投资评级与目标 - 首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价为9.30港元，对应现价6.72港元有约38%的上涨空间 [1][2] - 估值基础是给予公司2025年15倍市盈率，对应合理目标市值138亿港元 [58] 核心观点与业务改革成效 - 报告核心观点是公司通过以产品创新为主导的业务体系优化，改革成效已在2025年上半年显现，推动基本面见底回升 [1][4][13] - 公司是中国第三大现制茶饮品牌，2023年GMV为169亿元人民币，市场份额达8%；在大众价格带中排名第二，市场份额为15.6% [3][7][8] - 2024年公司经历业绩下行，收入同比下降14%至49.2亿元，经调整净利润同比下降49%至6.4亿元；但2025年上半年收入已重归正增长，同比增长4%至25亿元，趋势见底回升 [4][21] 财务预测 - 预测公司2025年至2027年收入分别为55.9亿元、60.0亿元、65.5亿元，同比增长14%、7%、9% [2][56][57] - 预测2025年至2027年经调整净利润分别为8.4亿元、9.5亿元、10.8亿元，同比增长30%、14%、13%，经调整净利率分别为15.0%、15.9%、16.5% [2][56][57] - 预测毛利率将从2024年的31.2%持续提升至2027年的33.1% [2][56] 产品创新与研发 - 研发策略从供给驱动转向需求驱动，通过整合三方平台、私域会员和咨询机构数据挖掘消费者偏好 [4][27][28] - 研发团队设置为双团队赛马机制，推新速度显著提升，2025年上半年上新55款产品，远超2024年同期的21款 [4][28] - 2025年上半年新品杯量占比提升至约28%，远超此前约10%的水平，成功推出荔枝冰奶等多款爆品 [28] 营销策略升级 - 营销从被动传播转向主动发力，2024年开始显著增加广宣费用投放，销售费用率从长期约1%-2%提升至2024年上半年的4.4%和下半年的11.5% [4][32] - 主动营销带动曝光量大幅增长，2024年下半年官方自媒体账号矩阵传播约11.5亿次，广告投放曝光量达21亿次 [32] - 截至2025年上半年末，累计注册会员数达1.6亿人，同比增长40%；店均注册会员数达1.88万人，同比增长39% [34] 门店运营与加盟体系优化 - 运营策略转向优化存量加盟商，通过针对性补贴鼓励老加盟商加密布点或进入县域市场 [4][27][38] - 2025年上半年加盟商平均运营门店数提升至约1.4间，公司对加盟商进行优化淘汰，但加盟商总数仍维持净增长 [38][44] - 通过优化投资门槛和门店运营，2025年上半年门店模型显著改善，回本周期较2024年缩短约1-2个月 [4][48] 供应链能力提升 - 仓储物流网络持续扩张，截至2025年上半年末仓配中心增至26个，约93.8%的门店实现次日达，80%门店实现水果统配 [4][53] - 原材料自产范围从包材拓展到茶叶，森冕工厂可满足所有门店包材需求并有30%产能外供，原叶茶生产基地2024年5月投产 [55] - 公司收入和毛利主要来自向加盟商销售货品，因此供应链能力是发展的核心 [51]

上市传闻与计划 - 新茶饮品牌茶颜悦色与连锁咖啡品牌MANNER均被传计划在港股上市，目前处于筹划阶段 [1] - MANNER据称正考虑最早于2026年在港股上市，筹资规模可能达数亿美元，估值最高可达30亿美元 [1] - 茶颜悦色母公司此前拟赴美上市，现被传筹划改道港股上市，可能筹集数亿美元 [2] - 对于上市传闻，MANNER表示不予置评，茶颜悦色方面则多次回应称目前没有上市计划或未接到相关信息 [1][2] 公司业务与运营现状 - MANNER咖啡诞生于上海，专注于精品咖啡，采用半自动咖啡机和手动萃取工艺 [1] - MANNER于2019年走出上海，进军苏州、北京、成都、深圳等12座城市，截至2025年11月13日，其全国直营门店数约为2234家 [1] - 茶颜悦色在湖南、湖北、重庆和江苏等地拥有超过1200家自营门店 [3] - 茶颜悦色推出多个子品牌，包括鸳央咖啡、古德墨柠、小神闲茶馆以及昼夜诗酒茶·艺文小酒馆，旨在覆盖消费者全天消费需求 [3] 市场动态与战略调整 - 随着蜜雪冰城、古茗、霸王茶姬等品牌陆续上市，业界对茶颜悦色的上市进展颇为关注 [2] - 茶颜悦色宣布将继续布局咖啡市场，计划于12月18日在全国门店推出新子品牌“茶颜咖啡”，将推出9款咖啡饮品并在所有现有茶饮门店上线 [3] - 与以独立门店形式运营的“鸳央咖啡”不同，“茶颜咖啡”将整合进茶颜悦色已有门店中 [3]

咖啡市场竞争态势 - 咖啡市场经历剧烈洗牌，茶饮品牌低价布局下沉市场，外卖补贴大战加剧竞争 [1] - 现制咖啡赛道预计到2025年市场规模将接近1300亿元 [1] - 星巴克中国出售60%股权并启动"县城计划"，计划2026年前新增3000家下沉门店 [7] 瑞幸咖啡2025年第三季度财务表现 - 报告期内营收同比增长50.2%至152.9亿元，但出现增收不增利情况 [1] - 自营店店面利润率由上年同期的23.5%下滑至17.5%，整体营业利润率从15.5%下滑至11.6% [4] - 净利润同比微降至12.78亿元 [4] 瑞幸咖啡门店与用户规模 - 门店总数增至29214家，联营门店首次突破1万家，达到10287家，同比增长39.5% [3] - 月均交易用户突破1.12亿，GMV维持约48%的增速 [3][4] - 联营门店贡献收入37.99亿元，同比增长62.3%，在营收中占比从23%提升至24.9% [3] 外卖补贴的影响与公司策略 - 外卖平台补贴驱动订单激增，三季度配送费用同比暴增211% [4] - 公司认为外卖是短期增长重要抓手，但非咖啡最优解，业务将回归自提为主的常态 [4][5] - 公司策略凭借广泛门店网络和强大供应链，争夺补贴退潮后行业效率赛道主动权 [8] 公司发展模式与资本市场动向 - 公司采取"自营 + 加盟"混合模式，通过加盟扩大触达范围，依靠自营把控品牌 [8] - 公司持续关注美国资本市场，但对于重返主板上市没有明确时间表 [6] - 公司处于粉单市场，其交易流动性与场内交易存在显著差距 [6]

财务业绩 - 第三季度总净收入为152.871亿元人民币，同比增长50.2% [1] - GAAP营业利润为17.77亿元人民币，同比增长12.9%，GAAP营业利润率为11.6% [1][12] - 自营门店收入为110.80亿元人民币，同比增长47.7% [12] - 联营门店收入为37.99亿元人民币，同比增长62.3% [12] - 自营门店层面营业利润为19.41亿元人民币，同比增长10.2%，利润率为17.5% [12] - 商品交易总额（GMV）约为173.20亿元人民币，同比增长48.1% [12][13] 运营指标与门店网络 - 第三季度净新开门店3008家，全球门店总数达29214家 [1][3] - 中国市场门店总数达29096家，其中自营门店18809家，联营门店10287家 [3] - 自营门店同店销售额增长14.4%，较2024年同期下降13.1%的情况显著改善 [1] - 第三季度月均交易客户数达1.12亿，同比增长40.6%，首次突破1亿里程碑 [12] - 第三季度新增交易客户超4200万，累计交易客户数突破4.2亿 [12] 市场战略与行业趋势 - 公司加速门店覆盖，聚焦高线城市优质点位和下沉市场，以规模增长为核心战略 [1][3] - 咖啡行业在外卖平台补贴活动推动下加速发展，消费需求呈现巨大弹性 [9] - 公司认为咖啡行业长期发展仍将以自提为核心，外卖是阶段性补充 [11] - 公司快取店型为主、门店分布密集的模式被视为支持业务长期发展的核心优势 [11] 产品与营销 - 第三季度推出30款现制饮品和多款轻食，包括琯溪蜜柚拿铁、阿克苏苹果拿铁等 [13] - 上市1周年的小黄油系列累计卖出2.2亿杯，杨枝甘露在国庆假期售出超1200万杯 [13] - 营销活动包括开启“就喝原产地节”，演员汤唯作为倡导人回归，并与电影、游戏、动画片开展联名合作 [14] 国际市场拓展 - 国际市场第三季度净增29家门店，总门店数达118家，覆盖新加坡、美国、马来西亚 [6] - 新加坡市场初步形成成熟高效的本地化运营体系，业务表现持续提升 [6] - 美国市场仍在早期探索阶段，表现符合预期，消费者反馈总体积极正面 [8] 未来展望与挑战 - 预计明年外卖平台补贴将转入更精细化运营，同店增长会面临挑战和压力 [11] - 国际咖啡生豆价格持续高位运行等因素，预计将给第四季度及明年业务带来挑战，同店增长指标可能出现波动 [17] - 公司现阶段首要任务是践行业务战略，聚焦发展，对于重返美国主板上市没有明确时间表 [1][17]

文章核心观点 - 文章描绘了河南企业从产品出海到产业链、供应链出海的升级路径，展示了其在国际化进程中从“中国制造”向“中国技术”和“中国智造”的转型[7][9][10][11][12][18] 企业出海案例与模式 - 蜜雪冰城在全球开出超5.3万家门店，其中海外门店数量超4700家，并在海外4个国家建立本地化仓储和配送网络以支撑供应链[9][12] - 思念食品2003年开拓海外市场，2018年美国生产基地投产，2025年其猪肉白菜水饺进驻美国15个州的149家山姆会员店[8] - 卫华集团1999年首台起重机销往苏丹，产品现销往170多个国家和地区，2024年出口订单量同比翻一倍多[6][9] - 宇通客车2002年实现出口，坚持“品牌出海”战略；中创智领集团2024年获全球煤机行业首座“灯塔工厂”称号[9] - 牧原股份2024年与越南企业达成技术合作，2025年在胡志明市设全资子公司，输出猪场设计、生物安全等技术[10] - 超聚变在中国服务器市场排名第二，海外市场三年复合增长率超过50%[10] - 致欧家居科技业务遍及全球70多个国家和地区，年营收突破80亿元[13] 出口商品结构变化 - 河南省今年前10个月出口机电产品3172.3亿元，增长28.6%，占出口总值的65%[11] - 工业机器人出口增长200.3%，出口“新三样”产品233.5亿元，增长163.2%，其中电动汽车出口213.5亿元，增长254.4%[11] 产业链与生态圈出海 - 蜜雪冰城通过供应链本地化保持海外产品“高质平价”，如在马来西亚门店冰淇淋售价2马币（约3元人民币）[12] - 中铁装备出口应用于迪拜地铁项目的全套盾构法隧道施工设备，实现从产品出口到“产品生态圈”出口的跨越[12] - 河南尼罗河机械在非洲建设智能化仓储中心，缩短客户60%交付周期，并联动多家河南机械制造企业“抱团出海”[12] 政府支持与宏观数据 - 河南省2025年政府工作报告提出新增有进出口实绩企业1000家以上[17] - “十四五”以来，超300家河南企业走进50多个国家和地区，总投资470亿元人民币，预计“十四五”末境外投资存量达1800亿元[17] - 2024年河南有进出口实绩企业比2020年增加3600家，进出口亿元以上企业达517家[17] - 河南贸易伙伴超过200个国家和地区，不断巩固传统市场并开拓新兴市场[17]

京东业务拓展 - 京东正式推出现制饮品品牌“七鲜咖啡” 该品牌承诺只使用鲜奶并面向全国招募合作商 [1] - 七鲜咖啡已在北京落地 正以每周新开3至5家门店的速度拓展 预计年底覆盖北京主要城区 [1] - 京东外卖将推出独立App 同时推出京东点评以及京东真榜 京东点评承诺“永不商业化” [2] 市场竞争与战略 - 现制饮品市场竞争激烈 但消费者对高品质饮品的需求持续增长 [1] - 七鲜咖啡可利用京东的品牌影响力和供应链优势快速扩张并提升市场覆盖率 [1] - 京东外卖推出独立App有助于公司在即时配送市场中占据更大份额 [2] - 京东点评和京东真榜的推出能够提升用户参与度和平台透明度 显示公司在本地生活市场的长期战略布局 [2] 行业动态与调整 - 盒马创始人侯毅打造的宠物鲜食品牌“派特鲜生”多家门店进行调整 [3] - 派特鲜生门店经营效果与创业初心存在较大差距 公司计划在一两个月中退出宠物实体门店市场 保留少量线上业务 [3] - 侯毅反思对宠物食品行业深度理解不够 承认当初的规划想法天真 [3] - 宠物食品市场竞争激烈 实体门店经营面临诸多挑战 [3]

公司战略与品牌发布 - 京东集团正式推出旗下现制饮品品牌"七鲜咖啡" [1] - 品牌宣称"只用鲜奶"作为产品核心卖点 [1] - 公司面向全国市场启动合作商招募计划 [1] 市场拓展与门店网络 - 七鲜咖啡品牌已在北京市场完成初步落地 [1] - 当前业务拓展速度为每周新开3至5家门店 [1] - 预计至今年年底实现北京主要城区的覆盖 [1]

公司核心观点与财务预测 - 华创证券首次覆盖给予公司“推荐”评级，目标价为27.84港元 [1] - 预测公司2025-2027年营业收入分别为111.59亿元、134.19亿元、158.18亿元，同比增速分别为26.9%、20.3%、17.9% [1] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为24.87亿元、26.25亿元、31.55亿元，同比增速分别为68.2%、5.5%、20.2% [1] 公司市场地位与核心业务 - 公司是国内中端茶饮龙头，截至23年年底位列现制茶饮市场规模全国第二、中端市场第一 [2] - 截至25年上半年通过加盟形式已拓展门店11179家，产品价格带位于10-18元，并提供现磨咖啡等品类 [2] - 公司核心壁垒包括区域加密策略，在9个省份门店超500家，41%门店位于乡镇等低线市场 [2] - 公司拥有强大冷链能力，是头部品牌中唯一能向低线门店两日一配鲜果鲜奶的企业，两日鲜达覆盖97%门店，自有22个仓库及362辆冷链车，鲜果损耗率低至10%，仓配成本低于总GMV的1% [2] 行业市场规模与竞争格局 - 2023年现制茶饮市场规模为2115亿元，其中10-20元大众价格带占比51.3%，为最大且增速最快的细分市场 [3] - 行业预计到2035年市场规模将突破6000亿元，驱动因素包括消费人群扩张、产品健康化升级及全渠道触达 [3] - 行业竞争格局呈现存量重构，中腰部及以下弱势品牌加速出清，为头部品牌创造结构性扩张机会 [3] - 高端品牌仍在尝试溢价，平价市场由蜜雪规模垄断，大众价格带因毛利高、市场空间广成为竞争主战场 [3] 行业发展趋势与品类创新 - 鲜果茶、轻乳茶将步入成熟期，茶咖融合加速 [3] - 中国人均咖啡消费量大约为日韩的1/15，低线市场潜力巨大 [3] - 现饮产品品类高频创新迭代，短期品类红利创造机会，长期供应链效率与规模效应是关键壁垒 [3] 公司未来增长驱动因素 - 咖啡业务截至2025年6月30日已覆盖超8000家门店，低线城市咖啡渗透率低，有望成为新增长引擎 [4] - 门店扩张空间广阔，一方面存量市场持续加密，另一方面半数国内省份及海外市场尚未深度开发 [4] - 原材料降本空间大，随规模效应深化和供应链体系夯实，利润有望持续增厚 [4]

公司概况与市场地位 - 公司是国内中端茶饮龙头，位列现制茶饮市场规模全国第二、中端第一 [1][2] - 截至2025年上半年通过加盟形式已拓店11179家 [2] - 产品价格带位于10-18元，品类丰富，上新快速，并新布局现磨咖啡产品 [2] 核心竞争优势 - 区域加密策略：坚持“供应链覆盖到哪里，门店才开到哪里”的稳健扩张策略，在单一省份深耕至500家门店以上形成规模效应，目前9个省份门店超500家，41%门店位于乡镇 [2] - 强大冷链能力：是头部茶饮品牌中唯一能向低线城市门店两日一配鲜果和鲜奶的企业，两日鲜达覆盖97%门店，自有22个仓库及362辆冷链车，鲜果损耗率低至10%，仓配成本低于总GMV的1% [2] 行业市场分析 - 2023年现制茶饮市场规模为2115亿元，其中10-20元大众价格带占比51.3%，为最大且增速最快的细分市场 [3] - 现制茶饮市场预计2035年将突破6000亿元 [3] - 行业竞争格局呈现存量重构，中腰部及以下弱势品牌加速出清，为头部品牌创造结构性扩张机会 [3] 财务业绩预测 - 预测2025年营业收入111.59亿元，同比增速26.9%；归母净利润24.87亿元，同比增速68.2% [1] - 预测2026年营业收入134.19亿元，同比增速20.3%；归母净利润26.25亿元，同比增速5.5% [1] - 预测2027年营业收入158.18亿元，同比增速17.9%；归母净利润31.55亿元，同比增速20.2% [1] 未来增长驱动因素 - 咖啡业务：截至2025年6月30日已覆盖超8000家门店，低线城市咖啡渗透率仍低，有望成为新增长引擎 [4] - 门店扩张：存量市场持续加密，半数国内省份及海外市场尚未深度开发，长期增长空间广阔 [4] - 原材料降本：主要原材料农产品仍有较大降本空间，随规模效应深化，利润有望持续增厚 [4]

文章核心观点 - 中信证券研报展望2026年服务业消费将呈现K型复苏趋势，并推荐三条投资主线 [1] 2025年服务业消费整体趋势 - 2025年服务业消费整体呈现分化复苏 [1] - 宏观经济、财富效应、业态竞争、政策引导是核心影响变量 [1] 2026年需求端展望 - 需求端K型复苏趋势预期依旧 [1] - 泛中端消费龙头低基数效应显现 [1] - 出海需求从试点探索走向规模化复制 [1] 2026年供给端展望 - 供给端常态化供给创新保障情绪价值溢价 [1] - 政策引导起到积极助推作用 [1] - AI赋能效率提升和成本优化 [1] 推荐投资主线 - 推荐景气回升中需求弹性斜率较高的博彩公司和现制饮品头部品牌 [1] - 推荐休闲出行中的优质标的 [1] - 推荐顺周期板块中经营稳健、具备成长性的龙头 [1]