行业投资评级 - 增持（维持）[6] 核心观点 - 大众品行业25H1呈现收入修复但业绩分化的态势 不同子行业因成本结构、竞争格局和需求端变化呈现差异化的盈利表现[1] 餐饮供应链 - 25H1营业总收入236.7亿元（同比-0.6%） 归母净利润16.6亿元（同比-16.5%）[1] - 毛利率23.2%（同比-1.8个百分点） 净利率7.0%（同比-1.4个百分点）[1] - 25Q2收入121.7亿元（同比+1.8%） 净利润8.2亿元（同比-22.6%）[1] - 利润承压主因原材料成本压力、产品渠道结构变化及竞争加剧导致的促销投入增加[1] 调味品 - 25H1营业总收入345.7亿元（同比+4.9%） 归母净利润63.2亿元（同比+7.4%）[2] - 毛利率36.1%（同比+2.2个百分点） 净利率18.5%（同比+0.4个百分点）[2] - 25Q2收入165.0亿元（同比+6.0%） 净利润27.7亿元（同比+7.7%）[2] - 费用率提升明显 销售费用率同比+0.6个百分点至8.6% 反映企业为应对市场竞争加大投入[2] 乳制品 - 25H1营收937.2亿元（同比+1.3%） 归母净利润82.9亿元（同比-0.3%）[3] - 25Q2显著改善 收入450.5亿元（同比+2.9%） 净利润29.7亿元（同比+48.5%）[3] - 原奶成本下降推动盈利改善 25H1原奶均价同比-11.7%至3.08元/千克[3] - 需求端呈现结构性分化 低温产品表现优于常温产品[3] 保健品 - 25H1营业总收入116.7亿元（同比-7.6%） 但净利润仅微降0.6%至16.2亿元[4] - 净利率逆势提升1.1个百分点至13.7% 主因销售费用率大幅下降3.7个百分点[4] - 线上渠道高速增长 25H1电商销售额达740亿元 其中抖音平台增长75.3%[4] - 行业进入淘汰赛阶段 活跃品牌数量同比下降超10%[4]

业绩表现 - 2025年上半年实现营收124.72亿元，同比下滑1.9% [2][3] - 归母净利润2.17亿元（或2.31亿元），同比下滑22.53% [2][3] - 近三年营收持续下滑，2022—2024年营收分别为282.1亿元、264.9亿元、242.8亿元，同比下滑3.39%、6.13%、8.33% [3] - 液态奶营收同比下滑8.64%至66.06亿元，较去年同期减少6.25亿元 [4] 区域市场 - 上海市场营收下滑6.93%至34.88亿元 [3] - 外地市场营收下滑1.52%至49.86亿元 [3] - 境外市场营收39.36亿元，同比增长1.92% [7] 竞争环境 - 面临蒙牛、伊利等全国性品牌的强势竞争，产品线和营销投入被挤压 [4] - 低温乳制品、奶酪等细分赛道被君乐宝、新乳业、燕塘乳业等区域龙头蚕食 [4] - 同质化竞争加剧，乳制品行业需求承压 [3] 业务战略 - 推出多款创新产品，包括光明新鲜牧场A2INF牛乳、纳滤高蛋白如实等，但市场反馈不明显 [4] - 加大ToB端业务开拓，与Manner咖啡合作推出联名产品，覆盖1200多家门店 [5] - 加强零食量贩渠道系统合作，拓展特渠网点 [5] 收购与投资 - 2021年以6.12亿元收购青海小西牛60%股权，拓展西部市场 [6] - 小西牛2022—2024年扣非净利润分别为8718.52万元、7923.28万元、1.04亿元，业绩承诺完成率93.32% [6] - 2010年收购新西兰新莱特，2024年境外营收74.39亿元，同比增长1.61% [7] - 新莱特2025年上半年净亏损6300万元，2024年净亏损4.5亿元 [7] - 光明乳业国际向新莱特提供贷款1.3亿新西兰元 [7] 代工业务风险 - a2牛奶公司收购雅士利新西兰工厂，年产能5.2万吨 [7] - a2英文标签奶粉生产将从新莱特逐步转移，预计2027财年开始，2028财年完成 [7] - 代工业务可能受影响，但短期内过渡需要时间，长期需拓展其他客户 [8]

香港交易所 (388) - 2025年上半年收入及其他收益达141亿港元，同比增长33%，归母净利润85亿港元，同比增长39%[6] - 现货市场日均成交额2228亿港元，同比增长122%，南向资金（港股通）日均成交额1110亿港元，同比增长196%[7] - 联交所IPO发行44家，总融资额1094亿港元，同比增长716%[7] - 上调目标价至520.0港元，对应2026年41倍PE，较当前股价有16%上涨空间[10] 伊利股份 (600887) - 2025年上半年总营收619.33亿元，同比增长3.4%，Q2归母净利润23.26亿元，同比增长44.6%[15] - 奶粉及奶制品收入165.8亿元，同比增长14.3%，婴配粉零售额市场份额达18.1%，同比提升1.3个百分点[16] - 海外业务中冷饮同比增长14.4%，婴幼儿羊奶粉同比增长65.7%[16] - 毛利率提升至36.0%，同比增加1.3个百分点，销售费用率降至18.3%，同比下降1.1个百分点[17] 富途控股 (FUTU) - 2025年Q2总营收53.11亿港元，同比增长69.7%，净利润25.7亿港元，同比增长112.7%[23][24] - 有资产客户数增至287.7万，同比增长40.9%，客户总资产达9739亿港元，同比增长68.1%[25][26] - 美股交易量达2.7万亿港元，创历史新高，财富管理客户资产1632亿港元，同比增长104.4%[26][29] - 目标价220.00美元，对应2026年25.6倍PE，较当前股价有18.2%上涨空间[28][30] 比亚迪电子 (0285) - 2025年上半年营收806亿元，同比增长2.58%，净利润17.3亿元，同比增长14%[35] - 新能源汽车业务收入124.5亿元，同比增长60%，占收入比例首次超过15%[35] - 积极布局AI数据中心及机器人产业，液冷产品年内有望批量出货，光模块具备800G量产能力[37] - 目标价62港元，对应2026年20倍PE，较当前股价有50.5%上涨空间[33][38] 美丽田园 (2373) - 2025年上半年营收14.6亿元，同比增长28.2%，净利润1.7亿元，同比增长35.5%[42] - 医疗美容服务收入5.0亿元，同比增长13.0%，亚健康医疗服务收入1.5亿元，同比增长107.8%[48][49] - 直营门店客流同比增长47.8%至92万人次，活跃会员数同比增长46.5%至12万名[43] - 客户充值金额15亿元，同比增长36%，中期股息每股0.52港元[42] 科技行业 - 全球算力投资高景气，国产算力自主方案逐步成熟，关注寒武纪、中芯国际、华虹半导体等[57][60] - 中芯国际筹划收购中芯北方49%股权，华虹半导体拟收购华力微97.5%股权[57] - 阿里巴巴重申3年3800亿元资本开支计划，并准备算力芯片"后备方案"[65] - 柜内通信Scale-up趋势下，定制化PCIe交换机需求增长，关注Astera Labs、澜起科技等[59]

核心观点 - 公司2025年上半年营收124.72亿元同比下滑1.9% 归母净利润2.17亿元同比下滑22.53% 业绩持续承压且与头部企业差距扩大[2][3] - 公司面临区域市场疲软 核心上海市场营收下滑6.93%至34.88亿元 外地市场下滑1.52%至49.86亿元 全国化进程受阻[3] - 产品创新效果有限 液态奶营收下滑8.64%至66.06亿元 同比减少6.25亿元 低温优势赛道遭多方竞争对手蚕食[4] - 收购业务表现不佳 国内子公司小西牛三年业绩承诺完成率93.32% 境外子公司新莱特上半年净亏损6300万元且面临核心客户流失风险[6][7] 财务表现 - 上半年营收124.72亿元同比下滑1.9% 归母净利润2.17亿元同比下滑22.53%[2][3] - 近三年营收持续下滑 2022-2024年营收分别为282.1亿元/264.9亿元/242.8亿元 同比降幅分别为3.39%/6.13%/8.33%[3] - 境外市场营收39.36亿元同比增长1.92% 但子公司新莱特持续亏损 2024年净亏损4.5亿元[7] 区域市场表现 - 上海市场营收34.88亿元同比下滑6.93% 外地市场营收49.86亿元同比下滑1.52%[3] - 企业战略聚焦"稳固上海 做强华东"但核心市场出现明显下滑[3] - 面临全国性品牌（伊利/蒙牛）与区域品牌（君乐宝/新乳业/燕塘/卫岗/辉山）的双重竞争压力[4] 业务发展 - 推出多款新品包括光明新鲜牧场A2牛乳/纳滤高蛋白如实/芦荟多多风味发酵乳等 但市场反馈不佳[4] - 加强ToB端业务拓展 与Manner咖啡合作覆盖1200家门店 拓展零食量贩渠道[5] - 收购小西牛拓展西部市场 投资6.12亿元获60%股权 但三年业绩承诺完成率仅93.32%[6] 境外业务 - 子公司新莱特上半年净亏损6300万元 2024年净亏损4.5亿元[7] - 2024年6月向新莱特提供贷款1.3亿新西兰元缓解资金压力[7] - 核心客户a2牛奶公司收购雅士利工厂 预计2027财年起逐步转移代工订单 年产能5.2万吨的Pokeno工厂将替代部分新莱特业务[7] 行业竞争 - 乳制品行业面临需求承压与同质化竞争加剧的双重挑战[3] - 基础白奶领域被伊利/蒙牛垄断 低温乳制品和奶酪赛道虽具增长空间但竞争激烈[4] - 全国性品牌通过广泛产品线和营销投入抢占市场份额 区域性品牌在细分领域形成挤压[4]

行业市场表现与趋势 - 2025年1-7月线下婴配粉市场销售额同比下滑2.1% 销量同比下滑3.4% 平均价格同比增长1.3% [2] - 超高端+市场同比增长13.3% 超高端市场同比下滑4.8% 高端市场同比下滑14.6% 中高端同比增长2% 中低端同比增长2.7% [2] - 超高端+市场占比达33.2% 超高端市场占比31.2% 高端市场占比24.2% 中高端市场占比8.6% 中低端市场占比2.7% [2] 政策支持与人口变化 - 国家育儿补贴制度自2025年1月1日起实施 每孩每年可领取3600元补贴直至3周岁 [7] - 免费学前教育政策自2025年秋季实施 预计减少家庭支出200亿元/学期 [7] - 湖北天门市2024年出生人口达7217人 同比上涨17% 实现8年来首次正增长 [10] 头部企业竞争优势 - 飞鹤2025年上半年营收91.5亿元 净利润10.3亿元 现金及现金等价物64.8亿元 [5] - 连续6年中国婴配奶粉销量第一 连续4年全球婴配奶粉销量第一 [5] - 生牛乳菌落指数仅5000 CFU/g(ml) 优于国标400倍 优于欧标20倍 [20] - 海外业务收入约1.1亿元 加拿大门店数环比增长270% [24][27] 技术创新与产品升级 - 乳蛋白鲜萃提取科技实现活性乳蛋白精准提取 提升国产化保障能力 [13] - AI智瞳系统实现毫秒级全链路检测 智能物流系统实现鲜奶2小时送达工厂 [15] - 建立国内首个应用型母乳低聚糖全谱系结构数据库 达国际领先水平 [16] - 明星产品星飞帆卓睿活性营养成分达普通奶粉2倍 DHA吸收率提升至6.4倍 [20] 国际化扩张与多元化布局 - 加拿大工厂成为本土首个婴配粉生产工厂 产品进驻北美超1500家商超 [22][24] - 菲律宾市场推出AceKid纯鲜奶配方奶粉 品质超越欧盟基准 [25] - 爱本成人营养粉获乳制品工业协会科技进步特等奖 [27] - 奶酪产品获2025年世界乳品创新奖三项大奖 [28]

行业市场现状 - 2025年1-7月线下婴配粉市场销售额同比下滑2.1% 销量同比下滑3.4% 平均价格同比增长1.3% [2] - 超高端市场（超高端+）同比增长13.3% 超高端市场同比下滑4.8% 高端市场同比下滑14.6% 中高端同比增长2% 中低端同比增长2.7% [2] - 超高端+市场占比达33.2% 超高端市场占比31.2% 高端市场占比24.2% 中高端市场占比8.6% 中低端市场占比2.7% [2] 政策支持与人口变化 - 国家育儿补贴制度2025年实施 每孩每年补贴3600元直至3周岁 2025年前出生未满3周岁婴幼儿按折算计发 [6] - 免费学前教育政策2024年秋季实施 预计减少全国家庭支出200亿元/学期 [6] - 湖北天门市2024年出生人口达7217人 同比上涨17% 扭转连续7年下滑趋势 [10] 头部企业竞争优势 - 飞鹤2025年上半年营收91.5亿元 净利润10.3亿元 现金及等价物64.8亿元 全渠道市场份额及销量稳居市场第一 [4] - 连续6年中国婴配奶粉销量第一 连续4年全球婴配奶粉销量第一 [4] - 生牛乳菌落指数5000 CFU/g 优于国标400倍 优于欧标20倍 [19] - 星飞帆卓睿奶粉活性营养成分达普通奶粉2倍 DHA吸收率提升至6.4倍 [19] 技术创新与研发实力 - 乳蛋白鲜萃提取科技实现活性乳蛋白组分精准提取 提升蛋白原料国产化自主保障能力 [12] - 建立国内首个应用型母乳低聚糖全谱系结构数据库 经评价达国际领先水平 [15] - AI饲喂系统提升原奶品质 AI智瞳系统实现毫秒级全链路检测 智能物流系统实现鲜奶2小时送达工厂 [14] 国际化布局与海外拓展 - 加拿大工厂成为本土首个婴配粉生产工厂 产品进驻北美超1500家商超 2025年上半年门店数环比增长270% [21][24] - 菲律宾市场推出AceKid纯鲜奶配方奶粉 品质超越欧盟基准 定位中高端市场 [24] - 2025年上半年海外业务收入约1.1亿元 [26] 产品多元化发展 - 爱本品牌研发飞鹤爱本跃动蛋白营养粉 精准锁定肌肉骨骼养护方向 获乳制品科技进步特等奖 [26] - Supernova飞鹤奶酪三款产品获2025年世界乳品创新奖 包括最佳奶酪和最佳乳制品零食双料大奖 [27] 奶源优势与产业链闭环 - 牧场位于北纬47度黄金奶源带 黑土有机质含量极高 冻土期长达6-7个月抑制细菌 [17] - 形成从饲喂、加工到物流的全产业链闭环 保障产品新鲜度与品质一致性 [14][17][19]

核心观点 - 中国飞鹤在行业承压背景下保持领先地位 通过全产业链控制与技术创新巩固品质优势 同时积极拓展产品多元化和海外市场 财务表现稳健且股东回报优厚 当前股息率超5.5% [4][6][30] 行业地位与竞争优势 - 婴配粉全渠道市场份额及销量稳居中国第一且连续6年第一 全球市场连续4年第一 [7][8] - 建成行业完整全产业链 自建13个牧场超10万头牛 位于北纬47度黄金奶源带 [10][11] - 自有牧场生牛乳菌落指数优于欧盟标准20倍 优于国家标准400倍 [10] - 工厂执行GMP标准 灌装线净化空气标准达十万级 与医院ICU洁净度对齐 [12] 社会责任与技术突破 - 主动降低渠道库存并提供12亿生育补贴 符合条件家庭可获得不少于1500元补贴 [13][14] - 耗时6年投入近亿元建成国内唯一乳铁蛋白工业化生产线 打破海外垄断 [15] - 发布乳蛋白鲜萃提取科技 实现低温萃取目标活性营养成分 [15] 业务拓展与全球化 - 推出爱本成人奶粉瞄准银发群体 星蕴养系列服务孕妈 爱本跃动蛋白营养粉聚焦35岁以上人群 [16][17] - 加拿大工厂获该国首张婴配奶粉生产执照 产品已进驻1500余家北美商超 环比增长270% [18][19] - 以菲律宾为首站拓展东南亚市场 计划复制至越南、印尼等市场 [19] 财务表现与股东回报 - 上半年总营收91.5亿元 净利润10.33亿元 毛利率62% 净利率11% [4][24] - 货币资金64.77亿元 结构性存款103.87亿元 长短期借款不足10亿元 [24] - 中期分红每股0.1209港元合计约10亿元 2023及2024年累计分红均超20亿元 [25] - 拟动用不少于10亿元回购股份 预计2025年分红不低于20亿元 [26][29] - 按年分红20亿元及市值400亿港元计算 股息率超5.5% [30]

公司股份回购 - 蒙牛乳业于2025年9月1日斥资758.13万港元回购50万股股份 [1]

大盘及ETF表现 - 上证指数收涨0.46%，创业板指涨超2%，科创50涨超1%，全天成交额2.8万亿元 [1] - 消费ETF（159928）小幅回调0.23%，成交额超11亿元，获净申购5.7亿份，近10日累计净流入超32亿元，份额达204亿份 [1] - 港股通消费50ETF（159268）收跌1.32%，成交额超5200万元，获净流入1255万元，近10日累计净流入2.1亿元 [3] 行业经济数据 - 中国8月官方制造业PMI为49.4%，非制造业PMI为50.3%，综合PMI为50.5%，环比分别上升0.1、0.2和0.3个百分点 [5] - 通用设备、铁路船舶航空航天设备等行业生产经营活动预期指数均位于58%以上较高景气区间 [5] 白酒行业分析 - 白酒龙头企业度过压力测试期，茅五汾保持正增长，茅台收入增速7%领先行业 [6] - 龙头企业利润调整幅度多在高个位数到双位数之间，好于市场预期 [6] - 8月中证白酒指数上涨11.22%，跑赢沪深300指数，动态PE约20倍处于历史低位 [6] 大众消费品细分表现 - 功能饮料和魔芋休闲零食景气度较高，企业通过推新品、拓渠道带来增量 [7] - 乳制品业绩逐季改善，原奶价格处于下行周期，预计2025年下半年供需平衡，2026年奶价上行确定性较强 [7] - 餐饮供应链龙头企业经营底部企稳，调味品、速冻食品等行业有望迎来基本面拐点 [7] 消费新趋势与投资机会 - 消费需求向情感化、个性化升级，潮玩、美妆等高情绪价值品类增长显著 [8] - 国货品牌通过商业模式创新与渠道效率构建用户生态，实现加速崛起 [8] - 建议关注兼具渗透率提升潜力、供给端能力跃迁及政策支持的细分品类 [8] 消费ETF成分结构 - 消费ETF（159928）前十大成分股权重占比超68%，其中4只白酒龙头股共占32%，养猪大户占15% [10] - 其他权重股包括伊利股份（9%）、海天味业（4%）、东鹏饮料（4%）和海大集团（3%） [10] - 港股通消费50ETF（159268）聚焦潮玩、珠宝、美妆等新消费领域，支持T+0交易 [12]

核心业绩表现 - 上半年归母净利润72.00亿元 同比下滑4.4% [1] - 2025年第二季度归母净利润23.26亿元 同比增长44.6% 业绩符合预期 [1] 行业供需与增长前景 - 下半年双节效应和深加工产能逐步落地有望带动需求复苏 [1] - 上游继续出清推动行业供需同步改善 [1] - 收入端有望实现稳健增长 [1] 盈利能力优化措施 - 奶价波动预计较小 产品结构持续优化支撑毛利率提升 [1] - 公司推进精细化管理和营销创新 费用投放持续优化 [1] - 盈利能力有望不断提升 [1] 战略布局与发展方向 - 布局多元品类和完善渠道矩阵 [1] - 稳步开拓国际化业务 [1] - 持续推动盈利能力改善 维持买入评级 [1]