投资评级 - 维持买入评级 目标价34.00元人民币[1] 核心观点 - 餐饮市场需求持续平淡 公司经营阶段性承压 但期待后续改善[1][6] - 25H1营收8.9亿元同比-0.7% 归母净利0.4亿元同比-39.7% 扣非净利0.3亿元同比-41.9%[1][6] - 下调2025-2027年盈利预测 主因消费环境平淡及行业竞争加剧[9][13] 财务表现 - 25Q2单季营收4.2亿元同比-3.1% 归母净利0.1亿元同比-42.0%[1][6] - 25H1毛利率23.6%同比-1.6pct 25Q2毛利率22.7%同比-2.3pct[8] - 25H1归母净利率4.0%同比-2.6pct 25Q2净利率3.5%同比-2.3pct[8] 渠道分析 - 大B渠道（直营）25H1营收4.3亿元同比+5.3% 其中百胜收入1.9亿元同比+0.3% 海底捞收入0.5亿元同比-15.2%[6][7] - 小B渠道（经销）25H1营收4.5亿元同比-6.4% 主因产品同质化竞争激烈[6][7] - 盒马渠道表现亮眼 25H1营收同比+349.7%[6] 产品结构 - 主食类营收4.1亿元同比-9.1% 小食类营收2.0亿元同比-6.6%[7] - 烘焙类营收2.1亿元同比+11.0% 受益于产品结构调整及新品推出[7] - 菜肴类及其他营收0.7亿元同比+67.3% 主因预制菜销量增加[7] 盈利预测调整 - 下调2025年营收预测至19.0亿元（较前值-4%）2026年20.2亿元（-6%）2027年21.3亿元（-9%）[9][13] - 下调2025年毛利率至22.2%（-0.7pct）2026年22.9%（-0.02pct）[9][13] - 上调2025年销售费用率至6.4%（+1.1pct）主因折扣促销力度加大[9][13] - 最终下调2025年EPS至0.63元（-31%）2026年0.85元（-19%）2027年0.98元（-14%）[9][13] 估值基准 - 基于2026年40倍PE（参照可比公司平均估值）得出目标价34.00元[9][12] - 当前股价29.66元（截至8月27日）市值28.82亿元人民币[2] - 2026年预测PE 34.89倍 2027年30.19倍[5]

核心观点 - 公司发布港股上市后首份半年报 营收微增但净利润下滑 战略调整和成本压力是主因 但长期成长逻辑清晰 [1][2][3] - 行业进入成熟竞争阶段 从价格战转向产品力 渠道力和品牌力综合比拼 公司通过战略收购和国际化布局打开新空间 [2][7][8] - 公司产品结构优化和渠道建设成效显著 速冻菜肴制品和新零售渠道实现高增长 为未来业绩提供新动能 [4][5][6] 财务表现 - 上半年实现营收76.04亿元 同比增长0.80% 归母净利润6.76亿元 同比下滑15.79% [1] - 销售成本同比增加5.8% 主要由于小龙虾 鱼糜等原材料采购价格增加 [2] - 毛利率同比减少3.5个百分点至19.9% [2] 产品战略 - 持续优化B端及时跟进 C端升级换代的新产品研发策略 推动产品迷你化 条状化和高端化发展 [4] - 速冻菜肴制品录得收入24.16亿元 同比增长9.4% 主要受益于小龙虾产品量价齐升 [6] - 速冻调理食品和速冻面米制品分别录得收入37.59亿元和12.41亿元 [6] - 完成对鼎味泰70%股权和鼎益丰100%股权的收购 切入冷冻烘焙赛道 产品涵盖吐司 菠萝包 司康等 [8] 渠道建设 - 深挖渠道潜力 全面拥抱大B客户和新零售客户 与沃尔玛 麦德龙 大润发 盒马鲜生等展开深度合作 [4] - 新零售及电商平台销售收入5.81亿元 同比增长21.5% 占总收入比重7.7% [6] - 特通直营客户销售收入5.48亿元 同比增长9.3% 占总收入比重7.2% [6] 行业前景 - 全球速冻食品行业复合年均增长率达6.0% 行业从高速增长回落至个位数 [2] - 行业市场规模超千亿级别 但已进入成熟竞争阶段 [2] 战略布局 - 公司成为国内首家A+H上市的速冻食品企业 港股上市提升国际知名度 为国际化战略和融资提供便利平台 [8] - 港股募资将用于东南亚 欧洲及北美市场的产能拓展与渠道建设 加速全球化布局 [8] - 战略收购和国际化布局带来阶段性财务压力 但长期成长价值显著 [7][8]

核心财务表现 - 2025年上半年营收76.04亿元，同比增长0.80% [1] - 归母净利润6.76亿元，同比下滑15.79% [1] - 销售成本同比增加5.8%，主要受小龙虾、鱼糜等原材料涨价影响 [2] - 毛利率同比下降3.5个百分点至19.9% [2] 利润承压原因 - 原材料采购价格上升推高成本 [2] - 战略调整期投入增加，包括产品迭代、渠道深耕及收购鼎味泰产生一次性费用 [2] 行业竞争格局 - 速冻食品行业市场规模超千亿，增速回落至个位数 [2] - 2024-2029年全球行业复合年均增长率预计达6.0% [2] - 竞争从价格战转向产品力、渠道力、品牌力综合比拼 [2] 产品战略升级 - 速冻菜肴制品收入24.16亿元，同比增长9.4%，主因小龙虾产品量价齐升 [6] - 优化"B端跟进、C端升级"研发策略，推出迷你化、高端化锁鲜装系列 [4] - 开发嫩鱼丸、小龙虾滑等新品，丰富产品线 [4] - 收购鼎味泰切入冷冻烘焙赛道，拓展吐司、菠萝包等产品 [7] 渠道建设成效 - 新零售及电商平台销售收入5.81亿元，同比增长21.5%，占总收入7.7% [6] - 特通直营客户销售收入5.48亿元，同比增长9.3%，占总收入7.2% [6] - 与沃尔玛、麦德龙、盒马等商超开展定制化合作 [4] - 形成B端、C端、特通、电商多渠道布局 [5] 战略收购与国际化 - 完成收购鼎味泰70%股权及鼎益丰100%股权，整合高端鳕鱼糜制品渠道资源 [7] - 实现"A+H"上市，港股募资用于东南亚、欧美市场产能与渠道拓展 [8] - 提升国际知名度，为长期全球化布局提供平台支持 [8] 成长性体现 - 通过产品多元化和品牌升级增强抗风险能力及长期盈利能力 [5] - 战略投入虽致短期利润承压，但有望打开新增长空间 [6][7][8] - 行业头部企业通过前瞻性布局应对成熟期竞争 [3]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营业总收入8.86亿元，同比下降0.72% [1] - 归母净利润0.36亿元，同比下降39.67%，扣非归母净利润0.34亿元，同比下降41.94% [1] - 第二季度营业总收入4.15亿元，同比下降3.12%，归母净利润0.14亿元，同比下降42.05% [1] - 上半年毛利率同比下降1.62个百分点至23.59%，归母净利率同比下降2.61个百分点至4.04% [2] - 第二季度毛利率同比下降2.29个百分点至22.66%，归母净利率同比下降2.32个百分点至3.45% [2] 收入结构 - 烘焙甜品类收入同比增长11.02%至2.05亿元，冷冻调理菜肴类及其他收入同比增长67.31%至0.65亿元 [1] - 主食类收入同比下降9.10%至4.13亿元，小食类收入同比下降6.57%至1.97亿元 [1] - 直营收入同比增长5.31%至4.34亿元，前五大核心直营客户收入同比增长4.87%至3.18亿元 [1] - 经销收入同比下降6.40%至4.45亿元 [1] 费用结构 - 销售费用率同比上升1.35个百分点至6.87%，管理费用率同比上升0.32个百分点至9.69% [2] - 研发费用率同比上升0.08个百分点至1.25%，财务费用率同比上升0.17个百分点至0.01% [2] - 第二季度销售费用率同比上升0.44个百分点至5.57%，管理费用率同比上升0.30个百分点至10.77% [2] 业务发展 - 主食类和小食类产品受市场竞争及产品生命周期影响，新品处于上市初期市占率尚不及传统产品 [1] - 直营模式积极拓展新型零售业务，与国内大型KA如盒马、沃尔玛等合作取得良好增势 [1] - 经销模式受餐饮消费趋于理性和市场竞争影响承压 [1] - 公司通过定制专属产品和创意产品推进产品创新迭代，深耕餐饮供应链 [2] - B端市场与头部餐饮企业保持稳定合作，C端市场通过电商平台和便利店系统拓展份额，同时积极开拓海外市场 [3] 业绩展望 - 预计2025-2027年收入分别为19.77亿元、21.26亿元、23.01亿元，同比增长6%、8%、8% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为0.78亿元、0.95亿元、1.10亿元，同比变化-7%、23%、16% [3] - 对应每股收益分别为0.80元、0.98元、1.13元，市盈率分别为37.1倍、30.2倍、26.1倍 [3]

投资评级 - 推荐评级（维持）[1] 核心财务表现 - 2025H1营业收入8.86亿元，同比下降0.72%[5] - 2025H1归母净利润0.36亿元，同比下降39.67%[5] - 2025H1扣非归母净利润0.34亿元，同比下降41.94%[5] - 2025H1销售净利率4.02%，同比下降2.57个百分点[8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为0.85亿元、0.94亿元、1.06亿元[9] - 预计2025-2027年EPS分别为0.88元、0.97元、1.09元[9] 盈利能力分析 - 2025H1毛利率23.59%，同比下降1.62个百分点[8] - 直营渠道毛利率20.76%，同比下降0.79个百分点[8] - 经销渠道毛利率25.59%，同比下降2.40个百分点[8] - 预计2025-2027年毛利率分别为23.8%、23.8%、24.0%[7] - 预计2025-2027年净利率分别为4.5%、4.6%、4.7%[7] 费用结构变化 - 2025H1销售费用率6.87%，同比增长1.35个百分点[8] - 2025H1管理费用率9.69%，同比增长0.32个百分点[8] - 2025H1财务费用率0.01%，同比增长0.17个百分点[8] - 销售费用增长主要系电商渠道投流费用增加所致[8] 产品结构表现 - 主食类产品营收4.13亿元，同比下降9.10%[8] - 小食类产品营收1.97亿元，同比下降6.57%[8] - 烘焙甜品类营收2.05亿元，同比增长11.02%[8] - 冷冻调理菜肴类营收0.65亿元，同比增长67.31%[8] 渠道表现分析 - 直营渠道营收4.34亿元，同比增长5.31%[8] - 经销渠道营收4.45亿元，同比下降6.40%[8] - 长江北区收入2.51亿元，同比增长0.09%[8] - 长江南区收入6.12亿元，同比下降1.40%[8] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入分别为19.00亿元、20.31亿元、22.44亿元[7] - 预计2025-2027年营收增长率分别为1.7%、6.9%、10.5%[7] - 当前PE估值分别为33.7倍、30.7倍、27.2倍[9] - PB估值分别为1.5倍、1.5倍、1.4倍[7] - EV/EBITDA估值分别为7.5倍、6.4倍、5.4倍[11] 资产负债结构 - 2025E现金余额7.75亿元，较2024A增长62.5%[10] - 2025E流动资产11.74亿元，较2024A增长26.1%[10] - 资产负债率从2024A的21.5%下降至2027E的18.2%[11] - 流动比率从2024A的2.5提升至2027E的3.7[11]

财务表现 - 2025年上半年营业总收入76.04亿元同比增长0.80% 归母净利润6.76亿元同比减少15.79% 扣非归母净利润6.03亿元同比减少21.85% [1] - 2025年第二季度营业总收入40.05亿元同比增长5.69% 归母净利润2.81亿元同比减少22.74% 扣非归母净利润2.60亿元同比减少26.11% [1] - 第二季度扣非归母净利润率同比下降2.8个百分点环比下降3.1个百分点至6.5% [2] 产品结构 - 第二季度米面制品收入同比下降10.8% 调制食品下降1.4% 菜肴制品增长26.1% [1] - 锁鲜装产品保持韧性增长 C端肉多多烤肠系列实现品类升级和产品结构优化 [1] 渠道发展 - 第二季度经销商渠道收入同比增长1.6% 商超渠道增长8% 特通渠道增长19.4% 新零售及电商渠道增长35.1% [1] - 全面拥抱大B客户和新零售客户策略进展顺利 与沃尔玛、麦德龙、大润发等传统商超及盒马鲜生等新零售渠道开展定制化产品开发合作 [1] 盈利能力 - 第二季度毛利率18.0%同比下降3.3个百分点 主要受小龙虾、鱼糜原料价格上涨、制造费用增加及促销力度加大影响 [2] - 销售费用率5.0%同比上升0.1个百分点 管理费用率2.7%同比下降0.6个百分点主因股份支付减少 [2] 战略举措 - 拟中期分红4.7亿元分红率约70% [2] - 2025年7月与鼎味泰实现财务并表 业务层面成立冷冻烘焙事业部 双方共享渠道并保留核心团队的研发创新能力 [2] - 以产品创新驱动为基调 关注新品类、新渠道、新区域拓展 定制化产品方向已取得初步成果 [2]

财务表现 - 2025年上半年营收35.7亿元，同比下降2.7% [1] - 归母净利润3.1亿元，同比下降6%；扣非归母净利润2.2亿元，同比下降16.6% [1] - 第二季度营收13.5亿元，同比下降 [1] 业务结构 - 速冻米面产品收入30.9亿元，同比下降1.5% [1] - 传统米面制品（汤圆/水饺/粽子）收入20.6亿元，同比增长0.2% [1] - 直营电商渠道表现亮眼 [1] 盈利能力 - 上半年毛利率24.3%，同比下降1.6个百分点 [1] - 第二季度毛利率22.7%，同比下降2.1个百分点 [1] - 毛利率下降主要因行业竞争加剧导致促销力度增加 [1] 发展战略 - 维持传统米面业务稳定增长，通过降费增效提升利润贡献 [1] - 加大健康化与个性化新式米面产品研发力度 [1] - 新品及次新品有望成为未来增长动力 [1]

财务表现 - 2025年上半年营业总收入76.04亿元同比增长0.80% 归母净利润6.76亿元同比减少15.79% 扣非归母净利润6.03亿元同比减少21.85% [1] - 2025年第二季度营业总收入40.05亿元同比增长5.69% 归母净利润2.81亿元同比减少22.74% 扣非归母净利润2.60亿元同比减少26.11% [1] - 第二季度扣非归母净利润率同比下降2.8个百分点环比下降3.1个百分点至6.5% 拟中期分红4.7亿元分红率约70% [2] 产品结构 - 第二季度米面制品收入同比下降10.8% 调制食品收入同比下降1.4% 菜肴制品收入同比增长26.1% [1] - 锁鲜装产品保持韧性增长 C端肉多多烤肠系列实现品类升级和产品结构优化 [1] 渠道表现 - 第二季度经销商渠道收入同比增长1.6% 商超渠道收入同比增长8% 特通渠道收入同比增长19.4% 新零售及电商渠道收入同比增长35.1% [1] - 特通与新零售渠道表现较好 已与沃尔玛/麦德龙/大润发等商超及盒马鲜生等新零售渠道开展定制化产品开发合作 [1] 盈利能力 - 第二季度毛利率18.0%同比下降3.3个百分点 主因小龙虾/鱼糜原料价格上涨/制造费用增加/各品类促销力度加大 [2] - 第二季度销售费用率5.0%同比上升0.1个百分点 管理费用率2.7%同比下降0.6个百分点主因股份支付减少 [2] 战略进展 - 以产品创新驱动为基调 关注新品类/新渠道/新区域拓展 定制化产品方向取得初步成果 [2] - 2025年7月与鼎味泰实现财务并表 业务层面成立冷冻烘焙事业部 双方将共享渠道并保留核心研发团队 [2]

投资评级 - 维持"推荐"评级 基于公司估值处于历史底部且新渠道布局有望形成催化 [5] 核心观点 - 主业短期承压但新渠道表现亮眼 25Q2收入同比+5.7%环比改善 现金回款同比+14.7%优于收入端 [5] - 盈利能力阶段性下滑 25Q2归母净利率7.0%同比-2.6pcts 毛利率18.0%同比-3.3pcts [5] - 长期增长路径清晰 国内通过渠道优势捕捉新机会 海外布局东南亚市场并收购鼎味泰拓展资源 [5] 财务表现预测 - 营收稳步增长 预计2025-2027年收入159.13/169.16/179.48亿元 同比+5.2%/+6.3%/+6.1% [2][6] - 净利润短期承压后回升 预计归母净利润14.21/14.81/15.67亿元 2025年同比-4.27%后逐年改善 [2][6] - 盈利能力逐步趋稳 毛利率维持21.3% 净利率从8.93%微降至8.73% [2][6] 业务分项表现 - 分品类显著分化 25Q2菜肴制品收入同比+26.1% 速冻调制食品/面米制品分别同比-1.4%/-10.8% [5] - 新渠道高速增长 25Q2特通经营/新零售及电商收入同比+19.4%/+35.2% 占比提升至18% [5] - 区域发展均衡 华东核心市场增+2.8% 华南/境外分别大幅增长+28.0%/+19.9% [5] 估值指标 - 当前估值处于低位 2025-2027年PE为18.07/17.34/16.39倍 P/B为1.86/1.68/1.52倍 [2][6] - 每股指标稳步提升 EPS预计4.26/4.45/4.70元 每股净资产41.43/45.87/50.58元 [2][6]

投资评级 - 报告对安井食品的投资评级为"增持" [2][5] - 目标价格为103.50元/股 [2][5] 核心观点 - 因需求疲软、竞争激烈，2025年第二季度公司业绩承压 [3][11] - 公司为保住市场份额阶段性加大市场投入，导致利润端压力较大 [11] - 期待新产品、新渠道表现，包括嫩鱼丸、C端烤肠等新品及与沃尔玛、麦德龙等商超的定制化合作 [11] 财务表现 - 2025年上半年营收76.04亿元，同比增长0.8%，归母净利润6.76亿元，同比下降15.79% [11] - 2025年第二季度营收40.05亿元，同比增长5.69%，归母净利润2.81亿元，同比下降22.74% [11] - 2025年第二季度毛利率同比下降3.29个百分点至18% [11] - 预计2025-2027年每股收益分别为4.14元、4.62元、5.29元 [4][11] - 预计2025-2027年营业总收入分别为157.11亿元、172.42亿元、189.04亿元，同比增长3.9%、9.7%、9.6% [4] 业务分产品表现 - 2025年第二季度调制食品收入17.5亿元，同比下降1.4% [11] - 2025年第二季度菜肴收入15.8亿元，同比增长26.05% [11] - 2025年第二季度面米收入5.83亿元，同比下降10.78% [11] 业务分渠道表现 - 2025年第二季度经销渠道收入31.34亿元，同比增长1.6% [11] - 2025年第二季度特通直营渠道收入3.28亿元，同比增长19.37% [11] - 2025年第二季度商超渠道收入1.52亿元，同比增长7.98% [11] - 2025年第二季度新零售及电商渠道收入3.91亿元，同比增长35.15% [11] 费用结构 - 2025年第二季度销售费用率同比上升0.12个百分点至4.96% [11] - 2025年第二季度管理费用率同比下降0.61个百分点至2.66% [11] - 2025年第二季度研发费用率同比下降0.1个百分点至0.52% [11] - 2025年第二季度财务费用率同比上升0.77个百分点至-0.04% [11] 盈利能力指标 - 2025年第二季度扣非净利率同比下降2.8个百分点至6.5% [11] - 预计2025年销售毛利率为21.0%，2026年为21.2%，2027年为21.6% [12] - 预计2025年净资产收益率为8.6%，2026年为9.0%，2027年为9.7% [4] 市场表现与估值 - 当前股价77.06元，总市值256.83亿元 [2][6] - 52周内股价区间为68.93元至102.97元 [6] - 近1个月绝对升幅2%，相对指数升幅-6%；近3个月绝对升幅-7%，相对指数升幅-23%；近12个月绝对升幅13%，相对指数升幅-23% [10] - 当前市净率为1.9倍 [7]