行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 泡泡玛特海外旺季将至，IP影响力有望持续释放，海外业务有望打开第二增长极[4] - 化妆品集合店渠道销售逐步复苏，2025年前10个月销售额同比由负转正至0.39%，消费需求向"悦己型"方向转型[4] - 新兴消费品反映新世代消费观念，建议关注美护、黄金珠宝、潮玩、现制茶饮等细分领域的优质国货品牌及头部企业[4][16] 本周新消费行业行情跟踪 - 申万美容护理指数周涨跌幅+0.50%[7] - 申万商贸零售指数周涨跌幅+3.45%[7] - 申万社会服务指数周涨跌幅+3.92%[7] 重点行业数据 - 10月中国限额以上纺服类零售额同比+6.3%[11] - 10月中国限额以上化妆品类零售额同比+9.6%[11] - 10月中国限额以上金银珠宝类零售额同比+37.6%[18] - 10月中国限额以上饮料类零售额同比+7.1%[18] - 2025Q1-Q3黄金首饰消费量累计值同比下滑[13] - 截至11月28日，COMEX金价为4256.4美元/盎司[20] 细分领域投资建议 - 美护方面：建议关注基于较高专业性与创新性的优质国货品牌，如毛戈平、上美股份等[4][16] - 黄金珠宝方面：建议关注更受年轻消费者欢迎的古法黄金赛道头部品牌，如老铺黄金、潮宏基等[4][16] - 潮玩方面：建议关注具备IP创造及丰富运营经验的公司，如泡泡玛特[4][16] - 现制茶饮方面：建议关注品牌力强且业务覆盖区域广的头部茶饮品牌，如蜜雪集团、古茗[4][16]

行业趋势：现制茶饮品牌积极拓展线上渠道 - 现制茶饮品牌正将线上电商和内容平台作为新的角逐赛道，以拓宽销售渠道并打造品牌价值[8][22] - 线上渠道的经营被视作在行业激烈内卷的当下，决定品牌未来的关键因素之一[22] 茶颜悦色：从现制茶饮转向零食与线上业务 - 茶颜悦色正从现制茶饮赛道调转方向，零食和茶包在其线下门店中大有成为主营业务的趋势[1] - 为克服门店分布（主要深耕长沙）的局限性，公司积极通过线上渠道（淘宝、京东、拼多多、抖音）销售零食和茶包产品[4] - 线上销售数据表现强劲：淘宝旗舰店的海盐焦糖味面包丁（8袋19.9元）回头客超5万人，位列88VIP臻选回购榜第一[4]；抖音官方旗舰店的二货碧根果（2袋16.9元）销量超37万件，位列品牌碧根果爆款榜第二[5]；京东自营旗舰店的茶小匣冻萃速溶茶粉（3盒21条27.3元）位列平台速溶茶热卖榜第一[7]；抖音的习惯茶系列产品（3袋21条26.7元）热搜度超过99%的同类产品[8] 蜜雪冰城：利用线上渠道拓展消费场景与品牌互动 - 尽管拥有庞大的线下网络（截至2025年6月30日中国门店数约4.9万家，覆盖超300个地级市），蜜雪冰城仍积极布局线上以触及更广泛消费者并加深品牌互动[11] - 线上渠道为县城、乡镇等难以触及线下门店的消费者提供了消费机会[12][13] - 公司在抖音等平台通过官方账号（如“雪王带你看世界”）创作段子、玩梗，与年轻人共鸣互动，强化品牌形象[13] - 线上商品销售成功：拼多多官方旗舰店的经典拿铁咖啡（3盒30.5元附赠玻璃杯）累计销量近60万盒，位列三合一速溶咖啡榜第六[9]；淘宝旗舰店的爽脆魔芋小零食（30小包14.82元）已售超8000件[9] - 其品牌内容引发用户自发创作和模仿（如“地区偏见”搞笑段子），在抖音等平台获得巨大流量[14][16] 其他主要品牌线上策略与表现 - **喜茶（瓶装饮品派）**：在京东销售预包装饮品，喜茶轻果茶（12瓶37.9元，折合每瓶约3.2元）已售超10万件，位列京东低卡茶饮料热卖榜冠军[17] - **瑞幸咖啡（预制冲剂派）**：在拼多多销售浓缩咖啡液等冲剂产品，一盒32颗浓缩咖啡液售价59.4元（每颗约1.9元），已售超10万盒[19] - **沪上阿姨（不务正业派）**：在抖音商城主要销售与茶饮无关的零食，如一盒16支的威化饼券后售价6.9元，已售近200万件[19] - **茶百道与霸王茶姬（IP内容营销）**：茶百道通过IP“茶茶”（大熊猫）在抖音创作内容吸引用户[20]；霸王茶姬通过“姬茶队长”账号讲述店员故事，为品牌注入真实温度[20] 线上跨界对品牌的价值 - 线上营销不仅未对线下门店生意造成分流，反而对品牌宣传起到了积极作用[21] - 线上渠道帮助品牌突破了地理限制，触达更广泛的消费者群体[4][12] - 通过内容创作和电商结合，品牌能够塑造更深入人心的独特形象，与消费者建立更强的情感连接[13][20]

公司特别股息派发 - 公司董事会提议派发每股0.93港元的特别股息，按已发行股份约23.8亿股计算，特别派息总额达22.1亿港元 [2] - 此次派息是履行上市前承诺，公司曾承诺在2025年12月前根据截至2024年12月31日的留存利润及股份溢价，派发不少于20亿元人民币的特别股息 [2] - 公司实控人及一致行动人持有约17.31亿股（占总股本72.77%），预计将从此次分红中获得超16亿港元 [2] - 创始人王云安（持股39.56%）预计分得8.75亿港元，总裁戚侠（持股18.11%）预计分得4亿港元，执行董事阮修迪（持股12.58%）预计分得2.78亿港元 [2] 历史分红与财务对比 - 公司在不到一年前（2025年1月）曾派发17.4亿元人民币的股息 [3] - 两次派息总额超过41亿港元，其中约30亿港元流入了创始人团队 [4] - 两次派息总额超过了公司近一年半的累计归母净利润（2025年上半年16.25亿元，2024年全年14.79亿元，合计约31亿元） [4] - 派息总额也超过了公司上市募集资金规模（发行价每股9.94港元，募集资金18.13亿港元） [4] 行业对比与公司盈利能力 - 在新茶饮上市公司中，公司的派息规模显著高于同行：茶百道上市后三次分红合计近11亿元，沪上阿姨中期分红总额7112万元，而奈雪的茶、蜜雪集团、霸王茶姬自上市以来均未分红 [6] - 公司2025年上半年净利率为28.72%，显著高于蜜雪集团（18.27%）、茶百道（13.32%）、霸王茶姬（11.22%）、沪上阿姨（11.16%）和奈雪的茶（-5.48%） [7] - 截至2025年上半年末，公司门店总数达11179家，规模在新茶饮行业中仅次于蜜雪冰城 [8] 市场活动与投资者关注 - 公司近期开展了“百万免单”消费者活动 [1] - 公司“不缺钱却还要上市融资”的操作引发了部分投资者对其行为合理性的质疑 [5]

公司背景与市场地位 - 公司是中国领先的现制茶饮品牌，2008年创立于四川成都，截至2025年上半年全球门店数达8465间，其中国内8444间，海外21间 [1] - 按2023年GMV计算，公司是中国第三大现制茶饮店品牌，市场份额为8%，是中国第二大大众现制茶饮店品牌，市场份额达15.6% [1] 业务调整与优化措施 - 2024年行业头部企业进入调整阶段，公司通过业务端全面优化，在2025年上半年实现重归正轨 [2] - 研发团队增设为双团队赛马模式，2025年上半年上新55款产品，远超2024年同期的21款，研发模式转向需求驱动 [3] - 营销策略从被动传播转向主动发力，2024年开始增强广告费用投放，并提升精准营销能力以加强用户复购 [3] - 优化加盟商运营，发放针对性补贴鼓励加密开店或下沉至县域，2025年上半年门店模型显著改善，回本周期较2024年缩短约1-2个月 [3] - 供应链方面，绝大部分门店实现物流次日达，80%门店实现水果统配，原材料自产范围从包材拓展到茶叶 [3] 财务预测与估值 - 预计公司2025年至2027年收入分别为55.9亿元、60.0亿元、65.5亿元，经调整净利润分别为8.4亿元、9.5亿元、10.8亿元 [4] - 基于2025年15倍市盈率估值，给予目标价9.3港元，首次覆盖给予“优于大市”评级 [4] - 行业规范化趋势及社保税费相关政策落地，预计将使合规性更强的头部品牌受益，获取更高市场份额 [4]

行业演变与核心驱动力 - 传统茶文化因步骤繁琐限制了消费，现制茶饮通过简化制作和使用优质原料（原叶茶、鲜奶、鲜果）实现产品品质提升和结构性升级 [1] - 头部品牌规模化发展和供应链升级使高品质产品价格更实惠，行业从“轻奢”转向大众日常饮品 [1][2] - 资本市场将现制茶饮视为新消费赛道，对其发展潜力表现出浓厚兴趣 [1] 供给侧分析 - 产品持续升级，高品质原材料使用普遍，超85%的新品定价低于20元，25元及以上产品仅占3.9% [2] - 门店数从2019年29.3万家增至2024年44.8万家，外卖兴起拓展消费场景并提升购买频次 [2] - 平价与高可得性有望推动现制茶饮替代部分瓶装饮料需求 [2] 需求侧分析 - 消费需求从解渴等功能性满足延伸至情绪价值、健康需求和社交需求等更高维度 [3] - 现制茶饮具有强社交属性，购物、下午茶、聚餐是主要消费场景，跨界联名强化其“社交货币”属性 [3] - 年轻消费者是主力军，20岁以下占比42%，20-30岁占比29% [3] 长期驱动因素 - 2023年国内人均年消费量11杯，远低于中国香港及中国台湾的50杯以上，渗透率提升空间广阔 [4] - 下沉市场潜力大，一线城市人均消费27杯，二线及以下城市不到10杯 [4] - 行业连锁化率从2018年提升17.1个百分点至2023年56.1%，集中度持续提升，头部品牌快速拓店而中小品牌出清 [4] 短期驱动因素与影响 - 外卖平台（京东百亿、美团千亿、淘宝闪购五百亿补贴）推动即时零售增长，现制茶饮因客单价低、频次高而受益 [5] - 头部品牌若能在补贴中承担较少比例并稳住堂食，则受益更多；部分中小品牌加盟商可能出现增收不增利 [5] - 外卖补贴教育出的低价习惯可能影响消费者对原价的接受度，但头部品牌拳头产品优惠力度相对较低，产品力仍是关键 [6] 中长期展望与竞争焦点 - 茶饮中长期渗透率提升逻辑未变，消费者多维需求增长，消费习惯持续培育，外卖补贴助推产品破圈 [6] - 补贴退坡后市场出清将加速，行业竞争回归供应链效率、精细化运营等基本功较量 [6] - 建议关注门店扩张表现、产品服务创新及品牌形象活跃度，以实现销售转化和市占率提升 [6]

行业核心观点 - 现制茶饮行业通过产品品质化、价格平价化和渠道可得性提升，实现了结构性升级，从功能性饮品转变为满足消费者更高维需求的日常重要组成部分 [1][2][3] - 行业长期驱动因素明确，包括低线市场渗透率提升空间大、消费频次增加以及行业连锁化率和集中度持续提升 [3] - 短期外卖平台补贴推动了同店营业额高增长，但需关注补贴退坡后的影响，行业竞争最终将回归供应链效率和精细化运营等基本功的较量 [3] 供给侧分析 - 产品持续升级，从粉末冲泡走向使用原叶茶、鲜奶、鲜果等优质原料的现制新鲜健康饮品 [1][2] - 品质升级在平价基础上实现，行业从“轻奢”转向大众日常饮品，2024年超85%的新品定价低于20元，25元及以上产品仅占3.9% [2] - 门店数量从2019年的29.3万家增至2024年的44.8万家，门店持续加密，外卖兴起拓展了消费场景 [2] - “平价与高可得性”有望助推现制茶饮替代部分瓶装饮料需求 [2] 需求侧分析 - 消费需求从解渴消暑等基础功能，延伸到情绪价值、健康需求和社交需求等更高维度 [3] - 现制茶饮具有强社交属性，购物、下午茶、聚餐是主要消费场景，头部品牌通过跨界联名强化“社交货币”属性 [3] - 年轻消费者是主力军，20岁以下和20-30岁消费者占比分别为42%和29% [3] 长期驱动因素 - 渗透率提升空间大，2023年国内人均年消费量为11杯，远低于中国香港及中国台湾地区的超50杯 [3] - 下沉市场潜力巨大，2023年一线城市人均消费27杯，二线及以下城市不到10杯 [3] - 行业连锁化率持续提升，2023年连锁化率（门店口径）为56.1%，较2018年提升17.1个百分点，集中度预计将持续提升 [3] 短期影响因素 - 外卖平台大规模补贴（京东百亿元、美团千亿元、淘宝闪购五百亿元）支撑现制茶饮同店营业额高增 [3] - 头部品牌因议价能力强，可能从补贴中受益更多，而部分中小品牌加盟商可能出现增收不增利的情况 [3] - 需关注补贴退坡后同店营业额增长能否持续，以及消费者对原价茶饮接受度可能降低的影响 [3] 企业关注要点 - 关注企业的门店扩张表现是否达到增长预期 [4] - 关注产品、服务等能否率先创新，品牌形象能否持续活跃以占领消费者心智 [4]

行业整体态势 - 2025年10月新茶饮行业整体拓店节奏放缓，30个连锁品牌合计现存门店总量为133,806家 [2] - 行业单月新开门店3,247家，关闭3,062家，净增长仅186家，环比增长0.14% [2] 品牌门店规模与净增排名 - 蜜雪冰城以44,166家现存门店稳居行业规模首位，但单月净减少68家，环比下滑0.15% [4] - 沪上阿姨为10月净增门店数量最多的品牌，净增273家，现存门店达10,616家 [4][7] - 一点点是10月增速最快的品牌，净增140家，环比增长3.59%，门店规模突破4,000家 [4][7] - 古茗保持稳定增长，单月净增215家，环比增长1.69%，现存门店12,905家 [4] 品牌关店情况 - 蜜雪冰城关店数量位居首位，达804家 [9] - 甜啦啦关店341家，古茗关店226家，茶百道关店282家 [9] - 书亦烧仙草、霸王茶姬关店数量超百家，CoCo都可、喜茶、LINLEE、茶话弄等品牌闭店数量超50家 [9][14] 城市层级分布 - 新茶饮品牌扩张主阵地在二三线和新一线城市，合计占比达65.1% [17] - 三线城市以754家新增门店位居首位，占比23.2% [17] - 一线城市新增门店仅302家，占比9.3%，显示品牌持续向下沉市场渗透 [17] 特殊点位渠道拓展 - 校园成为品牌扩张主战场，古茗、甜啦啦、茶百道、蜜雪冰城和益禾堂五大品牌在校园渠道净增总数达125家，占10月校园店总增量的71.84% [20] - 购物中心渠道出现明显品牌分化，霸王茶姬、一点点和沪上阿姨扩张势头强劲，分别净增57家、43家和40家；而茶百道、喜茶和酸奶罐罐则大幅收缩，分别净减少45家、29家和27家 [21] - 交通枢纽渠道扩张整体谨慎，除霸王茶姬净增达39家外，其他品牌净增数均未超过6家 [21][22]

投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [3][5] 核心观点 - 看好公司极致性价比背后的供应链运营能力，以及通过协同效应扩张不同品类以打开增长天花板的潜力 [3][16] - 核心逻辑在于主品牌蜜雪冰城凭借消费者心智垄断下沉市场并开拓海外市场，同时幸运咖加速开店释放规模优势，福鹿家作为品类扩张与运营能力复制的重要验证品牌，共同享受行业渗透率提升及下沉市场的增长红利 [3][16] 行业分析：茶饮与咖啡赛道 - 茶饮行业是持续扩容的优质赛道，2025年中国现制茶饮市场GMV预计达7464亿元，同比增长19%，2021-2025年复合年均增长率为20% [1][50] - 现制咖啡行业快速增长，2025年中国现制咖啡饮品GMV预计达2335亿元，同比增长23%，2021-2025年复合年均增长率为26% [108] - 行业竞争加剧，头部效应明显，具备产品、供应链、运营三位一体综合能力的品牌将最终胜出并长期占据其价位段的龙头地位 [1][46] - 下沉市场是增长引擎，2025年二线及以下城市现制茶饮GMV预计占整体67%，2021-2025年复合年均增长率达26% [54] 公司经营与财务表现 - 截至2025年上半年，蜜雪冰城拥有门店总数超过5.3万家，其中海外门店4733家，已进入13个国家 [2][104] - 2024年及2025年上半年公司营收分别为248.29亿元和148.75亿元，同比分别增长22.29%和39.32% [21] - 2024年及2025年上半年公司期内利润分别为44.54亿元和27.18亿元，同比分别增长39.78%和44.06% [21] - 公司预计2025年至2027年归母净利润分别为59亿元、65亿元、77亿元，对应市盈率分别为24倍、22倍、19倍 [3][16] 多品牌发展与扩张 - 幸运咖全国化扩张迅速，截至2025年8月底全国签约门店总数突破8200家，进入中国现磨咖啡前列 [2][118] - 幸运咖连续推出加盟商扶持政策，2025年7月、8月、9月单店优惠分别约为4.9万元、3.5万元、1.7万元 [2] - 福鹿家作为精酿鲜啤连锁品牌，截至2025年8月底拥有约1200家门店，是公司品类扩张的重要布局 [2][124] 供应链核心优势 - 公司以河南中央工厂为中心，在五大生产基地实现高效供应，目前提供给加盟商的核心饮品食材100%自产 [2][127] - 部分自产包材较外部采购降低成本约50%，物流成本较行业平均水平降低50% [2][137] - 公司采购网络覆盖全球六大洲38个国家，前五大原材料供应商采购金额占比持续优化，2024年前三季度为18.30% [134][135] - 公司拥有庞大的仓储配送网络，国内仓储面积35万㎡，覆盖中国内地97%门店的冷链网络，实现90%县域12小时触达 [137]

文章核心观点 - 分析公司商业模式需回归企业战略管理的第一性问题，重点关注企业的核心资源与关键业务、公司如何取得使用并保护这些核心资源、公司如何让生产活动更有效率 [1] - 中美商业环境差异巨大，A股上市公司面临更恶劣的竞争、更快的市场环境变化、更大的监管风险以及更缺乏忠诚度的消费者，不能简单套用巴菲特时期的投资逻辑 [1] - 通过对比分析现制茶饮行业蜜雪冰城与奈雪的茶、直播电商行业东方甄选与传统MCN的商业模式差异，阐释上述三个问题如何决定企业的盈利能力和可持续性 [2][11] 现制茶饮行业商业模式分析 - 蜜雪冰城采用加盟模式，核心资源是加盟商而非门店，关键业务是为加盟商提供原材料和服务，通过向加盟商销售食材、包装材料、设备等产品并收取加盟管理服务费获得收入 [4] - 蜜雪冰城凭借采购规模在上游部分重要原材料产地建厂，实现核心食材自产控制，以规模效应降低材料成本，形成“便宜-规模-更低成本-更大规模”的商业闭环 [8][9] - 奈雪的茶采用直营模式，核心资源是门店，关键业务是卖饮品，面临现制茶饮产业链下游“卖人头”服务模式的固有挑战，主要成本为房租和人力，缺乏规模效应且直营管理难度随规模扩大而增加，导致持续亏损 [2][3] - 古茗同样采用加盟模式，但其答案是供应链效率，通过区域加密的开店策略（单一省份深耕至500家门店以上再辐射周边），实现向低线城市门店两日一配鲜果和鲜奶，覆盖97%门店，鲜果损耗率低至10%，仓配成本低于总GMV的1% [10] 直播电商行业商业模式分析 - 传统直播电商主要有两种模式：品牌自播模式（核心资源是流量，关键业务是寻找流量和组织销售）和头部主播MCN模式（核心资源是头部主播，关键业务是选品和粉丝维护） [13] - 品牌自播模式源头新客流量受平台限制（如东方甄选23年8月在淘宝直播，抖音掐断流量导致GMV下降70%），MCN模式复购流量被头部主播垄断，粉丝对品牌缺乏忠诚度 [13] - 东方甄选转向供应链直播模式，并升级为自建供应链，核心资源是自建供应链和自有直播渠道，关键业务是向会员提供更有性价比的自营品 [15][17][24] - 东方甄选25财年财报显示自营产品GMV占比提升至43.8%，自营产品营收占总营收80%，毛利率改善至32.0%（同比提升6.1个百分点），累计推出732款自营SPU（同比增加50%），APP的GMV占比升至15.7%，付费会员规模同比增长33.1% [21][22] 商业模式关键问题分析 - 问题一（企业的核心资源与关键业务是什么）：直营茶饮品牌核心资源是门店，关键业务是卖饮品；加盟茶饮品牌核心资源是加盟商，关键业务是提供原材料和服务；东方甄选核心资源是自建供应链和自有直播渠道，关键业务是提供自营品 [3][4][24] - 问题二（公司如何取得、使用并保护这些核心资源）：加盟模式在中国易发展因存在海量潜在加盟商资源；东方甄选通过自建冷链仓（如华中一号仓）和自有APP来获取和保护核心资源，但自有直播渠道建设仍面临挑战，抖音平台贡献约70% GMV [4][22][25] - 问题三（公司如何让这些生产活动更有效率）：蜜雪冰城通过规模效应降低材料成本；古茗通过区域加密和高效供应链（两日一配、低损耗率）提升效率；东方甄选需验证爆款模式的可持续性、重资产投入（如冷链仓）的ROI以及会员增长的有效性 [8][10][26][27]

港股新消费板块市场表现 - 港股新消费概念股持续活跃，港股消费ETF（513230）盘中上涨近1.5% [1] - 持仓股中蜜雪集团领涨超5%，思摩尔国际、申洲国际、美的集团、巨子生物、农夫山泉等均涨超3% [1] - 板块整体情绪较强 [1] 政策支持背景 - 财政部报告提出2025年财政政策更加积极，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期 [1] - 后续重点工作包括用好用足积极财政政策，继续实施提振消费专项行动 [1] - 将对重点领域个人消费贷款和相关行业经营主体贷款给予财政贴息，激发养老、托育等服务消费潜力 [1] 新消费行业投资观点 - 新兴消费品发展反映新世代年轻人新兴消费观念，解读新消费叙事是抓住公司成长关键 [2] - 黄金珠宝领域建议关注更受年轻消费者欢迎的古法黄金赛道头部品牌，如老铺黄金 [2] - 潮玩领域建议关注具备IP创造及成功运营经验的公司，如泡泡玛特 [2] - 现制茶饮领域建议关注品牌力强且业务覆盖广的头部品牌，如蜜雪集团、古茗 [2] 港股消费ETF概况 - 港股消费ETF（513230）跟踪中证港股通消费主题指数，打包互联网电商龙头与新消费 [2] - 成分股囊括港股消费各领域，包括泡泡玛特、老铺黄金、名创优品等新消费龙头 [2] - 同时包含腾讯、快手、阿里巴巴、小米等互联网电商龙头，科技与消费属性突出 [2]