全球风险资产价格表现 - 美国蓝筹股标普500指数年内涨幅高达14% 科技股主导的纳斯达克综合指数年内涨幅达17% 两者均刷新历史高点 [1] - 以小盘股为主的罗素2000指数在美联储降息后突破了2024年11月的高点 [1] - 追踪全球发达及新兴市场的MSCI全球所有国家指数触及历史新高 新兴市场股票今年表现超越全球股指 [3] 信用债市场行情 - 衡量美国高评级公司借贷成本与国债之差的信用利差收窄至0.8个百分点以下 创下自1998年以来最低水平 [4] - 欧洲部分法国公司的借贷成本已低于其主权政府 投资者不再要求为企业信贷风险提供额外补偿 [6] - 资产管理公司TCW全球利率联席主管评价称承担风险所获得的回报从未如此之低 [6] 市场上涨的核心叙事 - 华尔街构建"伟大韧性交易"叙事 逻辑支柱包括具有强大韧性的消费者 真实发生的人工智能革命以及白宫在关税问题上的缓和立场 [9][10] - 对人工智能的狂热押注是核心引擎 被形容为"打了类固醇的互联网泡沫" [10] - 与上世纪90年代互联网泡沫不同 现今科技巨头能用其自由现金流支持巨额AI支出 [11] 美联储政策的影响 - 美联储降息被市场解读为新一轮宽松周期开启 资金成本下降的诱惑压倒了对经济下行原因的担忧 [12] - 降息消息公布后 全球股市录得2025年以来最大的单周资金流入 [13] - 期货市场已消化明年将有至少四次降息的预期 [13] 市场存在的风险与防御性布局 - 市场面临极高的地缘政治风险 美国就业市场放缓 通胀未完全受控以及极端和历史性的市场集中度 当前估值没有为失误留下太多空间 [14] - 明尼阿波利斯联储主席警告风险市场显得"过度繁荣" 任何新的经济疲软迹象都可能戳破这种繁荣 [14] - 部分投资团队已开始防御性布局 iShares罗素2000指数ETF的空头头寸攀升至近两年高位 与黄金和现金挂钩的避险工具连续四周吸引资金流入 [15]

市场整体表现 - 全球金融市场正经历自2021年以来最广泛的跨资产飙升，涵盖股票和信用债等大类资产 [1][3] - 市场乐观情绪广泛，各类风险资产价格被推向历史新高，其广度为2021年以来之最 [4][6] - 美国标普500指数年内涨幅高达14%，纳斯达克综合指数年内涨幅高达17%，两者均刷新历史高点 [4] - 以小盘股为主的罗素2000指数在美联储降息后突破了2024年11月的高点 [4] - 追踪全球发达及新兴市场的MSCI全球所有国家指数触及历史新高，新兴市场股票今年表现超越全球股指 [6] 信用债市场状况 - 美国高评级公司信用利差已收窄至0.8个百分点以下，创下自1998年以来的最低水平 [6] - 投资者为承担风险所获得的回报处于极低水平，部分法国公司的借贷成本甚至已低于其主权政府 [9] - 极度收窄的信用利差被部分市场参与者视为本轮反弹中最令人费解的部分 [9] 牛市驱动因素 - 牛市由美联储政策转向与人工智能投资叙事双重催化 [1][11] - 人工智能的狂热押注是核心引擎，被形容为"打了类固醇的互联网泡沫" [12][13] - 与上世纪90年代互联网泡沫不同，当前科技巨头能用其自由现金流支持巨额AI支出 [13] - 市场预期AI趋势后劲十足，明年盈利将加速 [14] - 美联储降息被市场解读为新一轮宽松周期开启，期货市场已消化明年至少四次降息的预期 [14] - 资金成本下降的诱惑完全压倒了对经济下行原因的担忧，降息后全球股市录得2025年以来最大单周资金流入 [14] 市场情绪与仓位 - 市场情绪被归因于"害怕错过"，怀疑情绪被视为下一阶段上涨储备的"未燃尽的燃料" [9][18] - 投资者普遍共识是不要与美联储作对，但部分买家表现为"勉强的买家" [19] - iShares罗素2000指数ETF的空头头寸已攀升至近两年高位，显示市场存在谨慎迹象 [17] - 与黄金和现金挂钩的所谓"避险工具"已连续四周吸引资金流入 [17] - 部分投资团队已开始防御性布局，认为信贷市场已无太多价值 [16]

市场综述 - 2025年8月市场风险偏好整体提升，中国股票以7.2%的收益率领涨大类资产，原油表现最差，跌幅达6.53% [1] - 大类资产收益排序为：中国股票>黄金>全球股票>全球债券>农产品>现金>外汇>境内债券>房地产>工业品>原油 [1] - 上证指数站上3800点创近十年新高，沪深日均成交额显著放大至22796亿元 [1] 中国股票市场 - 万得中国500R指数当月上涨7.2%，万得全A指数上涨10.9%，香港中国企业指数上涨3.3% [10] - 市场交投活跃度明显提升，沪深日均成交额较上月的16101亿元显著放大至22796亿元，上证综指换手率上升0.2个百分点至1.5% [10] - 科技板块领涨，近一个月涨幅达16.3%，稳定板块弹性最差，月涨幅仅为0.9% [11] 全球股票市场 - 2025年8月全球股票上涨1.69%，新兴市场表现优于发达市场，越南和巴西涨幅居前，分别为11.97%和8.85% [4][5] - 发达市场中日本表现突出，收益率为5.88%，沙特阿拉伯和印度表现较弱，收益率分别为-2.92%和-2.20% [4][5] - 近五年全球股市全部上涨，发达市场表现优于新兴市场，美国以90.7%的涨幅领跑，中国股市涨幅为12.1% [7] 债券市场 - 2025年8月境内债券收益率下行0.44%，可转债以4.32%的收益率领涨，利率债表现最弱 [12] - 10年期国债收于1.84%，较上月末上行13.35BP，10年期国开债收于1.88%，上行11.29BP [12] - 美联储降息预期升温，美债收益率全线回落，10年期下行9BP至4.3%，中美10年期利差收窄27BP至239BP [15] 大宗商品市场 - COMEX黄金期货8月末收于3516.0美元/盎司，较7月末上涨4.9%，价格在8月29日创出3516.1美元/盎司的月内高点 [17] - 布油期货价格月末收于67美元/桶，较月初下跌4%，OPEC+持续加快增产速度且需求走弱 [17] - 贵金属板块领涨，COMEX白银大幅上涨11.0%，能源板块NYMEX天然气下跌2.9%，有色板块LME铜、铝分别上涨3.0%和2.1% [17][18] 房地产市场 - 一线城市房地产投资指数延续下行趋势，2025年第三季度整体下跌1.74% [3][20] - 30大中城市商品房成交面积环比下降1.6%至178.6万平方米，一线城市房地产投资指数普遍下行，降幅在-0.2%至-1.0%区间 [22] - 各城市指数呈现普跌态势，反映当前市场整体承压态势未改 [20] 外汇与现金市场 - 外汇投资指数微升0.08点至136.43，美元指数月末报97.85，较上月下跌2.20% [24] - 万得货币基金指数持续上行，月末收于1706.44点，较上月上涨0.09%，余额宝7日年化收益率为1.06% [26]

美联储降息市场反应 - 美联储于9月宣布降息25个基点 [1] - 美股三大股指齐齐上涨 道琼斯工业指数上涨124.10点至46142.42点 标普500指数上涨31.61点至6631.96点 纳斯达克指数上涨209.40点至22470.73点 [1] - 国际金价获利回吐 现货黄金价格下跌0.4% 报收于每盎司3644.01美元 [1] 大类资产配置影响 - 温和通胀与实际利率下行组合利好实物资产与贵金属 如能源、金属、房地产及黄金等板块 [1] - 美元周期性走弱可能带来资本流动加速 部分新兴市场尤其是受益于制造业转移和资源出口的国家或获得相对优势 [1] - 预计2025年年内降息共计75个基点 [1] 股票市场展望 - 美联储进入新降息周期 预计股票市场、黄金、其他金属等资产将受益 [2] - 海外资本对国内科技股的投资以战略布局为主 国内科技行业仍在上涨期且尚未出现全球溢价 [2] - 若在AI、芯片等关键领域实现超越 预计将持续吸引海外投资者流入 [2] - 年初DeepSeek、宇树机器人等重磅科技创新技术推出 推动国内科技股价值重估 [2] 历史经验与市场表现 - 历史经验显示 美联储宽松周期开始后12至18个月内经济未陷入衰退情况下 美股通常表现强劲 [2] - 本轮周期中 美股已经消化大部分降息预期 [2] - 美元走弱、亚太地区货币政策宽松及油价回落为新兴市场跑赢发达市场提供有利环境 [2] - 目前新兴市场股票估值仅为发达市场三分之一 具有良好投资价值 [2] 美联储独立性长期影响 - 从更长远角度看 美联储独立性的潜在变化比降息次数更值得关注 [3] - 若美联储独立性进一步受损 投资人可能对美债要求更高风险溢价 尤其是长端美债 [3] - 目前美联储尚未丧失其独立性 但该议题可能随时间推移成为更关键变量 [3]

黄金市场 - 美联储于9月18日下调联邦基金基准利率25个基点至4.75%-5.00%区间，但点阵图显示明年降息幅度少于预期，导致美元和美债收益率反弹，黄金价格回落 [1] - 市场预期美联储10月降息25基点的概率为91.9%，到12月累计降息50基点的概率为83.9% [1] - 黄金价格昨日最高触及3707美元，连续两日收阴，日内关键支撑位关注3623美元 [1] 原油市场 - 全球原油需求截至9月17日为1.044亿桶/日，同比增加52万桶/日，年初至今需求增幅为80万桶/日，略低于预期的83万桶/日 [2] - 美国原油库存因进口下降和出口接近两年峰值而大幅减少，但美国非农等就业数据走弱加剧了需求担忧 [2] - 原油价格从64.73美元震荡回落，短线阻力位关注63.65美元，支撑位关注62美元 [2] 美元指数 - 美联储主席鲍威尔称降息是应对劳动力市场疲软的“风险管理措施”，并表示通胀居高不下，不急于开始宽松 [3] - 美国至9月13日当周初请失业金人数为23.1万人，低于预期的24万人，9月费城联储制造业指数从-0.3回升至23.2，远超预期的2.3，助推美元反弹 [3] - 美元指数重回97.50一线，若无法上破98一线，则震荡下行的结构可能延续 [3] 日经225指数 - 日经225指数近期连续上涨，最高触及45900点，不断突破高点，显示多头强势 [5] - 短线调整后上涨走势有望延续，日内关键支撑位关注44600点，若跌破则可能回调至43750点 [5] 铜市场 - 铜价本周自4.65美元震荡下行，近两日下跌幅度收窄，回调即将结束，关键支撑位关注4.45美元 [6] - 日内价格维持震荡的概率较大，上方阻力位关注4.57美元，下方支撑位关注4.51美元 [6] 宏观政策与事件 - 英国央行以7-2投票比例将利率维持在4%不变，并将量化紧缩步伐从1000亿英镑降至700亿英镑，行长贝利表示会继续降息 [7] - 美国总统特朗普表示需要进一步降低油价，并认为降低油价可结束俄乌冲突 [7]

文章核心观点 - 尽管主流市场因美联储降息和股债市场表现而认为通胀已被控制，但大宗商品市场的资金流向和价格走势正发出截然不同的信号，预示通胀可能在未来6-9个月内重新加速 [1][2][3] 大宗商品市场作为通胀领先指标 - 大宗商品市场比其他市场更接近通胀本质，原材料价格上涨是更广泛价格上涨的前兆 [2] - 历史数据显示，金属价格领先全球消费者价格指数约6-9个月，当前金属价格上涨是通胀即将跟随上升的警告信号 [2] - 实际货币增长的加速通常领先石油价格增长3-6个月，一些国家的刺激政策可能很快使面临供应过剩的原油价格出现转机 [2] 通胀领先指标的具体表现 - 综合制造业、货币和大宗商品数据的通胀领先指标在过去几年坚定保持在2%以上，目前正以加快步伐上升，该指标领先消费者价格指数约3-6个月 [3] - 其他通胀领先指标如运费价格和化肥价格也在上涨，其中化肥价格领先食品消费者价格指数 [3] - 非周期性通胀正在上升，这包括核心个人消费支出中与货币政策相关性最小的组成部分，因此最难被美联储直接控制 [3] 大宗商品资金流入分析 - 大宗商品资金流入在2025年大部分时间里持续上升且步伐加快，这一模式与2020/21年和2009年通胀快速上升前类似 [1][3] - 大宗商品资金流入的回升具有广泛基础，即使剔除黄金和贵金属交易所交易基金，数据仍清楚显示资金流入明确上升且速度加快 [3] - 美国黄金交易所交易基金的资金流入步伐出人意料地缓慢，反映了市场对通胀的自满情绪，而亚洲交易所交易基金买家对黄金的热情则透露出对通胀或金融稳定的担忧 [3] 股债市场与历史对比 - 通胀过度自信在股市和债市中可见，美国最大股票和债券交易所交易基金的资金流入处于或接近高位，且没有显示出明显下降迹象 [4] - 在通胀肆虐的1970年代，表现最差的主要资产类别是股票、公司债券和美国国债，大宗商品是当时唯一提供显著正实际回报的资产类别 [5] - 当前股票和债券的资金流入并不反映市场预期会出现类似1970年代的通胀情况，当时通胀保护债券是另一个实际回报高于零的主要资产类别，而如今其资金流入缺乏恐慌或焦虑 [5]

国际金融中心建设 - 通过港交所"科企专线"协助内地科技企业到港融资 [1] - 完善主板上市和结构性产品发行机制 研究优化"同股不同权"上市规定 [1] - 推动海外企业到港第二上市 协助中概股以香港为首选回归地 [1] - 积极探索缩短股票结算周期至T+1 [1] - 推动港股人民币交易柜台纳入"股票通"南向交易 [1] 债券与货币市场 - 扩大金管局债务工具中央结算系统托管证券抵押品使用范围 [2] - 推动离岸内地国债成为国际清算所抵押品 [2] - 研究打造单一平台管理股票债券等多类资产 [2] - 新设"人民币业务资金安排"向企业提供长期人民币融资 [2] - 优化短期流动性管理机制提升离岸人民币枢纽功能 [2] 黄金市场发展 - 3年内实现2000吨黄金仓储目标 [2] - 推动机场管理局及金融机构拓展黄金仓储设施 [2] - 建立香港黄金中央清算系统并邀请上海黄金交易所参与 [2] 绿色金融建设 - 港交所深化与大湾区碳市场试点合作测试跨境交易结算路径 [2] - 持续发行可持续债券并推动碳交易代币化技术应用 [2] - 与大湾区交易所合作开拓大宗商品及碳交易新业务 [3] 大湾区金融联动 - 优化"跨境征信互通"和"深港跨境数据验证平台" [3] - 探索扩展金融与非金融场景应用 [3] - 与深圳探讨数字金融合作 相关措施2025年内公布 [3]

黄金需求趋势 - 2025年8月，中国黄金批发需求降至85公吨，较7月减少9公吨，为2010年以来最弱的8月数据 [1] - 需求疲软主要源于金条和金币销售低迷，因投资者将注意力转向上涨的股票市场 [2] - 上海黄金交易所的黄金提取量（批发需求的最佳代表）在整个2025年相较于历史平均水平保持低迷 [7] 黄金市场表现与资金流向 - 8月，伦敦金银市场协会的金价上涨近4%，而中国国内基准金价上涨2% [3] - 8月，黄金ETF投资者撤出60亿元人民币（合8.34亿美元），持仓减少7.7吨 [6] - 上海期货交易所的黄金期货交易活动在7月至8月间下降了26% [6] 股票市场表现 - 追踪沪深两市最大公司的沪深300指数在8月跳涨10%，年初至今上涨约16% [10] - 股市飙升得益于积极的政策支持，包括流动性注入以及提振消费和科技投资的承诺 [10] 投资者行为转变 - 中国投资者正从黄金转向国内股票，因股市上涨 [9] - 尽管中国人民银行已连续10个月增加黄金储备，但私人需求已出现下滑 [5] - 黄金价格的持续攀升（周二现货金价创下每金衡盎司3，700美元以上的历史新高）抑制了新的购买，导致价格疲劳 [3][7]

股票市场发展 - 协助内地科技企业来港融资 加强对国家建设科技强国的金融支持 [1][2] - 进一步完善主板上市和结构性产品发行机制 研究优化同股不同权上市规定 [2] - 探索缩短股票结算周期至T+1 推动更多海外企业来港第二上市 [1][2] - 协助中概股以香港为首选回归地 推动港股人民币交易柜台纳入股票通南向交易 [1][2] 债券市场建设 - 提升金融基建 金管局迅清结算与港交所合作研究单一平台集中管理股票债券等不同资产 [2] - 与瑞士阿联酋等地市场建立连接 推动使用离岸中国国债作为不同清算所抵押品 [2] - 研究债券电子化交易平台可行性 推动建立商业回购市场和中央交易对手制度 [2] - 商讨落实在港推出离岸国债期货 扩充互换通下利率衍生品种类 [3] 黄金市场建设 - 推动拓展黄金仓储 以三年超越2000吨为目标建造区域黄金储备枢纽 [1][3][9] - 推动建立或扩建精炼厂 与内地研究来料加工精炼黄金后出口至香港 [3][9] - 建立香港黄金中央清算系统 邀请上海黄金交易所参与 [3][9] - 丰富黄金投资工具 协助发行黄金基金 支持开发代币化黄金投资产品 [3][10] 数字资产与金融创新 - 推动商业银行推出代币化存款和真实代币化资产交易 [6] - 落实稳定币发行人制度 就数字资产交易及托管服务制订立法建议 [6] - 研究扩展可提供予专业投资者的数字资产产品和服务类型 [6] - 金管局与巴西央行合作测试提单电子化和存款代币化等科技 [9] 人工智能产业发展 - 推出30亿港元前沿科技研究支援计划 支持吸引AI国际科研顶尖人物来港 [7] - 预留十亿港元于2026年成立香港人工智能研发院 促进AI研发和成果转化 [7] - 港投公司已投资AI大语言模型云计算及AI药物研发企业 将继续投资AI产业 [7] 大宗商品交易 - 与大湾区内交易所合作开拓大宗商品交易及碳交易新业务 [4] - 港交所加强两地合作发展大豆离岸现货市场 碳市场Core Climate研究试验跨境交易结算 [4] - 成立大宗商品策略委员会 由财政司司长领导加强政策顶层设计 [9] - 支持业界设立更多认可交割仓库 为大宗商品贸易商提供半税优惠 [9] 医药健康产业 - 吸引国际和内地顶尖药企落户香港 进行罕见病药高端肿瘤药临床试验和治疗 [12] - 2026年内成立香港药物及医疗器械监督管理中心 提交医疗器械立法建议 [12] - 加快1+新药审批机制 试行优先审批创新药 [12] - 医管局成立引进创新药物及医疗器械办公室 通过大数据确定本地病人需求 [12] 跨境金融与资本流动 - 持续优化跨境支付通 拓展与民生相关的汇款应用场景 [1][13] - 优化新资本投资者入境计划 非住宅物业投资算入额由1000万港元提升至1500万港元 [13] - 推动内地银行在港设立区域总部 吸引内地企业在港设立财资中心 [13][14] - 金管局和沙特PIF创立达10亿美元新投资基金 支持企业出海到沙特阿拉伯 [14] 创科产业发展 - 推进香港微电子研发院中试线组装 明年完成生命健康研发院及AI研发院筹建 [16] - 2026年上半年成立第三个InnoHK创新研发平台 聚焦可持续发展能源先进制造 [16] - 创科产业引导基金将于2026-2027年度启动 引导市场投资策略性新兴产业 [16] 交通与通关便利化 - 批出三个区域测试自动车 加速自动驾驶无人化规模化发展 [8] - 新皇岗口岸和沙头角口岸实施合作查验一次放行通关模式 [14] - 放宽经常访港旅客使用e-道登记条件 港珠澳大桥口岸设立无感通关试点 [14]

2025年香港施政报告核心政策 - 报告定位为香港“拼经济谋发展惠民生”的进程表和对接国家发展战略的策略部署，重点包括加快发展北部都会区、产业发展和革新、巩固国际金融中心地位 [1] 北部都会区发展 - 将北部都会区定位为香港经济发展新引擎，成立由行政长官领导的“北都发展委员会”并制订专属法例，为园区公司设立专项拨款渠道 [2] - 河套深港科技创新合作区香港园区第一期三座大楼已落成，生命健康科技等产业租户正陆续进驻，另五座大楼将于2027年起陆续完工，并考虑“边建设、边进驻”模式 [2] - 加速推进连接深港的交通基建，古洞站和洪水桥站将分别于2027年和2030年竣工，北环线主线和支线目标在2034年或之前同步开通 [3] 人工智能产业发展 - 推出30亿港元的“前沿科技研究支援计划”支持AI等前沿科技基础研究，并预留十亿港元于2026年成立“香港人工智能研发院” [4] - 香港投资管理有限公司作为政府全资拥有的耐心资本机构，已投资包括AI大语言模型在内的多家AI企业，未来将继续投资AI产业 [4] 生命科技健康产业 - 香港将吸引更多药企落户进行罕见病药、高端肿瘤药等临床试验和治疗，并透过河套的“大湾区临床试验协作平台”实现港深同步试验 [5] - 将于2026年内成立“香港药物及医疗器械监督管理中心”，并加快“1+”新药审批机制，助力药企更快将创新药推向市场 [5] 巩固国际金融中心地位：股票市场 - 将透过“科企专线”协助内地科技企业来港融资，研究优化“同股不同权”上市规定，并探索缩短股票结算周期至“T+1” [6] - 推动更多海外企业来港第二上市，协助中概股以香港为首选回归地，并推动港股人民币交易柜台纳入“股票通”南向交易 [6] 巩固国际金融中心地位：债券与黄金市场 - 提升金融基建，研究让投资者在单一平台集中管理及相互抵押股票和债券等不同资产，并与瑞士、阿联酋等地市场建立连接 [6] - 推动香港机场管理局及金融机构在港拓展黄金仓储，以三年超越2000吨为目标建造区域黄金储备枢纽，并建立香港黄金中央清算系统 [7] - 丰富黄金投资工具，支持开发代币化黄金投资产品等新产品，并支持业界成立黄金行业协会 [7] 巩固国际金融中心地位：大宗商品与家族办公室 - 将与大湾区内交易所合作开拓大宗商品交易及碳交易等新业务，港交所碳市场Core Climate会与大湾区试点碳市场研究试验跨境交易结算 [8] - 进一步优化基金、单一家族办公室和附带权益的优惠税制，香港证监会将积极推动房地产投资信托基金纳入互联互通标的 [8] 港股市场表现 - 施政报告发布后港股整体走强，恒生指数大涨1.41%至26812.19点，创下阶段性新高，恒生科技指数涨超3.50%至6290.09点 [9][12] - 2025年以来港股市场显著回暖，恒生指数年内涨幅超过33%，恒生科技指数涨幅超过40% [10] - 港股市场今年以来新股发行规模大幅增长，截至8月底总融资额达1375亿港元，较2024年同期增长近6倍 [10] - 市场交易热度提升，上半年港股市场日均成交额为2402亿港元，同比增长118%，ETF每日成交金额攀升至338亿港元，同比增幅达184% [11] 板块与个股表现 - 科技类公司普遍表现较好，百度集团-SW涨15.90%，蔚来-SW涨10.28%，京东集团-SW涨5.70%，美团-W涨5.69%，阿里巴巴-W涨5.02% [11][13] - 电气设备、可选消费、半导体等主题行业涨幅居前，Wind香港电气设备指数涨4.61%，Wind香港可选消费零售指数涨4.23% [13][14] - 生物医药板块大部分个股陷入回调，福森药业跌13.21%，基石药业-B跌12.16%，盛禾生物-B跌9.37% [15][16]