财务表现 - 25Q2营收279亿元，同比增长9%，较彭博预期低2% [1] - 25Q2 GAAP归母净利润86亿元，同比增长27%，较彭博预期低1% [1] - 25Q2 Non-GAAP归母净利润95亿元，同比增长22%，较彭博预期低1% [1] - 25Q2游戏及相关增值服务总收入228亿元，同比增长14%，较彭博预期低2% [2] - 25Q2云音乐营收19.7亿元，同比下降4%，低于彭博预期 [3] 游戏业务 - 25Q2游戏毛利率70%，环比提升1.4个百分点，较彭博预期高1.5个百分点，主要受益于一次性渠道费调整 [2] - 《逆水寒》《蛋仔派对》等产品25Q2出现下滑 [2] - 暴雪游戏《守望先锋》《暗黑破坏神3》回归贡献增量 [2][3] - 《漫威争锋对决》贡献同比增量 [2] - 《梦幻西游》8月同时在线因畅玩服创新高 [2] - 25Q3手游同比基数压力减小，《蛋仔派对》暑期表现优异，畅销榜数据位于高位 [2] - 《燕云十六声》构成显著同比增量 [2] - 端游预期同比维持高增长 [2] - 新品《命运群星》手游境外8月31日上线，内地10月29日上线 [2][3] - 新品《暗黑破坏神2》8月27日上线 [2][3] 云音乐业务 - 25Q2社交娱乐板块下滑影响整体营收 [3] - 预期25Q3在线音乐业务维持15%较高增长 [3] - 曲库完善推动MAU和付费率持续提升 [3] - 公司着重拓展学生会员，ARPU或因学生会员占比提升而下滑 [3] - 25Q2音乐毛利率36%，高于彭博预期 [3] - 头部版权在经营杠杆作用下驱动毛利率维持增长趋势 [3] 盈利预测与估值 - 预测25-27年归母净利润为363/390/433亿元，原预测为360/381/415亿元 [3] - 盈利预测调整基于财报上调毛利率、下调销售费率 [3] - 采用SOTP估值，给予目标价283.69港币/259.51人民币 [3]

行业规模与增长 - 微信小游戏月活跃用户稳定在5亿人以上 加上抖音小游戏后数据更加夸张[35] - 2024年国内小程序游戏市场规模预计500亿元 2025年预计将增长至610亿元 同比增长22%[38][82] - 超休闲小游戏采用IAA（广告变现）模式盈利 用户每看一条广告厂商可获几分到几毛钱收入[42] 商业模式与变现 - 无版号小游戏通过广告变现 无法设置充值功能 依赖用户高频重复游玩和多看广告[39][42] - 有版号游戏采用IAP（内购付费）或IAAP（混合变现）模式 畅销榜排名靠前为《无尽冬日》《寻道大千》等重度氪金游戏[46][52] - 轻度化包装素材用于买量投放 实现对用户的二次筛选 氪金手游投广告吸引付费用户 休闲玩家贡献广告收入[61] 用户特征与行为 - 微信小游戏50%月活用户未玩过客户端游戏 主力用户年龄24-40岁 女性占比接近一半[74] - 用户日均花费约1小时在小游戏上 付费用户时长高达190分钟[78] - 小游戏吸引非传统游戏用户 尤其针对碎片化时间场景的打工人口群[72][76] 产品特性与设计 - 超休闲小游戏具有极简流程和逆天难度 如《抓大鹅》《折螺丝》第一关简单第二关难度陡增[13][16][30] - 游戏通过看广告获得复活卡或道具卡 广告内容多为其他小游戏或氪金游戏推广[42][44][58] - 部分广告采用轻度化包装 如《无尽冬日》伪装成模拟经营游戏 实际为重度SLG氪金游戏[58][60] 经典案例与收益 - 《羊了个羊》半年营收破亿 开发成本仅50万元[38] - 《糖果粉碎传奇》2023年累计收入超过200亿美元[38] - 《抓大鹅》《折螺丝》通过社交平台病毒式传播 用户在朋友圈和微信群自发分享[7][30]

古剑新作发布 - 上海烛龙于8月17日曝光单机新作《古剑》预告片 B站播放量超过1000万次 [2] - 该作为古剑奇谭系列暌违7年的单机续作 采用虚幻引擎5开发 预计以买断制登录PC及主机平台 [2][3][6] - 游戏设定延续东方幻想特色 主角为黄泉司判 玩法为动作冒险RPG 偏向宽线性叙事 非开放世界或类魂游戏 [2][4] 公司发展历程 - 上海烛龙成立于2007年 以叙事和角色塑造见长 世界观借鉴中国志怪传说 [2] - 2010年系列首作《古剑奇谭》单月销量突破60万套 续作分别于2013年和2018年上线 [3] - 公司近年推出MMO《古剑奇谭网络版》、类银河恶魔城游戏《心渊梦境》及二次元游戏《白荆回廊》 [3] 腾讯投资与支持 - 2024年初腾讯增持母公司网元圣唐股权至87.36% 成为第一大股东 [6] - 腾讯投资推动《古剑》团队扩充 项目于2021年立项 正式开发时间约两年 已进入量产阶段 [6] - 2025年5月网元圣唐整合账号体系至腾讯体系 旗下游戏可通过WeGame平台登录 [6] 行业动态与竞争格局 - 2024年《黑神话：悟空》爆火拉动主机游戏消费 66.7%用户购买该作同时购入其他主机游戏 [10] - 2025年多款国产单机大作曝光 包括《黑神话：钟馗》《影之刃零》《归唐》等 [2][9][10] - 腾讯2025年第二季度本土游戏收入404亿元同比增长17% 国际市场收入188亿元同比增长35% [8] 技术引擎与开发成本 - 《古剑》采用虚幻引擎5开发 开发成本高昂给团队带来压力 [6] - 类似大型单机项目如《影之刃零》研发需放弃多款手游开发 使团队面临资金压力 [7] 腾讯全球投资布局 - 2025年腾讯向育碧子公司注资11.6亿欧元获25%股权 涉及《刺客信条》等三大IP [7] - 腾讯近年投资多家单机厂商包括游戏科学（黑神话系列）和灵游坊（影之刃零系列） [6][7]

公司表现 - 叠纸游戏携《恋与深空》及《无限暖暖》亮相2025德国科隆国际游戏展 中国厂商共近40家参展 [1] - 《恋与深空》获科隆游戏展最佳手游提名 系首款获提名的女性向恋爱游戏 [1] - 叠纸游戏位列2025年7月中国手游发行商收入排行榜第七 收入环比增长33% [1] - 《恋与深空》全球累计收入达6.5亿美元 海外市场份额持续提升 [3] - 游戏通过全3D建模与第一人称视角构建沉浸体验 结合个性化男主设定与独立女性事业线吸引玩家 [4] - 游戏角色"沈星回"活动宣传PV与实装内容不符引发投诉 3日内投诉量超1500条 [1][7] 行业动态 - 2024年全球女性向线上游戏市场规模达50.04亿美元 预计2031年增至77.61亿美元 年复合增长率6.9% [4] - 女性向游戏头部产品集中 《恋与深空》《无限暖暖》《以闪亮之名》领跑2025年市场 新游《瞬搭》环比下滑 [6] - 腾讯、网易、米哈游等大厂通过3D技术革新与品牌合作布局女性向赛道 [6] - 行业面临玩法同质化问题 乙女游戏依赖多男主攻略与限时卡池 换装游戏聚焦服饰收集 养成类侧重角色升星 [7] - 剧情拓展度不足 部分游戏尝试科幻、权谋等垂直领域但深度有待提升 [7] - 宣传与实际内容差异问题频发 需提升品控与沟通机制维护行业口碑 [2][8]

AI改变游戏行业趋势 - 2023年下半年起游戏大厂高管密集离职投身AI创业 [1][4] - AI技术从优化开发流程和颠覆玩法两个方向改变游戏行业 [2] - 生成式AI工具如ChatGPT导致翻译工种被替代 部分公司因此裁员 [2] AI在游戏开发中的应用与挑战 - ChatGPT多语言批处理功能使翻译岗位需求锐减 [2] - Midjourney等AI绘图工具增加美术人员修缮工作量 人均劳动强度翻倍 [3] - AI工具可控性提升但使用复杂度增加 需进行专项培训 [3] - 策划需掌握多工具特性及本地部署 美术需学习ComfyUI工作流 [3][7] - 引入AI后设计周期缩减60% 但员工需在相同工时内完成多倍产出 [5] AI驱动游戏形态创新 - 前网易高管邵赟强调AI原生玩法需重构游戏底层逻辑 [6] - 前字节AI负责人李驰创立喵吉托 开发AI社交游戏《萌爪派对》 [6][9] - 《萌爪派对》以萌宠为载体降低算力负载 实现高情感共鸣 [9] - 前盛大高管朱笑靖创立美酷瑞 推出AI推理游戏《福尔摩斯：暗夜追踪者》 [11] - 该游戏实现动态网状叙事 AI控制每个情节细节 [11] - 米哈游前AI实验室负责人邢骏创立半图科技 专注3D虚拟人技术 [13] - 采用"4D数身智能"提升虚拟角色交互真实感 [13] 企业实践与资本动向 - 元绎娱乐获IDG资本和祖龙娱乐超千万美元投资 [15] - 开发虚幻5开放世界射击游戏 赋予NPC基础AI智能 [15] - NPC能根据事件严重程度做出合理行为反馈 [15] - 算力成本成为短期阻碍 Agent每日运营成本达80-100美元 [16] - 米哈游创始人蔡浩宇推出AI叙事游戏《Whispers From The Star》 [17][18] - 游戏采用多模态行为协同 角色Stella展现空前"活人感" [20] 技术局限与行业展望 - AI角色存在情感响应模式化问题 会生硬推进剧情 [20] - 过度积极特质降低剧情冲突烈度 暴露非人性特征 [21] - AI响应延迟通过星际传输设定合理化 但仍影响体验 [21] - 行业认为AI将革命性改变游戏形态 突破传统定义 [22] - 游戏公司具备情感理解和技术表现优势 适合打造数字虚拟人产品 [23] - 虚拟世界产品形态可能超越传统游戏范畴 [24]

公司表现与产品亮点 - 叠纸游戏携《无限暖暖》和《恋与深空》首次亮相科隆国际游戏展 吸引多国玩家跨国打卡[1] - 公司旗下产品以画面优美和情感细腻为特点 展台设置高互动性细节如种植花卉和温感装置[1] - 《无限暖暖》首次将开放世界玩法与换装玩法结合 《恋与深空》多次问鼎全球App Store畅销榜[2] - 2025年7月中国手游发行商收入排行榜中叠纸位列第七 收入环比增长33%[2] - 《无限暖暖》获得苹果设计大奖 被称赞画面华美且观感舒适[4] - 《恋与深空》被提名科隆游戏展最佳手游 是历史上首次女性向恋爱游戏获提名[5] - 《恋与深空》2024年初上线后多次进入全球App Store畅销总榜[5] - 截至2025年6月8日《恋与深空》全球累计收入达6.5亿美元[5] - 2025年5月《恋与深空》海外市场收入份额达52% 超过中国iOS市场[5] - 2025年6月以来《恋与深空》登顶超过30个国家与地区iOS榜单[5] 产品联动与文化传播 - 《无限暖暖》与《星露谷物语》联动 是后者首次与开放世界游戏联动[3] - 联动展台设计星露谷寻宝彩蛋活动 为玩家提供趣味惊喜体验[3] - 公司通过游戏活动构建文化交流桥梁 如《无限暖暖》的暖心守护大熊猫活动[6] - 《恋与深空》推出国风主题版本"欲揽旖旎色" 在海外社区引发热议[6] - 海外玩家自发讨论游戏中人物角色中文名字在中国传统文化中的含义[6] 行业影响与市场地位 - 科隆国际游戏展有近40家中国公司参加[1] - 中国游戏展区获得广泛关注 产业以世界级技术和美学标准影响全球市场[6] - 中国自研游戏内容崛起 文化以游戏为载体走向世界[6] - 公司在全球范围内引领情绪消费[2][6]

行业表现 - 游戏板块保持强势 游戏ETF(159869)午盘涨近2% [1] - 7月中国游戏市场规模290.84亿元 环比增长8.14% 同比增长4.62% [2] - 移动端和客户端游戏市场成为主要增长驱动力 [2] - 暑期新游戏上线和版本更新推动行业增长 [2] 公司表现 - 顺网科技涨停 国脉文化 浙数文化 盛天网络 神州泰岳跟涨 [1] - 顺网科技2025半年报净利润1.62亿元 同比增长69.22% [1] - 顺网科技营收10.10亿元 同比增长25.09% [1] - 云业务占比提升至38% AI云电脑签约量季度环比增长120% [1] 业务发展 - 宁波实验基地完成2000P算力部署 [1] - 拥有全国最大分布式算力网络 已落地300多个边缘机房 [1] - AI INFRA平台支持DeepSeek模型部署运行 [1] - 智算平台成为新增长极 [1] 投资机会 - 游戏板块具备AI 内容 商业化模式变革多点催化 [2] - 游戏ETF(159869)跟踪中证动漫游戏指数 反映动漫游戏产业整体表现 [2]

涉及的行业或公司 * 哔哩哔哩公司 (Bilibili Inc, BILI) [1][2][3][7][8][9][17][19] 核心观点和论据 * 公司第二季度收入符合预期 达73亿元人民币 同比增长20% 与高盛及Visible Alpha的共识预期基本持平 [1] * 非GAAP每ADS收益为1.29元人民币 比高盛及Visible Alpha共识预期分别高出1%和4% [1] * 调整后营业利润为5.73亿元人民币 超出高盛预期的5.02亿元人民币 超出幅度为14% [2] * 用户增长加速 日均活跃用户(DAU)达1.09亿 同比增长7.3% 月均活跃用户(MAU)达3.63亿 同比增长8% 增速均高于第一季度的4.5%和7.8% [2] * 移动游戏和广告业务收入均符合预期 移动游戏收入同比增长60% 广告收入同比增长20% [2] * 递延收入余额显著改善 在2025年6月底环比增加3.91亿元人民币 远优于2025年3月底时环比增加的4600万元人民币 主要得益于《三国：NSLG》的周年活动 [2] * 利润超预期主要得益于严格的销售与营销费用控制(S&M) 该费用比高盛预期低4% 毛利率为36.8% 与预期基本一致 [2] * 高盛给予哔哩哔哩买入评级 基于DCF的12个月目标价为23.6美元/183港元 相较当前股价存在6.7%和8.1%的下行空间 [7][9] 其他重要内容 * 财报会议的关键关注点包括：2025年下半年广告展望及垂直趋势 2025年下半年/2026年游戏管线更新及《三国:NSLG》近期趋势 利润率扩张潜力及中长期目标 以及2025年的股东回报计划 [3] * 主要下行风险包括：估值相对较高及存在降级风险 用户/使用时长增长放缓进入成熟阶段以及来自短视频公司等竞争对手的加剧 游戏生命周期及管线弱于预期 [8] * 高盛及其关联公司持有哔哩哔哩超过1%的已发行普通股 并在过去12个月内从哔哩哔哩获得了投资银行服务报酬 并预计在未来3个月内寻求此类报酬 [19] * 高盛对哔哩哔哩的并购可能性评级为3 代表其成为收购目标的概率较低(0%-15%) [9][15]

雷军的职业发展历程 - 1992年进入金山从普通程序员快速晋升至CEO 如今仍是金山系实际控制人 [1][4] - 2007年金山软件港股上市后离开业务一线转型天使投资人 期间发现智能手机市场机会 [4][5] - 2010年创立小米 用互联网思维颠覆手机行业并构建生态圈 2021年进军新能源汽车 [1][5] 金山系业务架构与资本运作 - 旗下核心业务包括WPS办公软件 西山居游戏 金山云及金山网络 近年通过分拆实现多平台上市 [8] - 2014年猎豹移动美股上市 2019年金山办公科创板上市 2020年金山云登陆美股 [8] - 作为控股型公司账面资金长期超200亿元 在北京 武汉 珠海拥有产业园区 [11][19] 金山办公财务与运营表现 - 2022-2024年营收从38 85亿元增至51 21亿元 归母净利润从11 18亿元增至16 45亿元 净利率稳定超30% [8] - 2025上半年营收26 57亿元(同比+10 12%) 净利润7 47亿元(同比+3 57%) 研发费用占比持续超30% [15][16] - WPS全球月活设备数2024年6月突破6亿 2025年6月达6 51亿但增速显著放缓 [13] 游戏业务动态与挑战 - 西山居依赖《剑网》IP 2025上半年游戏收入19 88亿元(同比-10%) 主因《尘白禁区》等游戏流水下滑 [17] - 储备新品《鹅鸭杀》预约破500万 《猫咪和汤 魔法与美食》已获版号 计划下半年上线 [17] AI战略布局与进展 - 将WPS升级为WPS AI 推出办公智能体"WPS灵犀" 2025年6月AI月活达2951万 [18] - 武汉光谷软件园总投资40亿元 总建筑面积超3万平方米 预计年底研发人员达万人规模 [19][20] - AI研发投入影响短期盈利 但公司坚持All in战略 目标实现办公场景的弯道超车 [14][18][21] 市场定位与估值变化 - 金山办公市值接近1400亿元 市盈率超83 股价受AI概念推动大幅上涨 [9] - 金山软件2022-2024年营收从76 37亿元增至103 18亿元 净利润从亏损60 49亿元转为盈利15 52亿元 [10] - 雷军产业版图从"小米单核"转向"小米+金山双核" 市场对金山系预期持续提升 [1][12]

核心人事变动 - 阴阳师事业部负责人金韬离职创业 持股广州芥子信息90% [1] - 原网易艺术设计中心总裁易修钦（大师）共同创业 持股10% [1] - 老策划郑涛回归网易阴阳师事业部并接手业务 其曾于腾讯广州部门担任二次元项目主策划 [1] 创业公司动态 - 金韬创业主体广州芥子信息已完成工商注册 暂未显示融资信息 [1] - 多个信源证实已获得知名投资机构融资 [1] - 创业项目构想接近此前网易未通过立项的《代号：云图》 [1] 人员流动背景 - 易修钦去年从网易离职后处待业状态 今年4月结束竞业期 [1] - 郑涛一年前从网易跳槽至腾讯 今年5月回归网易 [1]