核心观点总结 - 报告整体认为，在2026年初，中国宏观经济呈现结构性分化，文旅消费与科技制造景气度提升，而地产链仍承压[5] - 从全球视角看，中国新兴产业龙头，特别是在先进制造和硬科技领域，正经历从“规模追赶”到“价值重估”的转变，具备全球竞争力和估值性价比[14] - 海外科技巨头在CES上展示了新一轮算力升级，尤其是英伟达Rubin平台性能大幅跃升，并强调“物理AI”为推进焦点[19][20] - 对于可转债市场，报告在2026年1月持乐观态度，认为政策预期与资金季节性回流将推动“开门红”行情，科技成长类转债是配置主线[48] 宏观经济与市场观察 - **文旅消费景气显著改善**：2026年元旦假期（01.01-01.03）国内全社会跨区域人员流动量日均1.98亿人次，较2025年同期增长19.5%；出入境日均达220.5万人次，同比增长28.6%[6] - **科技硬件与工业原料价格上涨**：AI产业趋势延续，存储芯片价格环比上涨，其中DDR5现货均价环比上涨7.1%；化工原料PX价格环比上涨6.4%，碳酸锂价格环比上涨5.9%[8] - **地产与耐用品消费承压**：30大中城市商品房成交面积同比下滑26.0%，其中三线城市下滑45.5%；2025年12月最后一周乘用车日均零售同比下滑12%[7] - **全球市场表现分化**：上周（截至2026年1月初）MSCI新兴市场上涨2.3%，而MSCI发达市场下跌0.6%；亚洲市场领涨，中国股市能源与科技板块表现较强[9] - **盈利预期边际变化**：港股恒生指数2025年EPS盈利预期从2062上修至2070；美股标普500指数2025年EPS盈利预期维稳在273；欧元区STOXX50指数盈利预期则被下修[10] 产业与公司深度研究 - **中国新兴产业龙头价值重估**：报告系统性比较海内外龙头，认为中国先进制造产业（如锂电）已具备全球竞争力且估值低于海外龙头；硬科技产业（如半导体）处于追赶阶段，而互联网应用端龙头估值更具吸引力[14][16][17] - **海外科技巨头算力竞赛升级**：在2026年CES上，英伟达发布新一代AI平台Rubin，其GPU在推理任务上的速度是上一代Blackwell的5倍，峰值算力达50 Petaflops，并计划于2026年下半年首批交付[19][20] - **英特尔与AMD发布新品**：英特尔推出基于18A制程的酷睿Ultra 3处理器，本地AI算力达180 TOPS；AMD推出基于MI455X GPU的Helios液冷机架，并计划在4年内将AI芯片性能提升1000倍[21] - **众鑫股份启动美国产能布局**：公司计划通过泰国子公司在美国宾夕法尼亚州投资不超过3600万美元，建设年产2万吨纸浆模塑餐具项目，以夯实成长动能并提升海外订单份额[24] - **十月稻田凭借高效供应链巩固龙头地位**：公司通过上游直采、D2C销售和订单式生产实现全链路高效率，在中高端大米市场占据第一品牌位置，并正通过拓品类（如玉米）、扩渠道实现增长[28][29] - **明略科技核心业务稳健增长**：2025年上半年公司营收6.44亿元，同比增长13.9%；毛利率提升至55.9%，主要得益于高毛利的营销智能业务增长及AI工具降本增效[34] - **中国巨石推出股权激励彰显信心**：公司发布限制性股票激励计划，授予618名核心员工，业绩考核目标要求2024-2028年扣非净利润复合增速不低于22%[38][39] - **华图山鼎完成战略转型聚焦公考培训**：公司从建筑设计转型为公考培训龙头，2024年营收达28.33亿元，同比增长1046.34%；2025年12月与粉笔公司达成战略合作，联合开发AI以优化成本与交付效率[45][46] 债券市场与配置策略 - **对2026年1月转债市场持乐观态度**：主要逻辑在于“十五五”开局之年政策预期升温（科技创新、扩大内需），以及年初保险、公募等机构资金的季节性配置需求[48] - **转债市场供需紧平衡支撑高估值**：截至2025年12月31日，交易中的公募可转债规模约为5271亿元，较年初缩水1836亿元；在“资产荒”背景下，配置需求稳固使高估值可能延续[49] - **配置建议侧重科技成长与产业趋势**：1月十大转债组合聚焦三大主线：科技成长（如航天军工、AI算力、创新药）、顺周期（贵金属、化工）以及金融（券商）[50]

核心观点 - 报告认为，当前海外算力板块处于盈利驱动期，估值基本合理，后续股价上涨的核心驱动力在于业绩上修；国产算力处于估值扩张期，但性价比已偏低，需等待业绩兑现或无风险利率下行催化；AI应用板块估值性价比较高，但爆款应用的出现难以预测，其中港股互联网平台和A股传媒行业确定性相对较高 [2][6] - 报告指出，进口牛肉保障措施裁定落地，将削减主要供应国配额并加征高额关税，有望提振国内牛肉需求，肉牛产业景气度预计将持续上行 [2][7] - 报告认为，中国巨石发布的限制性股票激励计划目标兼具增长与稳健，覆盖范围广泛，彰显了公司对未来经营的信心 [2][10] - 报告对2026年1月的可转债市场持乐观态度，认为政策预期升温与季节性资金回流将推动市场，建议配置上侧重成长风格，同时注重组合平衡 [2][14] 策略研究：AI产业链投资阶段定位 - 报告复盘了历史上三轮科技结构牛市（09-10年消费电子、13-15年游戏、19-21年锂电），以定位当前AI产业链各环节的投资阶段 [3] - **估值扩张期规律**：此阶段新技术爆发初期缺乏盈利支撑，行业拥挤度指标参考意义有限，风险溢价（1/市盈率-十年期国债收益率）是衡量估值边界的更好指标，当该指标跌破滚动两年均值下方一倍标准差时，估值对利好的反应会减弱；同时，高估值区间对流动性变化敏感 [4] - **盈利驱动期规律**：此阶段业绩超预期是行情核心驱动，需警惕终局思维下的估值约束，历次科技牛中龙头公司股价高点对应的未来三年估值水平（PE-FY3）大致在30-40倍之间；同时需警惕行业竞争加剧与产能过剩风险，行业估值往往在投资回报率（ROIC）上行放缓时便开始调整 [5] - **投资建议**： - **海外算力**：处于盈利驱动期，2025年第三季度ROIC仍加速上行，暂未出现竞争加剧与产能过剩风险，龙头公司远期估值PE（FY3）在20-30倍之间，估值基本合理，业绩上修是后续股价上涨核心驱动 [6] - **国产算力**：处于估值扩张期，但风险溢价已逼近偏低性价比区间，下一轮行情展开依赖于渗透率提升带来的业绩兑现，或无风险利率的系统性下行 [6] - **AI应用**：处于估值扩张期，以风险溢价衡量的估值性价比较高，但爆款应用出现的时间与领域难以预测；港股互联网平台型企业确定性受益，A股趋势性行情需较高的证券化率支持，传媒行业最值得关注 [6] 食品饮料研究：乳制品与肉牛产业 - **政策影响**：商务部裁定对进口牛肉实施保障措施，自2026年1月1日起，配额外进口牛肉将加征55%关税（现行一般税率为12-25%），政策实施年限为3年 [7] - **配额变化**：2026年主要供应国（巴西、阿根廷、乌拉圭、澳大利亚、新西兰、美国，合计占2024年进口总量超93%）的合计配额较近12个月实际进口量减少5.7%；其中巴西配额减少25.2%，澳大利亚配额减少32.0% [8] - **市场格局**：2024年中国牛肉进口量为287万吨，市场份额占比达27%；其中巴西占进口总量的46.6%，阿根廷占20.7%，乌拉圭占8.5%，澳大利亚占7.5%，新西兰占5.2%，美国占4.8% [8] - **行业景气度**：2025年上半年牛肉进口量同比下降9.5%至130.2万吨，活牛/牛肉价格较前期低点上涨约20%/10%；随着进口牛肉保障措施落地，进口冲击预计减弱，国内牛肉需求有望提振，肉牛景气周期有望持续上行 [9] - **投资建议**：原奶价格企稳筑底，2026年上行确定性较强；肉奶周期共振下，牧业企业盈利弹性较强，推荐牧业龙头优然牧业、现代牧业 [7] 非金属类建材研究：中国巨石 - **激励计划详情**：公司发布限制性股票激励计划，拟授予股票数量34,528,200股，占总股本0.86%，授予价格10.19元/股，激励对象总数618人，占总员工比例4.59% [10][12] - **业绩考核目标**：激励计划设三个解除限售期业绩条件，要求扣非净利润复合增速分别不低于：24-26年38.5%、24-27年27%、24-28年22%；对应的26-28年承诺扣非业绩分别不低于34.30亿元、36.63亿元、39.61亿元 [11][23] - **计划特点**：激励目标兼具增长与稳健，覆盖范围较广，涵盖高管和核心中层；高管团队授予比例在0.41%-0.43%，分配相对均衡 [10][12] - **财务影响**：测算激励总费用预计为2.73亿元，费用计提影响最大的年份在2027年，预计增加费用近1亿元 [12] - **公司前景**：从前期大股东增持到此次股权激励，共同彰显公司对未来经营的信心；2026年公司在粗纱高端产品优势仍存，同时作为传统电子布龙头将受益于传统布提价和低介电产品升级 [13][25] - **盈利预测与评级**：维持2025-2027年EPS预测为0.88元、1.05元、1.20元；根据可比公司2026年22.45倍估值，上调目标价至23.57元，维持“增持”评级 [10][22] 固定收益研究：可转债市场 - **市场展望**：对2026年1月转债市场持乐观态度，政策预期升温（中央经济工作会议明确“科技创新”与“扩大内需”）与季节性资金回流（年初机构“开门红”配置）有望共振，推动“开门红”行情 [14] - **流动性环境**：货币政策保持“适度宽松”基调，2025年12月MLF连续第10个月加量续作，预计2026年上半年政策性降息、降准仍有空间 [14] - **估值与供需**：当前转债估值处于高位，但供需呈紧平衡；截至2025年12月31日，交易中的公募可转债规模约为5271亿元，较2025年初缩水1836亿元；在“资产荒”和低利率环境下，“固收+”资金配置需求稳固，预计高估值现状可能延续 [15] - **配置策略**：建议把握产业趋势与政策导向，侧重成长风格，同时注重组合平衡性 [15] - **科技成长**：重点看好商业航天、AI算力、半导体设备与材料、创新药等，建议增持银邦、振华、神宇、应流、鼎捷、天准和皓元转债 [16] - **顺周期**：关注受益于稳经济政策、需求复苏及全球降息预期的有色金属、化工等行业，建议增持金25、兴发转债 [16] - **金融**：关注受益于资本市场活跃与政策改革预期的券商转债，建议增持华安转债 [16] - **组合构建**：2026年1月十大转债组合在行业与价格分布上偏重进攻和弹性，并辅以部分相对低价和低估值行业平衡组合风格 [2][16] 其他行业与公司研究要点 有色金属 - **贵金属**：COMEX黄金价格曾突破4500美元/盎司后回撤，伦敦现货白银价格突破83美元/盎司后回撤；2026年央行购金、黄金ETF持仓上升和美联储降息预期将继续支撑金价 [19] - **铜**：宏观叠加供给扰动（如智利Mantoverde铜矿可能罢工、厄瓜多尔米拉多铜矿二期工程或延期），铜价或偏强震荡 [20] - **铝**：铝价再创新高，但基本面弱势博弈；2025年12月国内电解铝产量同比增长1.9%、环比增长4.0%；下游加工企业开工率下降至59.9%，铝价预计维持高位震荡 [20] - **锡**：缅甸复产慢，印尼2026年出口审批或造成扰动，供给偏紧延续，价格有支撑 [20] - **能源金属**：碳酸锂需求边际走弱，库存去化水平下降；钴上游原料偏紧报价偏高；印尼镍矿政策若严格执行，镍供给或转为紧平衡 [21] - **稀土**：轻稀土价格持续上升，随着春节临近下游补货需求或将增长，短期价格有支撑 [21] 公司研究：华图山鼎 - **投资建议**：首次覆盖给予“增持”评级，目标价89.20元；预计2025-2027年归母净利润分别为3.12亿元、4.38亿元、5.43亿元 [26] - **行业背景**：2025年全国高校毕业生预计突破1200万人，公考培训赛道2025年市场规模约151亿元，2030年有望达237亿元 [27] - **公司转型**：从建筑设计转型为公考职业教育，2024年营收达28.33亿元（同比增长1046.34%），非学历培训业务营收占比98.54%；2025年前三季度归母净利润达2.49亿元，同比增长92.48% [27] - **战略合作**：2025年12月与粉笔有限公司达成战略合作，联合AI开发，有望重塑职业教育市场格局，通过规模化运营和产品标准化构建竞争壁垒 [28] 海外科技 - **CES展会亮点**： - **英伟达**：宣布新一代AI平台Rubin已进入全面量产，包含六款新型芯片；其中Rubin GPU在训练速度是Blackwell架构的3.5倍，推理速度达5倍，峰值运算能力达50 Petaflops；推理token成本最高降低10倍，训练MoE模型所需GPU数量减少至1/4；推出由BlueField-4驱动的推理上下文内存存储平台，可提升特定场景下每秒处理token数最高达5倍；微软和Coreweave将成为2026下半年首批部署客户；发布Alpamayo系列VLA开源AI模型用于自动驾驶，DRIVE系统进入量产阶段，将首先应用于梅赛德斯-奔驰CLA [40][42] - **AMD**：推出基于MI 455X的Helios液冷机架；MI500系列芯片在开发中，采用2nm工艺，有望在4年内将AI性能提升1000倍 [43] - **英特尔**：推出基于18A工艺的酷睿Ultra 3系列处理器，总AI算力达180 TOPS，成为业内首个能在本地运行700亿参数大模型并支持32k上下文的客户端芯片；搭载该处理器的笔记本电脑将于2026年1月开启预售 [43] 新股研究 - **发行上市**：2025年12月，A股上市新股18只，首发募资总额314.11亿元，创2023年9月以来单月最高；2025全年上市新股116家，募资总额1317.71亿元，较2024年分别提升16%和96% [52] - **首日表现**：2025年12月上市新股无一破发，平均涨幅249%；科创板表现突出，平均涨幅超300%，其中沐曦股份首日涨超600%，摩尔线程首日涨超400% [53] - **打新收益**：2025年12月，按理想情况计算，A/B类账户新股申购收益分别为548万元/287万元 [53]

中证1000成长ETF市场表现 - 该ETF于1月7日开盘报1.376元，下跌0.15% [1] - 其前十大重仓股开盘表现分化，其中聚辰股份涨幅最大，达13.14%，安集科技涨3.04%，源杰科技涨2.94%，概伦电子、光库科技、思瑞浦、华图山鼎小幅上涨，威迈斯平盘，吉比特与乐鑫科技分别下跌0.60%和0.49% [1] 中证1000成长ETF产品概况 - 该ETF的业绩比较基准为中证智选1000成长创新策略指数收益率 [1] - 基金管理人为华夏基金管理有限公司，基金经理为张金志 [1] - 该基金成立于2022年3月8日，成立以来总回报为37.50%，近一个月回报为8.71% [1]

核心观点 - 报告核心观点为元旦出行数据开门红，春节假期后置有望延长反季节经营旺季，看好服务消费成为2026年提振内需的新抓手，建议沿通胀预期修复与细分景气两条主线布局 [4] - 2026年元旦假期国内旅游人次达1.42亿，同比增长5.2%，旅游总花费847.89亿元，同比增长6.3%，人均消费同比增长1.1% [4][11] - 全社会跨区域人员流动量达5.9亿人次，日均1.98亿人次，同比增长19.5%，其中铁路和民航客运量较2024年分别增长9.1%和13.3% [4][11] - 投资建议全年布局两条主线：一是周期预期修复（免税、酒店、餐饮），二是细分景气方向（职教、银发旅游、茶饮、AI应用） [4] - 1月重点推荐组合包括：中国中免、华住集团-S、首旅酒店、华图山鼎、携程集团-S、美团-W、海底捞、锅圈等 [4] 元旦假期旅游市场表现 - 国内游呈现“量升价温和”态势，出游人次和总花费实现同比增长，人均消费小幅增长1.1% [4][5][11] - 出行结构上，“请3休8”拼假方式受青睐，超三成游客选择错峰出行，短途微度假（占比近50%）与“南北互换”长线游并行 [12][16] - 民航国内经济舱平均票价684.6元，同比2024年下降8.3%，但同比2025年增长9.8% [11] 子行业表现总结 免税 - 海南离岛免税销售表现强劲，元旦假期购物金额7.12亿元，购物人次8.35万，分别较2024年同期增长49.9%和27.1% [4][20] - 人均消费较2024年同期增长18.0%，同时海南全省接待游客217.16万人次，估算增长26.5%，转化率有所提升 [4][20] 酒店 - 2026年元旦假期行业整体RevPAR同比2024年下降2.6%，其中入住率（OCC）微增0.1个百分点，平均房价（ADR）下降3.0% [4][26][30] - 行业总房间量较2024年元旦已增长16%，在供给增加背景下入住率仍能持平，验证了旅游需求景气 [4][30] - 市场出现分化，三四线及以下城市表现优于行业总体，一线城市存在“以价换量”情况 [30] 景区 - 山岳型及特色景区表现突出，祥源文旅旗下景区接待人次22.64万，同比增长130.2%；黄山接待游客超7.5万人，同比增长约76%；长白山接待游客3.66万人，同比增长66.4% [31][33] - 九华山预计接待游客人次增长约30%，峨眉山全口径接待12.62万人次，增长20.9% [31][33] - 宋城演艺所有项目场次增长超20%，其中自营项目场次增长约34% [33] 本地消费与出入境游 - 本地消费平稳，元旦假期全国78个重点步行街、商圈日均客流量和营业额较2025年分别增长5.9%和4.9% [4] - 出入境游景气，元旦假期出入境总人次达661.5万，日均220.5万人次，超过节前预期（210万人次），同比增长28.6% [4][19] - 出境航班结构中，韩国航班量位列第一，同比增长6.5%；赴日本航班量同比下降40.5% [19] 投资逻辑与主线 - 2026年被视为服务消费元年，板块资金配置处于历史低位，估值已反映悲观预期 [4] - 主线一（周期预期修复）：关注高端复苏与政策加码下的免税新周期、供需再平衡的酒店拐点、CPI预期改善的餐饮同店表现 [4] - 主线二（细分景气方向）：关注稳就业导向的公考与职教、银发旅游、产品持续迭代的茶饮、新技术与AI应用方向 [4] - 短期看，春节假期后置有望带动反季节经营旺季的龙头公司景气周期延长 [4]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级，基于2026年40倍市盈率估值，对应目标价89.2元 [4][7] - 核心观点：公司凭借“考编直通车”业务在地市市场的深度布局、AI技术赋能的创新潜力以及与粉笔的战略合作，有望持续扩大市场份额并实现业绩显著增长 [1][4][7] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为34.58亿元、42.93亿元、51.59亿元，同比增长22.1%、24.1%、20.2% [3][12] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为3.12亿元、4.38亿元、5.43亿元，同比增长487.9%、40.7%、23.9% [3][4] - **每股收益预测**：预计2025-2027年每股净收益分别为1.58元、2.23元、2.76元 [3][4] - **盈利能力指标**：预计销售毛利率将从2024年的53.5%提升至2027年的57.2%，净资产收益率预计在2025年达到76.4% [3][5][9] - **估值基础**：给予估值溢价，理由包括龙头地位稳固、与粉笔合作重塑行业格局、AI赋能提升竞争力及公考赛道景气度高，参考可比公司2026年平均市盈率约22.55倍 [4][11][13][14] 公司战略转型与业务结构 - **战略转型**：公司从传统建筑设计企业成功转型进入职业教育赛道，通过控股股东华图宏阳的资源优势，设立教育子公司并获得核心资产无偿授权，完成教育业务注入 [4][15][16] - **业务结构根本性变化**：非学历培训业务已成为绝对核心，其收入占比从2023年的80.15%激增至2024年的98.54%，而建筑设计收入占比则萎缩至1.46% [4][45][48] - **业绩爆发式增长**：2024年公司营收达28.33亿元，同比大幅增长1046.3%，其中非学历培训业务收入为27.91亿元，驱动净利润扭亏为盈至0.53亿元 [4][49] - **2025年持续增长**：2025年前三季度实现营收24.64亿元，同比增长15.65%；归母净利润达2.49亿元，同比大幅增长92.48% [4][55] 行业前景与市场需求 - **就业压力驱动需求**：2025年全国高校毕业生人数预计突破1200万人，连续三年创历史新高，加剧就业压力，公考成为重要选择 [4][25] - **公考报名热度持续**：2026年度国家公务员考试报名过审人数达371.8万人，同比增长8.84%，招录竞争激烈（约98:1） [34][35] - **市场规模增长**：预计2025年公考培训市场规模约151亿元，到2030年有望达到237亿元，职业考试培训行业整体市场规模预计在2026年达到1102亿元 [4][40][43] - **结构性机会**：“60后”退休潮在未来10年将持续释放体制内岗位，对应届生招录占比高（2025年约67%），且本科学历考生是招录主体 [29][44] 经营优势与市场布局 - **“考编直通车”产品模式**：主打基地交付模式，通过“学科制”融合教学实现成本领先，提升运营效率，单班通过率曾达49% [56][58][59] - **全国下沉网络**：已形成“全国一张网”布局，直营网点覆盖全国31个省、300多个地市和600多个县区，网点总数突破1000个，并深入四五线城市 [57] - **基地下沉战略**：为适应学员返乡备考趋势，公司大力推进地市高标准基地建设，例如莫干山基地，并计划在2026年初于浙江多地新增基地 [61] - **与粉笔战略合作**：2025年12月，公司与行业另一领先企业粉笔达成战略合作，双方将在股权、技术开发（特别是AI）、渠道整合等方面深度协作，旨在降低研发成本、提升交付效率，共同构建更高竞争壁垒 [4][68][69] AI技术布局与研发投入 - **AI全场景赋能**：公司已成立人工智能一级部门，搭建覆盖“备课、教学、练习、考试、评价、管理”六大环节的智能系统，并推出了AI面试点评、AI申论批改等应用产品 [62][63] - **研发投入大幅增加**：2024年研发费用为1.99亿元，同比增长4697.87%，2025年第一季度研发费用为0.36亿元，同比增长511.6%，旨在通过科技赋能提升业务效率 [65] - **AI合作深化**：与粉笔的联合AI开发旨在汇聚双方技术优势，进一步优化产品与服务，强化差异化竞争力 [4][13][71]

投资评级与核心观点 - 报告对华图山鼎首次覆盖，给予“增持”评级，目标价为89.20元 [5] - 报告核心观点认为，华图山鼎正利用AI技术全场景赋能及地市基地下沉战略，配合与粉笔的深度协作，加速实现公考行业的市占率跨越与格局重塑 [2] 公司战略与业务转型 - 公司已完成从传统建筑设计企业向职业教育赛道的战略转型，依托控股股东华图宏阳的资源优势，设立教育子公司并获得核心资产无偿授权 [12][24] - 公司股权结构集中，截至2025年4月，控股股东天津华图宏阳企业管理有限公司（原华图投资）持股比例为51% [28] - 公司非学历培训业务已成为绝对核心，2024年该业务营收达27.91亿元，占总营收的98.54% [12][50] - 公司形成了“全国一张网”的直营网点布局，覆盖全国31个省、300多个地市和600多个县区，辐射网点已突破1000个，并下沉至四五线城市 [63] - 公司主推“考编直通车”产品，采用基地交付模式，通过“学科制”融合教学提升运营效率，并正加速全国基地网络布局，2025年上半年以“平均每周一家”的速度扩张 [64][67] 行业前景与市场机遇 - 高校毕业生人数连年攀升，2025年预计将突破1200万人，连续三年创历史新高，加剧就业压力 [12][32] - 国家公务员考试报名人数持续走高，2026年度考试过审人数达371.8万人，同比增长8.84%，招录竞争激烈 [41] - “60后”退休潮将在未来10年持续释放公务员、事业单位等体制内岗位 [35] - 报告预计，2025年仅公考培训赛道市场规模约151亿元，2030年有望达到237亿元 [12][46] - 职业考试培训行业整体市场规模预计在2026年达到约1102亿元 [12][46] 财务表现与预测 - 2024年公司业绩爆发式增长，营业总收入达28.33亿元，同比增长1046.3%，归母净利润为0.53亿元，同比增长157.6% [4][12] - 2025年前三季度，公司实现营收24.64亿元，同比增长15.65%，归母净利润达2.49亿元，同比大幅增长92.48% [12][61] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为3.12亿元、4.38亿元、5.43亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.58元、2.23元、2.76元 [4][12] - 报告预测公司2025-2027年销售毛利率将稳步提升，分别为56.74%、56.99%、57.16% [19][21] AI赋能与战略合作 - 公司已成立人工智能一级部门，搭建了贯穿“备课、教学、练习、考试、评价、管理”六大环节的智能系统，并推出了AI面试点评、AI申论批改等多个应用级产品 [73] - 2024年公司研发费用为1.99亿元，同比增长4697.87%，2025年第一季度研发费用为0.36亿元，同比增长511.6%，科技投入大幅增长 [74] - 2025年12月，公司与粉笔有限公司签订《战略合作协议》，双方将在股权合作、公司治理、技术联合开发、线上线下渠道整合等方面展开深度合作 [12][77][78] - 此次合作旨在通过联合AI开发降低研发成本，通过线上线下交付合作提升单位成本利用效率，从而优化双方财务状况，并有望重塑职业教育市场格局 [12]

行业与公司 * **行业**：公务员考试（公考）培训行业[2] * **公司**：华图山鼎（由建筑设计业务转型至公考培训）[6] 行业核心观点与论据 * **市场规模与潜力**：公考市场规模庞大，2025年国考报名人数达370万，加上省考、事业单位等考试，整体规模达上千万级别[2][4] 付费培训需求强劲，线上低价和线下高性价比课程均有发展前景[2][5] 预计2026-2030年公职培训市场将以约5.5%的复合增长率扩张，2030年市场规模将达到721亿元[11] * **增长驱动因素**：报考热情持续高涨，主要源于经济形势下年轻人对稳定工作的追求[3] 2025年考公务员人数首次超过考研人数[3] 应届毕业生数量持续增加，预计2030年达1500多万人，支撑报名持续火热[10] 国考笔试报考人数占应届毕业生比例从2021年的16%增加到29%[10] * **发展趋势**：AI技术应用、线上低价产品和靠近生源地的本地化培训将提高学员满意度[2][7] 应届生身份延长政策（两年内毕业生仍属应届生）增加了回乡备考人群[2][7] 面试市场规模与岗位数量强相关（一般按3:1入面），由于岗位数量增幅有限，未来面试市场规模增长可能不及笔试市场[12] * **竞争格局变化**：协议班模式因退费问题迅速衰落，导致头部机构营收下滑，教师流失加剧了尾部机构扩张，行业竞争格局恶化[13] 头部机构中公教育网点从2021年的1600多个缩减至695家[14] 公司核心观点与论据 * **发展历程与现状**：公司自2023年起转型聚焦公考培训，得益于华图教育创始人收购并将优质资产无偿授权给上市公司使用[6] 目前线下面授课程占比93.4%，在线培训占比6.6%[2][6] 凭借20多年的教学积累和品牌影响力，在行业内具有重要地位[2][6] * **市场地位与成功原因**：华图山鼎因协议班起步较晚，退费压力较轻，在2024年底收入超过中公教育，成为行业第一[2][14] 成功原因包括产品端变革和基地班模式创新[14] 公司网点维持在1000余家的规模[14] * **产品与模式创新**：创新推出“考编直通车”产品，将分项目制改为分科目制，通过固定日期开课实现教师资源重复利用，大幅减少交付天数（从83天缩减至43天）[15] 该模式通过扩大招生规模和降低教师成本，使地级市基地班毛利率显著提升40个百分点，实现商业模型跑通[2][15] * **战略合作**：华图与粉笔签订战略合作框架，在AI技术赋能、产品研发等方面进行合作，并互认董事[4][16] 合作有望推动行业集中趋势，优化技术、分摊成本，提升两家公司在AI教育领域的竞争力[4][16][17] * **财务表现与预测**：2025年第三季度摊薄后ROE达63%，得益于轻资产运营、固定资产少及无偿使用品牌等[21] 2025年收入目标3.2亿元，2026年目标4.4亿元，预计保持25%以上同比增速[4][19] 未来三年归母净利润预测分别为3.54亿元、4.0亿元、4.3亿元[4] 对于2026年估值给予39~41倍PE，认为其赛道景气度高、线下扩张能力强且具稀缺性，溢价合理[23] * **未来展望与核心价值**：公司计划通过“考编直通车”产品抢占下沉市场份额，已在300多地市建网点，并计划将老网点转化为新基地[18] 核心配置价值在于公考赛道高景气度背景下，其作为唯一具有线下扩张能力且稀缺性的A股标的的龙头地位及稀缺性溢价[24] “考编直通车”项目及与粉笔合作处于业绩爆发起点[24] 其他重要内容 * **考试时间安排**：国考一般在每年10月发公告，笔试在11或12月[8] 省考有多省联考，通常在每年3月进行，部分省份（如山东、广东）在11月发公告，12月初笔试[9] 事业单位考试时间相对自由[9] * **基地班优势**：基地班通过全日制备考提高学生专注度和通过率，例如粉笔旗下某基地班笔试通过率达46.7%，远高于常规镜面率（6.9%）及国考上岸率（约1%）[15] * **财务细节**：公司资产负债率较高，但很大部分来自预收款模式下的合同负债，剔除后资产负债率可控[20] 销售费用率已从36%降至24%[22] 盈利预测核心假设包括基地平均人数增加50%以上，培训人次在2026至2028年维持10%左右增速，以及通过提高教师人效和降低交付天数实现毛利率提升[22]

核心观点 - 报告认为2026年是服务消费布局元年，社会服务板块在经历了基本面与持仓回落至历史低位后，有望迎来周期改善与细分景气机会，建议关注通胀预期修复与高景气细分赛道两条投资主线 [4] 2025年板块回顾 - **总体温和复苏，结构性景气**：1-11月社会消费品零售总额同比增长4.0%，服务消费增速（5.4%）>商品消费增速（4.1%）>餐饮消费增速（3.3%），服务消费占比持续提升 [4][11] - **需求、政策、技术的三重变化**：C端消费更趋理性，注重情感满足与体验消费，推动旅游、演唱会、国潮文化等增长；B端商务需求仍处触底阶段；政策因素（如海南封关）与全球化布局影响企业发展；技术迭代（如AI+教育、AI+人力）加速商业模式重构 [4][11] - **行情跑输后企稳**：年初至今社服板块整体上涨14.55%，跑输沪深300指数3.81个百分点；但25年第四季度板块上涨7.81%，跑赢沪深300指数7.45个百分点 [4][14] - **结构性行情主导**：2025年以来强α茶饮酒店龙头与强就业导向龙头领涨，如古茗（+186%）、中国东方教育（+160%）；Q4以来免税、酒店龙头领涨，如中国中免（+29%） [4][14] - **基金持仓处于历史低位**：2025年第三季度末，国信社服板块重仓基金持仓比例仅为0.29%，较第二季度下降0.10个百分点，处于历史低位 [4][17][18] 2026年行业展望 - **服务消费潜力巨大**：我国2024年人均GDP已超1.3万美元，居民人均服务性消费支出同比增长7.4%，占人均消费支出比重为46.1%，对比发达国家仍有较大提升空间，预计到2030年该比重有望突破50% [19] - **政策积极发力**：2025年9月，商务部等9部门联合发布《关于扩大服务消费的若干政策措施》，从时间、金钱、供给等多方面为服务消费打开约束，包括鼓励探索中小学春秋假、优化入境游政策等 [26][32] - **春秋假有望创造消费新窗口**：春秋假正从地方试点走向全国推广，有助于分流长假压力，创造淡季消费窗口；若带动1亿人次错峰出游，按人均消费800元计算，可新增消费800亿元，对旅游大盘拉动约1.4% [32] 子行业分析 - **免税**：行业迎来新周期，政策驱动的消费回流叙事主导估值；需求端，资产价格企稳的财富效应正逐步向高端消费传导，地缘关系有望带动精品回流，2025年第三季度LVMH、爱马仕等品牌在中国境内市场已恢复正增长；供给端，中国中免以78.7%的市场份额稳居第一，全渠道布局与供应链优势领先；海南封关运作首周免税购物金额、购物人数同比分别增长54.9%、34.1%，政策效应持续释放 [4][39][40][42][50] - **酒店**：行业经营已从2023年高位回落两年，当前处于周期底部；供给端，大房量供给增速有所平缓，行业平均回本周期拉长至5.4年；需求端，休闲旅游维持稳健增长，商旅需求在低基数下逐步筑底；龙头经营策略从“OCC优先”转向“最优RevPAR”，有助于行业价格企稳，例如华住集团第三季度ADR同比转正至+0.9% [4][58][64][66][69] - **景区**：关注顺应人口结构趋势的银发经济与游轮市场；中国60-70岁健康人群约1.9亿，是老年旅游的基本盘，且每年有新增退休人口；以长江三峡游轮市场为例，11月60岁以上客流量占比约六成，豪华型游轮客流增长更稳健；景区行情具有显著日历效应，关注有内生增长（如新索道扩建）或外部资产整合的标的 [4][77][78][81] - **OTA（在线旅游）**：作为出行ETF有望直接受益于服务消费政策刺激；行业格局稳定，携程、美团、同程三分天下，其中携程休闲游客占比已达七成；增长来自下沉市场与出海，如同程旅行平台用户向中端酒店升级趋势加快，携程国际平台Trip.com预定量增速连续处于60%以上 [4][88][89][95] - **连锁餐饮与茶饮**：行业弱复苏，呈现结构性增长；咖啡茶饮赛道表现突出，2025年上半年统计范围内公司收入增速达32.5%，归母净利润增速达58.0%；龙头通过新产品线扩充（如奶茶咖啡相互渗透）、产品创新应对外卖补贴退坡与基数压力 [4][98][100] - **教育**：把握“就业导向”及AI商业化机遇，公考招录及职业教育培训赛道景气度有望持续 [4] - **人力资源服务**：人力是经济复苏的风向标，关注企业端用工情绪的改善与AI技术赋能 [4] 2026年投资策略 - **主线一：周期预期修复**：布局高端复苏与政策加码下的免税新周期（如中国中免）、供需再平衡的酒店拐点（如华住集团-S、亚朵）、以及CPI预期改善下的餐饮同店修复（如美团-W、海底捞） [4][34] - **主线二：细分景气方向**：布局稳就业导向下的公考与职教（如华图山鼎、中国东方教育）、银发旅游（如携程集团-S、三峡旅游）、产品持续迭代创新的茶饮（如古茗、蜜雪冰城）、以及新技术迭代与AI应用方向 [4][34]

增值税法实施 - 国务院总理李强签署国务院令，公布《中华人民共和国增值税法实施条例》，自2026年1月1日起施行 [1] - 《条例》共6章54条，主要细化了纳税人和征税范围、明确税率适用、确定应纳税额计算方法、完善税收优惠及健全征管措施 [1] 以旧换新与设备更新政策 - 国家发改委、财政部印发通知，明确2026年大规模设备更新和消费品以旧换新政策的支持范围、补贴标准和工作要求 [2] - 2026年国补主要涵盖汽车报废、汽车置换、家电和数码智能产品四类，相比2025年减少了家装和电动自行车两大类 [2] - 数码国补对象新增智能眼镜，包括手机、平板、智能手表手环、智能眼镜等4类产品 [2] - 设备更新方面，住宅老旧电梯更新补贴由定额调整为按电梯层(站)数分档差异化补贴，老旧营运货车报废更新优先支持更新为电动货车 [2] - 消费品以旧换新方面，汽车补贴由定额调整为按车价比例补贴，家电补贴调整为针对1级能效或水效产品，补贴产品售价的15%，单件补贴上限为1500元 [2] 个人住房销售增值税政策 - 财政部、税务总局公告，自2026年1月1日起，个人销售购买不足2年的住房，按3%征收率全额缴纳增值税 [3] - 个人销售购买2年以上（含2年）的住房，免征增值税 [3] 汽车行业数字化转型 - 工信部等四部门印发《汽车行业数字化转型实施方案》，目标到2027年整车标杆企业智能制造能力成熟度等级提升一档 [4] - 目标到2027年，零部件企业数字化水平显著提升，研发设计工具普及率超95%，关键工序数控化率超70% [4] - 目标到2027年，行业全员劳动生产率较2025年提升10%，产品研发周期及交付周期缩短20% [4] - 目标到2030年，行业整体数智化发展达到较高水平，基本建成匹配行业发展水平的数字化公共服务体系 [4] 贵州茅台产品投放 - i茅台官方宣布2026年将调整贵州茅台酒上架产品矩阵，涵盖经典、精品、生肖、陈年、文化、低度酒等6大系列，包括53%vol 500ml飞天贵州茅台酒 [5][6] - 官方辟谣称，网传53度500ml飞天茅台每日申购量达100吨为不实信息，普茅投放量将基于防止炒作、供需适配及市场稳定原则设定 [5][6] 基金交易风险提示 - 国投瑞银白银期货证券投资基金(LOF)发布公告，提示其A类基金份额二级市场交易价格波动较大 [7] - 2025年12月29日基金份额单位净值为2.13元，12月30日二级市场收盘价为2.38元，明显高于净值，存在溢价风险 [7] 公司股价异常波动 - 天普股份公告，公司股票价格自2025年8月22日至12月30日累计上涨718.39%，严重偏离基本面 [9] - 公司明确无开展人工智能相关业务的计划，与股东中昊芯英未签订任何框架性合作协议，也无资产注入计划 [9] - 公司股票将于2025年12月31日停牌核查 [9] AI教育产业动态 - 教育部表示计划在明年（2026年）出台相关政策文件，系统部署推进人工智能教育和应用 [11] - 招商证券指出AI+教育产品进入落地期，提及豆神教育、中公教育、华图山鼎、凯文教育等产业链公司 [11][12] 其他产业与概念催化 - 特斯拉全球第900万辆电动车在上海超级工厂下线，涉及特斯拉概念 [16] - 我国自主研制航空商用无人运输系统首架机总装下线，涉及无人机概念 [16] - 《北京市医疗健康领域支持人工智能产业创新发展若干措施(2026-2027年)》发布，涉及AI医疗概念 [16] 上市公司重要公告 - 紫金矿业公告2025年净利润同比预增59%-62% [12][17] - 盐湖股份拟以46.05亿元现金收购五矿盐湖51%股权 [17] - 中国西电下属14家子公司中标国家电网14.47亿元项目 [17] - 盛新锂能拟以20.8亿元收购启成矿业30%股权 [17] - 长江电力拟每10股派2.10元，共派发现金红利51.38亿元 [17] - 紫光股份遭信达证券减持1430万股，持股比例降至5%以下 [12][17] - 嘉美包装提示若股价进一步异常上涨可能申请停牌核查 [17] - 优博讯控股股东及其一致行动人拟合计减持不超过2.96%股份 [17] - 瑞华泰股东国投高科拟减持不超过1%股份 [17]

报告行业投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][6][37] 报告核心观点 - 伴随国家不断出台扩大内需的利好政策，报告期内社会服务板块估值有望持续修复 [4][37] - 目前经济环境和市场风格下建议配置中国中免、华住集团-S、携程集团-S、亚朵、华图山鼎、中国东方教育、锅圈、古茗、蜜雪集团、首旅酒店、海南机场、王府井等，建议关注三峡旅游等 [4][37] - 中线优选中国中免、美团-W、蜜雪集团、古茗、亚朵、华住集团-S、卓越教育集团、学大教育、天立国际控股、中国东方教育、携程集团-S、海底捞、同程旅行、北京人力、BOSS直聘、科锐国际、锦江酒店、同庆楼、宋城演艺、百胜中国、九毛九、海南机场、君亭酒店、峨眉山A、天目湖、黄山旅游、广州酒家、首旅酒店、东方甄选、曹操出行等 [4][37] 板块复盘 - 报告期内（2025年12月15日-2025年12月28日），中信消费者服务板块上涨6.28%，跑赢沪深300指数（上涨1.67%）4.61个百分点，在30个行业指数中位列第4 [1][13] - 国信社服板块涨幅居前的股票包括：中国中免（16.91%）、中教控股（13.76%）、科德教育（9.91%）、凯撒旅业（9.57%）、首旅酒店（9.19%）[1][14][17] - 国信社服板块跌幅居前的股票包括：粉笔（-15.71%）、呷哺呷哺（-8.64%）、人瑞人才（-8.08%）[14][17] 行业与公司动态 免税 - 海南全岛封关运作于12月18日正式启动，首周离岛免税购物金额达11亿元，同比增长54.9%，购物人数16.5万人，同比增长34.1%，人均消费6667元，同比增长16% [2][19] - 北京首都机场与上海两大机场免税店招标结果落地：首都机场T3航站楼由中免集团以4.80亿元首年保底经营费中标，T2航站楼由王府井集团以1.12亿元中标；上海浦东T2/S2及虹桥T1均由中免集团获得 [2][18] 酒店 - 亚朵旗下“亚朵3.6”品牌通过90%的客房模块化和70%的公区模块化，带动平均筹建周期缩短20%，首批门店经营指标表现优异，例如上海首家门店综合RevPAR较周边同类酒店高出20%，开业不久入住率超90% [2][20] - 云南省大理白族自治州通过《民宿管理和促进条例》，自2026年1月1日起施行，首次以地方立法形式系统规范民宿产业发展 [21] 出行与旅游 - 2026年元旦假期旅游市场升温，国内航线机票预订量已突破106万张，同比增长约45%；出入境航线预订量超53万张，同比增长15% [2][23] - 东方甄选“看世界”团队于12月27日至28日赴宜昌开展直播，沉浸式体验两坝一峡、三峡人家等旅游资源 [2][24] 餐饮 - 蜜雪冰城美国首店于12月20日在洛杉矶好莱坞开业，延续“高质平价”策略，招牌冰淇淋定价1.19美元，目前海外门店已覆盖13国约4700家，全球总门店数超5.3万家 [2][25] - 古茗在部分区域门店上线两款瓶装HPP果汁，试水零售化场景延伸 [2][26] - 百胜中国董事会批准新增10亿美元股份回购授权，授权剩余额度总计约12亿美元 [26] 教育 - 教育部印发通知要求加强中小学日常考试管理，小学一二年级不进行纸笔考试，义务教育其他年级每学期组织一次期末考试 [27] - 湖南省宣布自2026年起，中考道德与法治、历史、地理、生物学四个科目由闭卷调整为开卷考试 [28] - 豆神教育推出豆神学伴机器人，以1999元预售价限量500台，当日售罄 [2][29] 上市公司公告摘要 - 峨眉山A发布2025年半年度权益分派实施公告，拟向全体股东每10股派发现金红利1.20元（含税） [31] - 行动教育审议通过股份回购预案，拟以不超过45元/股价格，回购金额不低于2000万元不超过2500万元，用于员工激励 [32] 港股通持股梳理 - 报告期内（2025年12月15日-2025年12月28日），社服港股核心标的持股比例变动如下：海底捞增0.89个百分点至28.47%，古茗增0.47个百分点至30.78%，中国东方教育增2.55个百分点至36.51%；茶百道减0.02个百分点至22.61%，蜜雪集团减0.14个百分点至19.64%，小菜园减0.86个百分点至69.01% [3][36] 重点公司盈利预测 - 亚朵（ATAT.O）：2025年预测EPS为12.16元，对应PE为24.14倍；2026年预测EPS为15.19元，对应PE为19.33倍 [5] - 携程集团-S（9961.HK）：2025年预测EPS为45.67元，对应PE为11.09倍；2026年预测EPS为30.42元，对应PE为16.64倍 [5] - 华住集团-S（1179.HK）：2025年预测EPS为1.43元，对应PE为23.41倍；2026年预测EPS为1.67元，对应PE为20.05倍 [5] - 中国中免（601888.SH）：2025年预测EPS为1.91元，对应PE为47.90倍；2026年预测EPS为2.28元，对应PE为40.12倍 [5] - 华图山鼎（300492.SZ）：2025年预测EPS为1.76元，对应PE为41.77倍；2026年预测EPS为2.20元，对应PE为33.42倍 [5]