会议概况 - 国泰君安期货于12月22日在杭州举办2026年年度策略会 主题为“乘势而上 革故鼎新” [1] - 会议汇聚行业专家 学者 投资机构及产业代表 围绕宏观趋势 产业升级 资产配置与衍生品市场发展等议题展开研讨 [1] 宏观趋势与政策展望 - 当前整体经济运行平稳 但进一步复苏仍需政策持续发力 [1] - 在高质量发展过程中需平衡投资与消费 继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策 [1] - 需重点关注人民币汇率升值对资产表现的潜在影响 [1] - 2026年经济结构的修复需关注政策导向及落地情况 内外部的经济共振机会和内生性的自然修复 [2] - 基本面的绝对变化或将体现在2027年 [2] A股市场与资本市场展望 - 自2025年起 中国股市迎来大发展的周期 股市的底层逻辑发生转换 [1] - 无风险收益下沉 资本市场改革和中国经济结构转型与发展不确定性下降 共同推动股市发展 [1] - 资本市场凝聚社会共识与社会资本的能力将进一步提升 [1] - 对A股市场持乐观展望 认为应“放大牛市思维 股市还有新高” [1] 行业与资产配置观点 - 经济主线上 可关注高景气度行业和传统经济周期行业之间的分化以及可能出现的收敛 [2] - 资产表现上 最看好在经济结构调整之下 市场对ROE修正带来估值上涨的预期 [2] - 圆桌论坛以“结构之机——跨境套利正当时 多元化策略可期可待”为主题 探讨了明年的经济周期定位 大类资产配置机会 固收和债券的投资观点 量化市场发展结构等 [2]

印度证券交易委员会调查活动激增 - 印度证券交易委员会在2024-25财年启动了400项新调查并完成了301项 相比2023-24财年的342项新调查和197项完成量 以及2022-23财年的144项新调查和152项完成量 调查活动显著增加 [1] 调查深度与严谨性提升 - 监管机构利用技术和人工智能追踪更多案件 并扩大了其调查部门的规模 [2] - 调查变得更加严密和彻底 近期命令文件内容详尽 例如在Avadhut Sathe案中发布了125页的临时命令 分析了视频记录、聊天记录和交易账户 [3] - 在Jane Street案中发布了105页的命令 详细解释了金融工具并附有图表和QR码以提供数据访问 [5] - 与2023年Axis共同基金抢先交易案中96页的命令相比 近期的命令更注重展示调查逻辑和证据链 而非仅仅陈述结论 [7][8][9] 调查部门组织架构扩张 - 调查部门迅速扩张 2023年主要是一个由约5-6个调查处组成的垂直部门 到2025年已扩展为三个垂直部门 共23个调查处 由高级官员领导 [10] 上诉法庭的影响与监管改进 - 证券上诉法庭多次批评监管机构的调查存在漏洞 并推翻了多项命令 例如2023年10月撤销了对Punit Goenka的禁令 2025年8月干预了Sanjiv Bhasin案 并在一起内幕交易案中允许Rohit Salgaocar交叉质询Ketan Parekh [11][12][13][14] - 2022年Balram Garg案中 最高法院曾告诫监管机构不能仅基于关系密切就推定内幕交易 此后监管机构在建立实际沟通证据方面投入了更多努力 [15] - 监管机构从上诉经历中学习 其执法命令变得更加详细和学术化 解释了案件的所有细微差别 [11] - 针对监管机构命令的新上诉从上一财年的821起降至2024-25财年的533起 [17] 调查效率与流程改进 - 调查框架因改进技术应用以及更清晰的内部时间线和问责制而显著提升效率 [18] - 调查团队现在有明确的目标 并通过定期管理信息系统审查进行密切监控 调查现在在1-2年内完成 而旧的时间线是4-5年 [19] 案件积压与挑战 - 调查持续时间延长也源于欺诈案件增加 这些案件通常以未经注册的实体提供股票推荐或投资建议的形式出现 [20] - 尽管完成调查的时间线有所改善且调查团队扩大 但根据《印度证券交易委员会法案》第11条审理的未决案件数量从2023-24财年的145起增加至2024-25财年的169起 [21]

事件概述 - 知名固定收益分析师覃汉因在新财富榜单中位列第五而在朋友圈表达不满，随后市场传出其被停职的消息，但浙商证券方面已予以否认 [1][10] - 该分析师表示自己本以为能进入前三，对结果感到失望 [1][10] 新财富固定收益研究榜单详情 - 2025年新财富固定收益研究榜单前五名及团队得分如下：第一名华泰证券研究小组，得分40340.296 [6][15]；第二名华西证券研究小组，得分31481.596 [6][15]；第三名申万宏源证券研究小组，得分29564.247 [6][15]；第四名华创证券研究小组，得分28708.625 [6][15]；第五名浙商证券研究小组（覃汉团队），得分27459.233 [6][15] - 文章观点认为，第一名华泰证券的张继强与第二名华西证券的刘郁在业内知名度较高，覃汉位列第五 [4][13] 分析师覃汉背景与争议 - 覃汉拥有美国密歇根大学金融工程硕士及武汉大学经济学和数学双学士学位，2012年加入宏源证券研究所，主攻城投债和可转债研究，2014年加入国泰君安担任固收首席分析师，2023年加入浙商证券担任固收首席 [6][15] - 其过往获奖记录显示，在国泰君安期间曾多次进入新财富等榜单前三，但近十年来未再登新财富榜，2025年第五名是其近十年最好成绩 [7][16] - 覃汉在朋友圈的言论引发争议，被部分观点解读为“为了拉票，卖方观点不客观”，也有业内人士认为因其影响力大，观点转空可能给客户带来较大损失 [5][14] - 此外，覃汉在三季度对债市持看空观点，文章指出三季度以来债市持续阴跌，12月以来跌幅扩大 [3][12]

市场表现与行情 - 12月17日沪深两市午后集体拉升，截至14点15分，券商ETF(159842)上涨2.73% [1] - 热门个股中，华泰证券上涨超过6%，广发证券上涨超过3%，东方证券、兴业证券、国泰海通等上涨超过2% [1] 行业动态与催化剂 - 多家上市券商如长城证券、兴业证券、首创证券等在12月陆续发布分红实施公告，派息日集中于12月18日至19日之间 [1] - 未来一个月，港股IPO市场的持续活跃与监管政策的边际宽松，将成为推动券商板块表现的关键催化剂 [1] 机构观点与投资逻辑 - 国金证券指出，证券公司的经营环境已显著改善，随着资本市场投融资综合改革深化，资本市场韧性增强，券商业绩韧性也有望提高 [1] - 国金证券推荐质地优但估值仍与业绩错配的券商，建议关注AH溢价率较高、有收并购主题的券商，以及业绩增速亮眼的多元金融 [1] - 摩根大通建议投资者重点关注资本实力雄厚、业务结构均衡、风险管理能力突出的优质券商，以在行业分化中把握结构性阿尔法机会 [1] 相关金融产品 - 券商ETF（159842）紧密跟踪中证全指证券公司指数，前十大重仓股包括中信证券、东方财富、国泰海通等龙头券商 [2] - 该产品当前管理费率仅0.15%、托管费率为0.05%，是跟踪中证全指证券公司指数的ETF产品中费率最低的之一，属于行业最低费率组合 [2]

市场行情表现 - 债市整体表现偏弱，长端债券在节后率先回调，短债基本持稳，国债期货主力合约全线收跌，银行间现券收益率曲线趋于陡峭[1] - 国债期货具体表现：30年期主力合约跌0.28%报111.98，10年期主力合约跌0.09%报107.98，5年期主力合约跌0.06%报105.86，2年期主力合约跌0.02%报102.464[2] - 银行间主要利率债表现分化，中长券走弱，短券偏暖：30年期国债收益率上行1.7BP至2.244%，10年期国开债收益率上行1.7BP至1.909%，10年期国债收益率上行1.1BP至1.846%，1年期国开债收益率下行0.35BP至1.559%[2] - 可转债市场表现活跃，中证转债指数收盘上涨0.55%至487.96点，成交金额696.34亿元，部分个券涨幅显著，如普联转债上涨57.30%[2] 海外债市动态 - 北美市场美债收益率集体上涨：2年期美债收益率涨2.76BPs至3.483%，10年期美债收益率涨2.74BPs至4.147%，30年期美债收益率涨2.13BPs至4.824%[3] - 欧元区主要国债收益率亦普遍上行：10年期德债收益率涨4.6BPs至2.894%，10年期法债收益率涨5.5BPs至3.610%，10年期意债收益率涨4.6BPs至3.5683%[3] - 其他市场方面，10年期英债收益率上涨4.4BPs至4.523%[3] 资金面与公开市场操作 - 央行公开市场单日净回笼636亿元，当日开展673亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，同时有1309亿元逆回购到期[4] - 资金利率走势分化：Shibor隔夜品种下行0.13BP至1.272%，创2023年8月以来新低；7天期下行1.41BP至1.417%；14天期上行0.82BP至1.616%[4] - 12月LPR报价持稳，1年期报3%，5年期以上报3.5%，与上次报价持平[4] 机构观点与后市展望 - 机构认为2026年一季度央行有可能实施新一轮降息降准，不排除春节前靠前落地的可能[1] - 对于长端和超长端债券，结构性供需担忧尚未缓解，交易盘和配置盘博弈情绪较重，短端宽松难以直接引导长端利率下行[1] - 华泰固收观点：债市近期与基本面脱敏，低利率下零和博弈加剧，机构行为驱动明显；展望后市，利率短端稳健、中期有机会，长端偏谨慎但上有顶[5] - 中信证券观点：年末长债及超长债利率波动加剧，或主要源于银行负债端压力；长远来看超长债仍具配置价值，建议关注短期利率超调后的配置机会[5][6]

行业观点与市场分析 - 平安证券指出，非银金融行业中的证券板块近期市场景气度改善、交投活跃度维持高位，板块从估值到业绩均具备β属性，全面受益[1] - 长期看，资本市场新一轮改革周期开启，券商仍有较大发展增量空间[1] - 证券公司指数覆盖各类证券相关业务，具有较强的周期性和市场敏感性，是衡量资本市场活跃度的重要指标之一[1] 公司事件与战略协同 - 中金公司“三合一”重大资产重组预案出炉，合并后主体有望发挥原有中金公司在投资银行、私募股权投资、机构业务、资产管理和国际化业务方面的优势[1] - 合并后主体将吸收信达证券和东方证券在企业纾困、并购重整、区域布局、零售客户上的特色资源[1] - 此举旨在实现汇金系“投行+AMC资源”的深度协同，加快一流投资银行和投资机构建设进程[1] 产品与市场数据 - 证券ETF（512880）跟踪的是证券公司指数（399975），该指数从A股市场中选取涉及证券经纪、投资银行、资产管理等业务的上市公司证券作为指数样本，以反映证券行业相关上市公司证券的整体表现[1] - 截至2025年12月19日，证券ETF规模为568.02亿元，在同类21只产品中排名第一[2]

文章核心观点 - 财富管理行业正向买方投顾模式深度转型 证券公司需重塑服务逻辑并构建以客户为中心的核心能力以决定未来竞争力[1] - 国元证券将买方投顾转型定位为公司“一号工程” 其根本动因是经营理念的根本性革新 即从“赚客户的钱”转向“帮助客户赚钱” 以实现与客户利益的深度绑定[1] 公司战略与理念转型 - 公司买方投顾转型始于经营理念的根本性革新 明确提出不以“赚客户的钱”为目的 要以“帮助客户赚钱”为目的[1] - 理念转型是基于对财富管理本质的重新审视 是服务立场向客户端的“自然演进” 而非追赶行业热潮的权宜之计[1] - 公司将买方投顾转型定位为“一号工程” 标志着与客户利益深度绑定的决心[1] 能力构建三大支柱：人才、系统与机制 - **人才培养**：公司启动名为“星火计划”的系统性培训工程 以应对上千名财富顾问从销售导向向资产配置专业角色转型的挑战[2] - 计划与专业投顾培训机构合作 分层推进：首先统一中高层战略认知 随后聚焦于选定的“1+7”家试点营业部进行深度赋能[2] - 结合“内培外招”方式 旨在打造兼具专业素养与深度服务意识的投顾队伍[2] - **系统建设**：公司系统谋划通过平台开展投顾服务 构建智慧中枢与传导链条[2] - 研投顾中心作为智慧中枢 负责输出大类资产配置观点[2] - 观点传导至投研策略平台 驱动产品研究团队在全市场进行“择优选品”[2] - 投研策略平台将观点和组合配置方案发送至投顾工作平台 一线投顾依据客户个性化需求进行调整 并通过企业微信联通直接触达客户[2] - 客户可通过公司APP或小程序等展业平台获得透明、直观的服务体验[2] - 智能投顾的研发已列入日程 以期融合人工智能技术提升服务效率与广度[2] - **机制改革**：公司对试点营业部的考核与激励体系进行了调整 旨在从制度上确保投顾服务与客户长期利益保持一致[3] - **金融产品引入环节**：考核重心从过往的销售导向 转向更加侧重产品池的质量和投资组合的收益率是否达到预设目标[3] - **一线投顾人员考核**：打造新考核体系 涵盖客户复购率和留存率等过程类指标、客户AUM增值情况等结果类指标 以及部分加减分项[3] - 对投顾人员薪资结构进行了优化[3] 服务边界拓展与转型心得 - **服务边界拓展**：公司在深耕零售客户市场的同时 积极拓展服务边界[3] - 依托投资银行业务积累的资源 积极探索为企业家等高净值客户提供家族资产配置综合解决方案的“机构投顾”服务[3] - 尝试开拓面向金融同业的专业投顾输出 以形成多元化的服务矩阵[3] - **转型四点心得**：回顾转型历程 公司分享了四点心得[3] - 战略定力至关重要 一旦明确方向就应坚定不移[3] - 制度建设必须先行 为参与转型的团队提供清晰的预期和保障[3] - 系统开发应“从业务中来” 先通过手工与客户交流深入理解服务全貌 再进行系统建设 以确保系统实用、高效[3] - 重视内部宣贯 树立团队的自信心和自豪感[3] 未来规划 - 公司计划用两到三年时间 扎实培育好首批试点营业部 将其打造成内部标杆 形成一套可复制、可推广的成熟模式 再在全公司范围内稳步推广[4] - 为此 公司正设计更具弹性的人才保留机制 并探索构建“专业投顾+资源型客户经理”的协同服务生态 以团队作战模式提升客户服务深度[4] - 长期目标是在财富管理领域树立起特色鲜明的专业品牌 最终实现客户与机构双赢的良性循环[4]

文章核心观点 - 文章核心观点在于探讨量化投资机构通过将服务器托管在交易所机房、使用极速交易柜台和VIP席位等技术手段，在交易速度上获得巨大优势，从而引发了市场交易公平性的问题，监管层正试图通过新规来限制这种速度优势以保护广大散户投资者[2][3][36] 交易速度差异与市场公平性 - 散户通过手机下单的完整交易链路延迟在几十毫秒到几百毫秒之间，而高频机构通过将服务器托管在交易所，可将下单到撮合的延迟优化到0.1-1毫秒以内，形成了巨大的速度鸿沟[3] - 交易速度的差异直接影响了投资结果，例如为什么有些涨停板排不上、有些跌停板卖不出，差异就在毫秒之间[12] - 粗略估算，使用极速柜台可提升5毫秒，独立交易席位在交易拥挤时可提升10毫秒，普通散户在整个交易链路中相比机构至少有35毫秒的延迟[11] - 这种速度优势将投资比拼从认知高低转变为装备强弱，机构如同开局拥有“六神装”，而散户则处于“一双草鞋走天下”的天然弱势地位[3][17] 量化机构获取速度优势的具体路径 - 交易指令从投资者到交易所的链路为：「投资者」→「客户端」→「券商交易柜台」→「券商交易席位」→「沪深交易所」[7] - 散户端的延迟来源包括：人工手速、设备运行延迟、网络传输延迟，总计约20-200毫秒；券商普通柜台校验速度为毫秒级，吞吐量约每秒5000笔[8] - 机构通过“极速柜台”将处理速度提升至微秒级，例如华锐的极速柜台吞吐量可达每秒50万笔，相比普通柜台可减少1-10毫秒延迟[8] - 机构通过券商购买VIP交易席位或独立交易单元，将指令传输至交易所的延迟从普通通道的几毫秒到几十毫秒，降低至0.1毫秒甚至更低[9] - 为极致压缩传输时间，机构通过券商将服务器直接部署在交易所的托管机房内[10] - 获取这些速度优势需要高昂成本：某些券商VIP席位资金门槛50-300万元，独立席位门槛1000-3000万元，年成本高达20-30万元[10] 券商在速度军备竞赛中的角色与趋势 - 提供更快的交易跑道和更稳的系统是券商吸引机构客户、获取高额佣金和沉淀资金的关键竞争领域[15] - 知名券商自研的极速交易平台包括：中泰XTP（覆盖约300家量化私募）、华鑫奇点（以高一字板抢单成功率闻名）、华泰证券MATIC系统[13] - 随着量化交易规模占比提升（百亿量化私募已增长至55家），越来越多的券商将业务重点从传统游资转向量化机构[15] - 券商的“军备竞赛”日益激烈，通过升级FPGA芯片、分布式架构等硬件，将延迟竞争从微秒级压缩到纳秒级[16] 低延迟技术的本质与行业现状 - 低延迟是一种技术能力，指降低看到行情信息、生成报单指令以及指令到达交易所成交的全过程延迟[28] - 高频交易是一种依赖低延迟能力的交易策略，其认定标准为：单账户每秒申报/撤单达300笔，或单日达20000笔[27] - 将服务器部署在交易所附近以减少物理距离，仅是降低延迟的环节之一，低延迟还取决于信号收集和反馈生成的速度[29] - 量化行业普遍宣传低延迟能力，有市场人士表示，同行路演PPT中约有80%都在宣传自家低延迟[22] - 只要支付足够费用，通过券商获取接近机构级别的下单速度并非量化私募专属，但这类高投入服务受众非常有限[30] 监管动向与行业影响 - 监管层打击量化交易速度优势一直是重点，从去年实施量化高频交易新规到今年传闻调整交易链路、清退交易所内服务器[5] - 三家外资高频机构（Tower Research Capital, Jump Trading, Optiver）的中国子公司于近期接受海关调查，调查发现Tower在通联机房存在未报关或虚假报关的定制设备[24] - 位于上海张江的通联机房与交易所机房隔街相望，从其转发的交易信号（如CME黄金期货）平均可领先竞争对手15~20毫秒[25] - 市场传闻清退服务器政策后，行业反应不一：有券商人士认为即使服务器搬出，近水楼台者仍有相对优势，且券商将面临IT架构调整和合规成本；有FOF人士担忧依赖极速通道的策略受限可能引发赎回及小微盘流动性踩踏；有量化人士认为资管产品（换手率80-150倍）几乎不受影响，受影响的主要是高频自营业务，但担忧行业风评受损[32][33] A股市场结构与公平性思考 - A股市场散户占比依然很高，约2.4亿散户贡献了市场交易规模的60%-65%，而美股市场散户交易占比仅约22%[35] - 因此，在国内市场，高频机构的“抢跑”行为损害的是占市场绝大多数的散户利益，这与海外市场机构间“镰刀互割”的情况不同[35] - 技术发展不应以牺牲公平为代价，监管的重点并非遏制技术，而是像给道路限速一样，防止技术优势被滥用，维护市场规则和亿万普通投资者的信任[36] - 市场公平性问题不仅在于是否存在“付费玩家”，更在于付费服务的价格是否公开、信息是否透明[36]

政策核心内容 - 中国人民银行实施一次性信用修复政策 政策核心从单纯的“信用惩戒”向“信用惩戒与修复并重”转变 体现了对个人征信痛点问题的关注 是社会信用体系的一次成熟升级 [1] - 政策旨在帮助因过去几年不可抗力影响而发生债务逾期并已全额偿还的个人 加快修复信用记录 同时发挥违约信用记录的约束效力 [5] - 政策为一次性措施 未来征信体系将更加精细化、人性化 从刚性惩戒转向刚柔并济 [12] 政策适用条件与范围 - 适用时间范围：2020年1月1日至2025年12月31日期间发生的逾期 个人需在2026年3月31日前（含当日）足额偿还债务 [2] - 适用金额范围：单笔逾期金额不超过1万元人民币 [2] - 政策不区分信用卡、房贷、消费贷等业务类型和贷款机构 只要符合条件均能获得修复 [8][9] - 政策坚守履约守信底线 对逾期时间和金额做了规定 保证征信系统的严肃性和约束力 尚未结清欠款的不会被纳入修复范围 [9][12] 政策执行方式 - 政策采取“免申即享”模式 个人无需申请和操作 也无需提交证明材料 [6][8] - 由中国人民银行征信系统对符合条件的逾期信息进行自动识别和统一处理 [8] 征信系统现状与配套措施 - 中国人民银行征信系统已收录11.6亿自然人的信息 信用报告已广泛应用于金融机构信贷审批 [12] - 作为配套福利 央行明确2026年上半年将额外增加2次个人信用报告线下免费查询机会 [13][14] - 此前个人每年到自助查询机、柜台查询征信报告前2次免费 第3次起需付费 加上线上免费查询 便于个人及时核对记录和确认修复进度 [13][14] - 建议优先选择线上渠道查询 包括金融机构手机银行App、网上银行、银联云闪付App、中国人民银行征信中心官网等 线下渠道包括征信自助查询机、金融机构智慧柜员机、央行各分行征信服务窗口 [16]

市场行情与交易数据 - 12月22日三大指数集体高开，沪指高开0.26%，深成指高开0.65%，创业板指高开1.01% [1] - 开盘半小时沪深两市成交额突破6300亿元，较上一日此时放量超900亿元，预计全天成交金额约1.95万亿元 [1] - 行业板块方面，有色、半导体、通信设备等涨幅居前，酒店餐饮、传媒娱乐等板块跌幅居前 [1] - 上周五市场震荡反弹，三大指数均小幅收涨，短线情绪有所回暖 [4] - 技术面上，上证指数在前低附近二次探底后表现有韧性，沪指相对偏强并站稳5日线，后续能否重新站上30日均线是关注重点 [4] 宏观与政策动态 - 美股三大指数上周五集体收涨 [1] - 美国降息预期得到数据验证，日央行如期加息但未鹰派，阿联酋财富基金有望注资OAI，前期压制风险偏好的因素出现积极变化 [4] - 商务部党组扩大会议强调，大力提振消费，扩大优质商品和服务供给，释放服务消费潜力 [1] - 上海交通大学科研人员在新一代光计算芯片领域取得突破，首次实现了支持大规模语义媒体生成模型的全光计算芯片，相关成果发表于《科学》杂志 [1] 机构策略与行业配置 - 中信证券认为，推动人民币升值的因素逐渐增多，投资者需逐步适应在人民币持续升值环境下进行资产配置 [2] - 从成本收入分析看，约19%的行业会因人民币升值带来利润率提升 [2] - 在人民币持续升值背景下，行业配置可关注三条线索：短期肌肉记忆驱动（航空、燃气、造纸等）、利润率变化驱动（上游资源品和原材料、内需消费品、服务业、制造设备等）以及政策变化驱动（免税、地产开发商、券商、保险等） [2] - 长江证券资深投资顾问刘浪表示，游戏方向值得关注 [3] 游戏行业深度分析 - 2025年中国游戏产业年会发布的报告显示，2025年国内游戏市场实际销售收入预计达3507.89亿元，同比增长7.68%，用户规模达6.83亿，同比增长1.35%，均为历史新高 [3] - 细分市场呈现“强者恒强、新兴崛起”格局，主机游戏市场实销收入83.62亿元，同比激增86.33%，连续三年爆发式增长 [3] - 小程序游戏成为最大亮点，收入达535.35亿元，同比增长34.39%，内购与广告变现双轨并行推动规模扩容 [3] - 第一创业证券预计，游戏行业大概率将延续高景气状态，供给端重点新品陆续上线，客户端与多端互通持续贡献增量，旺季活动将推动用户时长与ARPU提升 [3] - 移动端游戏有望环比修复，客户端游戏保持强势 [3] - 小程序游戏赛道将呈现“高景气延续、增速趋稳、利润结构优化”的特征，微信与苹果的合作催化双端化布局，商业化结构优化与渠道分成下行将进一步提升利润率 [3]