文章核心观点 我国贸易顺差高位运行，由加工贸易主导转向一般贸易为主，顺差集中在消费品和资本品领域，形成原因包括产业升级、价格优势和反制措施等，汽车、手机、电气设备等行业顺差有望延续高企，但关税战2.0或带来风险 [1][5][107][109] 近年贸易顺差走势 贸易顺差高位运行 - 近年出口疲软但贸易顺差仍高位运行，因一般贸易替代加工贸易降低进口依赖，如2013 - 2015年出口增速从7.8%降至 - 2.9%，贸易顺差增加1929.4亿美元 [1][7][107] - 贸易方式从加工贸易主导转向一般贸易为主，反映我国在全球价值链地位提升，过去十年一般贸易顺差占比从24.5%升至73.1%，加工贸易从60.4%降至10.4% [1][8][107] 行业结构 - 贸易顺差集中在消费品和资本品领域，2024年贸易顺差较高行业为纺织服装、电气机械等 [1][10][108] - 消费品中纺织服装自2017年以来平均顺差3390.9亿美元，波动不大；车辆及其零部件从2017年逆差100.7亿美元转为2024年顺差1585.4亿美元 [10][11] - 资本品中其他交通运输设备、机械设备及其零件和电气设备及其零件贸易顺差自贸易战1.0以来分别提升6.7、2.9和3.0倍 [11] 国别结构 - 我国顺差规模最大的是“一带一路”沿线国家，美国居次，前者以一般贸易为主，后者以加工贸易为主 [2][17][108] - 2023年6月前我国对美贸易顺差占主导，占比从2019年1月的85.2%降至2023年5月的38.7%；2023年6月起对“一带一路”国家顺差超对美顺差，目前分别占总顺差39.0%和38.5% [2][17][108] - 我国对美加工贸易顺差主要来自手机和电脑，对“一带一路”国家一般贸易顺差以小客车、手机等为主 [2][23][108] 高额贸易顺差形成原因 消费品领域 - 纺织服装行业凭借自给自足生产能力和价格优势维持高额顺差，我国棉花产量占全球26%使产业链自给自足，近两年全球出口份额稳居40%左右，2024年12月出口价格指数93.1低于进口指数98.1 [3][32][109] - 汽车等行业凭借技术进步和成本优势推动出口高增长和进口替代，新能源车出口份额和增速较2018年分别增长3.0%和355.5%，2024年起车辆出口价格低于进口价格 [3][41][109] 资本品领域 - 产业迭代减少加工贸易进口，2022 - 2023年上半年机电产品进口增速下滑至 - 37.0%，出口增速高于进口22%，原材料价格低和制造业工资高促使企业减少进料加工进口和外迁加工环节 [52] - 产业迭代增强出口竞争优势，2022年高端装备制造专利申请和发明专利较2017年分别增长81.9%和63.5%，出口结构向中间品和资本品转型，2024年机械、电气和其他交运设备出口份额较2018年分别提升1.0、0.9和0.4个百分点 [56] 其他领域 - 国内对美反制措施加速进口替代进程，贸易战1.0后已加征关税的车辆对美（ - 2.7pct至4.5%）及世界（ - 1.1pct至1.6%），机械设备对美（ - 1.5pct至4.2%）及世界（ - 1.7pct至3.0%）依赖度明显下降 [4][62][109] 有望延续高企顺差的行业 总结 - 我国贸易顺差扩大是贸易方式从加工贸易向一般贸易转变，产业升级是主因，价格优势提升是次因，2018 - 2020年一般贸易占比从38.2%升至73.2%，加工贸易从36.8%降至10.4%，中国PPI较其他生产型经济体低10%以上 [5][66][110] 消费品领域 - 汽车行业因产业升级竞争优势有望在关税战2.0下维持高顺差，2023年底汽车零部件进口依赖度较2021年初下滑2.8pct，进口增速放缓，整车出口增速提升，两者增速差一度达140.5个百分点，当前相差42.2个百分点，加征关税将降低进口依赖度，提升出口竞争力 [70] - 手机行业国货品牌崛起支撑贸易顺差，出口从加工贸易转向一般贸易，2024年国产品牌全球市场份额较2023年提升29.5%，出口价格持续低于进口价格 [82] 资本品领域 - 电气设备等行业因迭代升级有望维持贸易顺差韧性，但关税战2.0或带来风险，贸易战1.0后零部件国产替代加速，目前电气设备零部件与整机增速差距扩大至11.7个百分点，若关键领域技术突破且有成本优势，顺差有望保持韧性，否则出口和供应链受冲击 [86] 其他领域 - 2025年特朗普政府加征关税，中国反制对自美进口商品加征关税，涉及商品占自美总进口22.1%，分两批实施，2月生效关税降低了已加征商品进口依赖度，预计3月生效关税也将降低相关商品进口依赖度，纺服及中间品贸易顺差有望扩大 [96][97]

经济"开门红"特点 - 年初中美经济基本面预期反转，中国企稳复苏不强但美国经济走弱强化市场正反馈[1] - 经济复苏未脱离一季度季节性回升规律，基建靠中央投资主导，制造业由科技板块拉动[2] - 商品消费和服务业生产分化，社零增速从3.7%升至4.0%，服务业生产指数从6.5%降至5.6%[2] - 出口下行压力可能在二季度集中体现，美国加征20%关税导致集装箱运价超季节性回落[2] 工业表现 - 1-2月工业增加值同比增速5.9%，略低于12月的6.2%，但2月季调环比0.51%显示生产进度偏快[3] - 高技术产业工业生产进度明显快于整体，拉动工业生产加快[3] 制造业投资 - 1-2月制造业投资同比增速9.0%，高于12月的8.3%，主要由"新质"行业引领[4] - 汽车制造、电子设备、通用设备、电气机械等"新质"行业投资增速边际加快[4] 基建投资 - 广义基建同比增速升至9.95%，狭义基建增速降至5.6%，显示中央投资主导"开门红"[5] - 新增专项债发行进度偏缓，沥青开工率处于历史同期低位，地方投资跟进难度大[6] 消费情况 - 社零增速小幅抬升，"以旧换新"相关品类如通讯器材、家电等持续拉动[7] - 食品粮油等基本生活商品零售增长较快，体育娱乐用品等"消费升级类"商品增速提升[7] 房地产 - "926"政策组合拳改善融资端，房地产投资、竣工面积指标降幅边际收窄[8] - 一线城市二手房价环比转跌，商品房销售面积回落，市场仍需政策支持[8]

信息业或将再次引领资本开支 - 根据行业特性将全社会固定资产投资分为11个板块 将当年投资增速最快的板块称为资本开支领头羊 [4][10] - 资本开支领头羊多次更迭 2008-2009年为电气机械 2010-2013年频繁轮动 2014-2015年为信息业（与4G有关） 2016-2019年为电子设备 2020年为信息业（与5G有关） 2021-2023年为电气机械 2024年为消费品制造业 [4][10] - 成为领头羊的投资增速门槛最低为15.8%（2016年电子设备制造） 最高为71.1%（2005年设备制造业） 2015-2024十年平均门槛为24.2% [4][11] - 2025年信息业有成为领头羊潜质 因在PPI同比为负的宏观环境下信息业多次成为领头羊（2014年、2015年、2020年） 且AI技术进步引发企业端、财政端、融资端投入意愿增加 [5][11] - 估算信息业2025年投资增速有望回升至30%附近 这一增速有较高概率成为领头羊 [5][11] 本轮AI投资的影响特点 - 2014-2015年信息业投资高增（4G时代）带来消费端新业态蓬勃发展 包括在线旅游渗透率从2013年8.5%提高到2015年13.1% 网约车用户规模2016年达2.2亿人 外卖市场规模2017年突破3000亿元 [6][13] - 新业态培育依赖大规模用户补贴 资金来自一级市场 一级市场机构投资金额从2013年1887亿元增长到2017年12111亿元 四年复合增速59.2% PE投资互联网行业从2014年40.84亿美元跳升至2015年前11月73.79亿美元 2016年达1106亿元 [6][13] - 本轮AI投资高增目前主要聚焦企业端 包括软件研发和设备采购 尚未看到通过用户补贴培育消费新业态的迹象 [6] 美国信息业资本开支的经验 - 美国上世纪90年代以来汽车、电子、地产、信息业多次成为资本开支领头羊 信息业出现在1999年、2009年、2016年、2022年（与AI有关） [7][14] - 2022年以来美国信息业资本开支增加带来两大影响 一是互联网巨头普遍增加资本开支 如2023财年微软资本开支增速58.2%、亚马逊61.3%、谷歌62.9%、脸书36.6% 2024财年上半年微软资本开支增速56.4% [7][15] - 二是互联网企业与卖铲者业绩受益 英伟达2024财年归母净利润728.8亿美元 是2020财年16.8倍 微软、亚马逊、谷歌、脸书四家企业2022财年和2023财年归母净利润增速均超40% 七巨头中苹果与特斯拉受益不大 [7][15]

广发证券 资深宏观分析师 王丹 bjwangdan@ gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第六， 2月服务业PMI环比下降0.3个点至50。航空、邮政、信息服务、生态环保景气领先；景气偏低的行业 集中在两类，一类是生产性服务业（租赁商务、道路运输、水上运输、批发），一类是与居民线下消费（住 宿、餐饮），统计局在解读中提到与"节后假日效应消退"等因素有关 [2] 。从过去几个月来看，2024年12 月服务业PMI环比大幅上行，其中包含资本市场相关行业的高位、生产性服务业的活跃；1月受春节前居民生 活半径扩张影响，与居民出行相关的交通运输服务业、住宿餐饮服务业景气环比明显改善。2月节假日效应消 退，叠加部分行业工作日较短（元宵节位于2月12日），因此出现较集中的环比下行。 第一， 随着节后复工推进，2025年2月制造业PMI环比上行1.1个点至50.2。 在经历了1月的季节性回落 后，经济景气重回2024年9月以来的修复趋势，绝对景气度略高于2024年12月的50.1。 中观景气面同步改 善，15个细分制造业行业中共7个位于景气扩张，好于2025年1月的5个，持平于2024年12月。 第二， 从行业景气度 ...

广东高质量发展大会核心内容 - 广东省委省政府召开2025年高质量发展大会 聚焦现代化产业体系建设 提出要冲出中低端 抢占制高点 致胜新赛道 [3][8] - 广东省2024年GDP突破14万亿元 稳居全国第一 但江苏以13.7万亿元紧追 增量全国第一 [5][12] - 广东将实施"百万英才汇南粤行动计划" 拿出有竞争力薪酬岗位 吸纳100万高校毕业生来粤就业创业 [5][7][8] 广东产业现状与规划 - 广东高新技术企业约7.7万家 区域创新能力连续8年全国第一 先进制造业和高技术制造业增加值占比分别达56.7%和31.6% [10] - 新能源汽车产量占全国1/4 工业机器人占全国44% 智能手机占全国超40% 集成电路占全国18% [10] - 2024年规模以上工业企业营收19.4万亿元 拥有全部31个制造业大类 15个行业规模全国第一 8个万亿元级产业集群 [10] - 发布《广东建设现代化产业体系2025行动计划》 提出8大行动26项措施 涵盖传统产业巩固 新兴产业培育 未来产业布局等 [10] 重点发展领域 - 聚焦人工智能和机器人两大领域集中发力 构筑高技术 高成长 大体量产业新支柱 [8][10] - 实施优质企业梯度培育计划 目标造就50家科技领军企业 100家链主企业 1000家制造业单项冠军企业 10000家专精特新企业 [10] - 强化源头技术供给和应用场景创新 加快发展壮大新兴产业和未来产业 打造发展新质生产力重要阵地 [10] 全国产业竞赛态势 - 安徽召开科技创新引领新质生产力发展大会 提出"三个往前赶"目标 包括经济总量和增速在全国和长三角的排名提升 [12] - 山东召开抓改革创新促高质量发展大会 辽宁召开优化营商环境暨三年行动决胜之年动员大会 [12] - 广东与江苏互派代表团学习考察 显示区域间产业竞争加剧 [14]