报告基本信息 - 报告名称：国泰君安期货商品研究晨报 - 报告日期：2025年12月5日 [1][22] 报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告核心观点 - 各品种呈现不同走势，如黄金降息预期回升，白银震荡回落，铜因现货坚挺支撑价格等 [2] - 部分品种受宏观及行业新闻影响，如美国就业数据、日本央行加息预期等影响市场 [5][7][9] 各品种分析总结 贵金属 - 黄金降息预期回升，趋势强度为1；白银震荡回落，趋势强度为1 [2][8] - 黄金相关数据：沪金2512昨日收盘价959.64，日涨幅1.05%等；白银相关数据：沪银2512昨日收盘价13282，日涨幅4.46%等 [5] 基本金属 - 铜现货坚挺支撑价格，趋势强度为1；锌供应减产价格偏强，趋势强度为1；铅库存减少支撑价格，趋势强度为0；锡供应再出扰动，趋势强度为0；铝基本面有韧性，趋势强度为1；氧化铝继续探底，趋势强度为 -1；铸造铝合金跟随电解铝，趋势强度为1 [2][10][13][16][19][22][24] - 以铜为例，沪铜主力合约昨日收盘价89210，日涨幅0.33%等 [10] 能源化工 - 对二甲苯成本支撑高位震荡市，趋势强度为0；PTA单边高位震荡市，趋势强度为0；MEG价格创新低趋势偏弱，趋势强度为 -1；橡胶震荡运行，趋势强度为0；合成橡胶震荡回落，趋势强度为0；沥青低位震荡厂库小累，趋势强度为0；LLDPE基差回落供应仍宽松，趋势强度为0；PP中期趋势仍有压力，趋势强度为 -1；烧碱趋势仍有压力，趋势强度为 -1；纸浆震荡运行，趋势强度为0；玻璃原片价格平稳，趋势强度为 -1；甲醇承压运行，趋势强度为 -1；尿素逐步进入震荡格局，趋势强度为0；苯乙烯短期震荡，趋势强度为0；纯碱现货市场变化不大，趋势强度为 -1；LPG趋势承压，趋势强度为 -1；丙烯格局维持宽松，趋势强度为 -1；PVC低位震荡，趋势强度为0；燃料油小幅反弹或暂时摆脱弱势，趋势强度为0；低硫燃料油夜盘转弱外盘现货高低硫价差小幅收窄，趋势强度为0 [2][4][60][67][71][74][84][87][91][95][100][104][109][112][116][118][119][127][130] - 以对二甲苯、PTA、MEG为例，PX主力昨日收盘价6906，涨跌 -2，涨跌幅 -0.03%等 [61] 农产品 - 棕榈油等待拐点确认暂时区间操作，趋势强度为0；豆油美豆驱动不足震荡为主，趋势强度为0；豆粕隔夜美豆小幅收涨连粕震荡，趋势强度为0；豆一现货稳中偏强盘面偏弱震荡，趋势强度为0；玉米震荡偏强，趋势强度为0；白糖偏弱运行，趋势强度为 -1；棉花供需双强，趋势强度为0；鸡蛋淘汰继续现货震荡为主，趋势强度为0；生猪增量将至产业逻辑回归，趋势强度为 -2；花生关注现货，趋势强度为0 [2][4][156][162][165][169][173][179][181][186] - 以棕榈油、豆油为例，棕榈油主力收盘价（日盘）8666，涨跌幅 -0.73%；豆油主力收盘价8254，涨跌幅 -0.39% [156] 其他 - 集运指数（欧线）地缘扰动叠加宣涨刺激震荡偏强，趋势强度为0；胶版印刷纸多单择机止盈，趋势强度为0；纯苯短期震荡为主，趋势强度为0 [4][132][149][153] - 集运指数（欧线）EC2512昨日收盘价1649.1，日涨跌0.19%等 [132]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 央行开展1万亿元买断式逆回购，预计中长期货币政策保持适度宽松，维持流动性合理充裕 [7][8] - 黑色板块基本面平淡，等待宏观驱动，盘面暂无趋势上涨条件，铁矿短期震荡，焦煤远月有反弹条件 [10] - 各商品有不同走势，如黄金降息预期回升，白银震荡回落，铜现货坚挺支撑价格等 [13] 根据相关目录分别进行总结 宏观政策 - 12月5日央行开展10000亿元3个月期买断式逆回购，等量续作，预计还会开展6个月期买断式逆回购且加量续作可能性大，中长期货币政策将保持适度宽松 [8] 黑色板块 - 关注指数为★★★★，基本面平淡，等待宏观驱动，钢材库存高、需求季节性转弱，产业链减产去库，铁水产量下行，铁矿石和焦煤需求下滑，盘面暂无趋势上涨条件 [10] - 铁矿基本面走弱但有冬储补库需求，短期矿价震荡运行；焦煤近月合约反弹受限，远月合约有反弹条件 [10] 各商品情况 - **黄金白银**：黄金降息预期回升，白银震荡回落，黄金趋势强度为1，白银趋势强度为1 [13][16][19] - **铜**：现货坚挺支撑价格，趋势强度为1 [13][21][23] - **锌**：供应减产价格偏强，趋势强度为1 [13][24][26] - **铅**：库存减少支撑价格，趋势强度为0 [13][27][28] - **锡**：供应再出扰动，趋势强度为0 [13][30][32] - **铝、氧化铝、铸造铝合金**：铝基本面有韧性，氧化铝继续探底，铸造铝合金跟随电解铝，铝趋势强度为1，氧化铝趋势强度为 -1，铝合金趋势强度为1 [13][33][35] - **铂、钯**：铂交投清淡横盘震荡，钯横盘整理，趋势强度均为0 [13][36][38] - **镍、不锈钢**：镍基本面限制上方弹性，低位震荡运行；不锈钢库存偏高供需双弱，成本限制下方想象力，趋势强度均为0 [13][40][44] - **碳酸锂**：去库边际放缓，上方或承压，趋势强度为0 [13][45][48] - **工业硅、多晶硅**：工业硅偏弱运行，多晶硅关注仓单注册情况，趋势强度均为0 [13][49][52] - **铁矿石**：下游需求空间有限，估值偏高，趋势强度为0 [13][53] - **螺纹钢、热轧卷板**：市场多空博弈，宽幅震荡，趋势强度均为0 [13][56][59] - **硅铁、锰硅**：硅铁电费成本抬升，偏强震荡；锰硅矿端报价坚挺，偏强震荡，趋势强度均为1 [13][61][65] - **焦炭、焦煤**：宽幅震荡，趋势强度均为0 [13][66][67] - **原木**：低位震荡，趋势强度为0 [13][68][71] - **对二甲苯、PTA、MEG**：对二甲苯成本支撑，高位震荡市；PTA单边高位震荡市；MEG价格创新低，趋势偏弱，对二甲苯趋势强度为0，PTA趋势强度为0，MEG趋势强度为 -1 [13][72][77] - **橡胶**：震荡运行，趋势强度为0 [13][79][80] - **合成橡胶**：震荡回落，趋势强度为0 [13][83][85] - **沥青**：低位震荡，厂库小累，趋势强度为0 [13][86][94] - **LLDPE**：基差回落，供应仍宽松，趋势强度为0 [13][96][98] - **PP**：中期趋势仍有压力，趋势强度为 -1 [13][99][101] - **烧碱**：趋势仍有压力，趋势强度为 -1 [13][103][105] - **纸浆**：震荡运行，趋势强度为0 [13][107][111] - **玻璃**：原片价格平稳，趋势强度为 -1 [13][112][114] - **甲醇**：承压运行，趋势强度为 -1 [13][116][120] - **尿素**：逐步进入震荡格局，趋势强度为0 [13][121][123] - **苯乙烯**：短期震荡，趋势强度为0 [13][124] - **纯碱**：现货市场变化不大，趋势强度为 -1 [13][128] - **LPG、丙烯**：LPG趋势承压，丙烯格局维持宽松，趋势强度均为 -1 [13][130][135] - **PVC**：低位震荡，趋势强度为0 [13][139][140] - **燃料油、低硫燃料油**：燃料油小幅反弹或暂时摆脱弱势，低硫燃料油夜盘转弱，外盘现货高低硫价差小幅收窄，趋势强度均为0 [13][142] - **集运指数（欧线）**：地缘扰动叠加宣涨刺激，震荡偏强，趋势强度为0 [13][144][157] - **短纤、瓶片**：短期震荡，中期有压力，趋势强度均为0 [13][158][159] - **胶版印刷纸**：多单择机止盈，趋势强度为0 [13][160][162] - **纯苯**：短期震荡为主，趋势强度为0 [13][165][166] - **棕榈油、豆油**：棕榈油等待拐点确认，暂时区间操作；豆油美豆驱动不足，震荡为主，趋势强度均为0 [13][168][173] - **豆粕、豆一**：隔夜美豆小幅收涨，连粕震荡；现货稳中偏强，盘面偏弱震荡，趋势强度均为0 [13][174][176] - **玉米**：震荡偏强，趋势强度为0 [13][177][180] - **白糖**：偏弱运行，趋势强度为 -1 [13][181][183] - **棉花**：供需双强，趋势强度为0 [13][185][188] - **鸡蛋**：淘汰继续，现货震荡为主，趋势强度为0 [13][191] - **生猪**：增量将至，产业逻辑回归，趋势强度为 -2 [13][193][196] - **花生**：关注现货，趋势强度为0 [13][198][200]

铜价创历史新高及市场动态 - 2025年12月3日，伦敦金属交易所（LME）铜价刷新历史新高，其提货订单出现自2013年以来最大单日增幅 [1] - 同期，上海期货交易所（SHFE）沪铜期货主力合约站上9万元/吨大关，亦创历史新高 [1] - 纽约商品交易所（COMEX）铜价从2025年初的每磅4.06美元上涨至创纪录的每磅5.4美元，涨幅超过30% [1] 全球铜库存结构性转移与溢价 - COMEX铜库存已暴涨至约39.4万吨（43.4万短吨），而LME铜库存从2024年的32万吨腰斩至16万吨，SHFE铜库存更是跌破10万吨 [2] - COMEX市场正以每吨超过400美元的溢价，从伦敦和上海吸纳库存，导致其出现“超级溢价” [1] - 2025年12月2日，COMEX单日有5,389吨现货铜入库，同时有25,190吨铜从“不可交割”状态转为“可交割”状态，为大规模交割做准备 [4] - 2025年11月，COMEX铜期货交割了约32.8万吨（353,625短吨），12月3日前又已累计交割约21.66万吨（238,800短吨） [5] 供需基本面变化 - 智利最大铜矿与印尼Grasberg铜矿因事故停产，瑞银预测2025年全球铜市场缺口将达到23万吨 [8] - 未来十年，仅新建数据中心每年就需要约40万吨铜，需求预计在2028年达到57.2万吨的峰值 [8] - 铜被广泛应用于数据中心、电动汽车、可再生能源、电网投资及军火生产等领域 [8] 地缘政治与战略博弈 - 2025年7月，美国前总统特朗普表示将对所有进口铜征收50%新关税，引发COMEX市场抢铜狂潮，随后豁免精炼铜关税又导致铜价单日暴跌20% [8] - 美国通过跨国矿业巨头控制全球48.7%的铜资源，而中国掌握29.9% [11] - 美国正通过关税、关键矿产清单及政策刺激重建铜产业，吸引资本储存实物铜 [13] - 据基准矿产情报公司数据，除COMEX库存外，美国的铜“商业库存”达到73.1万至83.1万吨 [13] 中国铜市场面临的挑战与应对 - 中国每年消费全球一半以上的铜，精炼铜消费量约1500万吨，但年矿产铜仅约180万吨，对外依存度超过80% [13] - 中国在新能源车、光伏、AI算力、数据中心等新质生产力领域均为用铜大户 [13] - 2025年12月，智利国家铜业公司向中国厂商报出的铜精矿长协基准溢价达到350美元/吨，较2025年的89美元/吨翻了4倍 [13] - 高盛分析师指出，中国铜冶炼厂使用率创历史新低，铜溢价创历史新高 [13] - 中国正通过全球收购矿区、推进“一带一路”合作、管理冶炼产能及国内找矿（如青藏高原累计新增铜资源量2000余万吨）等措施应对挑战 [15]

A股市场整体表现与资金面 - A股市场在当日出现反包上涨，但成交量减少1219亿元，总成交额仅为1.56万亿元，显示资金参与热情一般，上涨主要受短期利好刺激[1][3] - 市场呈现存量博弈格局，在成交量无法放大的情况下，板块间存在明显的“吸血”效应，近期小市值股票板块资金流出明显[5] - 主要股指技术面呈现分化，深证成指处于弱势震荡，方向不明，而上证指数若再次新低则可能形成15分钟级别的底部结构[7][9] 债券市场异常波动 - 30年期国债收益率刷新年内低点，债券市场近期遭遇抛售，与去年表现形成鲜明对比[1][3] - 债市波动受多重因素影响：银行取消五年期大额存单业务并出售长期旧债、日本央行加息预期影响、以及特定债券事件和公募债基新规[3] - 市场未出现典型的股债跷跷板效应，而是出现了12月份股债双杀的格局，资金倾向于换成现金或观望，等待明年机会[3] 资金流向与热门板块 - 市场资金集中涌入科技板块，为科创板近两年最大IPO摩尔线程的上市进行预热[5] - 人工智能芯片领域迎来利好，某公司计划在2026年将AI芯片产量提高至3倍以上，同时机器人领域也传来利好消息[5] - 有色金属资源板块是今年以来A股涨幅最好的板块，铜价刷新历史新高，核心逻辑在于供应紧张与美联储降息周期[5] - 铜供应紧张源于全球矿产铜品质下降以及全球第二大铜矿发生事故，预计减少供应50至80万吨[5]

核心观点 - 高盛集团对当前铜价飙升的可持续性表示谨慎 认为基于未来预期的价格上涨不会持续 全球供应仍充足[1] - 混沌天成研究院等市场观点则更为乐观 认为铜价上涨才刚刚开始 供应紧张担忧是即时的[2] 铜价走势与市场表现 - 伦敦金属交易所(LME)铜价近期飙升至创纪录水平 周三达到每吨11,540美元[1] - 截至报道时 LME铜价微跌0.01%至每吨11,479美元 但今年以来累计涨幅已扩大至31%[2] - 高盛预测2026年铜价将受限于每吨10,000至11,000美元的区间[1] - 铜价上涨带动矿业股走强 例如澳大利亚上市的Capstone Copper股价涨幅高达8.2%[2] 供需基本面分析 - 高盛指出近期铜价上涨主要基于对未来市场紧张的预期 而非当前基本面[1] - 高盛预计2024年铜需求将比供应短缺约50万吨 但全球铜市场短缺要到2029年才会出现[1] - 高盛预测2026年市场将有16万吨的盈余 规模较小使市场更接近平衡[1] - 尽管2026年前主要矿山有一系列停产事件给供应带来压力 但全球铜需求近期有所放缓[2] - 作为关键市场 中国铜消费量预计在2024年第四季度同比下降近8% 高盛预计2025年将增长2.8%[2] 影响价格的市场因素 - 市场担忧在美国加征关税前铜被紧急运往美国 导致全球其他地区供应紧张[1] - 贸易公司摩科瑞能源集团警告供应出现"极端"错位 加剧了市场交易情绪[1] - 周三LME仓库出现大量金属提货 加剧了市场对供应紧张的即时担忧[2] - 高盛认为 通过提高区域溢价和收窄LME期差 可以避免美国以外库存"极度偏低"的情况[1] - 高盛上调了对2025年上半年的铜价预测 并表示美国的关税交易将支撑价格[1]

铜价创历史新高及驱动因素 - 伦敦金属交易所(LME)期铜价格于12月3日大涨2.72%，盘中最高触及每吨11540美元，创下历史新高[1] - LME现货铜相对三个月合约的溢价达到每吨86美元，为10月中旬以来最高，表明近期供应紧张[6] - 基准LME期铜价格今年迄今已累计上涨逾30%，纽约铜期货价格涨幅更为显著[6] 交易所库存与市场结构变化 - LME亚洲仓库铜净注销仓单规模在周二达50,725吨，导致LME铜注册仓单数量降至105,275吨，为7月以来最低水平[2] - 亚洲仓库提货活动升温，大量铜可能正从LME仓库提出并运往美国套利[5] - 当前全球全部的铜过剩都集中在美国，而其他地区的市场供应则在收紧[9] 供应端紧张与生产商动态 - 过去几个月受多家大型矿山停产影响，全球铜市场持续供应承压[6] - 艾芬豪矿业下调了其刚果(金)Kamoa-Kakula矿区的产量预期[10] - 全球第六大铜生产商嘉能可下调了明年铜产量目标，其产量自2018年以来已下降40%[10] 美国关税政策的影响 - 投资者押注美国前总统特朗普将于明年年底前对初级铜产品加征关税，推动纽约铜价上涨[6] - 美国关税计划已推动美国铜进口量创历史新高，并对实物市场产生巨大影响[8] - 贸易商加大向美国港口的发货量，生产商宣布明年将向欧洲和亚洲客户收取创纪录的溢价[8] 行业观点与价格展望 - BMO资本市场分析师认为，当前推动价格上涨的主导因素是美国与世界其他地区之间的价格套利行为[6] - 大型贸易商Mercuria警告，贸易动态可能在明年第一季度引发全球供应严重紧缩，并预测铜价将进一步突破历史高位[9] - 道明证券策略师指出，关税威胁在明年上半年将成为推动价格上涨的极强劲催化剂，可能导致全球库存被耗尽[9] - Commodity Market Analytics董事总经理认为，铜价在突破新高后依然看涨，很有可能攀升至每吨12000美元[10] 相关公司股价表现 - 智利铜生产商Antofagasta Plc股价在12月3日大涨逾5%，创下历史新高[1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 各板块呈现不同走势与特点，如铜利多共振价格上涨，烧碱趋势仍有压力等 [10][8] 根据相关目录分别进行总结 宏观及行业新闻 - 美国11月ADP就业人数意外创2023年3月以来最大降幅，小型企业成裁员重灾区，劳动力市场分化，期货交易员预计美联储再次降息25个基点概率接近90% [7] - 美国ISM服务业指数扩张速度创九个月最快，价格指标七个月新低，就业指数六个月新高 [20] - 中国11月制造业采购经理指数为49.2%，比上月上升0.2个百分点，景气水平有所改善 [53] 各板块情况 金属板块 - **铜**：利多共振价格上涨，美国ADP下滑使投资者确信美联储降息，LME铜注销仓单比例上升等因素影响，预计明年供应紧张，长期消费回升逻辑稳固 [10] - **黄金白银**：黄金降息预期回升，白银加速冲刺再创新高，趋势强度均为1 [17][19] - **锌**：震荡偏强，趋势强度为1 [24] - **铅**：库存减少限制价格回调，趋势强度为0 [27] - **锡**：供应再出扰动，趋势强度为0 [30] - **铝氧化铝铸造铝合金**：铝偏强运行，氧化铝继续承压，铸造铝合金跟随电解铝 [34] - **铂钯**：铂窄幅震荡，钯横盘整理，趋势强度均为0 [37] - **镍不锈钢**：镍基本面限制上方弹性，低位震荡运行；不锈钢库存偏高供需双弱，成本限制下方想象力，趋势强度均为0 [41] 能源化工板块 - **对二甲苯PTA MEG**：对二甲苯PXN持续走扩，高位震荡市；PTA单边高位震荡市；MEG多MEG空PTA持有 [71] - **橡胶合成橡胶**：橡胶震荡偏弱，合成橡胶震荡回落 [76][80] - **LLDPE PP**：LLDPE基差转正，供应仍宽松；PP短期反弹，中期趋势仍有压力 [83][86] - **烧碱**：趋势仍有压力，高产量、高库存格局延续，需求难有支撑 [8][9] - **纸浆**：震荡运行，受供应消息与资金情绪影响 [96] - **玻璃**：原片价格平稳，趋势强度为 -1 [100] - **甲醇**：震荡运行，上方空间收窄，趋势强度为0 [102] - **尿素**：现货成交连续放量，价格中枢上移，趋势强度为0 [107] - **苯乙烯**：短期震荡，趋势强度为0 [110] - **纯碱**：现货市场变化不大，趋势强度为 -1 [113] - **LPG丙烯**：LPG趋势承压，丙烯格局维持宽松，趋势强度均为 -1 [115][116] - **PVC**：低位震荡，期货跌至历史低位，部分装置有减产预期 [124] - **燃料油低硫燃料油**：燃料油窄幅调整，弱势延续；低硫燃料油夜盘继续转弱，外盘现货高低硫价差小幅收窄，趋势强度均为0 [127] 农产品板块 - **棕榈油豆油**：棕榈油等待拐点确认，暂时区间操作；豆油美豆驱动不足，震荡为主，趋势强度均为0 [151] - **豆粕豆一**：豆粕美豆等待中方采购，连粕震荡；豆一现货稳定，盘面仍震荡，趋势强度均为0 [158] - **玉米**：震荡运行，趋势强度为0 [161] - **白糖**：偏弱运行，关注政策变化和新糖报价 [165] - **棉花**：供需双强，趋势强度为0 [169] - **鸡蛋**：淘汰加量，补苗情绪也增强，趋势强度为0 [175] - **生猪**：增量将至，产业逻辑回归，趋势强度为 -1 [177] - **花生**：关注现货，趋势强度为0 [181] 其他板块 - **集运指数（欧线）**：震荡市，主力合约减仓反弹，策略上02观望，04维持滚动做空，趋势强度为0 [129] - **短纤瓶片**：成本支撑，短期震荡，中期有压力，趋势强度均为0 [141] - **胶版印刷纸**：低位震荡，趋势强度为0 [144] - **纯苯**：短期震荡为主，趋势强度为0 [148]

全球铜矿供应扰动与产量 - 2025年全球铜矿供应扰动不断，包括印尼暂停出口、自由港减产、刚果（金）卡莫阿铜矿因矿震下调全年产量约15万吨、智利EI Teniente铜矿因矿难停产以及自由港Grasberg铜矿事故停产预计最早2027年恢复[1] - 受供应扰动影响，2025年8-9月全球铜矿产量同比负增长，预计2025年全球铜矿产量下降0.12%，其中2025年三季度全球20大铜矿产量同比下降6.5%[1] - 机构预测受矿山资本投入不足、品位下降、局势动荡、环保收紧及自然灾害等因素影响，2025年全球铜矿产量小幅下降，2026年实际产出增长有限[5] 铜精矿加工费与冶炼环节 - 因铜矿供应紧张加剧，铜精矿加工费在2025年2月初进入负值后加速下行，5月至今基本维持在-40美元/干吨的低位，当TC低于20美元/干吨时冶炼厂大概率亏损[2] - 与矿端紧张形成对比，全球特别是中国铜冶炼产能快速扩张，2025年10月中国电解铜产量120.4万吨同比增长8.9%，1-10月累计产量1229.5万吨同比增长9.7%，全国仍有约300万吨/年的精炼铜新增产能待投放[2] - 受铜矿产量下降、TC低迷及冶炼厂亏损影响，预计2026年全球铜产量增速将大幅回落至0.9%，而2025年增速预期为3.4%[2] 全球铜供需平衡与缺口预测 - 国际铜研究组织秘书长预计2026年全球铜市将由供应过剩转为供应短缺，出现15万吨的供应缺口[6] - 瑞银大幅上修供应缺口预测，预计2025年全球铜供应缺口达23万吨，2026年将增至40.7万吨，此前预测分别为5.3万吨和8.7万吨[6] - 预计2026年铜价将保持强势[6] 中国铜供需与进口情况 - 2025年1-10月中国精炼铜进口量446万吨同比下降3.1%，净进口量319万吨，废铜进口量189.56万吨同比增加1.99%，净进口量189.55万吨，未锻轧铜及铜材进口量445.6万吨同比下降3.1%，净进口量318.28万吨[3] - 2024年中国铜消费量占全球58%，预计2025年占比进一步提升，中国制造业增加值将在2025年占全球35%[3] - 相关国家准备限制废铜出口，中国废铜进口将受影响，国内铜供应紧张或加剧[3][5] 铜需求结构与传统行业韧性 - 从需求结构看，传统需求（电力、建筑、家电、燃油车等）占比超过70%，新动能板块（新能源、AI和机器人）合计占比16%且需求增速远高于传统需求[3] - 2025年1-10月中国房地产开发投资同比下降14.7%，但主要发电企业电源工程投资同比增长0.7%，电网工程投资同比增长7.2%，四大家电累计产量同比增长2.06%，其中空调产量同比增长3.0%，保持了传统行业需求韧性[5] - 展望2026年，在美国制造业回归及“印度制造”推进下，预计海外铜需求会快速上升[3] 新动能领域需求增长 - 新能源、AI等新动能板块需求高速增长，预计2026年需求增速依然较高[5] - 2025年1-10月中国新能源汽车产量1267.2万辆同比增长28.1%，累计渗透率达46.4%[5] - 2025年1-10月全国累计发电装机容量37.5亿千瓦同比增长17.3%，其中太阳能发电装机容量11.4亿千瓦同比增长43.8%，风电装机容量5.9亿千瓦同比增长21.4%[5] 相关高增长市场对铜需求的拉动 - 全球储能电池市场增长强劲，2025年前10个月全球ESS电池出货量489.9GWh同比增长99%，中国出口对所有主要地区增速均超过140%[4] - 2025年1-10月全球AI初创企业融资总额达1927亿美元创历史新高，预计未来三年全球AI基建投资或达3万亿美元[4] - 有机构预计2026-2030年全球光伏、风电、新能源汽车市场年复合增长率分别为6.41%、7.55%、9.11%，将带动铜需求快速增长[4]

嘉能可 (Glencore) 2025年资本市场日纪要关键要点 涉及的行业与公司 * 公司为嘉能可 (Glencore)，一家多元化矿业及世界级大宗商品营销公司 [4] * 核心业务涉及关键矿产（特别是铜）、能源（煤炭）以及营销业务 [4] * 业务遍布全球，重点地区包括秘鲁、智利、阿根廷、刚果民主共和国 (DRC)、美国等 [26] 核心战略与愿景 * 公司战略基于三大支柱：世界级的铜资产组合、高质量的煤炭业务、以及一流的营销业务 [4][5] * 营销业务拥有超过50年的历史，是高股本回报率 (ROE) 业务，为公司提供必要的多元化并帮助在全价值链中获取价值 [10][11] * 公司已优化并简化运营结构，以提升问责制和执行力 [11][12] * 过去五年已向股东返还近250亿美元或超过250亿美元 [12] 市场基本面与投资逻辑 * 能源转型需要数万亿美元投资，这由公司业务中的关键矿产（铜、钴、镍、锌、锂等）驱动 [13] * 尽管化石燃料市场份额下降，但绝对使用量仍在上升；高质量动力煤在未来几十年仍有强劲需求 [13][14] * 预计到2050年，铜市场将出现2700万吨的供应缺口，现有及已宣布项目无法满足需求 [16] * 自2024年中以来，铜价开始逐步上涨，买家已适应更高价格，未出现显著需求破坏，这为公司启动项目提供了信心 [18][19] * 公司目标是在2035年实现约160万吨的铜产量，届时将成为全球最大的铜生产商，并处于成本曲线第一四分位 [33][35] 运营与组织变革 * 公司进行了重大组织结构重组，简化了汇报线，将运营与项目建设职能分离，并裁减了约1000个职位以消除重复 [38][39][40] * 推行了名为“DNA”的核心运营原则，强调问责制、数据驱动决策、前线所有权和商业敏锐度 [36][46][47][60][61][62] * 安全绩效持续改善，总可记录伤害频率率 (TRIF) 优于行业平均水平，今年以来致命事故频率率减半 [49] * 2025年铜产量指导为约85万吨，第四季度年化运行率已达到100万吨 [6][27][52] * 2026年铜产量指导约为84万吨，主要受科亚瓦西 (Collahuasi) 产量暂时放缓影响，预计后续将恢复 [56][57] 铜业务：现有资产与增长项目 非洲铜业务 (KCC & Mutanda) * KCC (Kamoto Copper Company) 是今年业绩复苏的基础，下半年已达到30万吨的年化运行率（总产能）[72][73][74] * KCC面临土地获取问题影响了矿山规划，但正在解决中；拥有超过2000万吨品位1.1%的铜库存，可通过矿石分选将品位提升至约3.5% [54][75][84][85] * KCC地下矿年产能可达400万吨，现有焙烧和提升能力充足，有巨大提升潜力 [86][87] * Mutanda (MUMI) 已重启采矿，今年产量约5.8万吨；目标恢复至20万吨的产能 [90] * Mutanda拥有大量低品位库存，并正在评估从氧化物向硫化物转型，最终投资决定 (FID) 目标为2027年上半年 [90][91] 南美洲业务与合资企业 * **科亚瓦西 (Collahuasi)**：正在将选矿厂产能从17万吨/天扩至21万吨/天；已批准第四条生产线扩建的可行性研究；新的32亿美元海水淡化厂已按时投产，解决了关键的水资源问题 [95][96][97] * 科亚瓦西近期产量受氧化矿和低品位库存矿影响，回收率较低（约75%），预计到2026年底将过渡到新鲜矿石，回收率将回升至85%左右 [99][102] * **安塔米纳 (Antamina)**：今年上半年遇到挑战后，公司派驻团队协助扭转，目前正按计划实现年度目标；是一个寿命很长的多金属矿 [105][106] * **秘鲁安塔帕凯 (Antapaccay) 矿区**：包括安塔帕凯、科罗科瓦伊科 (Coroccohuayco) 及扩展区域，是重要的增长区；科罗科瓦伊科项目预计2029年投产 [28][29][113] 增长项目管线 * **阿尔umbrera重启**：已于今日宣布，是独立的低资本投入项目，内部收益率 (IRR) 较高；关键是为MARA (Aguarica) 项目启动做准备 [28][120][121] * **MARA (Aguarica) 项目**：位于阿根廷，是阿尔umbrera的延伸，距离现有设施约35公里；预计投资约40亿美元，目标2031年首次生产 [30][143][148] * **埃尔帕琼 (El Pachón) 项目**：位于阿根廷，是一个巨型资源，目前资源量约60亿吨；第一阶段目标18.5万吨/天运营，预计投资85-105亿美元，目标2034年首次生产 [30][144][150][151] * **NewRange 合资公司**：与泰克 (Teck) 在美国明尼苏达州的合资企业，拥有NorthMet和Sunrise矿床；潜在产能可达30万吨铜当量（100%基准），嘉能可占50% [23][117][118] 阿根廷战略与风险管控 * 阿根廷拥有巨大的铜资源潜力，但过去产量很少；新政府 (Milei) 推出的RIGI制度为大型投资提供财政、税收和法律稳定性，改善了投资环境 [123][124][139] * RIGI制度将企业所得税从35%降至25%，使政府总收益与智利、秘鲁相当；提供增值税快速抵扣、通胀指数化的税收亏损结转，以及国际仲裁权利 [140][141][142] * 公司在阿根廷拥有超过30年的运营经验（阿尔umbrera），并与地方政府、社区及联邦政府建立了长期关系，有助于管理社会运营许可和项目风险 [124][129][133] * 阿根廷项目策略包括在未来两年内去风险化，并在适当时机引入合作伙伴以分担风险和资本 [126][156][161] 财务与资本配置 * 公司预计铜业务增长所需的资本支出可以自我融资，煤炭和营销业务将产生大量现金流 [154] * 基于共识价格，铜业务在2035年可产生约80亿美元的税后自由现金流；基于现货价格，自由现金流可超过120亿美元 [155] * 自2021年以来，股东总回报达253亿美元，包括164亿美元现金分红和89亿美元股票回购 [162] * 2026年公司整体资本支出指导约为65亿美元（不包括大型铜增长项目）[164] * 铜业务现金成本（扣除副产品前）预计从2025年全年的约176美元/吨，进一步降至2026年的约155美元/吨 [171] * 基于2026年中期指导及当前现货价格，公司 illustrative 息税折旧摊销前利润 (EBITDA) 约为56亿美元 [175]

铜价走势与市场动态 - 伦敦金属交易所（LME）铜价突破每吨1.14万美元，创下历史新高，单日一度上涨2.6% [1][4] - 今年以来，伦敦金属交易所的铜价基准已累计上涨超过30% [1][3][4][7] - 美国铜期货价格涨幅更高，因投资者押注美国将加征关税 [1][4] 库存与供应状况 - LME亚洲地区仓库的铜订单量大幅增长 [1][4] - 市场担忧美国潜在关税政策可能导致大量铜被运往美国，从而使全球铜库存降至极低水平 [1][4] - 今年铜市场受到从智利到印度尼西亚等一系列矿山停产的冲击，加剧了供应紧张 [2][6] - 大型交易商摩科瑞能源集团警告，当前贸易动态可能在明年第一季度引发全球铜供应的严重紧缩 [2][6] 关税政策影响 - 市场对美国可能对原生铜产品加征关税的预期，是推动铜价上涨和贸易流动变化的关键因素 [1][4] - 美国前总统特朗普在2月公布加征关税计划，震动市场并推动美国铜进口量升至历史峰值 [1][4] - 7月底，政策调整为将关税范围限定在增值铜产品，并承诺评估是否从2027年起对大宗商品级铜加税 [1][4] - 该政策导致生产商宣布明年向欧洲和亚洲客户供应铜时将收取创纪录的溢价 [2][5] 行业与公司表现 - 矿业股同步走高，智利铜生产商安托法加斯塔公司股价涨幅超过5%，创下历史新高 [1][4] - 在铜价上涨约30%的同期，铝价也有所上涨，而锌价则基本持平 [3][7] - 中国冶炼商正与矿商就2026年的供应展开谈判，谈判难度较大，矿商在协商中占据主导地位 [2][6]