总体库存周期 - 5月美国库存总额同比2.62%，前值3.15%，销售总额同比3.30%，前值3.68%，进一步确认进入主动去库阶段 [1][2] - 美国抢进口时间段为24年11月-25年3月，25年4-5月进口回归正常水平，但6-7月仍有短暂补库需求 [1][2] - 假设8月起进口消耗速度700亿美元/月，超额进口总额2800亿美元（第一轮1800亿美元+第二轮1000亿美元），预计11月超额进口耗尽，届时关税通胀冲击充分显现 [2] 行业库存周期 - 5月14个大类行业中6个处于主动去库：石油、天然气与消费用燃料，化学制品，运输，汽车与汽车零部件，纺织品、服装与奢侈品，食品、饮料与烟草 [3][7] - 5月总体库存同比历史分位数32.4%，5个行业库存水位较高：建筑材料（83.6%）、化学制品（69.3%）、金属和采矿（56.3%）、纸类与林业产品（53.6%）、技术硬件与设备（52.7%） [3] 上游行业 - 石油、天然气与消费用燃料：24年6月进入主动去库，截至25年5月维持该状态 [4] - 化学制品：25年5月或进入主动去库 [5] - 建筑材料：24年10月进入被动补库，截至25年5月维持该状态 [6] - 金属和采矿：24年2月进入被动补库，截至25年5月维持该状态 [6] 中游行业 - 纸类与林业产品：25年2月进入被动补库，截至25年5月维持该状态 [7] - 电气设备家电及组件：24年12月进入被动补库，截至25年5月维持该状态 [7] - 机械制造：25年3月或进入主动补库，截至25年5月维持该状态 [7] - 运输：25年4-5月或进入主动补库 [7] 下游行业 - 汽车与汽车零部件：24年12月进入主动去库，截至25年5月维持该状态 [7] - 家庭耐用消费品：24年8月进入被动补库，截至25年5月维持该状态 [7] - 纺织品、服装与奢侈品：25年4-5月或进入主动补库 [7] - 食品、饮料与烟草：25年4-5月或进入主动补库 [7] - 日常消费品经销与零售：24年7月进入被动补库，截至25年5月维持该状态 [7] - 技术硬件与设备：24年4月进入被动补库，截至25年5月维持该状态 [7] 关税影响 - 特朗普对铜制品征收50%关税但豁免铜原材料，导致美国抢进口的铜无法锁定含关税价格，若其他产品出现类似情况，供需差易被打破导致价格调整 [1]

道琼斯运输平均指数表现 - 道琼斯运输平均指数单日收跌2 21% 本周累计下跌7 70% 为4月初市场恐慌以来最差单周表现 [1] - 行业面临持续挑战 一系列收益报告显示未来压力仍在 [1] 个股表现 货运公司 - ArcBest单日收跌4 12% 本周累跌18 66% [1] - Old Dominion Freight Line Inc单日收跌4 96% 本周累跌15 11% [1] - Saia单日收跌3 03% 本周累跌12 15% [1] - 联邦快递单日收跌2 86% 本周累跌10 73% [1] 铁路运输公司 - 联合太平洋铁路公司单日收跌1 16% 本周累跌2 38% 连跌四周 [1] - 诺福克南方铁路运输单日收跌0 65% 本周累跌2 19% 结束之前连续上涨六周趋势 [1] - 诺福克南方铁路运输周线仍保持4月11日以来持续走高趋势 [1]

制造业PMI表现 - 2025年7月制造业PMI为49 3%，较上月下降0 4个百分点，降幅符合季节性特征[2] - 大、小型企业PMI分化加剧，高温暴雨洪涝灾害对供需形成拖累[2] - 生产指数降幅符合季节性，但需求放缓略超季节性[2] 行业需求分化 - 铁路船舶航空航天设备、计算机通信电子设备等行业新订单指数持续位于扩张区间，受益于设备更新政策[2] - 化学原料及化学制品、非金属矿物制品等行业新订单指数低于临界点，反映房地产压力下的终端需求不足[2] - "反内卷"政策推升原材料价格，企业采购指数回落导致原材料库存去化[2] 服务业与建筑业景气度 - 服务业商务活动指数为50 0%，较上月微降0 1个百分点，旅游相关行业因暑期效应保持活跃[2][3] - 运输、邮政、文体娱乐等行业商务活动指数位于高位景气区间，房地产及居民服务行业处于收缩区间[3] - 建筑业商务活动指数为50 6%，较上月下降2 2个百分点，受房地产需求疲软及财政支出增速放缓拖累[2][3] 政策支持方向 - 雅鲁藏布江超级水电工程开工（总投资1 2万亿元）及城市更新项目将支撑建筑业景气度反弹[3] - "反内卷"政策推动产业供给侧调整，提振价格水平[4] - 超长期特别国债下达690亿元支持消费品以旧换新，剩余资金将于10月下达[4] - 城市更新项目聚焦市政基础设施改造、老旧小区改造、城中村改造等领域[4]

总体库存周期 - 2025年5月美国库存总额同比增速2.62%，前值3.15%，销售总额同比3.30%，前值3.68%，显示美国进入主动去库阶段[6][12] - 美国抢进口时间段为2024年11月-2025年3月，2025年4-5月进口回归正常水平，预计6-7月仍有短暂补库需求[6][12] - 假设8月起进口消耗速度700亿美元/月，两轮超额进口共2800亿美元，预计11月超额进口可能耗尽，届时关税通胀冲击将显现[6][12] 行业库存周期 - 2025年5月14个大类行业中6个处于主动去库，包括石油天然气、化学制品、运输等[19] - 上游行业中石油天然气与燃料库存同比历史分位数23.6%，化学制品69.3%，建筑材料83.6%，金属和采矿56.3%[19][20] - 中游行业纸类与林业产品库存同比历史分位数53.6%，电气设备家电21.8%，机械制造28.4%[20][21] - 下游行业汽车与零部件库存同比历史分位数30.6%，技术硬件与设备52.7%[22][25] 关税影响 - 特朗普对铜制品征收50%关税但豁免原材料，导致美铜价格快速下跌[13] - 类似铜制品因关税抢进口而兑现不及预期的情况可能打破内外供需差，导致价格调整[13]

全球服务贸易增速放缓 - 2025年第一季度全球服务贸易增速放缓至同比增长5%，约为2024年和2023年增速的一半 [1] - 欧洲和北美服务出口同比仅增长3%，低于2024年第一季度的8%和11%，亚洲保持9%的强劲增长 [1] - 美元对欧元和其他货币升值以及经济不确定性加剧是增速放缓的主要原因 [1] 其他商业服务放缓 - 其他商业服务占全球服务贸易的60%，欧洲贡献了40%的出口 [3] - 2025年第一季度美国其他商业服务出口同比增长4%，低于2024年同期的8% [3] - 欧盟其他商业服务出口以美元计算持平，以欧元计算增长4% [3] 金融服务和知识产权服务 - 2025年第一季度金融服务出口同比增长仅3%，欧盟和美国出口同比仅增长2%，瑞士下降3%，英国增长10% [3] - 全球知识产权相关服务同比增长4%，低于2024年同期的7%，欧盟和美国占2024年出口的近70% [3] 建筑出口下降 - 2025年第一季度全球建筑出口同比下降15%，部分抵消2024年同期25%的强劲增长 [4] - 中国、韩国和欧盟等主要经济体表现疲软，反映不确定性和成本上升导致的投资延迟 [4] 计算机服务和旅游需求 - 计算机服务出口受AI、数字化转型和网络安全需求推动，印度增长13%，爱尔兰增长9% [5] - 全球运输出口同比增长3%，亚洲增长最快达10%，中国增长31% [5] - 2025年第一季度国际旅行同比增长5%，亚洲旅游收入增长13%，中国增长96%，北美下降1% [5] 主要贸易国表现 - 2025年前五个月中国服务贸易出口增长13%，印度增长12%，日本增长11% [6] - 中国1-5月服务进出口总额32543.6亿元，同比增长7.7%，出口增长15.1%，进口增长2.7% [6] - 知识密集型服务进出口12492.7亿元，增长5.0%，其他商业服务和电信计算机信息服务增速分别为3.2%和10.7% [6] - 旅行服务进出口增长12.2%，出口增长74.2%，进口增长5.3% [6] 北美和欧洲表现 - 美国服务出口增长5%，加拿大下降6% [7] - 欧盟对非成员国服务出口增长3%，进口增长6%，英国出口增长9%，进口增长13% [7]

工业生产 - 高炉开工率同比小幅回升至1.2%，表观消费改善同比+2.5pct至-0.8% [1][4] - 纺织链PTA开工同比-1.2pct至-1.0%，涤纶长丝开工同比-0.7pct至5.3% [11] - 纯碱开工同比-3.3pct至-6.0%，汽车半钢胎开工同比-0.2pct至-3.3% [1][11] 建筑业开工 - 全国粉磨开工率同比-3.9pct至-6.2%，水泥出货率同比-2.6pct至-3.0% [1][16] - 沥青开工率同比+1.0pct至0.3%，玻璃产量同比-0.6pct至-7.9% [1][23] - 玻璃表观消费同比+2.7pct至13.7%，水泥库容比同比+1pct至0.3% [23][16] 下游需求 - 全国新房日均成交面积同比+20pct至-6.1%，三线城市成交同比+29.3pct至11.9% [29] - 港口货物吞吐量同比+5.2pct至13.3%，集装箱吞吐量同比+6.3pct至11.5% [1][34] - 铁路货运量同比+0.1pct至6.9%，公路货运量同比+1.6pct至3.6% [34] 物价 - 农产品价格分化：鸡蛋环比+0.3%，蔬菜环比+5.0%，猪肉环比-0.2% [2][56] - 南华工业品价格指数环比+4.2%，能化指数环比+4.0%，金属指数环比+4.1% [2][63] - 集运价格CCFI综合指数环比-3.2%，美西航线运价环比-6.4% [47][48] 消费与出行 - 电影观影人次同比+49.3pct至0.7%，票房收入同比+42.3pct至-10.1% [42] - 全国迁徙规模指数同比+0.4pct至17.8%，国内航班架次同比+0.7pct至2.5% [1][39] - 乘用车零售同比+2.2pct至9.5%，批发量同比-17.8pct至-5.5% [42]

交运ETF市场表现 - 7月30日早盘交运ETF（561320）涨超1% [1] 基础设施港股估值与派息预期 - 基础设施领域港股红利资产仍有估值提升空间 [1] - 降息周期下头部高速资产业绩稳健且派息预期稳定 [1] - 调整后股息率回归至4%左右 [1] 铁路技术升级进展 - CR450动车组预计2026年底投入商用 [1] - 新动车组能耗降低22%且牵引效率提升4% [1] - 技术升级将显著提升高铁运营能力 [1] 公路货运与港口数据 - 2025年5月货车通行量环比微增0.2% [1] - 5月全国集装箱吞吐量同比增长5.4% [1] - 港口吞吐量保持增长态势 [1] 行业结构性机会 - 交通运输行业整体呈现结构性机会 [1] - 高铁技术升级与基础设施板块稳健分红特性构成核心亮点 [1] 指数与产品信息 - 交运ETF跟踪内地运输指数（000945）涵盖铁路/公路/航空/海运等领域企业 [1] - 指数成分股具有高市场影响力且反映行业整体表现 [1] - 无账户投资者可关注联接基金（018906/018905） [1]

日本经济财政白皮书核心观点 - 日本经济正稳步迈向摆脱通货紧缩，工资和物价上涨的良性循环趋于稳定[1] - 2023年物价出现40年来首次上涨，2025年春季劳资谈判工资涨幅超过2024年创下的32年新高[1] - 经济复苏局面持续超过5年（2020年5月至2025年6月），为二战后第三长周期，呈现"成熟化的长期化状态"[2] 经济复苏结构变化 - 当前复苏由服务业拉动（区别于过去两次由出口和生产主导的模式），对海外经济下行的脆弱性降低[2] - 劳动力短缺推动人工费比率高的服务领域物价上涨，服务物价涨幅近年接近2%，企业定价和工资设定行为改变[1] 外部风险因素 - 美国关税政策可能通过直接/间接途径拖累经济，需警惕乘用车产量减少对钢铁、运输等广泛产业的连锁影响[2] - 中美贸易摩擦的间接影响曾导致日本经济衰退，当前贸易问题被视为摆脱通缩的试金石[2] 个人消费疲软原因 - 家庭可支配收入改善且金融资产增加，但消费复苏缓慢，占GDP过半的个人消费缺乏强劲势头[2] - 消费者对工资可持续性存疑，物价上涨预期抑制支出，单身家庭因不安情绪提高储蓄率[3] - 政策需推动稳定物价上涨、加快工资增长，完善社会保障制度以消除晚年不确定性[3]

业务展望 - 2025年第三季预期业务状况较上一季为佳的受访者占比10%，较2025年第二季的9%略高，预期较差的受访者占比18%，与第二季持平 [1] - 运输、仓库及速递服务业有显著较多受访者预期第三季业务状况较第二季为差 [1] - 大型企业对2025年第三季整体短期业务前景展望较上一季有轻微改善 [4] 业务/产出量 - 多数行业受访者预期2025年第三季业务/产出量较第二季下降 [2] - 建筑业、运输/仓库/速递服务业、进出口贸易/批发业、住宿/膳食服务业及零售业有较多受访者预期业务量/销售量下降 [2] 就业情况 - 多数行业预期2025年第三季就业人数较第二季大致不变 [3] - 资讯及通讯业较多受访者预期就业人数下降，地产业预期就业人数上升的受访者多于预期下降者 [3] - 整体招聘意欲保持平稳 [4] 价格趋势 - 多数行业预期2025年第三季货品售价/服务收费较第二季大致不变 [4] - 建筑业有显著较多受访者预期投标价格下降 [4] 经济环境 - 外围环境持续不确定性可能影响香港本地营商气氛 [4] - 香港本地经济表现强韧，内地经济稳步增长可提供支持 [4]

纪要涉及的公司 中国神华 纪要提到的核心观点和论据 1. **经营业绩** - 2024 年营收 3383 亿元，同比下降 1.4%，归属净利润 586 亿元，同比减少 1.7%；2025 年一季度营收 695 亿元，同比下降 41%，规模经济论 119 亿元，同比下降 18% [1][2] - 2025 年一季度利润下降 16.6%，全年实现预计营收和利润目标有较大挑战 [4] 2. **煤炭业务** - 2024 年产量 3.27 亿吨，同比上涨 0.8%，销售量 4.59 亿吨，销售兑现率基本达 200%，长协价 100% 兑现 [2] - 2024 年现货销售价格同比下降，销售合计成本同比上涨 1.45%，销售毛利率为 30%，同比下降 2 个百分点 [3] - 2025 年一季度煤价下降，市场价低于长协价，生产和销售成本上涨拖累业绩 [2] 3. **发电业务** - 2024 年发电业务韧性凸显，受电成本优化，受电量增加 5.3%，利润增长 2%，受电价格同比下降 2.7% [4] - 2025 年一季度因季节性需求疲劳，总发电量和受电量下降 [4] 4. **运输业务** - 2024 年自有铁路运输周转量 3121 亿吨公里，同比增长 0.9%，铁路分部营收同比增长 0.4%，营业利润下降 6.9% [5] - 2024 年港口分部毛利率下降 3.7 个百分点，海运分部毛利率同比上升 5.8 个百分点 [5] - 2025 年一季度铁路、航运和港口部分利润总额同比下降，航运利润总额同比下降 69.6% [6] 5. **煤化工业务** - 2024 年实现营收同比下降 7.6%，毛利率同比下降 5.4 个百分点 [5] 6. **投资项目** - 煤炭分部新街台格庙矿区新街一井和二井建设计划投入 11 亿元，新项目预计产能 1600 万吨/年 [7] - 发电资本开支 119 亿元用于新建项目和设备采购，多个在建项目有序推进 [7] 7. **分红情况** - 2024 年股息 2.26 元/股，分红占净利润的 76.5%，同比增长 1.3 个百分点 [7] - 未来三年一级分红率提高 5 个百分点，增加分红次数 [8] 8. **盈利预测与评级** - 预计 2025 - 2027 年规模经济论达 541、556 和 551 亿元，对应 EPS 为 2.72、2.8 和 2.77 元 [8] - 存在宏观经济不及预期、国企改革不及预期、行业有效需求不足、煤价波动等风险 [8] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 公司在煤电联营模式下，新项目稳步推进，将深化煤电盈余，发挥煤电兜底保障作用，增加煤产量和发电量 [6] 2. 市值管理从去年开始推进，当前因利率下调，公司股息率有更大提升空间 [9] 3. 煤炭业务信用等级高，违约风险低，虽为周期性行业，但受政策影响，景气度较好 [10] 4. 神华长协价执行率和销售兑现率均为 100%，目前长协价无调整政策 [10][11]