财务表现 - 公司第一季度营收同比增长38.8%至5.75亿美元但略低于市场预期的5.842亿美元 [1] - 第一季度净利润3130万美元合每股收益0.07美元超出市场预期的0.03美元 [1] - 递延收入同比增长50.8%但较上一季度56.7%的增速有所放缓 [1] 业务展望 - 华泰证券预计因春节时间较早导致第二季度确认的春季班课程数量减少 [1] - 学习服务收入同比增速预计放缓至25%左右 [1] 市场反应 - 公司股价盘前下跌超过2%至10.7美元 [1]

公司运营危机 - 全国连锁的卓跃儿童运动馆陷入"爆雷"危机，多地门店老板跑路，郑州贝体体育公司已人去楼空 [1] - 河南新郑卓跃儿童运动馆龙湖锦艺城店7月12日突然闭店，引发家长维权，品牌方7月14日声明称全国400余家门店"均保持正常教学" [3] - 7月24-28日郑州天空之城店、中原万达店等陆续关闭，员工被拖欠5个月工资和一年多社保 [6] - 洛阳6家门店因拖欠房租被物业强制解约，仅洛龙区两店就欠家长3.5万节课 [6] - 北京通州、山西太原等地家长反映当地门店"突然消失" [6] 公司应对措施 - 品牌方成立闭店善后专项小组处理会员权益确认和沟通协调，会员复课保障小组协调就近门店复课 [4] - 公司声明称网络传播的"场馆跑路"、"品牌倒闭"为虚假谣言，全国400余家门店保持正常教学 [5] - 广州天河区汇景新城中心店店长表示广州门店基本正常营业，可提供视频通话和接送表证明 [11] - 广州天河东方新世界门店作为加盟店仍正常运营，100多个学生每天上课 [11] 消费者维权情况 - 郑州家长维权视频评论区出现北京通州、河南洛阳、山西太原等地家长反映类似情况 [1] - 洛阳6家门店家长维权群统计未退费金额已超766万元 [11] - 律师解读消费者可依法解除合同，要求返还剩余预付款并支付利息 [12] 行业动态 - 连锁教培机构频繁跑路现象引发行业震动 [13]

卓跃儿童运动馆爆雷事件 - 全国多地卓跃儿童运动馆门店突然关闭，涉及郑州、北京通州、河南洛阳、山西太原等地，引发家长集体维权 [1][3][12] - 品牌运营方郑州贝体体育公司已人去楼空，公司法定代表人李晓冬34.6万元股权被法院冻结 [3][5] - 仅洛阳6家门店统计未退费金额已超766万元，郑州部分门店未退费金额超700万元 [6][16] 公司应对与声明 - 7月14日公司发布声明否认"跑路"，称闭店是"盟商投资人自主决定"，全国400余家门店"均保持正常教学" [7][8] - 声明表示已成立专项工作小组解决闭店后续问题，但半月后多地门店仍持续关闭 [7][9] - 部分门店以"突发场地原因"为由发布停课通知，未明确恢复时间 [14] 区域运营差异 - 广州、深圳等南方城市门店基本正常运营，广州天河区汇景新城中心店仍有200多个学员 [18][19] - 广州天河东方新世界门店作为加盟店维持运营，100多个学生正常上课，不受总部影响 [19] - 广州仅两家门店关闭，其余门店通过视频通话、实地考察等方式向家长证明运营正常 [19] 行业法律分析 - 根据2025年5月施行的预付式消费司法解释，消费者可依法解除合同并要求返还剩余预付款 [22] - 若经营者存在主观恶意，消费者应及时报警，公安机关应依法调查是否存在犯罪事实 [23] - 律师指出运动馆闭馆行为构成明确违约，导致合同目的不能实现 [22]

核心业绩表现 - 2026财年第一季度营收5.8亿美元，同比增长38.8% [1] - 经营利润1435万美元，同比扭亏为盈 [1] - 归属于公司的净利润3128万美元，同比增长174.4% [1] - 股价因业绩表现大涨8.42% [1] 业务结构分析 - 学习服务业务（非学科类培训）占总营收超60% [3] - 学习内容解决方案业务（含智能教辅和学习机）2025财年营收增长63.1%，增速高于学习服务的45.9% [4] - 学习内容解决方案营收占比从2023财年16.3%提升至2025财年31.8% [4] - 学习机设备周活跃量达110万台（2025年2月数据），同比从40万台大幅提升 [4] 增长驱动因素 - 线下学习中心数量恢复至526个（覆盖国内40城+海外5城），同比增加195个（增长58.9%），达历史高峰期的近50% [3] - 学习中心租赁面积从2022财年17.6万平方米持续增长至2025财年48.8万平方米 [3] - 学习机业务通过"双11"等促销节点显著拉动营收，曾单季增长超60% [4] - 学而思学习机市场份额超13%，位列行业第二 [4] - 产品差异化优势包括自研学科/素养课程内容及AI大模型驱动功能 [4] 增长放缓原因 - 本季度38.8%营收增幅为近8个季度最低 [1] - 学习服务业务采取审慎扩张策略，重点提升现有城市网点密度而非规模扩张 [5] - 学习机新品发布节奏调整：2025年上半年仅5月发布三款新品（P4/S4/T4），而2024年曾5月/8月/11月密集发布 [5] - 4月竞品发布直接对标产品加剧市场竞争 [5] - 营销费用增幅降至本季度最低（未披露具体值），因新品推广期仅1个月 [6] 运营效率提升 - 管理费用占营收比例21.1%，同比下降5.4个百分点 [5] - 海外业务收缩：2025财年退出1个海外城市，优化运营成本 [5] 未来增长预期 - 学习机产品矩阵扩至8款，覆盖5999元以上旗舰机型及2000-2999元中端价格带 [6] - 618大促叠加国家补贴政策推动销售高峰，效应将体现在后续财报 [6] - 机构预测2025年5-6月学习平板线上销量超70万台（同比增36.8%），上半年全渠道销量达315.5万台（同比增约30%） [6]

投资评级 - 报告将新东方-S（9901.HK）评级下调至"增持" [1][7] - 当前股价对应2026-2028财年PE分别为15x/13x/12x [7][8] 核心观点 - FY25Q4净营收12.43亿美元（同比+9.4%），归母净利润710万美元（同比-73.7%），Non-GAAP归母净利润0.98亿美元（同比+59.4%）[3] - 核心教育业务（剔除东方甄选）营收10.885亿美元（同比+18.7%），超指引上沿（原指引+10%-13%）[4] - 宣布3年期股东回报计划，拟将前一财年归母净利润50%以股息或回购形式分配[5] 业务表现 分业务增长 - **出国业务**：考试准备营收同比+14.6%，咨询业务营收同比+8.2% [4] - **国内考试业务**：成人及大学生考试准备营收同比+17.0%，受益于市场竞争格局优化[4] - **教育新业务**：营收同比+32.5%，非学科辅导覆盖60城（FY25Q4报名人次91.8万），智能学习设备活跃用户25.5万[4] 收入指引 - FY26Q1营收指引14.64-15.07亿美元（同比+2%-5%），增速放缓主因出国业务降速、课程收入跨期确认及东方甄选高基数[5] - FY26全年营收指引51.45-53.90亿美元（同比+5%-10%）[5] 盈利能力 - FY25Q4经营利润率-0.7%（去年同期+0.9%），主要受幼儿园业务商誉减值6030万美元影响（收入占比+4.9pcts）[6] - Non-GAAP经营利润率6.6%（同比+3.3pcts），剔除东方甄选后为6.5%（同比+4.1pcts）[6] - 预计FY26Q1利润率同比改善，受益于东方甄选扭亏及降本增效[6] 财务预测 - 下调2026-2027财年归母净利润预测至4.81/5.59亿美元（分别下调10%/18%），引入2028年预测6.29亿美元[7] - 2026-2028年EPS预测0.29/0.34/0.38美元，对应净利润增速29.4%/16.3%/12.5%[7][8] - 2026年营收预计54.07亿美元（同比+10.34%），ROE提升至11.61%[8][9] 资本结构 - FY25Q4网点数超1300个，扩张节奏符合预期[4] - FY2026E经营性现金流243百万美元，投资性现金流-477百万美元[9] - 2026年货币资金预计17.1亿美元，流动资产总计57.09亿美元[10]

财务业绩 - 2025财年第四季度营收为12 43亿美元 同比增长9 4% 净营收（不包括东方甄选业务）为10 89亿美元 同比上升18 7% [1] - 2025财年第四季度经营亏损为870万美元 上年同期经营利润为1050万美元 剔除东方甄选业务后经营亏损扩大至1590万美元 [2] - 2025财年第四季度股东应占净利润为710万美元 同比下降73 7% Non-GAAP净利润为9808 3万美元 [2][3] - 每ADS基本净利润为0 04美元 Non-GAAP每ADS基本净利润为0 62美元 [2] 业务表现 - 出国考试准备业务营收同比增长14 6% 出国咨询业务营收同比增长8 2% 成人及大学生国内考试准备业务同比增长17 0% [3] - 教育新业务营收同比增长32 5% 非学科类辅导业务覆盖近60个城市 季度报名人次约91 8万 智能学习系统活跃付费用户约25 5万 [3] - 递延收入结余达19 55亿美元 同比增长9 8% 反映未来收入确认潜力 [5] 资本运作 - 完成7亿美元股份回购计划 累计回购1450万股美国存托股 [4] - 新批准为期三年股东回报计划 承诺将不低于50%净利润通过股息或回购形式返还股东 [4] - 现金及等价物16 12亿美元 定期存款14 48亿美元 短期投资18 74亿美元 显示充足流动性 [5] 市场预期 - 预计2026财年第一季度净营收14 64-15 07亿美元 同比增长2%-5% [6] - 预计2026财年全年净营收51 45-53 9亿美元 同比增长5%-10% [7] - 当前港股股价36 5港元 对应市值596 88亿港元 [8]

公司战略与业务布局 - 公司战略方向选择包括扩大老师队伍或做图书教辅 最终决定专注教辅业务 服务的学生和家长数量保持稳定不扩张 [19] - 2024年决定开展研学业务 2025年新增网剧业务 新业务初期由创始人亲自把控细节 例如所有教辅书需经其审核 质量不达标直接销毁 [19] - 计划将流量转化为产品 通过图书、网剧等形式沉淀 从流量变现模式转向产品变现模式 以缓解网红生命周期焦虑 [80][81] 企业管理与运营 - 采用高度分权管理模式 30万元以下支出由总经理和助理审批 创始人仅参与战略决策 [17][18] - 实行无KPI考核制度 强调员工开心而非业绩目标 通过分钱机制激励员工 例如将KOL佣金分配给内部老师 [31][32] - 员工规模不明确 但建立特色福利体系 包括向优秀员工母校捐赠助学金（年捐约500万元）及为员工父母发放羽绒服等 [10][13] 行业竞争与监管 - 支持监管部门严打天价志愿填报 认为服务价格应与价值匹配 全职专业团队与兼职机构存在本质差异 [53][57] - 不担心低价竞争者冲击 相信良币不会被劣币驱逐 强调公司提供全年跟踪服务与专业培训体系（要求老师熟记500+专业目录） [55][58] - 2025年服务费已涨价1000元 但承诺2026年不再提价 通过控制服务质量维持合理利润率 [64][66] 创始人特质与商业理念 - 提出"创业是分钱的艺术" 认为合理分配机制是企业成功关键 将短视频带货收益全额分配给内容创作者 [31] - 个人消费欲望极低 名下无房产车辆 商业决策不受物质驱动 [37][42] - 持续学习被视为保持9年热度的核心能力 每年重读《野蛮生长》并实践其中管理思想 [84][105] 产品与服务特色 - 建立系统化培训体系 要求老师一周内掌握14个学科门类500+专业信息 并淘汰考核不合格者 [58] - 提供"高考志愿+心理咨询"综合服务 案例显示曾帮助受伤学生逆袭考入西北工业大学 [59] - 服务周期覆盖高二至高三全程 区别于行业常见的短期志愿填报模式 形成差异化竞争力 [58][62]

评级与目标价 - 维持新东方-S港股目标价46港元及买入评级 [1] - 下调2026/2027财年收入约3% 预计收入增速10%/14% [1] - 下调营运利润约17% 预计营运利润率10.2%/10.5% 较2025财年微增 [1] 业务表现与预期 - 2025财年4季度收入同比增9.4% 超机构预期2%/5% [1] - 不含东方甄选的教育/文旅收入同比增19% 教育营运利润率6.5% 同比提升410个基点 [1] - 第1季度指引低于预期主要受季节性因素影响 第2-4季度增速将恢复 [1] 业务分部与估值 - 调整估值方法至SOTP 给予2026财年K12业务15倍市盈率 对应利润增速+22% [1] - 留学业务8倍市盈率 对应利润增速-10% [1] - 仍看好K12教培相关业务需求及增长前景 [1] 管理层指引与成本优化 - 管理层指引2026财年集团收入增5-10% 低于市场预期的12% [1] - 出国相关业务增速预期调整至下降5% K12业务增长率维持市场预期的19% [1] - 公司加速成本优化 致力于全年实现营运利润率稳定或微增目标 [1]

目标价与评级 - 维持新东方-S港股目标价46港元及"买入"评级 [1] 财务预测调整 - 下调2026/2027财年公司收入约3% 预计收入增速10%/14% [1] - 下调营运利润约17% 预计营运利润率10.2%/10.5% 较2025财年微增 [1] - 2025财年4季度收入同比增9.4% 超机构预期2%/5% [1] - 不含东方甄选 教育/文旅收入同比增19% [1] 业务表现 - 教育营运利润率6.5% 较去年同期提升410个基点 [1] - 留学相关业务影响持续 2026财年出国相关业务增速预期调整至下降5% [1] - K12相关业务增长率维持市场预期19% [1] 经营策略 - 第1季度指引低于预期主要受季节性因素影响 第2-4季度增速将恢复 [1] - 公司加速成本优化 致力于全年实现营运利润率稳定或微增目标 [1] - 得益于有效的降本增效措施 [1] 估值方法 - 调整估值方法至SOTP [1] - 给予2026财年K12业务15倍/留学业务8倍市盈率 [1] - 对应利润增速分别为+22%/-10% [1]

报告公司投资评级 - 报告将公司评级下调至“增持”评级 [5] 报告的核心观点 - 国内教培行业贝塔仍在，K12 教培需求偏刚性，龙头阿尔法能力逐步趋稳，增速进入平稳期，预计 FY2026 - 2028 年公司总收入 52.76/57.19/62.28 亿美元，三年复合增速 8%；Non - GAAP 归母净利润 5.60/5.98/6.41 亿美元，现价对应经调整 PE 为 14/13/12 倍 [5] 业绩简评 - 2025 年 7 月 30 日晚间公司披露 2025 财年四季报（2025 年 3 - 5 月），同时宣布三年股东回报计划，FY2025Q4 公司实现营收 12.43 亿美元/yoy + 9.4%，其中教育业务（含文旅）营收 10.89 亿美元/yoy + 18.7%，超出指引上限，Non - GAAP 经营利润率 6.5%，同比提升 4.1ppt，好于预期，公司指引 FY2026Q1 总收入 14.641 - 15.072 亿美元/yoy + 2 - 5%，FY2026 全年收入 51.453 - 53.903 亿美元/yoy + 5 - 10%，略低于预期 [2] 经营分析 业务收入增速情况 - FY2026 教育业务收入增速预计放缓，FY2025Q4 出国考培/留学咨询 /K9 新业务收入 yoy + 14.6%/8.2%/32.5%，预计 FY2026Q1 出国业务同比下降 5%，受经济环境和国际局势影响出国需求减弱；K9 业务 Q1 预计同比增长 15 - 16%，增速放缓，受排课错期、经济环境和小机构竞争加剧影响 [3] 利润情况 - 教育收入降速带来利润压力，但降本增效、东方甄选改善预计对利润有正向贡献，收入超预期降速对利润端构成压力，公司从 Q4 开始积极推行降本增效，有望对利润率起 1 - 1.5ppt 正向贡献，东方甄选盈利能力也在改善 [3] 股东回报计划 - 宣布三年股东回报计划，自 2026 财年起生效，公司将以上一财年净利润中不少于 50%用于回报股东，方式包括分红和回购，FY2025 全年公司实现 GAAP 归母净利润 3.72 亿美元，估算今年股东回报总额将不低于 1.86 亿美元 [4] 盈利预测、估值与评级 - 预计 FY2026 - 2028 年公司总收入 52.76/57.19/62.28 亿美元，三年复合增速 8%；Non - GAAP 归母净利润 5.60/5.98/6.41 亿美元，现价对应经调整 PE 为 14/13/12 倍，下调至“增持”评级 [5] 主要财务指标 |项目|FY2024A|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|4,314|4,900|5,276|5,719|6,228| |营业收入增长率|43.89%|13.60%|7.66%|8.41%|8.90%| |归母净利润(百万元)|310|372|460|498|542| |归母净利润增长率|74.57%|20.07%|23.67%|8.33%|8.74%| |Non - GAAP 归母净利润(百万元)|381|511|560|598|641| |Non - GAAP 归母净利润增长率|47%|34%|9%|7%|7%| |摊薄每股收益(元)|0.19|0.23|0.28|0.30|0.33| |每股经营性现金流净额|0.68|0.55|0.52|0.59|0.64| |ROE(归属母公司)(摊薄)|8.20%|10.15%|11.13%|10.73%|10.43%| |P/E|43.14|21.10|16.74|15.45|14.21| |经调整 P/E|34.01|17.30|13.75|12.87|12.00| |P/B|3.56|2.14|1.86|1.66|1.48|[10] 附录：三张报表预测摘要 损益表(美元 百万) |项目|FY2023A|FY2024A|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营业务收入|2,998|4,314|4,900|5,276|5,719|6,228| |增长率|-3.5%|43.9%|13.6%|7.7%|8.4%|8.9%| |主营业务成本|1,409|2,051|2,183|2,406|2,596|2,821| |%销售收入|47.0%|47.5%|44.6%|45.6%|45.4%|45.3%| |毛利|1,588|2,263|2,717|2,870|3,123|3,407| |%销售收入|53.0%|52.5%|55.4%|54.4%|54.6%|54.7%| |销售费用|445|661|784|844|915|996| |%销售收入|14.8%|15.3%|16.0%|16.0%|16.0%|16.0%| |管理费用|954|1,252|1,444|1,530|1,659|1,806| |%销售收入|31.8%|29.0%|29.5%|29.0%|29.0%|29.0%| |息税前利润（EBIT）|188|282|536|496|549|604| |%销售收入|6.3%|6.5%|10.9%|9.4%|9.6%|9.7%| |财务费用|-114|-153|-120|-119|-123| |投资收益|-7|-59|0|0|0| |营业利润|190|350|489|496|549|604| |营业利润率|6.3%|8.1%|10.0%|9.4%|9.6%|9.7%| |税前利润|301|435|536|616|668|727| |利润率|10.1%|10.1%|10.9%|11.7%|11.7%|11.7%| |所得税|66|110|146|142|154|167| |所得税率|21.9%|25.2%|27.3%|23.0%|23.0%|23.0%| |净利润|235|325|390|474|515|560| |少数股东损益|4|58|16|15|17|18| |归属于母公司的净利润|177|310|372|460|498|542| |净利率|5.9%|7.2%|7.6%|8.7%|8.7%|8.7%|[12] 资产负债表(美元 百万) |项目|FY2023A|FY2024A|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|1,663|1,389|1,612|1,953|2,404|2,944| |应收款项|243|344|348|375|406|442| |存货|53|93|81|89|96|105| |其他流动资产|2,456|3,563|3,146|3,160|3,177|3,195| |流动资产|4,414|5,389|5,188|5,577|6,083|6,686| |%总资产|69.0%|71.5%|66.5%|65.3%|65.0%|65.1%| |长期投资|196|0|0|0|0|0| |固定资产|360|508|767|897|1,012|1,122| |%总资产|5.6%|6.7%|9.8%|10.5%|10.8%|10.9%| |无形资产|570|777|851|949|1,031|1,109| |非流动资产|1,979|2,143|2,618|2,966|3,282|3,591| |%总资产|31.0%|28.5%|33.5%|34.7%|35.0%|34.9%| |资产总计|6,392|7,532|7,805|8,544|9,366|10,277| |短期借款|0|0|0|0|0|0| |应付款项|70|106|80|89|96|104| |其他流动负债|2,181|2,895|3,209|3,455|3,746|4,079| |流动负债|2,251|3,001|3,290|3,544|3,841|4,183| |长期贷款|15|14|14|14|14|14| |其他长期负债|312|467|548|548|548|548| |负债 普通股股东权益|2,578 3,604|3,483 3,776|3,852 3,662|4,106 4,131|4,403 4,639|4,745 5,191| |其中：股本|2|2|3,662|3,662|3,662|3,662| |未分配利润|3,630|3,870|0|470|977|1,529| |少数股东权益|210|273|292|307|323|342| |负债股东权益合计|6,392|7,532|7,805|8,544|9,366|10,277|[12] 现金流量表(美元 百万) |项目|FY2023A|FY2024A|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润|177|310|372|460|498|542| |少数股东损益|4|58|16|15|17|18| |非现金支出|133|-36|525|15|17|18| |营运资金变动|538|742|205|243|278| |经营活动现金净流|971|1,123|897|851|961|1,050| |资本开支|-143|-249|-259|-400|-400|-400| |投资|101|-871|-120|-120|-120| |其他|4|-34|-93|0|0|0| |投资活动现金净流|-37|-1,154|-93|-520|-520|-520| |股权募资|0|-179|-59|0|0|0| |债权募资|0|0|-49|0|0|0| |其他|-19|-101|-585|0|0|0| |筹资活动现金净流|0|-247|-160|-585|0|0| |现金净流量|228|611|-216|341|451|539|[12] 比率分析 |项目|FY2023A|FY2024A|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股指标| | | | | | | |每股收益|0.11|0.19|0.23|0.28|0.30|0.33| |每股净资产|2.19|2.29|2.24|2.53|2.84|3.17| |每股经营现金净流|0.59|0.68|0.55|0.52|0.59|0.64| |每股股利|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |回报率| | | | | | | |净资产收益率|4.92%|8.20%|10.15%|11.13%|10.73%|10.43%| |总资产收益率|2.77%|4.11%|4.76%|5.38%|5.32%|5.27%| |投入资本收益率|3.83%|5.18%|9.83%|8.58%|8.50%|8.39%| |增长率| | | | | | | |主营业务收入增长率|-3.46%|43.89%|13.60%|7.66%|8.41%|8.90%| |EBIT 增长率|115.60%|50.05%|90.47%|-7.55%|10.71%|10.03%| |净利润增长率|114.93%|74.57%|20.07%|23.67%|8.33%|8.74%| |总资产增长率|5.93%|17.82%|3.64%|9.46%|9.62%|9.73%| |资产管理能力| | | |