9月24日，国防军工板块震荡拉升，场内热门国防军工ETF（512810）午后一度涨逾1%，成交超5900万 元。 风险提示：以上产品由基金管理人发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。投 资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》等基金法律文件，了解基金 的风险收益特征，选择与自身风险承受能力相适应的产品。基金过往业绩并不预示其未来表现，基金投 资须谨慎！销售机构（包括基金管理人直销机构和其他销售机构）根据相关法律法规对本基金进行风险 评价，投资者应及时关注基金管理人出具的适当性意见，各销售机构关于适当性的意见不必然一致，且 基金销售机构所出具的基金产品风险等级评价结果不得低于基金管理人作出的风险等级评价结果。基金 合同中关于基金风险收益特征与基金风险等级因考虑因素不同而存在差异。投资者应了解基金的风险收 益情况，结合自身投资目的、期限、投资经验及风险承受能力谨慎选择基金产品并自行承担风险。中国 证监会对上述基金的注册，并不表明其对上述基金的投资价值、市场前景和收益做出实质性判断或保 证。基金投资须谨慎。 华福证券指出，2025-2027年在十四五任务冲刺、建军百年目 ...

周二市场获利兑现要求集中释放，但尾盘探底回升。 周二 A 股在早盘和午盘的前 半段出现明显回调，前期领涨的科创 50、北证 50、创业板指等分 类指数一度跌幅超过2%。 但午盘 2 点后指数开始探底回升，截止收盘创业板指数以红盘报收，科创 50 几乎收平。前 期领涨指数出现较大震荡，但最终 又收复了盘中大部分跌幅，其背后的意义是经过连续上涨 后积累的获利兑现要求集中释放，但又难改市场震荡上行的内在趋势。A 股在 9 月经历了一 次 短暂休整，但休整过程并非是单边下跌，上证指数横 盘震荡，双创指数却依然维持震荡上 行的趋势。 后市展望： 减速对 A 股中期趋势更为有利。在指数接近 3900 点整数关前，市场出现一定分 歧。一方面是累积的涨幅较大，市场可能存在一定兑现 压力，此外不同板块中报业绩分化也 比较大，市场可能需要一次重新定位主线的过程。主线重新定位并非是行情方向的逆转，而 是行情节奏的变化，这 是市场震荡上行过程中的正常现象，对中期趋势不会产生影响。A 股 自 2016 年以来至 2025 年 8 月 15 日，上证指数最高点位为 2021 年的 3731 点，目前 指数 已经突破该点位。与此同时，沪深 ...

目前整体的行业选择框架依然是围绕资源+新质生产力+出海。资源股在供给受限以及全球地缘动荡的 预期推动下，从周期属性转向偏红利属性会带来估值体系重构，博弈美联储降息的资金退潮带来的波动 可以忽略。更大的中期线索还是中国制造业龙头的全球化，将份额优势转化为定价权和利润率提升，带 来超越本国经济基本面的市值增长，从而逐步打破行情与基本面背离且全靠流动性驱动的错误认知。 A股三大股指集体低开，沪指跌0.45%，创业板指跌0.79%。盘面上，通信设备、CPO、旅游及酒店、贵 金属等板块跌幅居前。 机构看后市 中信证券：下一波的线索 国金证券：真正的牛市还未开始 配置结构上，保持定力，右侧趋势品种继续聚焦资源、消费电子、创新药和游戏;左侧配置关注化工和 军工;产业趋势层面，近期重点关注AI从云侧逻辑开始向端侧逻辑扩散。 中期维度推荐保持不变：第一，同时受益于国内反内卷带来的经营状况改善、海外降息后制造业活动修 复与投资加速的实物资产：上游资源(铜、铝、油、金)、资本品(工程机械、重卡、锂电、风电设备)以 及原材料(基础化工品、玻纤、造纸、钢铁);第二，盈利修复之后内需相关领域也将逐渐出现机会：食品 饮料、猪、旅游及景区等 ...

核心观点 - M1同比自24年9月见底-3.3%后持续回升至25年7月的5.6%，上行幅度达11个百分点，非金融企业类现金同比上升9个百分点，趋势基本一致，表明M1上行主要由企业现金流改善驱动[1][7][10] - 非金融企业经营现金流25Q2显著同比多增近1万亿元，成为现金及等价物增长的主要正贡献，投资和筹资现金流负贡献收窄，符合新一轮现金流周期开启特征[1][7][17] - 行业分化显著：经营现金流改善主要来自成本端支出收缩（"买的少了"），而非收入端扩张（"卖的多了"），且景气加速行业集中于科技制造和地产链[2][8][20] M1与企业现金流周期对应关系 - M1同比24年9月至25年6月上行11个百分点，非金融企业现金及等价物同比上升9个百分点，两者趋势高度一致，验证M1回升与企业资金行为联动[1][10] - 非金融现金及等价物净增额TTM从24Q3的-1万亿元回升至25Q2的-339亿元，经营现金流贡献自24Q2负贡献见底后持续改善，25Q2同比增量近1万亿元[10][17] - 参考历史周期（14-19年典型周期、20-24年非典型周期），当前经营现金流改善、筹资与投资现金流负增收窄符合新一轮周期起始特征[1][15][17] 经营现金流改善的行业分化 - 整体非金融经营现金流改善主要贡献来自"购买商品接受劳务支付现金"同比少增扩张（支出收缩），而非"销售商品提供劳务收到现金"扩张（收入增加）[2][20][25] - 成本支出收缩（"买的少了"）在历史上较为罕见，11年以来仅15Q1-16Q2出现，主因价格低位、企业去库及产能利用率走低[2][20] - 净流入扩张行业分为两类： - 下游景气驱动（收入扩张）：汽车（净流入同差1313亿元）、机械（984亿元）、电子（969亿元）、有色（803亿元）、化工（745亿元）[2][8][25] - 降本显著驱动（支出收缩）：建筑（净流入同差2697亿元）、交运（1959亿元）、地产（641亿元）、公用（549亿元）、电新（670亿元）[2][8][25] - 结合"经营性应收项目减少"判断景气加速行业：机械、电子、通信、家电、军工、美护、社服，表现为收入扩张与资产负债表健康扩张[2][35] 全A现金增量贡献领先行业 - 24Q3-25Q2非金融现金及等价物同比上升8.6个百分点，贡献领先行业包括： - 建筑（+1.4pct）：化债救助地方财政传导至经营现金流改善，加杠杆放缓[2][3][49] - 电新（+1.3pct）：反内卷政策与产业周期共振，资本开支收缩[2][3][50] - 地产（+1.0pct）：去库缩表减少成本支出，现金流边际企稳但资金循环仍放缓[2][3][51] - 电子（+1.0pct）：AI景气带动经营现金改善（销售现金同差+6.9pct），加杠杆加速（融资贡献2.5pct）[2][3][52] - 负贡献行业： - 煤炭（-0.6pct）：经营承压（销售现金同差-2428亿元）但开支逆势提升（CAPEX同增0.7pct）[3][66] - 食饮（-0.2pct）：投资消耗现金（投资净现金消耗提升0.3pct）为最大拖累[3][67] 行业现金流行为细节 - 建筑行业：化债政策下经营现金流改善（销售购买净现金贡献1.9pct），加杠杆行为放缓（融资贡献0.6pct，还债提升1.4pct）[49] - 电新行业：销售购买净现金贡献1.1pct，资本开支收缩贡献0.5pct，反内卷政策助推开支审慎[50] - 电子行业：AI驱动经营现金显著改善（销售现金同差+6085亿元），加杠杆（融资贡献2.5pct）与扩开支（CAPEX同增0.6pct）同步[52] - 煤炭行业：供需矛盾下销售承压，但CAPEX逆势扩张（同增0.7pct），拖累现金流[66] - 食饮行业：投资消耗现金（金融资产扩张）导致净增贡献为负，股东回报转化仍需时间[67]

**AI+军用行业研究电话会议纪要关键要点** **涉及的行业与公司** * 行业聚焦于军工产业 特别是AI与军事结合领域 涵盖军工信息化 新质战斗力 无人装备 商业航天 深海科技等方向[1][2][3] * 提及的国内企业包括航天彩虹 睿创微纳 北斗星通 中科星图 寒武纪 中国曙光 龙芯中科 高德红外 海格通信 华力创通 能科科技 国博电子等众多上市公司[3][9][15][16] **核心观点与论据：行业趋势与驱动因素** * 国内军工产业成熟并具备国际出口潜力 外贸成为市场关注焦点和行业第二增长曲线[1][2][10] * 国际地缘政治冲突加剧和全球军事装备需求升级 为国内装备出海提供了验证和潜在空间[1][2] * 2025年是十四五规划收官之年 政策催化明显 2026年十五规划启动及2027年建军百年目标临近 行业确定性增强[1][2] * 新质战斗力受科技革命驱动 智能技术 无人装备 大数据应用成为新增长点 推动国防现代化和智能化建设[1][2][4] * 2025年9月3日阅兵展示了陆海空基战略重器 高超声速武器 无人及反无人装备等 新域新质战斗力量比重提升 反映了军队向全域作战和现代化作战体系的转型[1][6][8] **核心观点与论据：技术应用与产业链** * AI在军事领域应用广泛 涵盖电子元器件 软件升级 系统集成 联合作战和人机交互[1][7] * AI系统形态包括嵌入式系统 云端AI和平行系统 分布式云可分为情报云 态势云 火力云等专业化系统[1][7] * 2024年全球成熟的AI军事应用场景包括装备预测性维护 自主无人机 网络防御 后勤供应链优化 训练模拟等[8] * 2025年阅兵亮相的具体AI技术设备包括能自主目标识别决策的无人机 反无人系统 地面机器人 无人艇 以及集成通信夜视功能的单兵智能装备[3][8] * 新质生产力发展方向包括商业航天 低空经济和深海科技 被列为2025年国家政府工作报告重点领域[12] **其他重要内容：投资视角与风险提示** * 军工行情在2025年上半年偏向主题性投资 随着中报落地 行业基本面有回归态势 但产业景气度自上而下传导需要时间[11][16] * 深海科技发展受地方政策地理环境限制 产业链完善程度与美国相比仍有差距 其市场规模目前集中于海平面经济 未来更注重水下科研的深潜 深钻 深网环节[13][14] * 商业航天领域的确定性催化剂包括10月份的中国卫星应用大会和卫星互联网牌照加快落地[12][15] * 投资建议关注10月份新方向指引及四季度订单落地 优先关注国家队及通导遥场景落地相关企业 上游环节估值合理处于蓄势待发状态[16][17] * 外贸长期是重要增长曲线 但短期仍主要体现为主题性机会 其速度和需求恢复需要时间[10][11]

点击小程序查看报告原文 Abstract 地缘经济问题关注使用经济手段服务国家战略，维护国家安全是国家战略的核心。就产业篇而言，主要聚焦于如何使用经济手段维护国家经济安全。结合 着特朗普政府竞争性地缘经济战略的意图表述来看，经济安全的内涵大致可以界定为具有特定产业结构基础的经济规模优势。不仅要确保经济总量的规模 优势，也要求这种总量的规模优势建立在制造业尤其是高科技制造业等战略产业的基础上。为此，特朗普政府对于经济利益与政治利益的可交易性，抱有 较拜登政府更开放的态度。国家层面的产业链韧性度量发现，美国的进口集中度较高、与贸易伙伴的地缘距离较远导致其进口韧性偏低，或许可以部分解 释美国对制造业的重视。自特朗普1.0以来，美国对外加征关税和对内促进投资对全球产业链价值链造成了去中心化风险，促进了所谓"友岸生产"，但特 朗普2.0更多希望能够实现"回岸"生产。除夯实一般性的制造业基础之外，竞争性地缘经济战略还高度重视能够带来地缘经济权力的战略产业。值得注意 的是，不同于以往美国主要通过供给侧卡脖子限制中国高科技产业发展，特朗普2.0似乎寻求更多从需求侧发力。在地缘竞争形势日益严峻繁杂的背景 下，中国需要更加重视产 ...

行业配置框架 - 围绕资源+新质生产力+出海三大主线展开行业选择 [2] - 资源股从周期属性转向偏红利属性带来估值体系重构 [2] - 中国制造业龙头全球化将份额优势转化为定价权和利润率提升 [2] 市场驱动力 - 无风险收益下沉推动"找资产"需求井喷 [3] - 资本市场改革提高投资者回报改善中国资产观念认识 [3] - 中国转型加快与传统L形企稳提升经济社会发展确定性 [3] - 融资盘呈现"节前收敛、节后迸发"变化规律 [5] - 美联储预防式降息后A/H股未来上涨概率较高 [5] 资金流向 - 海外被动基金单周流入27亿美元而主动基金流出1.3亿美元 [6] - 内资单周流入31.03亿美元外资流入25.7亿美元 [6] - 全球资金流出货币市场大幅流入发达市场股市 [6] - 资金行为从存量市"搬家"变为增量市"扩容" [9] 板块配置方向 - 右侧趋势品种聚焦资源、消费电子、创新药和游戏 [2] - 左侧配置关注化工和军工 [2] - 产业趋势重点关注AI从云侧向端侧逻辑扩散 [2] - 关注国产算力链、机器人、化工、电池及大众消费龙头 [4] - 关注固态电池、AI算力、人形机器人、商业航天等领域 [5] - 行业重点关注人形机器人、AI、生猪养殖、新能源、新消费等 [7] 市场风格特征 - 热门赛道间轮动加剧指数处于横盘整理阶段 [7] - 三季度涨幅靠前品种在四季度多数无法延续 [10] - 低位补涨可能性正在上升 [10] - 轮动非简单高低切换而是基于景气逻辑的机会扩散 [9] 制造业投资机会 - 出口优势制造业自由现金流出现改善迹象 [11] - 反内卷政策叠加全球再工业化继续修复现金流 [11] - 反内卷加码将系统性重塑中国优势制造业估值体系 [11] - 牛市主线有望切换到出口优势的高端制造 [12] 港股机会 - 恒生科技大概率从"跟上来"到"顶起来" [10] - 南向资金流入叠加外资回流驱动恒生科技主升浪行情 [12] - 6-8月滞涨的港股或有补涨行情 [8] 资产配置策略 - 同时受益于国内反内卷和海外降息的实物资产 [8] - 盈利修复后内需相关领域出现机会 [8] - 保险长期资产端受益于资本回报见底回升 [8] - 布局逆全球化下的硬通货、硬科技和中国优势制造三条主线 [12]

核心观点 - 四季度A股可能延续震荡偏强的慢牛趋势 但波动可能加大 [3][4] - 四季度市场主线为盈利结构性回升和信用继续修复 科技成长仍是配置主线 核心资产和周期也有配置机会 [3][5] - 四季度宏观环境呈现出口韧性 制造业和基建投资维持增速 消费低位回升 美联储大概率继续降息 [3][16][19][21][24][27] 回顾与展望 - 三季度A股呈现牛市行情 上证综指接近4000点 创业板指和科创50指数涨幅均超过30% [10] - 三季度科技成长板块领涨 通信 电子 有色金属 化工 传媒 计算机 机械等板块表现较强 [10][14] - 四季度A股可能延续慢牛趋势 但波动加剧 盈利筑顶周期可能拉长 处于结构性回升中 [14] 四季度宏观环境 - 出口仍维持一定韧性 8月关税延期后海外订单可能逐步修复 对东盟 欧盟及新兴经济体出口上升形成支撑 船舶 集成电路等高技术产品出口同比增速较高 [16][18] - 基建投资增速可能维持高位 专项债发行提速与项目落地加速支撑实物工作量释放 地产投资仍偏弱 销售低迷与土地市场疲软持续压制投资意愿 [19][20] - 制造业投资可能继续结构性改善 8月制造业PMI呈现结构性回升 大型企业及高技术制造业景气持续较高 基础原材料行业PMI持续小幅回升 [21][22] - 消费增速可能低位季节性回升 四中全会后反内卷和提振消费政策可能加速 "金九银十"和年底消费旺季来临 服务消费和家电 家具等商品消费有望维持较高增长 [24][25] - 美联储四季度大概率继续降息 8月新增非农就业人数仅为2.2万人 失业率上升至4.3% 时薪同比增速下滑至3.7% 通胀压力短期未完全显现 [27][28] 市场主线与盈利结构 - 中国经济转型导致A股盈利结构性回升趋势明显 反内卷和发展新质生产力导致工业企业盈利结构转变 科技类工业企业盈利增速具备前瞻属性 [32] - 四季度盈利可能结构性回升 财政政策季节性发力对盈利有提振 反内卷政策实施可能使PPI回升 [36][37] - 信用可能继续修复 估值可能维持偏高水平 中长贷增速底部回升 企业中长贷与基建投资相关性较强 居民中长贷与房贷相关性较强 [40][41] - 历史上科技盈利和信用周期底部回升期间上证表现偏强 4段中上证综指上涨3次 平均上涨9.5% 持续约376个交易日 [47] - 盈利结构性回升 信用回升时大盘和中小盘成长相对占优 产业趋势上行和政策导向的行业表现相对占优 [54][57] 四季度市场趋势 - 盈利继续维持低位修复态势 预计2025Q3 Q4全A净利润同比增速分别为3.70% 2.2% 全年净利润同比增速为3.43% [65][67] - 外资 融资 新发基金等可能继续流入 四季度外资可能继续流入A股 融资余额创历史新高 新发基金规模可能达到单月500-1000亿 [68][69] - IPO规模可能低位回升至单月300-400亿 减持规模可能上升至单月净减持100-200亿 可转债发行可能加速至单月150-200亿 [73] - 股市估值已中性偏高 上证综指PE为16.6倍 历史分位数约69% 创业板指PE为44倍 历史分位数仅43% [74][79] - 政策端依然偏积极 可能继续支撑风险偏好 "十五五"规划编制工作推进 科技创新 扩大内需 民营中小企业政策扶持 民生保障等措施可能加码 [80][83] 行业配置建议 - 四季度风格偏均衡 大盘和小微盘占优 复盘近10年四季度消费和成长风格表现相对占优 微盘和超大盘超额收益排名靠前 [90][92] - 科技成长仍是配置主线 TMT指数有超额收益需具备产业催化 政策支持 流动性宽松 经济和盈利偏弱等条件 四季度这些条件大概率满足 [96][97] - 科技子行业轮动主要受产业趋势和政策驱动 人形机器人 DeepSeek-R2等产业催化可能推动计算机 机械 传媒等行业表现相对占优 [108][109] - 核心资产也是重要配置方向 美联储降息期间外资多流入A股 外资重仓行业集中在电新 食饮 医药等板块 [111][112] - 四季度建议关注TMT 机械 电新 医药 军工 有色金属 化工 非银金融等行业 [5]

核心观点 - "反内卷"政策对市场行情产生分化催化效果 电池等行业表现强势而煤炭行业相对滞后 [2][5] - 政策推动供给端出清 PPI数据已显现效果但需求端持续性仍需观察 [2][6][22] - 行业价格修复呈现分化 多晶硅与动力煤价格企稳回升而其他材料价格中枢下行 [2][6][34] - 后续行情需关注自然出清与政策出清两条主线 市场预计走出"慢牛"趋势 [6][7][45] 行情表现 - 2025年7月1日至9月19日电池行业上涨41.13% 显著跑赢沪深300指数14.38%的涨幅 [5][15] - 同期煤炭行业仅上涨7.36% 未跑赢沪深300指数 [5][15] - 新能源与芯片产业获多重催化 电子等成长板块延续上涨 [5][14] 政策进展 - 2025年6月以来新增政策涵盖全行业及细分领域 包括《价格法修正草案》《反不正当竞争法》修订等 [6][18][19] - 量化政策领域执行成效更明显 如水泥错峰生产、汽车供应商账款支付规范等 [6][16][19] - 倡议类领域因缺乏量化指标 供给优化效果未充分显现 [6][16] 宏观数据影响 - 2025年8月PPI同比下降2.9% 降幅较上月收窄0.7个百分点 为3月以来首次收窄 [22] - 煤炭加工、黑色金属冶炼等行业PPI同比降幅收窄10.3/6.0个百分点 [22] - CPI同比下降0.4% 食品烟酒价格同比降幅扩大至2.5% 社会消费品零售总额同比增速回落至3.4% [22][27][33] 中观行业价格 - 多晶硅(N型颗粒硅)均价升至50元/千克 2025年7月以来整体上行 [34][38] - 动力煤价格企稳回升 螺纹钢、水泥、汽车整车制造PPI延续下行趋势 [34][36][37] - 生猪养殖利润再度降为负值 猪肉价格中枢下移 [36] 后市展望与配置 - 行情主升浪需行业格局改善配合 参考2015年供给侧改革经验 [39][40] - 关注两条主线：自然出清行业(金属、农业化工、锂电池等)和政策出清行业(光伏、汽车、水泥等) [6][41][44] - 配置方向包括科技成长(AI算力、创新药)、价值(金属、化工、光伏)及非银板块 [7][45][46] - 市场短期波动不改"慢牛"趋势 长期依赖基本面改善与科技产业业绩兑现 [7][45][46]

国泰海通证券：调整是机会未来A/H股指还有望走出新高 信达证券：牛市震荡期前后的风格变化 GUIDE 摘要 国金证券：真正的牛市还未开始 中信证券：下一波的线索 兴业证券：百花齐放才是春建议以轮动的思路应对波动 银行证券：市场短期博弈加剧或将延续热点轮动格局但向好趋势不改 投资必读：短线高频追涨热点、无止盈止损、押注单一赛道是理财三大忌 国金证券 真正的牛市还未开始 国金证券认为中国盈利基本面回升的牛市行情可能正在孕育。 目前， 降息后正在开启新的场景转换， 两类机会可以关注 ：一方面是流动性压制解除后， 6-8 月滞涨的港股或有补涨行情；另一方面，成长 投资会逐步从科技驱动走向出口出海。 制造业顺周期(有色，机械，化工)的机会将成为中期主线，准备 好换挡后进入真正的牛市。 中期维度推荐保持不变：第一，同时受益于国内反内卷带来的经营状况改善、海外降息后制造业活动修 复与投资加速的实物资产：上游资源（铜、铝、油、金）、资本品（工程机械、重卡、锂电、风电设 备）以及原材料（基础化工品、玻纤、造纸、钢铁）；第二，盈利修复之后内需相关领域也将逐渐出现 机会：食品饮料、猪、旅游及景区等；第三，保险的长期资产端将受益于资 ...