 2025年上半年营业收入8.63亿元 同比下降8.15% 归属于上市公司股东的净利润2.3亿元 同比下降32.54% [3] - 扣除非经常性损益净利润1.66亿元 同比下降48.66% [3] - 经营活动产生的现金流量净额1.62亿元 较上年同期3.57亿元下降54.7% [8] - 销售费用4.2亿元 较去年同期3.01亿元增长39.56% [5] - 线上渠道销售额6.95亿元 同比增长47% 占比从50.26%提升至80.5% [9] 巨子生物业绩表现 - 2025年上半年营业收入31.13亿元 同比增长22.5% 归属于母公司持有者盈利11.82亿元 同比增长20.2% [4][10] - 专业皮肤护理产品收入占比99.7% 其中功效性护肤品营收24.1亿元（占比77.4%）医用敷料营收6.93亿元（占比22.3%） [10] - 可复美品牌贡献营收25.42亿元 同比增长22.7% 占总收益81.7% [11] 业务结构分析 - 华熙生物医疗器械类产品收入下滑 公司聚焦重组胶原蛋白第三类医疗器械研发 产品已进入临床试验阶段 [15] - 敷尔佳医疗器械类产品收入2.38亿元 同比大跌48.07% 主因线下渠道优化影响 [7][8] - 敷尔佳布局胶原蛋白赛道 重组Ⅲ型人源化胶原蛋白产品处于临床试验阶段 [16] - 巨子生物专业护肤品以重组胶原蛋白为核心 但尚未持有医美注射类三类医疗器械注册证 [16] 行业技术竞争格局 - 重组胶原蛋白市场预计以44.93%年复合增长率增长 2025年达585.7亿元 2030年达2193.8亿元 [15] - 国内仅锦波生物持有三张重组Ⅲ型人源化胶原蛋白产品"械三证" [13] - 华熙生物持有13个三类批文（11个医美注射类）巨子生物持有1个非医美注射类三类批文 [14] - 行业竞争焦点从营销驱动转向研发实力、专利布局和合规准入的综合较量 [17]

**2025年A股中报业绩分析关键要点** **一 整体盈利与板块表现** * A股整体盈利在多年负增长后首次转正 2025年中报归母净利润同比大幅提升9个百分点至24% 但一季度净利润增长11% 二季度环比有所回落[1][2] * 科创板 金融 石油石化板块拖累整体盈利 创业板则起到拉动作用[1][2] * 中游利润占比提升 上游利润占比创2023年三季度以来新低[1][4] * 中盘和大盘表现好于小盘股 成长板块优于价值板块 中证500和沪深300净利增长显著好于中证1000和国证2000[4] * 民企表现弱于国企和央企[4] **二 现金流与资本开支** * 全A非金融石油石化经营性现金流同比小幅改善 但绝对规模仍处于近三年偏低水平 企业现金创造能力恢复尚不稳固[1][5] * 资本开支累计同比连续第五个季度为负 2025年中报为-2% 较一季度-47%边际改善[1][6] * 合同负债累计同比正增41% 较25年Q1的118%有所回落 反映终端需求复苏力度及可持续性不足[1][6] **三 杠杆水平与ROE分析** * 带息负债比股东权益比率缓慢提升至2022年以来新高 25年Q1和Q2环比分别增长14和113个百分点[1][7] * 财务费用占营业总收入比例下降至08% 创历史新低 表明货币宽松政策有效传导至企业端[1][7] * 全A非金融石油石化ROE TTM二季度为644% 有底部企稳趋势 但总资产周转率下降拖累ROE[1][8] * 工业产能利用率约74% 同环比均负增 压制生产积极性[1][8] **四 行业盈利表现** * 盈利同比变化较好行业包括农林牧渔 钢铁 建材 电子与计算机等[3][9] * 环比表现较好行业包括TMT行业 部分金融与机械行业[3][9] * 周期板块受新旧动能转换因素影响有所波动[3][9] * 传统周期性行业中 有色金属和钢铁因供需格局改善及新兴需求拉动实现业绩高增长 石油 石化和煤炭仍在消化价格压力[10] * 消费板块整体弱复苏 除食品饮料外其他子板块营收同比正增长 但仅农林牧渔和家电实现盈利正增长[10] * TMT板块是上半年市场盈利增长的关键驱动因素[10] **五 新赛道与细分领域** * 人工智能AI板块业绩最佳 光模块和覆铜板维持100%以上高增长 GPU AI算力与IDC实现50%以上增长 高频PCB AI应用 高速铜连接与液冷服务器增速在17%至35%之间[3][11] * 半导体设备上半年业绩增速为负[11] * 人形机器人赛道整体表现不错 合同负债同比增速达828% 但减速器业绩较差[11] * 医药生物方面 创新药特别是CRO与医疗服务出现明显改善 医疗器械营收与利润下滑明显[3][12] * 新消费方面 A股新消费整体业绩不佳 仅宠物经济实现高增长 黄金珠宝利润稳定但合同负债同比下降 化妆品尤其是医美耗材加速下滑但医美耗材合同负债同比大幅增加[12] * 新兴赛道中稀土永磁与固态电池业绩突出[12] **六 产能周期与困境反转** * 产能周期处于探底并开始回升状态 固定资产投资同比增速中报为756% 较一季度706%有所回升 但资本开支TTM同比仍处于负增长状态[13][14] * 预计整个产能周期下行可能会持续到2026年第一季度[14] * 58个行业产能利用率低于近十年30%分位数 其中16个行业处于历史最低水平 包括物流 装修装饰 医药商业 教育 环保设备 一般零售等[15] * 51个行业毛利率低于近十年25%分位数 其中16个行业处于历史最低水平 包括军工电子 林业和能源金属等[15] * 84个细分行业资本开支与折旧摊销比低于近十年30%分位数 其中34个行业达到历史最低水平 包括光伏设备 生物制品和休闲食品等[15] * 困境反转组合包括一阶段营收增速改善但仍为负增长行业如光伏设备 军工电子和焦炭化学纤维等 二阶段营收增速已转正行业如能源金属 风电设备和汽车零部件等[16][17] **七 金融板块表现** * 金融板块整体表现稳健但内部分化 城商行和农商行分别以67%和44%业绩增速领跑[3][18] * 城商行和农商行股息率水平约为43% ROE水平稳健 营收增速等指标表现良好 相较于大型国有银行和股份制银行更具吸引力[19] * 保险行业整体业绩表现稳健 营收增速与利润增速均呈现双增长态势 ROE保持稳定[3][20] **八 非金融板块关注点** * 现金流状况良好且业绩增速稳定向好行业包括教育出版 厨房小家电 家纺 空调 港口 火力发电 房屋建设 兵典 航运和高速公路[21] * 需警惕行业包括现金流恶化或业绩增速及ROE下滑趋势明显行业如预加工食品 焦煤 厨房电器 动力煤以及白酒 管材和国际工程也不适合红利策略配置[21] * 需注意增速较高但经营性现金流同比大幅负增长行业如商用载客车 乳品及肉制品以及棉纺[21] **九 企业规模表现差异** * 科技与制造板块大型企业总体上优于中小型企业 消费板块中农林牧渔及家电领域大型企业同样占据优势 但许多其他消费领域大型企业普遍呈现负增长且表现逊色于中小型企业[23][24] * 地产链条上所有规模企业均面临严峻挑战[23] * 周期性板块中有色金属的小型企业营收增速显著高于大型企业[24] * 金融板块则是大型公司业绩更加突出[24] * 食品饮料领域大型公司利润更加稳健 小型公司盈利能力相对较差[24]