宏观动态 - 中国财政部拟发行1045亿元2年期记账式附息国债，招标时间为2025年12月12日，自12月15日起计息 [2] - 沙特阿拉伯计划在首都利雅得建造高达2000米的Rise Tower摩天大楼，预计2030年竣工，旨在推动经济多元化 [4] - 韩国国民年金公团据悉抛售美元以支撑韩元汇率，该机构截至9月底持有约5420亿美元海外资产，韩元下半年已贬值近8% [5] 金融机构 - 汇丰中国协助完成首笔以国债作为保证金的合格境外投资者商品期货交易 [7] - 中国人寿公告称，截至2025年11月30日，公司总保费收入超过7000亿元 [8] - 摩根士丹利基金认为，当前A股和港股估值处于中低分位，盈利修复带来结构性机会，人民币计价资产具备分散风险属性 [9] 市场数据 - 12月9日A股三大指数涨跌不一，沪指跌0.37%，深成指跌0.39%，创业板指涨0.61%，沪深两市成交额1.9万亿元，较上一交易日缩量1327亿元 [10] - 算力硬件概念全线走强，福建板块、零售板块表现活跃，全市场超4000只个股下跌 [10] - 截至12月8日，沪深两市融资余额合计24751.8亿元，较前一交易日增加185.71亿元 [11] - 12月9日香港恒生指数收跌1.29%，恒生科技指数跌1.9%，生物医药、半导体板块走弱 [12] 公司动态 - 阿里巴巴成立千问C端事业群，目标是将千问APP打造为AI时代的超级入口和无处不在的AI助手 [13] - 小米集团当日耗资约2.97亿港元回购720万股股份，回购价格介于41.08至41.36港元 [14] - 厦门空港公告，为应对高崎机场2026年底关闭，公司正筹划收购控股股东旗下兆翔智能科技100%股权以转型升级 [15] - 隆基绿能与法国电力集团旗下公司签署协议，将为其英国Longfield光伏项目供应404MW高效BC组件 [16] - 天源迪科公告，公司董事长陈友被实施留置，公司称目前董事会运作及生产经营正常 [17]

文章核心观点 - 宁夏通过举办创新积分融资对接活动 成功促进科技与金融高效对接 现场签约授信额达10015万元[1] - 宁夏科技部门将科技金融作为服务企业创新的重要抓手 通过“创新积分制”等工具引导金融机构为科技企业提供融资支持 旨在破解科技型企业融资难题并推动产业高质量发展[2] 活动概况与成果 - 12月9日 宁夏创新积分融资对接活动在银川举办 近百家有融资需求的科技企业与12家金融机构参会[1] - 活动以“创新积分”为核心纽带 通过“政策解读+产品推介+企业路演”三维发力[1] - 经前期沟通 交通银行 邮储银行等4家银行现场为7家优质科技企业完成签约授信 授信额达10015万元[1] 政策与产品支持 - 宁夏生产力促进中心深度解读“创新积分制”政策 帮助银企双方吃透政策红利[1] - 银川市产业基金管理有限公司 中国邮政储蓄银行宁夏分行等机构集中推介“科创新星”基金 “创新积分贷” 科技保险等特色产品 提供多元化融资选择[1] - 宁夏科技部门通过“创新积分制”遴选70分以上优质企业近400家 摸排融资需求370余项 科技金融特色产品51款[2] 年度工作成效与规划 - 今年以来 宁夏科技厅已在各地举办8场“政金企”对接活动 引导金融机构为60家企业现场授信39亿元 其中31.07亿元已落地[2] - 宁夏科技厅将持续完善政策“工具箱” 优化“投 担 贷 保 补”等支持措施[2] - 计划探索创新积分与风险补偿 贷款贴息等政策联动实施 拓展“积分贷”“积分投”“积分保”等金融服务场景 完善科技金融“生态圈”[2]

美联储降息预期升温 - 芝商所FedWatch工具显示，市场对美联储12月降息25个基点的概率从11月20日的32.8%大幅升至12月4日的89.2% [2] - 通胀持续降温，9月核心PCE同比增速预计从8月的2.9%降至2.8%，向2%的目标靠近，同时消费增速下降、失业率上升、经济增速放缓成为更主要的问题，推升降息预期 [2] - 11月美国消费者信心指数由10月的95.5显著下降至88.7，创4月以来新低，9月零售销售环比仅增0.2%，弱于0.4%的预期 [2] - 9月失业率从8月的4.3%升至4.4%，超出市场预期，创2021年10月以来最高水平 [3] - 纽约联储主席威廉姆斯的“鸽派”讲话后，市场对12月降息预期飙升至70%以上 [13] 美元指数表现与前景 - 受降息预期影响，美元指数从11月21日的100.18降至12月3日的98.85，累计下跌约1.3% [3][5] - 9月中旬至11月19日，美元指数曾累计上涨约3.7%，并于11月19日达到100.23的高点，上行受美联储谨慎表态、其他主要货币疲软及“空头回补”等技术因素驱动 [5][7] - 多位分析人士认为，在12月议息会议前，美元指数预计继续面临下行风险 [5][7] - 有观点认为，随着市场评估关税对经济的实际冲击低于预期，美元指数可能逐渐企稳甚至反弹 [3][8] - 资产管理公司ING的2026年展望指出，2025年上半年美元指数经历了自1972年以来最陡峭的上半年跌幅达11%，结构性力量可能推动美元进一步走弱 [11] 人民币汇率走强 - 12月3日，在岸与离岸人民币兑美元汇率均创逾13个月新高，盘中分别升破7.065和7.06关口 [12] - 自11月21日以来，人民币兑美元汇率从7.11附近持续走强至7.07上下 [3][12] - 人民币走强的直接原因是美联储降息预期升温导致美元下行 [12] - 市场对中美关系趋稳的乐观预期为人民币走强打开了空间，10月底中美经贸磋商取得积极成果 [16] - 本轮升值主要由市场力量驱动，中间价与市场价契合度高，企业季节性结汇需求上升也是支撑因素 [17] - 有分析预计，2026年底人民币兑美元汇率可能升至6.95，但2025年底破7可能性不大，预测为7.05 [19] 贵金属市场表现 - 贵金属市场正经历历史性牛市，截至12月3日，国际金价年内涨幅逼近60%，COMEX白银期货年内涨幅超过95% [4][23] - 截至12月3日，国际金价守在每盎司4200美元关口上方，现货白银逼近58美元/盎司，白银期货站上58.6美元/盎司 [20] - 中长期看，各国央行持续增持黄金及在债务负担背景下重估黄金价值是核心上涨逻辑 [24] - 世界黄金协会报告显示，逾九成受访央行预计未来12个月将继续增持黄金，比例创2019年以来新高 [24] - 瑞银预计2026年金价全年均价目标在4675美元，主要涨幅可能集中在上半年 [24] - 白银上涨受宏观情绪带动，但工业需求是关键驱动力，光伏、AI数据中心和新能源汽车等行业增长拉动需求 [25] - 世界白银协会预计2025年白银市场将出现连续第五年短缺，2021-2025年累计短缺量预计近8.2亿盎司 [25] 美债市场动态 - 受降息预期影响，10年期美债价格攀升，收益率走低，12月3日报4.06%，一度跌破4%关键水平 [4][25] - 有分析预计，随着美联储降息，2026年10年期美债收益率可能下至3.5%左右，但后续因通胀上行和经济韧性可能回到4%以上，高点或触及4.5% [25] - 摩根大通策略师指出市场或过度消化降息预期，预计10年期美债收益率在2025年下降后，将于2026年底攀升至4.35%，高于4.06%的市场预期中值 [26] - 摩根大通预计美联储2026年仅降息两次，低于市场预期的近四次，若不如预期宽松，国债收益率将向更高水平“正常化” [26] - 贝莱德将长期美国国债评级从“中性”下调至“减持”，担忧科技巨头为投入AI新增数千亿美元债务，与美国国债规模突破38万亿美元的历史高位叠加，持续推高利率 [26] - 有建议投资者将配置平衡至5年到7年期债券，以在收益和风险间找到平衡，预测10年期美债收益率12个月目标在3.75%-4.0%区间 [25] 美股市场表现 - 截至12月3日收盘，美国三大股指相比11月20日均上涨，道指涨超4.6%，标普500指数涨超4.7%，纳指涨超6.2% [4][27] - 美联储降息预期增强被认为是推动美股上行趋势的因素 [27] - 在人工智能科技革命叙事下，七大科技巨头成为美股上行的主要驱动力 [27] - 当前美国居民资产负债表中美股占比达35.5%，处于历史高位，美股上涨带来的财富效应是维持美国消费韧性的关键 [27]

理财市场动态 - 12月首周（12月1-5日）银行理财存续规模季节性回升，环比增加960亿元至33.61万亿元[1][9] - 预计12月后续理财规模将因季末回表承压，历史数据显示第二、三、四周平均周度降幅分别扩大至约1000亿、2000亿和3000-4000亿元[1][9] - 全部理财产品近一周负收益率占比为15.02%，较上周下降8.95个百分点，但近三个月负收益率占比小幅升至1.88%[15] - 全部理财子产品破净率较上周下降0.23个百分点至1.5%，但业绩不达标率上升2.0个百分点至27.0%[21][27] 杠杆率变化 - 银行间债券市场平均杠杆率由前一周的107.13%升至107.37%[2][34] - 交易所债券市场平均杠杆率由前一周的123.01%微降至122.99%[2][34] - 非银机构平均杠杆率由前一周的112.19%降至112.10%[2][34] 基金久期调整 - 利率型中长债基久期周度平均值由3.49年压缩至3.36年[3][40] - 信用型中长债基久期周度平均值由2.13年拉长至2.20年[3][40] - 中短债基金久期周均值由1.38年拉长至1.42年，短债基金久期中枢由0.76年升至0.79年[3][46] 政府债供给 - 12月8-12日政府债计划发行3905亿元，但按缴款日计算的净缴款为-452亿元[49] - 1月1日至12月12日，地方债累计净发行7.25万亿元，同比多5071亿元，发行进度达额度的98%[52][55] - 同期国债累计净发行6.38万亿元，同比多1.80万亿元，发行进度达额度的96%[53][56]

论坛概况 - 2025年12月7日，主题为“AI+金融：技术赋能与价值创造”的2025腾冲科学家论坛——“科技+金融”论坛在云南腾冲举办 [1] - 论坛由清华大学五道口金融学院主办，《清华金融评论》编辑部、科学企业家®承办，云南省国有金融资本控股集团有限公司协办，上海浦东发展银行股份有限公司为合作伙伴 [9] 与会嘉宾 - 论坛汇聚了来自学术界、政府、金融业及投资界的重磅嘉宾，包括中国科学院院士顾秉林、云南省副省长徐浩、清华大学五道口金融学院院长焦捷等 [4] - 高端对话由田轩教授主持，招商银行原行长马蔚华、招商局集团原董事总经理胡建华参与，探讨“AI+金融”双向奔赴 [6] - 圆桌论坛环节由清华大学五道口金融学院院长助理张伟主持，参与者包括中国工商银行原首席技术官吕仲涛、浦发银行总行科技金融部总经理葛亮、深创投副总裁王新东、睿远基金董事总经理赵枫、信达证券副总经理俞仕龙等 [9] 核心议题与观点 - 论坛核心议题围绕人工智能与金融的融合发展、AI技术如何重塑金融生态展开 [1] - 人工智能与金融的协同发展被视为推动中国经济持续高质量发展的有力支撑 [6] - AI技术已深度应用到金融行业，并催生出全新的金融产业生态，成为行业未来发展的新课题 [9] - 圆桌论坛聚焦“AI重塑金融：生态搭建与场景探索”，嘉宾分享了AI对金融行业深层次改变的最新思考与建议 [9] - 高端对话深入探讨了AI与金融的良性互动、风险治理等热点话题 [6]

核心观点 - 当前不轻易抄底，但可以小仓位试多，每次把握1-2个基点的小波段后撤退 [3][32] - 明年一季度货币政策有超预期宽松概率，若有大规模央行净买入国债配合，可以关注年内大级别的交易机会 [3][32] - 短期控制风险，中期不悲观，利率调整趋势在岁末年初难以逆转 [4][34] 债市周度观察 - 过去一周（2025年12月01日-12月05日）10年期国债利率呈现先上后下的倒V型走势 [6][36] - 10年期国债活跃券（250016）全周收盘价从1.8275%波动至1.8285%，日内最高点接近1.8610% [6][36] - 具体走势：12月1日因PMI数据疲软（49.2%）和央行买债预期，利率收于1.8275%；12月2日央行公布买债500亿元，利率收于1.836%；12月3日因基金分红监管担忧，利率收于1.8375%；12月4日因潘行长文章和央行投放1万亿元逆回购，利率大幅上行至1.85%；12月5日超跌反弹，利率收于1.8285% [6][36] 当下债市缺少主力做多机构 - 基金、银行、理财、保险均缺少趋势性做多意愿，债市利空可能未出尽 [7][37] - **基金**：产品缺少赚钱效应，年末可能抢跑降低久期；两只30年国债ETF规模从11月高点约550亿元下降至480亿元；中长利率债基久期已回落至今年3月低点下方，但距离2024年四季度久期拉升前仍有较大压降空间，纯债基金可能成为长债和超长债的主要卖盘之一 [7][37] - **银行**：年末至明年初关注卖老券压力；银行投资收益占比从2022年一季度的约2.2%抬升至2025年三季度的7.0%；银行可能从交易策略转向票息策略，从赚资本利得转向赚carry；农商行今年下半年买入较多超长利率债，但新券可能有浮亏，岁末年初老券抛售压力需重点关注 [9][41][43] - **理财**：受益于基金新规，明年理财规模可能“躺赢”，控回撤是首要目标，12月可能提前降低长债仓位；9月理财产品资金余额已达32.13万亿元，超过2022年底债市负反馈前规模；理财配置可能从原先的中长债、二永债转向波动更小的货币、短债、同业存单 [12][45] - **保险**：保费增长有限，高股息成为长债替代品；2025年10月保费累计同比增速降至7.99%（8月为9.63%）；高股息+成长股的哑铃型策略是关注重点；截至12月5日，A股红利指数股息率约4.3%-4.4%，显著高于30年国债活跃券利率2.25% [16][48] 耐心等待跨年后的布局机会 - 判断本轮C浪调整可能持续到明年春节前后，TL主力连续合约价格触及109元附近时可能触底企稳 [18][50] - **宽松预期与央行买债**：年后可能有新一轮宽松预期，央行买债规模可能放量配合财政前置；2025年10月央行重启国债买卖以来，单月投放规模分别为200亿元和500亿元；即便四季度大规模买债预期落空，明年年初央行配合财政前置的概率变大，中期对债市有利 [18][21][50][53] - **机构调仓与超调反弹**：跨年拥挤调仓结束后，机构仍有增配需求，债市可能超调反弹；C浪可能持续3个月左右，下跌幅度类比A浪幅度；当TL主力连续合约价格触及109元附近，长债性价比显著提升，可关注大级别交易机会 [4][21][33][53] 操作策略 - 操作层面，当下不轻易抄底，但可以小仓位试多，每次把握1-2个基点的小波段后撤退 [3][4][34] - 中期维度，明年春节前后货币政策有超预期宽松概率，若有大规模央行净买入国债配合，可以关注年内大级别的交易机会 [3][4][34]

核心监管动态 - 中国七大金融行业协会于12月5日联合发布《关于防范涉虚拟货币等非法活动的风险提示》[1] - 该提示旨在进一步贯彻落实中国人民银行、金融监管总局、中国证监会等部门此前发布的监管要求，并落实打击虚拟货币交易炒作工作协调机制会议精神[3] 对虚拟货币及相关活动的定性 - 明确指出虚拟货币不由货币当局发行，不是国家法定货币，不具有与法定货币等同的法律地位，不能作为货币在境内流通使用[1][3] - 指出π币等空气币无实质性技术创新，无明确的商业应用场景和价值，发行和运营机制不透明，欺诈和市场操纵问题严重[3] - 指出稳定币目前无法有效满足客户身份识别、反洗钱等方面的要求，存在被用于洗钱、集资诈骗、违规跨境转移资金等非法活动的风险[3] - 指出现实世界资产代币化活动存在虚假资产风险、经营失败风险、投机炒作风险等，目前中国金融管理部门未批准任何此类活动[3] - 认定境内机构和个人在境内开展法定货币与虚拟货币兑换、现实世界资产代币发行和融资等活动涉嫌非法发售代币票券、非法集资、擅自公开发行证券、非法经营期货业务等非法金融活动[4] - 认定境外虚拟货币、现实世界资产代币服务提供商直接或变相向中国境内开展相关业务活动提供服务同样属于非法金融活动[4] 对金融机构及平台企业的禁止性要求 - 要求各会员单位不得在境内参与虚拟货币、现实世界资产代币发行和交易活动，不得直接或间接为客户提供相关服务[5] - 要求银行、支付机构会员单位不得为境内发行和交易虚拟货币、现实世界资产代币相关业务活动提供服务，不得为虚拟货币“挖矿”企业和项目提供任何形式的金融服务和信贷支持[1][5] - 要求证券、基金、期货机构会员单位不得为境内发行和交易虚拟货币、现实世界资产代币及相关金融产品提供服务[5] - 要求互联网平台企业会员单位不得为相关业务活动提供任何形式的营销宣传、信息技术等服务[5] 对公众的风险警示 - 提醒社会公众虚拟货币价格大起大落，波动剧烈，常被用于投机炒作和传销诈骗等非法活动[5] - 警示公众切勿参与虚拟货币、现实世界资产代币相关活动，以及借虚拟货币“挖矿”名义开展的非法集资和非法发行证券活动[5] - 提醒公众警惕含有虚拟货币、现实世界资产代币历史收益、买卖建议或投机前景的虚假宣传，拒绝点击含有境外交易平台的链接及二维码[5]

文章核心观点 - 在存款利率持续下行和居民资产配置理念升级的背景下，年轻投资者群体正转向以货币基金、债券基金和黄金基金为代表的“新三金”进行多元化、防御性理财，这推动了资金从银行体系流向资本市场，并促使银行业加速向财富管理等综合服务转型 [1][3][4][6] 存款利率下行与居民资产配置变化 - 存款利率持续走低，部分中小银行已调整产品结构并“告别”长期高息存款 [1][4] - 2025年10月金融数据显示，住户存款当月减少1.34万亿元，而非银行业金融机构存款当月增加1.85万亿元，表明居民储蓄正流向资本市场 [4] - 居民资产配置理念升级，既有低利率环境驱动，也受数字时代金融信息获取和投资工具普及的带动 [5] - 中国资产管理总规模已突破170万亿元，成为全球第二大财富管理市场 [5] “新三金”理财模式的兴起与特点 - “新三金”指将资金分散配置于货币基金、债券基金和黄金ETF等指数基金，以实现多元配置 [3] - 截至4月底，有937万90后、00后在支付宝上配齐了“新三金” [3] - 该模式是年轻人在“存款利率下行”与“投资风险厌恶”双重因素下的“防御性理财进化”，追求比存款划算且风险可控的收益 [6] - “新三金”组合涵盖现金管理、固定收益和大宗商品三类低相关性资产，能有效平滑风险 [6] - 相关产品在互联网平台购买门槛低（1元起购），收益更新透明，对年轻投资者形成“正反馈” [6] - 年轻投资者的具体配置策略呈现分层：活钱（货币基金、银行理财）、稳钱（1-3年久期“固收+”产品）、长钱（A股、美股、黄金） [6] 资金流向与资本市场影响 - 存款流向资本市场，带动了非银行业金融机构存款的增加 [4] - 普通家庭资产负债表正试图“去房地产化”，将资金腾挪到金融资产上，并大量配置低波资产 [6] - 资金大量流向固收类产品、短债基金，以获取比存款高1~2个百分点的收益 [6] 银行业面临的挑战与转型方向 - 银行业在净息差持续承压的背景下加速转型 [7][9] - 银行经营思路正从“规模驱动”转向“结构优化”，从“单一定价”转向“精细定价”，从“价格竞争”转向“综合服务竞争” [7] - 未来转型将围绕打造综合服务生态以实现低成本资金沉淀，具体业务包括交易银行服务、财富管理业务和托管业务等 [7][8] - 例如，有社区银行通过举办“社区金融课堂”、“青少年财商夏令营”等活动提供综合服务 [8] - 净息差收窄趋势将倒逼银行更多转向财富管理、投资银行等轻资本、非利息收入业务 [9]

报告发布背景与核心议题 - 中国社会科学院世界社保研究中心于12月6日发布了《中国养老金发展报告2025》，这是该系列的第15部年度报告 [1][11] - 报告发布的宏观背景是中国快速的老龄化进程，从老龄化到深度老龄化再到超级老龄化仅需十几年时间，同时第一支柱基本养老保险的替代率从上世纪90年代的80%多下降至目前的50%左右，形成了巨大的养老金替代率缺口 [3][13][14] - 2025年是一个关键历史节点，既是养老金融全面推进的第一年，也是全国社保基金理事会成立25周年、企业年金发展进入下一个20年的首年、职业年金改革10年，以及个人养老金制度全面实施之年 [3][14] 报告核心观点：向资产型养老金体系转型 - 报告的核心主题是“资产型养老金体系与养老财富管理”，提出从现收现付的负债型体系向部分积累的资产型体系转型的思路 [4][6][17] - 转型的动因在于传统“艾伦条件”（人口增长率+工资增长率 > 利率）在人口负增长、经济趋稳、工资增长减速的背景下已走到破除边界，现收现付制面临挑战 [4][15] - 资产型养老金体系被界定为以多支柱、账户化、长期积累、保值增值和跨期财富管理为特征的体系，强调国家、社会与个人的共同责任 [7][18] - 二十届四中全会建议首次提出养老金“保值增值”，将其提升为养老财富管理的重要使命，这在中央文件中尚属首次 [5][10][16][21] 中国养老金体系发展现状与规模 - 中国多层次、多支柱养老保险体系中的资产型养老金占比正在不断提高 [10][21] - 从广义口径统计（包含商业养老保险等），中国养老资产规模约为25万亿元人民币 [10][21] - 从狭义口径看，养老资产规模有望在2025年突破20万亿元人民币，占GDP比重超过14% [10][21] 报告结构与研究维度 - 《中国养老金发展报告2025》共包含42个分报告，总计约100万字，分为理论篇（7个分报告）、中国篇（22个分报告）和国际篇（13个分报告）三大部分 [7][18] - 报告主体框架围绕六个维度展开：理论探讨、制度建设、资产管理、养老事业与养老服务、个体家庭养老储备以及国际经验 [7][18] - 该系列报告自2011年发布以来，持续追踪养老保障热点，研究范围覆盖第一支柱（持续研究4年）、第二支柱（如企业年金、职业年金）、第三支柱（如个人养老金）、非缴费型零支柱、主权养老基金（可视为第四支柱）以及长期护理保险（可视为第五支柱） [6][17] 报告涉及的具体研究领域与观点 - 报告探讨了养老金作为“耐心资本”的前景与挑战，例如受托责任虚化等问题 [8][20] - 研究范围超越养老金本身，涉及养老金融与养老产业的融合，以及全生命周期财富管理 [8][20] - 报告提出了促进第二、三支柱发展的创新思路，包括税制改革以激励企业（尤其是中小企业）参与 [8][20] - 具体业态研究覆盖基金业、保险业（包括具体保险产品），研究主体包括养老保险公司、商业银行等金融机构 [9][20] - 报告中也包含对海外黄金投资等具体资产类别的研究 [9][20] 欧洲经验与模式转型 - 报告指出，在与中国类似的保守主义（法团主义）福利模式下，欧洲一些福利国家正在出现从完全负债型向部分积累或资产型养老金体系转型的趋势 [8][19]

债市整体表现 - 12月4日午盘债市表现疲弱 利率债 信用债和同业存单普遍下行[3] - 10年期国开债活跃券收益率在上午上行超过3个基点 成交密集[1] - 成交笔数上升 是利率债被大量抛售的信号 机构布局分化 银行和保险加仓 基金和券商为主要卖方 整体偏空[4] 市场情绪与资金面 - 市场成交情绪萎缩 双债成交占比低于50%的冷暖线 显示场内买卖不活跃[5] - 资金面方面 月初DR007加权利率约在1.42% 但公开市场连续5个交易日净回笼 市场情绪从偏松回到中性 支撑力减弱[3] 基金表现与持仓 - 纯债基金普遍出现净值下跌（“碎蛋”） 其中30年期国债震荡尤其剧烈[7] - 混合债基表现相对较好 净值下跌幅度小于纯债基金[7] - 市场原本预期的股债平衡局面未出现 转变为混合债基和股票基金在补贴纯债基金的收益[7] - 个人持仓中包含大量30年期国债 面临显著市场压力[9] 其他市场动态 - 股市表现相对稳定 上证指数微涨0.04%[3] - 分析师计划在下午14点30分左右继续跟踪债市动态及债基操作可能性[10]