报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年市场风险偏好回归正常，结构性机会或增加，市场变化频率更快、振幅更小，下半年市场环境更好 [1][2] - 自上而下宏观策略重要性下降，自下而上赛道选股重要性抬升 [2][3] - 今年上半年推荐TMT领域科技成长，下半年关注新能源相关制造成长，部分韧性外需可行，红利是阶段性结构性机会 [3][4][10] - 2025年A股市场盈利增速预期为1%左右，下半年业绩增速可能更好，政策发力下半年超预期可能性更高 [9][10] 根据相关目录分别进行总结 市场环境判断 - 去年9月是资本市场重要历史大底，今年市场既不像去年9月前谨慎，也不像去年10月亢奋 [1] - 去年市场先抑后扬，今年变化频率更快、振幅更小，下半年市场环境好于上半年 [2] 配置层面看法 - 去年自上而下宏观策略关注度高，今年自下而上赛道选股重要性抬升，因去年大拐点已现，今年多是趋势延续 [2][3] - 今年上半年看科技成长，下半年看新能源相关制造成长；部分韧性外需可行；红利是阶段性结构性机会 [3][4][10] 市场近期表现及原因 - 春节后A股和港股风险偏好明显回升，原因是国内科技进步奖和文化输出超预期 [4][5] - 春节后两周多，占A股市场权重3%的TMT成交占比达46%左右，上半年TMT有结构性机会，但可能行情扩散或估值高低切 [5][6] 外部影响 - 特朗普上台后关税提升对A股和港股风险偏好影响比预期偏弱 [7] 基本面情况 - 政策信号去年11月基本确立，基本面信号仍在改善中，部分指标有边际改善 [7] - 2024年非金融增速可能在 -8 - -9，金融增速正六正七，2025年A股盈利增速预期1%左右，下半年业绩增速或更好 [9] 配置建议 - 上半年推荐TMT领域科技成长，下半年关注新能源相关制造成长；部分韧性外需可行；红利是阶段性结构性机会 [3][4][10] - 红利资产推荐部分自然垄断型和部分消费类，如交运、电信、传媒、食品饮料龙头，银行、煤炭机会少 [12][13] 主题机会 - 去年推的并购重组、破镜、还债领域主题机会今年会延续，仍是趋势性热点 [13]

北证50指数表现 - 北证50指数3月6日-7日连续两日累计跌幅接近2%，但年内表现仍大幅跑赢其他核心宽基指数 [2][3] - 截至3月6日，北证50指数近一个月上涨30.62%，年内累计涨幅达34.72%，同期沪深300、上证50、中证500、中证1000指数涨幅分别为4.25%、4.76%、5.29%、11.11% [3][6] - 2024年9月24日至2025年3月6日，北证50指数累计涨幅超133%，多只北证50成份指数基金区间回报率翻倍 [11] 个股与主题基金表现 - 18只北交所个股股价实现翻倍增长，其中万达轴承、浩淼科技、并行科技涨幅分别达317.95%、271.87%、212.31% [3][7] - 北交所主题基金年内平均回报率29%，个别产品净值涨幅接近40%，华夏、中信建投、景顺长城旗下产品年内回报率均超30% [4][8] - 北证50成份指数基金年初以来涨幅普遍超30%，重仓方向覆盖医美、汽车零部件、消费电子、高端装备等细分龙头 [8][9] 驱动因素分析 - 政策支持（资金扩容、考核优化、产品创新）及投资者情绪复苏共同提振北交所行情，低估值和中小盘特性增强反弹空间 [7][12] - 北交所企业集中在TMT、汽车、机械、医药等景气上行行业，受益于AI、智能制造等技术驱动，业绩增长潜力显著 [7] - 2024年北交所262家发布业绩快报的公司中，23%归母净利润同比增速超20%，其中5.7%增速超100% [11] 市场展望 - 短期或延续震荡，但政策红利与业绩改善双轮驱动下，回调为优质标的提供布局窗口，建议围绕"政策+成长"主线 [4][12] - 长期看，创新型中小企业主阵地定位将持续吸引增量资金，市场生态优化和流动性提升预期增强 [4][12] - 证监会拟优化投资者结构，引导公募加大投资并引入中长期资金，政策落地后有望形成机构主导的成熟生态 [13]

近期A股市场风格与2013年对比 - 2025年1月DeepSeek-R1发布引发全球关注，我国AI研发突破至世界前沿，开源特性促进多领域AI开发 [2] - 春节后（2.5-2.28）科技成长板块领涨，创业板指涨5.2%，科创50涨13.0%，计算机（+16.3%）、电子（+8.3%）、传媒（+6.1%）涨幅居前，上证指数及沪深300仅涨2% [2] - 当前市场结构性特征与2013年相似，均呈现科技成长主导、传统板块滞涨的分化格局 [2] 2013年行情复盘 行情与产业趋势 - 2013年万得全A指数涨5.4%，沪深300跌7.6%，创业板指暴涨82.7%，创业板50涨96.4%，中证TMT指数涨65.0% [3][7] - 移动互联网驱动TMT行业领涨，传媒、计算机、电子、通信涨幅居前，手机网民数同比增19.1%，手游用户数同比增192.1% [3][8] - 全球新兴技术如大数据、3D打印、新能源汽车等初现潜力，但国内企业尚未占据领先地位 [8] 宏观与政策环境 - 2013年GDP增速7.8%，CPI处于2.0%-3.2%，PPI持续负增长（最低-2.9%），地产处于上行周期 [11][12] - 货币政策平稳，无降准降息，十年国债利率上升100bp至4.6%，6月和12月出现"钱荒" [12][19] - 产业政策强调科技创新核心地位，出台《国家重大科技基础设施建设中长期规划》等文件 [12] 当前市场与2013年异同 相似点 - 科技成长风格占优的共性特征：低增长低通胀环境、流动性宽松、明显产业趋势（如AI替代移动互联网） [24] - 资本市场政策均支持科创企业，2025年"科创十六条"等改革措施对标2013年并购重组政策 [27] 差异点 - 宏观经济：2025年局部消费和一线地产现改善迹象，2013年处于增速下行压力阶段 [25] - 政策空间：2025年货币政策"适度宽松"，财政发力空间大于2013年 [25][27] - 产业地位：2025年中国在AI、新能源等领域已全球领先，数字经济占GDP比重达42.8%（2011年仅20.3%） [28] - 流动性：2025年无风险利率处历史低位，换手率超3%（2013年低于2.6%），好于2013年紧缩环境 [29] 市场展望 - 预计2025年A股整体表现优于2013年，科技成长风格中短期（3-6个月）延续，但分化程度或弱于2013年 [31] - TMT板块景气度占优，AI、半导体等领域盈利增速或高于整体市场 [29] - 当前科技成长估值处于中等偏低水平，DeepSeek开源效应或进一步催升估值 [30]

市场表现 - A股三大指数分化，超4000只个股上涨，半导体、军工、贵金属板块领涨，中证1000、国证2000等小盘成长指数涨幅超1% [1][2][4][5] - 两市成交额缩量至不足1.5万亿，机构认为3月是春季躁动关键窗口，政策预期、流动性改善及财报季将提振市场情绪 [2] 两会影响 - 两会期间市场通常先震荡后上涨，小盘成长风格占优概率较高，中证1000为代表的小盘成长指数在会后两周表现更佳 [3][4] - 历史数据显示，两会期间TMT行业（计算机、通信、电子）上涨概率达60%，可选消费中的美容护理行业上涨概率达70% [10] - 两会闭幕至4月底，可选消费板块上涨概率更高，家用电器行业上涨概率达70% [10] - 华金证券数据显示，两会后大消费行业表现提升，涨幅明显行业TOP5为房地产、建筑、商贸零售、食品饮料、交通运输 [12] 中美关税影响 - 美国政府宣布对中国输美商品加征10%关税，中方反制措施将于3月10日实施 [5][6] - 招商证券指出，加征关税政策可能阶段性导致市场转向价值、红利等防御属性风格，若未释放更多信息则有利于成长风格 [7] 行业配置建议 - 华泰证券建议关注三条主线：泛科技（存储、消费电子）、低位景气改善的服务消费（航空、美护、社服）、红利板块（铁路公路） [13][15] - 相关基金推荐包括成长风格（人工智能、先进制造、科创板芯片ETF）和红利风格（中证红利低波动、沪港深红利成长） [9][15]

涨势猛、回调急，波动变大的科技股，总能吸引市场的更多关注。 有趣的是，这一回的调整，似乎大多数的研报并不意外，更有不少类似"符合此前预期"的表述。 这些预期又是怎么来的？ 短期过热， 是许多研报对于这一轮科技行情的共识。 兴业证券的报告中提到，经历春节以来的主线聚焦、行情加速上行后，其跟踪的成交占比、拥挤度、滚动收益 差等指标此前均已提示，AI行情出现短期过热信号。 信达证券的报告中提到，上周市场的走弱，恰恰是因为越来越接近两会。两会后，高频产业和宏观数据重要性 提升，和两会前投资方法会略有不同，此时也容易出现高低切。 此外，兴业证券的报告中提到，3-4月市场将逐渐进入更"看现实"的阶段。前期科技成长风格持续演绎，除产业 趋势催化外，也有基本面和政策真空期下市场风险偏好抬升的助力。进入3月，随着两会召开、1-2月经济数据 以及上市公司年报和一季报开始陆续披露等一系列重要节点临近，市场也将进入基本面和政策因子有效性提升 的传统窗口，行情会有意识地向一些受益于政策支持、景气边际改善的低位方向扩散。 正因为分歧不大，所以才有市场对于回调早有预期。然而，在高度预期的方向中找到超额收益，从来都是不容 易的。 事实上，并 ...

核心观点 - 今年两会建议关注TMT、新能源、家电、汽车、大消费等相关行业的投资机会 [2] - 两会前产业趋势向上行业占优，两会后政策导向型以及大消费行业占优 [2] - 地方两会指向的行业方向包括新质生产力、数字经济深化、扩大内需及民生保障升级四大主线 [5] - 预计2025年GDP增速目标在5%左右，CPI同比目标可能下调 [16][19] 市场趋势 - 两会召开后短期市场表现可能弱于会前，T+10内小盘股胜率高、T+30内大盘股胜率高 [7] - 可比口径下T+5个交易日内上证综指、沪深300、创业板指、科创50、中证1000的涨跌幅均值分别为-1.34%、-1.73%、-0.32%、-3.43%、-0.44% [7] - 2010-2024年两会开始后5/10日内中证1000上涨概率均值分别为50%、71%，T+30内上证综指、沪深300上涨概率均值分别为64%、71% [7] 行业方向 - 两会前产业趋势向上的行业较为占优，如2013-2015年TMT行业，2016年地产、煤炭、有色金属，2017年家电等 [10] - 两会后政策导向的行业较为占优，如2012年传媒，2013年食品饮料、家电，2014年房地产等 [10] - 两会后大消费行业市场表现往往提升，涨幅明显上升的行业TOP5分别是房地产、建筑、商贸零售、食品饮料、交通运输 [10] 宏观视角 - 预计全国2025年GDP增速目标在5%左右，2025年各地政府预期目标GDP同比加权目标增速约为5.3% [16] - 2024年实际增速加权后为5.1%，达成率约为93.7%，预计今年大概率以稳为主 [16] - 2025年CPI同比目标可能下调，共计23个省市CPI同比目标普遍下调至2% [19] 行业视角 - 政策聚焦新质生产力、数字经济深化、扩大内需及民生保障升级四大主线 [21] - 新质生产力方面，多地提出发展新质生产力、产业升级和科技创新，推动AI、智能驾驶、数据要素等 [21] - 数字经济深化方面，推动实体经济和数字经济深度融合，部署6G试验网和超算中心 [21] - 扩大内需方面，各地聚焦提振消费，丰富多元化消费场景，通过发放消费券等措施激发消费潜力 [21] 行业配置 - 建议关注TMT、新能源、家电、汽车、大消费等相关行业的投资机会 [23] - 新质生产力下的人工智能、工业互联网、数据要素、智能算力等方向值得关注 [23] - "未来产业"下的卫星互联网、低空经济、脑机接口、人形机器人、合成生物等行业值得关注 [23] - "以旧换新、提振消费"下的新能源汽车、家居和消费电子等行业值得关注 [23] 具体行业分析 - 人工智能行业政策支持力度大，AI技术在金融、制造、教育等多领域加速应用 [25] - 工业互联网行业政策持续支持，制造业数字化转型需求日益增长 [25] - TMT行业受益于技术迭代和全球数字化浪潮，消费电子、云计算等领域需求强劲 [26] - 新能源行业政策持续推动，光伏、风电等领域需求旺盛，新能源汽车市场渗透率持续提升 [26] - 医药行业政策红利持续释放，受益于老龄化加剧和医疗消费升级 [26] - 人形机器人行业政策积极推动，技术取得显著进展，制造成本逐渐下降 [28] - 低空经济政策大力支持，物流配送、应急救援等领域需求持续上升 [28] - 脑机接口行业技术突破和跨领域融合加速，医疗康复、智能交互等领域需求迫切 [28] - 汽车行业政策加码，2024年乘用车累计零售2,289.2万辆，同比增长5.5% [31] - 家电行业以旧换新政策成效显著，2024年实现销售量6200多万台，直接拉动消费近2700亿元 [31] - 消费电子行业政策扩大补贴范围，2024年1-10月中国大陆智能手机出货量累计同比增速8.9% [31]

核心观点 - 多维度对比显示A股本轮科技行情交易情绪处于高位，主要由估值驱动而非盈利驱动，短期需关注赔率[3] - A股TMT板块交易拥挤度达43%，突破历史最高值40%，高于美股(38%)和港股(39%)的当前水平[3][7] - 双创指数交易拥挤度合计37%，接近41%的历史峰值，纳斯达克指数当前54%曾达63%峰值[3][12] - A股科技龙头市值占比12%低于美股(22%)和港股(19%)，春节前后拥挤度从9%升至13%[3][14] 交易拥挤度分析 板块对比 - A股TMT成交占比自2024年下半年持续上升，春节后加速至43%创历史新高[7][12] - 美股TMT成交占比历史峰值47%当前38%，港股峰值48%当前39%，均低于A股当前水平[7][11] - 计算机行业PE 83倍处十年90%分位，电子58倍(78%分位)，通信44倍(68%分位)，传媒30倍(32%分位)[3][15] 指数对比 - 科创50估值87倍处十年98%分位，创业板指35倍(22%分位)，纳指45倍(87%分位)，恒生科技25倍(27%分位)[3][21] - 纳斯达克指数长期维持50%以上成交占比，历史峰值63%，当前54%仍显著高于新兴市场[12][13] - 恒生科技指数历史峰值51%，当前37%；A股双创指数节后快速上行至37%接近41%的历史峰值[12][13] 龙头公司对比 - 美股七大科技龙头市值占比22%，拥挤度长期15%-30%区间，当前19%[14][15] - 港股45家科技龙头市值占比19%，春节后拥挤度达35%接近46%历史峰值[14][15] - A股百大科技龙头市值占比12%，拥挤度从9%升至13%，显著低于港股但差距在缩小[14][15] 估值动态分析 板块估值 - 计算机PE 83倍(90%分位)，电子58倍(78%分位)，通信44倍(68%分位)，传媒30倍(32%分位)[3][15] - 美股信息技术PE 48倍(98%分位)，港股33倍(35%分位)，显示A股估值整体偏高[15][16] - 美股通讯服务PE 35倍近历史极值，港股14倍(61%分位)，A股通信44倍传媒30倍呈现结构性高估[19][20] 龙头估值 - 美股科技龙头PE均值35倍，A股39倍，港股29倍，A股与美股估值水平相当[25][26] - 美股龙头PE中位数36倍，A股40倍，港股14倍，显示港股科技股存在结构性折价[25][26] - 美股七巨头PE均值从2015年30倍升至2023年54倍，反映技术突破对头部企业估值重塑[25][26] 市场表现驱动因素 - ChatGPT发布后美股信息技术行业上涨263.67%，其中盈利贡献占比75%，估值贡献65%[28][29] - DeepSeek发布后创业板指上涨7.16%，估值贡献占比66%；2023年AI热潮中估值收缩贡献-24.83%[28][29] - 美股形成"高盈利增长+适度估值提升"模式，A股两轮行情均由估值波动主导[28][29] 中观景气度变化 上游周期 - 铁矿石周涨3.43%至845元/吨，螺纹钢跌3.05%至3306元/吨，高炉开工率持平78%[32][33] - COMEX黄金涨2%至2945美元/盎司，铜涨4.12%至4.78美元/磅，布油涨0.48%至75美元/桶[32][35][40] - 焦煤期货周跌4.98%至1089元/吨，动力煤跌1.59%至741元/吨，液化天然气十日跌4.73%[32][40] 中游制造 - 磷酸铁锂价格持平3.37万元/吨，多晶硅39元/千克，单晶PERC电池片0.28元/瓦均持平[45][46] - 12月挖掘机产量同比增30.5%，销量同比增1.1%；机械设备出口同比增29%[47][48] 下游消费 - 12月汽车销量环比增5.2%至348.86万辆，新能源车销量增5.58%至159.61万辆[49][50] - 生鲜乳价格3.12元/公斤(-0.32%)，猪肉28.24元/公斤(-0.21%)，棉花14894元/吨(+0.7%)[51][52] - 12月白酒产量同比降7.6%，飞天茅台2230元/瓶持平，青花汾酒820元/瓶(-2.4%)[53][54] 地产链 - 30城商品房成交面积周环比增380%至65.7万㎡，一线城市增1060%至17.3万㎡[57][58] - 12月房地产开发投资累计同比降10.6%，销售额降17.1%，新开工面积降23%[57][58] - 70城新建住宅价格同比降5.7%，二手住宅降8.1%，降幅均有所收窄[61][62]

报告核心观点 - DeepSeek带动中国科技资产重估，2023年以来AI科技周期和2009 - 2015年移动互联网周期有可比性，当前科技股基本面偏弱、外部环境复杂、分化或更大、交易过热阈值提升，对标上轮涨幅TMT整体还有空间，估值修复基本到位，后续业绩兑现的细分领域上涨空间更大 [1][2][3] 分组1：本轮科技行情对比2009 - 2015年的相似之处 - 两轮TMT周期超额收益均由关键技术突破驱动，宏观经济环境均为基本面偏弱、流动性较好 [10] - 2009 - 2015年TMT板块超额收益背后是移动互联网渗透率提升，带来通信技术、硬件设备及应用生态爆发，如3G/4G技术进步、iPhone 4带动消费电子产业链、应用从工具型走向生态型平台 [10][11] - 2022年11月至今AI + 行情源于人工智能技术突破，春节后TMT板块爆发源于国产科技和文化内容“破围”，如DeepSeek、《哪吒之魔童闹海》 [12] - 两轮行情宏观背景均为“基本面偏弱 + 宽松流动性”组合，利于TMT行情发酵 [14] 分组2：当前科技行情对比2009 - 2015年的不同之处 - 当前业绩基本面不同，2009 - 2015年TMT细分板块营收和归母净利润CAGR均值较高，2023年开启的AI科技产业周期对TMT业绩辐射效应不明显 [29][30][31] - 估值提升幅度可能不同，本轮受货币政策和产业周期影响，预计更趋理性和稳健，货币政策更精准定向，产业周期更注重技术融合创新但更分化复杂 [34][36][44] - 交易层面过热阈值可能不同，本轮TMT行情成交热度有上行空间，市场情绪阈值长期提升 [45] 分组3：对标2009 - 2015年科技行情，本轮上涨空间 - 对标2009 - 2015年科技行情，当前TMT仍有可观上升空间，后续或有70%以上整体上涨空间，估值修复基本到位，后续增长依赖业绩兑现 [49] - 细分来看，TMT子板块潜在增长空间乐观，除通信外其余子板块有80% - 140%不等上涨空间，通信板块也可能有上行空间 [50]