服务业扩大开放综合试点方案核心内容 - 155项试点任务一次性向11个试点省市全面铺开 新增大连等9个试点城市 [1][3] - 2024年11个省市服务业吸收外资2932亿元 占全国服务业吸收外资一半 [2] - 试点格局形成"1+4+6"：北京为示范区 天津等4省市+6个省会城市 [2] 试点推进历程与战略意义 - 历经10年发展 经历一次升级和两次扩围 [3] - 对接CPTPP和DEPA等国际高标准经贸规则 显示扩大开放决心 [4] - 服务业成为高水平对外开放重点领域 制造业外资准入限制已清零 [4] 试点任务特色与创新方向 - 聚焦商业航天产业链发展 拓展"航天+"业态 [6] - 推动智能网联汽车"车路云一体化"应用试点 [6] - 允许外商投资企业再投资免于外汇登记 [7] - 支持外籍专业人才在金融等领域提供服务 [7] 重点领域开放举措 电信领域 - 取消应用商店等业务外资股比限制 [9] - 发展数据标注产业和游戏出海全产业链 [9] - 已有13家外资企业获批增值电信业务 [8] 医疗领域 - 支持外籍医生开设诊所和短期执业 [9] - 加快引进全球最新药品和医疗器械 [7] - 已有40余家外资生物技术项目落地 [8] 金融领域 - 深化QFLP试点 吸引境外保险和主权基金 [9] - 支持跨国公司人民币跨境资金集中运营 [9] - 推动国际保理业务发展 [9] 区域特色试点任务 - 上海推动全域实施电子口岸签证 [7] - 海南加快国际医疗旅游先行区建设 [7] - 重庆开展本外币一体化资金池业务试点 [7] 其他领域开放措施 - 允许外商投资旅行社经营出境旅游业务 [10] - 支持开展集装箱下海、互换、共享合作 [10]

产业蜕变与政策革新 - 2022年以来经济转型进入新阶段，地产链条对经济贡献趋势性下行，非地产基建相关行业增速保持在5%~6%较高区间，呈现产业"冰火两重天"现象 [8][10] - 转型压力集中在终端需求，导致PPI承压同时CPI表现更弱，中下游产能利用率降至73.5%明显低于上游79% [14][18] - 高技术产业在工业中占比达16.3%，数字经济核心产业增加值占GDP比例达10%接近地产产业链比重，新动能渐成燎原之势 [43][47] - 2024年9月政策框架全面优化启动，赤字率首次突破3%达4%，特殊再融资债发行超1.6万亿，新阶段供给侧改革思路成型 [36][38] 外部冲击加速产业升级 - 关税1.0时期汽车产业从进口组装转向零部件国产替代和整车出口，手机一般贸易出口占比从20%升至50% [66][68] - 2025年低附加值消费品出口占比下降，新三样、机械设备等高附加值产品出口占比从13.1%升至22.7% [77][85] - 对美出口占比从19.1%降至14.2%，对一带一路国家出口占比从28.4%提升至36.6% [84][86] - 47%对美出口商品具有"难替代性"，包括机械设备、电气设备等供应链难脱钩行业 [107][117] 反内卷与服务业开放 - 反内卷政策站位提升，2025年政府工作报告首次纳入"综合整治内卷式竞争"关键任务 [151][152] - 涉及内卷行业民营公司占比超50%，将通过绿色化、智能化政策淘汰落后产能 [159][161] - 服务业就业占比偏离趋势线，文体娱行业偏离达6个百分点，存在严重供给不足 [165][167] - 2025年下半年制造业投资或从9.1%放缓至6.7%，服务业投资从负增长反弹至4.1%形成对冲 [177][178]

信息通信网络建设 - 我国建成全球技术领先、规模最大的信息通信网络，5G应用融入97个国民经济大类中的86个，工业互联网实现41个工业大类全覆盖 [1] - 截至4月末，5G基站总数达443.9万个，占移动基站总数的34.9%，行政村通5G比例达90%，10G PON端口数达2960万个，实现"县县通千兆" [2] - 在用算力中心标准机架数超过900万，算力设施布局进一步优化 [2] 电信业务发展 - 今年前4个月电信业务收入累计完成5985亿元，增速小幅回升，移动互联网累计流量同比增长15.6% [1] - 5G移动电话用户达10.81亿户，比上年末净增6687万户，占移动电话用户近六成，千兆宽带用户达2.2亿户，渗透率达32.4% [3] 5G与工业互联网应用 - "5G+工业互联网"全国建设项目超1.7万个，累计遴选700家5G工厂，5G应用案例总数超13.8万个 [3] - 5G在采矿、港口等行业实现规模复制，在医疗、教育等领域实现全流程全场景覆盖 [3] 技术创新与研发 - 5G标准必要专利声明全球占比超42%，技术产业实力全球领先 [3] - 发布《6G总体愿景与潜在关键技术》等50余项研究成果，组织对通感一体化、无线AI等6G关键技术开展测试验证 [3] 行业对外开放 - 已向13家外资企业发放增值电信业务经营试点批复，截至3月底外商投资电信企业超过2400家，较2024年同期增长26.5% [4] 算力互联网建设 - 中国电信、中国移动、中国联通、中国信息通信研究院联合启动算力互联网试验网建设 [5] - 已完成131家企业499个算力资源池的资源标识，汇聚每秒111.3百亿亿次浮点运算的智能计算资源 [6] 算力互联网应用 - 用户可以按"卡时"灵活购买使用算力资源，实现算力智能感知、实时发现、随需获取 [6] - 算力互联网将围绕人工智能、科学计算、工业计算等领域深化场景融合 [7] 新一代信息技术应用 - 生物育种进入智能时代，浪潮信息助力华南农大打造"金穗智算中心"，系统稳定性提升20% [8] - 中国电信面向电力、化工、矿山等领域累计打造行业应用项目4.5万个 [9] - 中国联通推出5G新通话、智家通通、智慧客服等智能体，依托元景医疗大模型推动智慧医疗发展 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国处于边际缩表过程，稳定宏观杠杆率方向不变，资金面大趋势基本中性 [1][6] - 4 - 5月或形成年内政府和实体部门负债增速高点，后续重回缩表 [6] - 缩表周期下股债性价比趋势性偏向债券，权益风格趋势性偏向价值，长债性价比略优于价值类权益资产 [6] - 推荐红利指数（仓位40%）、上证50指数（仓位40%）、30年国债ETF（仓位20%） [6] - 推荐A + H红利组合和A股组合，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业 [7][63] 根据相关目录分别进行总结 国家资产负债表分析 - 负债端：2025年4月实体部门负债增速9.0%，预计5月稳定在9.0%附近后重回缩表，年底降至8%附近；金融部门上周资金面松弛但或现月内高点；4月末政府负债增速14.8%，预计5月稳定后下行，年底降至12.5%附近；今年财政政策前置，1月中开始至3月底4月初基本结束；货币政策方面，上周资金成交量升、价格降、期限利差扩，一年期国债收益率下行，预计下沿约1.3%，十债收益率下沿约1.7%，三十年国债收益率下沿约1.9% [1][2][16][17] - 资产端：4月物量数据较3月全面走弱，关注经济边际走弱持续时间；两会给出2025年全年实际经济增速目标5%左右，名义经济增速目标4.9%，需确认5%左右名义经济增速是否成未来1 - 2年中枢目标 [3][18] 股债性价比和股债风格 - 上周资金面松弛，股债双牛，成长占优，股债性价比偏向股票；十债、一债、30年国债收益率全周下行，期限利差走扩；引入债券ETF，权益集中在价值表现不佳，宽基轮动策略全周跑输沪深300指数 - 0.65pct，7月建仓以来累计跑赢6.16pct，最大回撤12.1% [5][20] - 2025年资产端实际GDP增速平稳在4 - 5%间波动，负债端实体部门负债增速下行，货币配合财政保持震荡中性；2016年起中国进入国家资产负债表边际收缩状态，2023年配置黄金时代开启；股债性价比偏向债券，股票配置策略是红利加成长，债券配置策略是久期加信用下沉；抓住大缩表周期下波段扩表获取超额收益 [19] - 目前长债性价比略优于价值类权益资产，若权益类价值资产下跌或现介入窗口 [21] 行业推荐 行业表现回顾 - 本周A股放量上涨，上证指数涨1.13%，深证成指涨1.42%，创业板指涨2.32%；申万一级行业中通信、有色金属、电子等涨幅大，家用电器、食品饮料等跌幅大 [27] 行业拥挤度和成交量 - 截至6月6日，拥挤度前五行业为电子、计算机、医药生物、机械设备、电力设备，后五为综合、钢铁、煤炭、石油石化、美容护理；本周拥挤度增长前五为通信、有色金属等，下降前五为医药生物、汽车等；全A日均成交量上升，社会服务、非银金融等成交量同比增速高，综合、商贸零售等涨幅小 [30][31] 行业估值盈利 - 本周申万一级行业PE(TTM)中通信、电子等涨幅大，家用电器、食品饮料等跌幅大；2024年全年盈利预测高且当下估值相对历史偏低的行业有保险、石油石化等 [35][36] 行业景气度 - 外需涨跌互现，5月全球制造业PMI回落，主要经济体PMI多数回升，CCFI指数上涨，港口货物吞吐量回升，韩国、越南出口增速有降；内需方面，二手房价格走平，数量指标涨跌互现，高速公路货车通行量回落，产能利用率有波动，汽车成交量高，新房成交低，二手房成交回落 [40] 公募市场回顾 - 6月第1周主动公募股基多数跑赢沪深300，10%、20%、30%和50%周度涨跌幅分别为3.6%、2.8%、2.3%、1.5%，沪深300周度上涨0.9%；截至6月6日，主动公募股基资产净值3.46万亿元，较2024Q4的3.66万亿元小幅下降 [57] 行业推荐 - 缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高；推荐A + H红利组合和A股组合，含20只个股，集中在银行、电信等行业 [7][63]

范卓云对21世纪经济报道记者表示，在年初中国科技取得突破之后，国际投资者对于中国资产的态度目 前已有改变。在美元政策存在不确定性的情况下，越来越多的国际投资者正在寻找美国以外的投资地， 其中中国资产就是他们关注的焦点之一。目前汇丰观察到外资正流入港股市场，但整体规模离历史最高 水平仍有差距，外资对港股的配置仍有空间。外资对于中国资产的投资主要聚焦于人工智能板块以及高 息股。 汇丰环球私人银行及财富管理北亚首席投资总监何伟华称，中国在人工智能研究领域的产出已经超越美 国和欧洲。中国人工智能相关的股票虽然在年初DeepSeek带动下获得价值重估，但目前科技板块的估 值仍远低于美国同业。中国在人工智能领域持续取得突破，能够支持估值差距进一步收窄。 何伟华指出，亚洲的股份回购步伐屡破纪录，亚洲（除日本外）的股本回报率将从去年的约11%提升至 2026年的12.5%。在内地资本市场，中国人民银行于2024年为商业银行提供再贷款融资工具，支持上市 企业和主要股东回购股份。因此汇丰看好派发高股息的优质国企上市企业、香港保险企业、香港电信股 和地产股。 关于美关税战对中国资本市场的影响，范卓云表示，目前来自中国的货物在美国进 ...

核心观点 - 资本周期分析框架通过供给端指标预判行业变化，为投资者把握市场节奏提供有效工具，投资实践中应重点监测企业资本开支与盈利数据匹配度，判断行业是否过度投资，当行业资本开支持续增加而盈利前景不明朗时，应降低相关行业配置比例，当行业经历充分出清、资本开支降至低位而盈利开始企稳时，是逆势布局良机 [1] - 企业生命周期不同阶段决定投资策略差异化选择，二次成长企业往往比初次成长公司提供更佳风险收益比，可筛选经历完整周期调整、估值回归合理区间且展现新增长动能的公司构建投资组合 [1] - 投资者应在资本扩张高峰期保持警惕，在行业低谷期寻找具备复苏潜力的优质标的，同时要规避传统行业颠覆风险，把握新兴技术带来的结构性机会，采用“避险 + 进攻”组合策略获取长期稳健回报 [2] - 资本市场行为是判断行业周期的重要指标，投资者应逆向思考，警惕融资活动高峰期的泡沫陷阱，在行业低谷期布局 [3] 资本周期：原理演变与框架更迭 国信策略团队“资本周期”框架体系变迁历程 - 第一阶段初步构建资本周期框架，通过 NP - FCFF 和 CAPEX / D&A 两个指标分析行业资本周期，理解行业内资本配置变化对未来回报的影响 [11] - 第二阶段扩展与补充资本周期框架，引入 HHI 衡量行业集中度，考虑 IPO 和并购重组数量，引入 ROE 预期差概念作为辅助验证工具 [11] - 第三阶段深化资本周期框架的应用，提出基于该框架的行业比较策略，通过实证研究验证其有效性，并提出不同市场环境下调整投资策略的建议 [11] 从“资本账户”到“资本回报”：钱塞勒的资本周期体系心路历程回溯 - 《资本回报》是《资本账户》的续集，深化了资本周期理论的应用，扩展到多个领域，强调管理层资本配置能力的重要性，引入行为金融学元素 [14] - 钱塞勒的其他专著揭示了他对低利率环境下流动性过度宽松带来的投机膨胀行为的深刻理解，如《时间的价值》关注利率历史演变及其对经济和社会的影响，《魔鬼带走最后一个》回顾金融投机历史 [17][18] 盈利中枢下行与资本周期逆势扩张 - 2021 年以来 A 股实体企业资本周期脱离宏观经济周期，资本开支单边向上，与制造业投资方向趋同，在盈利未扩张前景下扩张资本开支会带来供需错配和产能扩张现象 [26] - 马拉松资产管理公司资本账户和资本回报理论分析中提到的多个财务指标对长期股价有影响，资本周期原作者通过欧美企业定性分析展示周期规律，包括周期长度、财务指标匹配验证和行业细分等 [26][29] - 盈利指标需在中长期视角下审视与经济周期的协同关系，更贴近中长周期维度，如亚马逊虽早期估值和盈利数据不佳，但因多种优势被长期投资者喜爱 [31][33] 资本周期：世纪交替的海外电信行业案例 80 - 90 年代欧美电信行业发展历程 - 经历起步、竞争、内卷、出清和行业整合阶段，起步阶段行业由垄断企业控制，盈利依赖固定电话服务，竞争阶段市场引入竞争，内卷阶段产能堆积、泡沫出现，出清阶段企业倒闭、市场回归理性，行业整合阶段形成大型跨国公司 [48][49] - 1980 - 2000 年间，美股电信行业市值占比、公司数量占比和平均市值大幅增长，高光时刻源于反垄断分拆、移动通信技术革命和互联网兴起等因素，但 2000 年后行业急剧下滑 [52] - 2000 - 2023 年间，电信行业市值占比和公司数量占比下降，但平均市值上升，反映行业结构性重组与竞争格局转变，从基础设施竞争转向服务与内容竞争 [53] 欧美电信行业由盛转衰的信号和历程 - 1984 年美国司法部拆分 AT&T 和 1996 年美国通过《电信法案》推动电信业从传统公用事业模式转向竞争性市场，但 2000 年前后行业泡沫显现，随后进入出清与整合阶段 [56][57] - 电信行业资本周期分析显示，大规模资本投入和新竞争者涌入会导致供应扎堆，投资者应警惕，行业在繁荣转向萧条后需经历整合期 [59] - 欧洲电信行业因垄断管制放宽和美国技术发展盈利增长，吸引竞争者进入市场，导致产能投放和价格战，最终形成寡头垄断结构，难以获得超额利润 [60] 大宗商品超级周期的铁矿石行业案例 - 2000 - 2011 年间，全球铁矿石行业经历超级周期，中国经济增长推动需求激增，价格大幅上涨，吸引大量资本涌入，扩大产能，但随后需求增速减缓，价格下跌，矿业公司盈利能力受影响 [62][64] - 2016 - 2021 年的超级周期是一次性脉冲，铁矿石相关企业因上一轮过度开支有疤痕效应，产能扩张较为谨慎 [64] 新技术的创造性毁灭加速资本周期更迭 - 新旧技术交替或原材料变更会使传统产业需求下降、供给堆积，如德国建筑业 PVC 塑料替代铜管、数码摄影冲击传统胶片行业、可再生能源挑战化石燃料等案例 [70][73][76] - 传统产业和企业若不能及时适应市场变化进行战略调整，易陷入投资过度和经营困境，导致资源浪费和企业衰败 [76] 透过资本市场行为审视资本周期 - 海外资本市场活动如并购重组和 IPO 对资本周期影响深远且具顺周期属性，投资者应关注其背后逻辑，在行业高峰期警惕风险，低谷期寻找复苏机会 [77] - IPO 和并购重组等投资银行行为可能加大资本供给过度，对股价表现产生双向影响，如科技股泡沫和电信业泡沫时期 [77][79] - 回购和分红等利好资本行为对股价有积极影响，如 IBM、苹果、微软等公司通过回购提高每股收益，向市场传递积极信号 [82][84] 国内案例：从“网约车”到“外卖”的竞争 - 2015 - 2024 年间，网上外卖和网约车行业用户规模和使用率显著增长，经历快速增长期和疫情影响波动，近三年增速放缓但仍稳健增长，随之出现供需结构不平衡现象 [87] - 光伏和电力设备行业呈现高度竞争化趋势，过度资本开支挤压行业利润，光伏设备行业集中度下降，电力设备行业资本开支维持高位，行业利润率承压 [90] - 制造业和服务业投资应聚焦微笑曲线两端，投资策略关注构建技术壁垒的企业或渠道龙头，新消费遵循独立逻辑，传统消费向大众消费品领域转型 [92] 结论：资本周期新思考 - 2025 年以来各方积极抵制“内卷式”竞争，国家部门发文规范市场、强化监管，行业协会发出倡议，有助于稳定价格、恢复盈利韧性 [94]

港股市场整体表现 - 港股三大指数集体上涨 恒生指数涨0.6% 国企指数涨0.67% 恒生科技指数涨0.57% [1] 电子烟行业 - 电子烟监管体系升级 新修订许可证管理细则要求标注核定产能并淘汰不达标产能 [1] - 监管趋严推动合规企业市场份额和盈利能力提升 思摩尔国际涨12.87% 中烟香港涨8.75% 中国波顿涨5.84% [1] 核电行业 - Meta与Constellation Energy达成20年电力采购协议 用于AI数据中心运营 [2] - 全球核电装机潮爆发 中核国际飙涨11.91% 中广核矿业涨28.31% 中广核新能源涨3.51% 中广核电力涨1.57% [1][2] 医药行业 - 创新药重估趋势强化 ASCO年会中国药企表现亮眼 ADC/双抗/三抗成为焦点 [2] - 信达生物涨14.14% 再鼎医药涨12.22% 君实生物涨9.88% 泰格医药涨8.21% 康龙化成涨2.67% [2] 煤炭行业 - 煤炭股多数走高 金马能源涨24.14% 中国秦发涨4.17% 中煤能源涨2.73% 南戈壁涨3.17% [2] 券商行业 - 券商股涨幅靠前 中泰期货涨6% 光大证券涨4.72% 弘业期货涨5.02% 中金公司涨4.18% 中信证券涨3.58% [3] 消费行业 - 影视股、婴童用品股、奶制品股、体育用品及食品股等消费板块均有不同程度上涨 [4] 下跌板块 - 家电股逆市下行 TCL电子跌2.9% 美的集团跌2.58% [5] - 电信与5G概念走弱 中国电信跌1.89% 中国联通跌2.16% 中国铁塔跌1.38% [5] - 燃气股、港口运输股及物流股表现不佳 [5]

电信行业消费维权服务站设立 - 内蒙古通辽市首批电信行业消费维权服务站正式授牌，覆盖中国移动通辽分公司、中国联通通辽分公司、中国电信通辽分公司[1] - 首批服务站设立在三大电信运营商内部，旨在建立快速处理消费争议的绿色通道[1] - 服务站机制可促进企业改进服务态度，缩短纠纷处理时限，节省消费者维权时间和成本[1] - 目标实现消费维权一般纠纷"和解在商家、化解在基层、解决在源头"[1] 消费维权工作机制完善 - 通辽市消费者协会持续完善消费维权服务站工作机制，通过企业申请、上门指导、维权互动方式推进[1] - 引导电信行业实现消费体验与维权同步提升，推进消费诉求化解前端化、源头化[1] - 以"小站点"构建消费维权社会共治"大格局"，助力维权"增实效"[1] 电信运营商服务承诺 - 三大电信运营商代表发布《文明优质服务倡议书》，倡导诚信守法经营[2] - 承诺加强行业自律，遵守法律法规，杜绝虚假优惠折价和虚假宣传[2] - 切实维护消费者合法权益[2] 行业交流与体验活动 - 通辽市消费者协会分享受理解决消费投诉纠纷技能技巧[2] - 与会人员参观体验中国移动5G科技发展和移动服务[2]

电信ETF基金表现 - 截至06月04日09:32电信ETF基金上涨0.70% 关联指数中证电信上涨0.49% [1] - 主要成分股新易盛上涨3.83% 中际旭创上涨3.33% 中国卫通上涨1.33% 中兴通讯上涨0.90% 天孚通信上涨2.79% [1] 政策支持与行业动向 - 深圳市印发方案率先试点扩大增值电信业务开放 巩固数字技术贸易优势 [1] - 工信部印发算力互联互通行动计划 要求建设多级算力互联互通平台并接入公共算力资源 [1] - 相关政策利好电信及算力基础设施领域 对电信ETF成分股形成支撑 [1] 通信板块市场表现 - 5月26日至6月1日通信(中信)指数上涨1.84% 跑赢上证指数(-0.03%)和沪深300(-1.08%) [2] - 卫星导航板块上涨3.69% 低空经济板块上涨3.01% 射频天线板块上涨2.57% 光模块指数上涨2.30% [2] 重点企业与国产化进程 - 中际旭创和新易盛被列入国产算力重点观察名单 [2] - 电子信息制造业数字化转型实施方案加速通信设备国产化替代进程 [2] - 建议关注中兴通讯等核心企业 [2] 关联产品及成分股 - 电信ETF基金代码560690 [3] - 关联个股包括中国电信(601728) 中国移动(600941) 中国联通(600050) 银之杰(300085) 中国卫通(601698) 中兴通讯(000063) 新易盛(300502) 中际旭创(300308) 紫光股份(000938) 中天科技(600522) [3]

政策目标 - 到2030年深圳可数字化交付的服务贸易规模占全市服务贸易总额比重提高至50%以上 [1] - 到2035年该比重进一步提高至55%以上 [1] 重点发展领域 - 促进数字贸易细分领域创新发展 包括数字技术贸易 数字产品贸易 数字订购贸易 [2] - 巩固提升数字技术贸易 数字产品贸易 数字订购贸易优势 [2] - 加快在国际运输 短缺专业服务 国际金融等领域形成显著优势 [2] - 推动服务贸易与货物贸易 高端制造业 离岸贸易等多元业态融合发展 [2] 具体措施 - 在前海 河套等区域试点数据跨境流动"负面清单"制度 [1] - 编制河套深港科技创新合作区科研数据出境安全评估指引 [1] - 探索为外商投资企业设立数据跨境传输"绿色通道" [1] - 吸引外资企业落地全资互联网数据中心 内容分发网络及应用商店 [2] - 以南山科兴科学园 龙岗数字创意产业走廊为载体打造数字创意产业园区 [2] - 拓展文博会平台功能 增设数字创意产业展区 [2] 产业基础 - 深圳服务贸易2024年进出口总额超1400亿美元创历史新高 [3] - 培育了华为 中兴 腾讯等具有国际竞争力的创新型企业 [3] - 已搭建完善的服务营销网络和服务供给体系 [3]