核心观点 - 报告认为创新药产业正处于5-10年第二波浪潮的起点，核心特征是"颠覆"，Q4有望迎来BD预期和重磅会议数据驱动的下一波机会 [3][4][14][15] - 医药行业2025年将继续围绕创新药主线看大牛市，重点布局方向包括创新药、新科技、国际化和泛整合四大领域 [4][15] - 当周申万医药指数下跌2.07%，跑输沪深300指数，主要因创新药板块缺乏短期催化剂，但CXO表现相对强势 [1][3][12][13] 行业表现与复盘 - 当周申万医药指数环比下跌2.07%，跑输沪深300指数（-0.44%）和创业板指数（+2.34%）[1][12][88] - 2025年初至今申万医药指数上涨24.17%，跑赢沪深300指数（14.41%），但跑输创业板指数（44.33%）[88][90] - 子行业表现分化：医疗服务II年初至今上涨46.19%表现最佳，中药II下跌0.43%表现最差 [98][102] - 创新药指数当周下跌1.67%，但年初至今上涨38.55%，显著跑赢医药整体指数 [23][26] 创新药领域展望 - Q4将迎来ESMO、SABCS等重要全球会议，历史数据显示Q4是MNC BD交易活跃期，近10年全球医药交易Top10中有4例发生在Q4 [18][19][20] - 创新药选股将逐步回归"龙头化、颠覆化、严肃化"三个特征，重点关注海外大药、中国超市、中小市值科技革命三条主线 [4][15] - 报告梳理了部分潜在出海BD品种，包括信达生物IBI363（PD-1/IL-2双抗）、百利天恒BL-B01D1（EGFR/HER3 ADC）等22个临床阶段产品 [21][22] CXO领域分析 - CXO当周表现强势（+1.09%），跑赢医药指数3.17个百分点，年初至今医疗研发外包指数上涨70.13% [64][65] - 看好CXO逻辑包括：业绩比较优势、美国降息周期、国内投融资改善、创新药中国超市崛起带动优质产能需求 [3][14] - 优质FDA认证品牌CDMO产能中长期有望量价齐升，地缘扰动影响弱化 [3][14] 医疗器械板块 - 当周医疗器械指数下跌2.04%，跑赢医药指数，其中医疗设备（-1.24%）表现优于医疗耗材（-2.28%）和体外诊断（-3.41%）[43][45] - 短期关注设备更新推进节奏、出海增量逻辑、招投标恢复情况；长期看好国产替代+国际化双主线 [58][59] - 重点公司包括福瑞股份（当周+17.76%）、迈瑞医疗、联影医疗等 [48][50] 投资策略配置 - 创新药组合涵盖海外大药（信达生物、百济神州等）、中小市值科技革命（君实生物、荣昌生物等）、受益链条（药明康德、凯莱英等）三大方向 [7][16][17] - 新科技方向聚焦脑机接口（翔宇医疗）、AI医药医疗（晶泰控股）；国际化方向关注器械出海（福瑞股份、奕瑞科技）[8][17] - 泛整合方向包括大集团小公司（浩欧博）、国企改革（哈药股份）、自主可控（华大智造、联影医疗）[9][17] 估值与热度分析 - 医药行业PE（TTM）为31.24，低于历史均值35.99；估值溢价率35.41%，显著低于历史均值61.66% [99][103][105] - 当周医药成交额占比沪深总成交额5.01%，低于2013年以来均值7.17%，显示行业热度处于相对低位 [104][106] - 滚动月涨幅前三个股为百济神州（+67.20%）、百利天恒（+66.28%）、浩欧博（+48.11%）[108]

全球市场与货币政策环境 - 美联储降息及美元贬值环境总体上对股市有利 尤其支持亚洲市场表现 预计美联储将在今年十月和十二月会议上再各降息一次 并于明年三月和六月分别进一步降息 最终使利率水平降至3%至3.25% [4][5] - 高盛在全球范围内对股票、债券和信用产品采取均衡配置 整体低配大宗商品 短期内超配现金以应对市场可能出现的战术性回调 从12个月维度看超配股票 对现金维持中性 [5] - 全球资金流向变得更加均衡 美国近六个月资金流趋于稳定 欧洲及其他地区出现持续流入 随着美联储持续温和降息和美元走弱 资金预计将进一步流向亚洲等市场 并有望流入中国市场 [6] 亚洲及中国市场配置观点 - 高盛在亚洲配置策略中超配中国股市（包括在岸与离岸市场） 韩国股市以54%涨幅位居亚洲首位 港股以35%涨幅位列第二 日本股市以美元计上涨约20% 均优于同期上涨13%的美国市场 [5] - 高盛在亚太市场超配中、韩、日三大市场 板块侧重科技、资本货物等周期性板块 以及国防、电力投资等 主题投资重点关注AI受益股、股东回报、盈利上修、国防军工和核电等方向 [4][6] - 海外中长期投资者对非美市场兴趣浓厚 中国凭借流动性优势和主题投资机会在全球各市场中排名靠前 尤其是机器人等领域国内生态体系全面完整 在欧美市场难以找到细分领域的优质标的 [4][9] 中国股市流动性结构与估值水平 - 本轮中国股票市场上涨的健康度优于历史水平 机构投资者包括国内保险、养老金、量化基金、公募基金以及新兴市场和亚太区域的共同基金都积极参与了这轮行情 [7] - MSCI中国指数成分股中位数市盈率约为17倍 略高于历史平均水平 沪深300指数中位数市盈率为18倍 处于历史均值区间 相对于中国十年期国债收益率1.8%的水平 股市盈利收益率仍具明显优势 [7] - A股约2.4万亿元的两融余额虽超越2015年高点 但考虑到总市值已翻倍 两融余额占总市值比例远低于2015年水平 高换手率不能简单归因于散户投机 [7] 市场情绪与行业机会 - 高盛构建的A股零售投资者情绪指标显示当前市场情绪虽改善 但远未达到2021年及2015年的投机水平 若经济增长及其他基本面因素持续改善 市场情绪仍有提升空间 [8] - 若"反内卷"政策持续落实 未来几年企业盈利年均增速有望提升约2% 显著改善企业盈利能力 高盛继续看好互联网板块 七月上调保险和材料板块至超配 [8] - 海外投资者对中国硬科技领域的关注度持续升高 特别是机器人等国内生态体系全面完整的细分领域 创新药板块未来几年有望保持较高盈利增速 当前估值处于合理区间 [10] 科技与AI产业发展 - AI当前处于基础设施建设期 明年或将进入应用推动收入增长阶段 数年后AI方能广泛地应用以推动各行业降低成本 [6] - 越来越多的互联网公司正在通过AI技术实现盈利增长提升 海外投资者对中国AI产业的故事有了全新认识 投资标的的选择从最初偏好港股蓝筹股逐步扩展到关注A股市场的硬件领域机会 [10] - 创新药板块中长期随着AI技术在医药领域的应用落地将迎来重要发展机遇 是AI相关板块中值得重点关注的方向 [10]

一级市场融资环境 - 2025年上半年国内创新药一级市场融资事件188起，同比下降7.4%，总融资额约15.8亿美元，同比下降约24.5% [2] - 一级市场总融资额在2021年达到160.62亿美元的最高点后，下行趋势尚未迎来拐点 [2] - 受访者中60%认为创新药一级市场已走出谷底但不够理想，33%认为没有变化仍处资本寒冬 [2] - 89%的Biotech目前正在融资，其中63%认为融资进展"不太顺利"或"很困难" [5] - 为完成A轮融资已奔波20多个月，资金尚未落地 [1] 投资人行为与偏好变化 - 2025年以来更多合伙人级别投资人开始看项目，而去年多为投资经理 [1] - 投资人逻辑从"投教授""投PPT"转向关注商业化落地能力和"以终为始、以退定投"的产业化打法 [6] - 投资人更加倾向后期资产，关注临床数据及药物出海潜力，对早期投资较为犹豫 [8][10] - 真正热门的投资标的是即将进入IPO阶段的企业，Pre-IPO轮融资吸引民营资本甚至盲投 [11] - 融资时67%的Biotech认为主要困难是"专业壁垒高，投资人不理解创新药逻辑" [5] 企业融资挑战与应对 - 创业者需与二三十家甚至上百家机构交流才可能完成融资 [1] - 融资条件苛刻，52%的Biotech受访者指出对赌协议等是主要困难，个人连带条款和地方国资返投要求拉长融资周期 [5] - 多家Biotech为生存裁员达三分之二，或暂停推进耗资巨大的临床试验以保存现金 [4] - 78%的受访Biotech决定优化内部管理、降低运营成本，超过66%正积极开展BD合作并将其视为主要回款渠道 [15] - 2025年完成融资的关键在于获得临床数据，证明管线商业化潜力，若只有动物数据则难以融资 [8][9] 退出渠道与压力 - 74%的Biotech受访者认为"退出渠道仍不畅通"是影响一级市场投融资热度的主要因素 [12] - 10位投资人中有8位表示退出难度较大，渠道不畅通，港股IPO开闸但需排队，A股上市仍然不易 [12] - 大量民间资金退出市场，目前依靠国资独撑大局，但国资通常不愿接手风险较大的非盈利资产 [12] - 出现新的退出方式尝试，如BD交易款项按股权比例与投资机构分成，但此类协议占比仍不到10% [14] - 私募机构有限合伙人因35%的最高标准个人所得税，投资意愿下降 [12] 募资环境与国资角色 - 10位投资人中有6位认为当下募资比较困难，LP首要关注DPI和退出情况 [14][15] - 国资母基金越发注重穿透管理和CVC模式，要求先有产业大企业作为子基金主要投资人 [15] - 国资LP面临监管压力，为避免亏损加强对GP审核干预，甚至直接穿透到被投企业进行管理 [13] - 募资难度加大，评估重点从团队能力转向GP手头项目或LP对项目的控制力 [15] 行业未来隐忧与展望 - 当前BD交易热潮主要依赖前几年储备，未来可能面临青黄不接局面，原因在于投资不足 [17] - 基因疗法等领域国内外融资事件数量接近，但2025年上半年国外融资总金额7.2亿美元，国内仅0.6亿美元，相差12倍 [17] - 2022年至2025年初创公司基本拿不到融资，基因编辑、小核酸等先进赛道投入不足，存在技术落后风险 [17] - 创新药二级市场热度传递到一级市场需要时间，政策和发行环境改善及二级市场高回报案例是回暖关键因素 [18] - 创业者减少，投资逻辑从投公司变成投管线，行业长期繁荣需重视创始人精神和知识产权保护 [18]

美联储降息决议 - 美联储于9月18日宣布降息25个基点，将利率区间降至4.00%-4.25% [1] - 此次降息为2025年首次，距离2024年三次降息仅过去9个月 [3] - 美联储暗示年内可能再降息两次 [1] 黄金市场反应 - COMEX黄金期货主力合约盘中触及3744美元/盎司历史新高，随后回落至3692美元/盎司 [1] - 市场对金价走势存在分歧：部分观点认为降息落地导致"利多出尽"，另一观点认为降息通道打开将推动新一轮上涨 [13] - 德意志银行将2026年黄金现货价格预期从3700美元/盎司上调至4000美元/盎司 [13] - 长期支撑因素包括美国经济降温、利率下降及各国央行增持黄金 [15] 全球股市表现 - 美股三大指数涨跌互现：道琼斯指数涨0.57%，标普500跌0.10%，纳斯达克跌0.33% [4] - A股市场大幅回调：上证指数跌1.15%，深证成指跌1.06%，创业板指跌1.64% [6] - 香港恒生指数下跌1.35%至26544.85点 [6] - 日经指数表现突出，上涨1.15%至45303.43点 [7] - A股单日总成交额达3.13万亿元 [15] 人民币汇率走势 - 人民币对美元中间价报7.1085，较前日下调72个基点 [9] - 离岸人民币对美元汇率盘中突破7.10关口 [9] - 2025年以来人民币从7.3关口上方逐步回升，8月下旬出现明显升值 [10] - 中美利差收窄促使全球资金关注人民币资产 [10] A股市场展望 - 市场存在三类资金博弈：止盈资金、套牢资金和看好牛市的资金 [17] - 预计市场将从加速上涨转为高位震荡，突破需时间 [17] - 结构性机会集中在光伏、电池、黄金、稀土、创新药、人工智能、券商、机器人等领域 [17] - 国泰海通策略团队认为年内股指有望创新高，支撑因素包括经济向好、低估值、上市公司质量提升、分红回购增加及耐心资本流入 [17]

核心观点 - 创新药一级市场融资环境仍处寒冬 但出现部分回暖迹象 二级市场热度向一级市场传导尚需时间 行业面临退出渠道不畅、资金青黄不接等结构性挑战 [1][3][4][33][34] 市场融资现状 - 2025年上半年创新药一级市场融资事件188起 同比下降7.4% 总融资额15.8亿美元 同比下降24.5% 较2021年160.62亿美元峰值持续下行 [4] - 受访Biotech中89%正在融资 仅7%近半年完成融资 63%认为融资"不太顺利"或"很困难" [13] - 融资周期显著延长 典型案例显示A轮融资需跑动20个月以上 天使轮需接触超100家机构 [2][3][7] 投资人策略变化 - 投资逻辑从"投概念"转向"以终为始" 更关注临床数据、商业化落地及出海潜力 [15][17][19] - 偏好后期资产 Pre-IPO企业受追捧 港股因无36个月锁定期出现盲投现象 [20][21] - 67%受访Biotech认为"专业壁垒高导致投资人不理解创新药逻辑"是主要融资障碍 52%认为"融资条件苛刻"是难点 [14] 企业应对措施 - 78%受访Biotech通过优化内部管理、降低运营成本应对融资困难 [31] - 超66%企业将BD合作作为主要回款渠道 BD交易条款中开始出现与投资机构分成约定 [28][31] - 部分企业为生存裁员达三分之二 暂停耗资巨大的临床试验管线 [10] 退出机制挑战 - 74%受访者认为"退出渠道不畅通"是影响一级市场热度的主要因素 [23] - 港股全年超300家企业递表排队 A股上市仍不易 国资成投资主力但回避风险资产 [25] - 私募LP需按35%最高标准缴纳个人所得税 民间资本投资意愿下降 [25] 资金结构问题 - 基因疗法领域国内外融资额差距显著：2025年上半年国外7.2亿美元 国内仅0.6亿美元 相差12倍 [34] - 投资集中ADC、GLP-1等饱和领域 小核酸药物、基因疗法等先进赛道投入不足 [33] - 国资母基金倾向CVC模式及穿透管理 市场化资金短缺导致早期创新支持不足 [31][34] 行业发展趋势 - 二级市场先于一级市场回暖：2025年超60家创新药企股价翻倍 港股新股申购倍数超5000倍 [3] - BD交易活跃但属存量项目消耗 未来面临青黄不接风险 [33] - 投资人关注政策环境改善及二级市场高回报案例 以形成资金回流良性循环 [34]

创新药一级市场融资现状 - 60%受访者认为创新药一级市场已走出谷底但不够理想 33%认为仍处资本寒冬无太大变化 [1][5] - 2025年上半年国内创新药一级市场融资事件188起同比下降7.4% 总融资额15.8亿美元同比下降24.5% [5] - 总融资额自2021年160.62亿美元高点后持续下行尚未出现拐点 [5] 企业融资困难表现 - 89%的Biotech正在融资 其中63%认为进展"不太顺利"或"很困难" 仅7%近半年完成融资 [10] - 神曦生物A轮融资已持续20多个月未完成 部分企业需接触超100家机构才可能获投资 [4][5][6] - 融资主要困难包括：67%因专业壁垒高投资人不理解创新药逻辑 52%因融资条件苛刻如对赌协议 [3][10] 投资人策略转变 - 投资人更关注商业化落地能力 从"投概念"转向"以终为始、以退定投"的产业化打法 [12] - 2025年投资人最关注药物出海能力（国外临床/BD/上市） 倾向投资后期资产及确定性高的靶点 [3][16] - Pre-IPO企业受追捧 港股因无36个月锁定期出现机构盲投现象 [17] 临床数据成为融资关键 - 多家企业完成融资因获得临床数据证明商业化潜力 仅有动物数据难以获投资 [14] - 星眸生物凭借进入二期临床的AAV双抗产品完成数千万元A2轮融资 [14] - 柯君医药因管线进入临床且进展顺利完成B+轮融资 [15] 退出渠道承压影响市场 - 74%的Biotech认为"退出渠道不畅通"是影响一级市场热度的主要因素 [19] - 港股全年超300家企业递表需排队 A股上市仍不易 非盈利资产难寻接盘方 [19] - 2021年底税收调整后民间资本投资意愿下降 有限合伙人需按35%税率缴纳个税 [19] 国资主导与募资困境 - 当前市场依赖国资独撑大局 民间资金大量撤离 [19] - 10位投资人中6位认为募资困难 国资LP注重穿透管理和CVC模式 优先投资当地项目或产业资本 [22][23] - 国资LP面临监管压力 频繁审计并干预GP管理 部分直接穿透至被投企业要求回购 [20][21] 新兴领域投资不足 - 基因疗法领域2025年上半年国内融资额仅0.6亿美元 为国外7.2亿美元的1/12 [25] - 资金集中于ADC和GLP-1等热门领域 对小核酸药物、基因编辑等先进赛道投入不足 [25] - 2022-2025年初创公司基本拿不到融资 存在技术落后风险 [25] 市场回暖条件 - 9/10投资人认为环境有好转但保持谨慎 二级市场热度需时间传导至一级市场 [3][26] - 回暖需政策发行环境改善提供稳定预期 以及二级市场高回报案例刺激一级投资 [26] - 需市场化资金从二级市场回流至一级市场 推动早期创新 [26]

经济观察报 见习记者 刘晓诺 神曦生物的创始人陈功注意到，2025年以来，有更多合伙人级别的投资人来看创新药项目、参加行业会议了。而去年，参加圆桌论坛的很多是投资经理。 不过，投资人虽然开始走动，但当前融资依然艰难。陈功为A轮融资已经跑了20多个月，资金尚未落地。 另一位创业者花了大半年时间，与二三十家机构交流后仍未完成天使轮，投资人告诉他，"你聊得还算少的，至少要聊100家机构，才会有人投资。" 2025年开年以来，创新药行业的上市公司股价集体走出低谷，接连不断的BD（主要指药物对外授权）交易催动股市热，超60家创新药企股价翻倍上涨。 多家在港交所上市的创新药企掀起了新股申购热潮，最高的申购倍数已超5000倍。 然而，创新药行业的上市企业只是少数。一家未上市Biotech（生物科技公司）的创始人对经济观察报表示，他感受到了IPO极度火热与一级市场无动于衷 之间的强大反差。 2025年8月末，经济观察报面向27位Biotech负责人和10位一级市场投资人开展了问卷调查和访谈。在受访者中，60%的人认为，创新药一级市场已经走出 谷底，但仍然不够理想；33%的人认为没有太大变化，一级市场仍处在资本寒冬之中。 据医 ...

以下文章来源于36氪Pro ，作者胡香赟 36氪Pro . 36氪旗下官方账号。深度、前瞻，为1%的人捕捉商业先机。 氟泽雷塞是国内首个获批的 KRAS G12C抑制剂。 文 ｜ 胡香赟 编辑 ｜ 海若镜 来源｜ 36氪Pro（ID：krkrpro） 封面来源 ｜ 劲方医药官网 港股迎来今年第11家上市的创新药公司。 9月19日，劲方医药在港交所挂牌，首日涨幅接近110%、市值逼近150亿。上市前一日暗盘交易涨幅均超100%，且延续了今年来创新药企业火爆的打新行 情，最终申购倍数超过2200倍，金额近3500亿。此外，公司的基石投资者阵容强大，包括RTW基金、OrbiMed、TruMed等，半数以上为专业医药投资机 构，认购总额达到1亿美元，创下2022年以来18A创新药企中的新高。 IPO之前，劲方医药累计完成过7轮总计14.21亿元的融资，最终的C+轮投后估值达31.24亿元，背后的投资方包括华盖资本、鼎晖投资、百度风投、深创 投等知名机构。 劲方医药备受资金追捧，除了得益于港股创新药板块持续复苏、上涨，也与基本面相关。公司成立于2017年，主要从事肿瘤药物研发，由海归科学家吕强 创办。回国后，吕强曾先后 ...

投资策略建议 - 建议聚焦有真实利润兑现或强产业趋势的行业 重点关注资源 创新药 游戏和军工 [1] - 中长期关注供给在内 需求增长在外且中国有持续定价能力的行业 [1] - 短期利润兑现度角度建议关注稀土 钴 钨 磷化工 农药 氟化工 光伏逆变器等方向 [1] 消费电子机会 - 9月有密集消费电子产品发布会 提示关注消费电子行业 [1] - 重点关注苹果产业链的重估机会 [1]

周五A股市场缩量整理，三大指数小幅收跌，成交额较前日大幅萎缩8113亿元，市场观望情绪浓厚。值 得留意的是，国务院新闻办公室将于9月22日举行新闻发布会，金融监管部门主要负责人将介绍"十四 五"时期金融业发展成就，并回答记者提问。此次发布会备受市场关注，投资者期待获得更多政策信 号。与此同时，富时罗素指数调整于19日收盘后生效，引发多只大盘股尾盘异动。分析人士认为，随着 美联储降息周期启动，中国资产有望迎来外资回流利好。 量能萎缩市场观望，静待政策信号明朗 根据调整，富时中国A50指数纳入了百济神州-U、新易盛、药明康德和中际旭创，同时剔除了中国核 电、中国联通、国电南瑞和万华化学。 富时罗素指数是全球众多指数型基金的跟踪基准，一旦某只股票被纳入指数，这些以"复制指数"为目标 的基金就必须在生效日附近强制买入该股票，以调整其投资组合。 从纳入的成份股来看，均为年内市值大涨的个股，而被剔除的公司市值排名相对下滑或表现不佳。此次 调整反映了国际投资者对中国市场的结构性看好方向，创新药和科技板块成为关注焦点。 9月19日，A股市场呈现缩量震荡格局。截至收盘，沪指微跌0.30%，收报3820.09点；深证成指下跌 0 ...