文章核心观点 - 文章通过梳理巴菲特与段永平的三次会面，探讨了两代“股神”投资理念的交融与传承，并分析了在AI技术变革的背景下，传统价值投资理念面临的挑战与演变 [1][5][6][16] 巴菲特与伯克希尔·哈撒韦 - 巴菲特宣布将发布最后一封致股东信，并作为伯克希尔CEO谢幕，公司持有创纪录的超过3810亿美元现金 [1] - 巴菲特是伯克希尔最大股东，根据第二季度末持股计算，其持有约1490亿美元公司股票 [1] - 对苹果的投资始于2016年，主要建仓于2018年完成，总投资成本约360亿美元，该笔投资一度占投资组合近50%，创造超1500亿美元净收益，但在2024年被大规模减持 [8] - 公司将AI比喻为“精灵”，认为其风险不可控，在2023至2025年间未直接投资任何芯片或模型公司，未追逐AI风口 [20] 段永平的投资理念与经典案例 - 投资理念核心为“买股票就是买公司”，源于2006年与巴菲特首次会面时获得的启发，即首先关注公司的商业模式 [5] - 经典投资案例包括网易、雅虎（意在投资阿里巴巴）和苹果，自述真正投入大金额的项目仅有“小10个” [14][15] - 2001年底以每股低于1美元的价格大量买入网易，后股价涨至15美元以上，此笔投资带来约1亿美元收益 [14] - 在2018年与巴菲特会面时提出苹果商业模式优于可口可乐的观点，此后巴菲特大量买入苹果 [5][6] - 当前投资组合中，苹果和茅台的比重较大，伯克希尔股票比重不大，对腾讯持仓“还可以” [15] 段永平的商业背景与经历 - 1989年接手年亏损200万元的日华电子厂，创立“小霸王”品牌，至1994年产值突破10亿元 [11] - 因股份制改革提议被否决，于1995年离开并创立步步高，公司推行员工与管理层持股 [11] - 2001年“退休”后，步步高经历“一拆三”，分拆为OPPO、vivo和步步高教育电子三家独立公司，构成段氏商业生态起点 [11] AI时代对投资的影响 - AI技术变革正加速分化投资者，段永平作为互联网与消费时代的投资者，坦言看懂硬科技公司变得更难 [16] - 段永平认为AI不影响其基于企业基本面的投资决策，但对短线交易者构成挑战，因其难以抗衡AI量化交易的速度 [18] - 段永平对AI领域采取尝试性参与策略，购入少量英伟达股票，理由是“掺和一下，不要错过了” [20] - 近期AI实盘交易对决显示，部分AI模型在加密货币市场收益率表现差异巨大，如DeepSeek前三日收益率达36%，而GPT-5同期亏损超40% [17][18]

投资评级 - 维持“买入”评级 [6][9] 核心观点与业绩表现 - 报告认为公司2025年三季报业绩大超预期，产品结构优化显著 [1][4] - 2025年前三季度实现营业收入68.29亿元，同比增长114.79%；实现归母净利润11.15亿元，同比增长497.61% [2][4] - 2025年前三季度毛利率和净利率分别为31.98%和16.32% [2][4] - 2025年第三季度单季实现营业收入30.60亿元，同比增长153.71%，环比增长39.78%；实现归母净利润5.84亿元，同比增长545.95%，环比增长76.84% [2][4] - 2025年第三季度单季毛利率和净利率分别达到33.93%和19.09% [2][4] 业务驱动因素与产品结构 - 公司聚焦高端AI领域，产品结构升级显著，在AI服务器与高性能计算需求带动下，HDI和高多层板等细分领域表现亮眼 [9] - 公司持续加码AI服务器赛道，协同终端客户成功开发更多AI服务器产品，推动服务器产品整体销售额占比实现显著跃升 [9] - 在核心技术领域，公司当前可生产背板层数达2-56层，服务器板层数达20-40层，并具备HDI板4-30层的生产能力 [9] - 公司已成功开发包括亚马逊在内的多家服务器客户，AI配套的主板及加速卡项目均已进入量产阶段 [9] 产能布局与未来规划 - 公司快速布局高端产能，通过关键设备增补打通生产瓶颈，并在各工厂开展产能提升工作 [9] - 募投项目东城四期（三厂、四厂）稳步运营，已实现HDI、光模块及软硬结合板等高端产品的规模化生产，产能持续释放 [9] - 公司投资19亿元开展智能制造高多层算力电路板项目，聚焦服务器、高多层网络通信及AI算力等中高端市场需求 [9] - 新项目计划年产印制电路板70万平方米，第一阶段预计2026年试生产，第二阶段预计2027年试生产，全面投产后将提升公司在高端PCB市场的供给能力 [9] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年将实现归母净利润16.47亿元、23.90亿元和32.19亿元 [9] - 基于当前股价，对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为49.03倍、33.79倍和25.09倍 [9] - 预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.98元、2.87元和3.87元 [16]

文章核心观点 - 在飞天茅台酒价结束溢价时代及公司业绩增速大幅放缓的背景下，贵州茅台正从过去依赖经营手段转向积极运用资本工具进行市值管理，通过大规模分红、股份回购和大股东增持等“组合拳”来稳定股价和提升股东回报，其充足的财务余力为这一策略提供了有力支撑 [6][9][12][16][24][29] 茅台面临的行业与市场环境 - 53度飞天茅台在部分电商平台的零售价降至1499元/瓶以下，结束了其持续溢价销售的时代 [6] - 公司2025年第三季度单季营收同比增速仅为0.35%，为2016年以来的最低水平 [9] - 2025年前三季度万得白酒指数营收同比下滑5.83%，为近十年来首次落入负增长区间，显示行业面临挑战 [12] 市值管理策略的转变与具体措施 - 公司过去依靠调节产能与出厂价等经营手段维持业绩增长，现在则开始利用资本工具进行主动的市值管理 [12] - 2025年被视为公司市值管理的“元年”，公司董事会决议通过《公司市值管理办法》，并首次提出推进市值管理常态化 [13] - 公司提出的三大核心举措包括常态化现金分红、股份回购以及大股东增持 [13] - 2025年内，公司承诺的现金分红总额高达647亿元（含347亿元年度分红和300亿元中期分红） [14] - 2025年公司已累计投入60亿元资金用于回购股份 [15] - 茅台集团计划增持30亿至33亿元，目前已落地1亿元 [16] - 分红、回购和增持已明确投入或计划投入的资金总额至少达到708亿元，约占公司2024年归母净利润的82% [16] 资本工具的有效性：国际案例借鉴 - 星巴克在FY2015-FY2025期间累计产生经营活动净现金流583.2亿美元，累计支付股利211.54亿美元，累计回购股份307.93亿美元，几乎将所有赚到的现金回馈资本市场 [19] - 星巴克的资产负债率从2015年的53.24%飙升至2025财年的125.26% [19] - 现金分红和股票回购通过降低净资产和减少股份，分别被动提高了ROE和稳定/提高了EPS，星巴克的Non-GAAP EPS从FY2015的1.58美元/股提升至FY2025的2.13美元/股 [21] - 苹果公司FY2015-FY2025净利润累计增长145.17%，但EPS增幅约222%，体现了资本工具对提升股东回报的作用 [22] 茅台实施市值管理的财务潜力与空间 - 公司2024年经营活动净现金流约924.54亿元，2025年预计约900亿元，当前708亿元的市值管理资金占2024年经营活动净现金流比例约为76%，仍有提升空间 [24] - 公司资本支出需求低，近10年最低年度资本支出为10亿元，最高为53亿元 [24] - 截至2025年三季度，公司账面的未分配利润高达2108.75亿元 [24] - 公司2025年三季度资产负债率仅12.81%，具备充足的财务杠杆空间 [26][28] - 2024年公司ROE为38.43%，其权益乘数（总资产/净资产）仅为1.27，接近最低水平，通过增加财务杠杆进行股票回购可进一步提升ROE水平 [28][29]

投资核心理念 - 投资的核心原则是“买股票就是买公司”，但真正理解一家公司极为困难 [2][7] - 投资的简单之处在于关注企业本身及其未来现金流，不容易之处在于绝大多数公司难以真正看懂 [2][8] - 即使不理解公司也可能短期获利，但这种成功难以复制 [3][26][28] 投资组合与决策 - 多年来真正重仓的公司不超过10个，包括网易、苹果、腾讯、茅台等，目前仍远未用尽“20个孔”的额度 [3][9][10][11][12][17] - 主要持仓为三只股票：苹果、腾讯、茅台 [23] - 投资网易时因其商业模式清晰、现金高于市值而入手，6个月涨了20倍，但并未完全预见其后续巨大成长 [3][32][39][40] - 对通用电气的投资因CEO更换后很快退出，并认为其商业模式不好 [13][14][15] 公司分析与文化 - 苹果公司的企业文化优秀，表现为高度用户导向、注重长期价值，并能够拒绝无法创造独特价值的产品，如苹果车、iTV等 [3][43][44][45][57] - 好的企业文化虽不能避免犯错，但能让企业及时纠偏、回归正道 [4][61][62] - 判断是否搞懂一家公司需基于对商业模式和团队的理解，如网易案例中因熟悉游戏行业而做出投资决策 [31][36] 市场观点与机会成本 - 当前苹果公司股价不便宜，投资回报率需考虑机会成本，若银行存款利息仅1个多点，则买苹果可能更优，但若有年化十几个点的机会则不必买苹果 [66] - 苹果未来再翻一倍两倍三倍都有可能，但不确定性存在 [66] - 对于普通投资者，购买标普500指数是一种赚钱办法，但这不等于真正懂了投资 [29]

投资评级 - 维持“买入”评级 [8][12] 核心财务表现 - 2025年前三季度实现营业收入40.78亿元，同比增长10.96%；实现归母净利润6.25亿元，同比增长29.46%；毛利率和净利率分别为22.79%和14.85% [2][5] - 2025年第三季度单季实现营业收入14.99亿元，同比增长17.16%，环比增长10.13%；实现归母净利润2.41亿元，同比增长33.77%，环比增长17.98%；毛利率和净利率分别为22.92%和15.66% [2][5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为9.12亿元、11.88亿元和15.75亿元，对应当前股价PE分别为33.31倍、25.56倍和19.28倍 [12] 产能扩张与技术发展 - “芯创智载”项目稳步推进，公司拟投资15亿元建设新一代PCB智造基地，重点发展“芯片内嵌式PCB封装技术” [12] - 项目计划于2025年下半年动工，2026年中投产，投产后将新增芯片内嵌式PCB产品18万平方米/年，高阶HDI电路板产品48万平方米/年 [12] - 芯片内嵌式PCB产品已通过测试并达成性能要求，陆续获得终端主机厂客户项目定点 [12] 新兴业务布局与客户拓展 - 公司积极拥抱“AI+”战略，重点布局人形机器人、低空飞行器、AI智能眼镜三大新兴赛道 [12] - 在人形机器人领域，获得龙头企业F公司新产品定点和设计冻结，并与国内头部客户合作获得新一代项目定点 [12] - 在低空飞行器领域，与海外及国内头部企业合作开发顺利，推进小批量交付并已完成航空体系认证 [12] - 在AI智能眼镜领域，为国内外头部客户提供一站式供应服务，并参与新产品研发和量产供应 [12] - 在海外头部M客户的定点项目已进入量产供应，在国内头部A客户处于新产品认证阶段 [12] 历史客户关系与产品矩阵 - 自2012年起开发特斯拉作为汽车终端客户，2015年开始小批量供货，2017年批量供货，销量稳步增加 [12] - 通过珠海世运完善软板布局，把握汽车电气化、智能化带来的HDI、FPC和高端多层板的新增量 [12]

投资评级 - 报告对沪电股份的投资评级为“买入”，并予以维持 [7][10] 核心观点与业绩表现 - 沪电股份2025年前三季度业绩表现强劲，实现营业收入135.12亿元，同比增长49.96%，归母净利润27.18亿元，同比增长47.03% [2][4] - 公司盈利能力持续提升，2025年前三季度毛利率和净利率分别达到35.40%和20.08% [2][4] - 2025年第三季度单季业绩再创新高，营业收入50.19亿元，同比增长39.92%，环比增长12.62%，归母净利润10.35亿元，同比增长46.25%，环比增长12.44% [2][4] - 单季度毛利率和净利率分别为35.84%和20.62%，环比继续改善 [2][4] 产能扩张与项目进展 - 公司通过生产线技术改造升级关键制程，靶向扩充产能以优化产线效率与灵活性 [10] - 总投资约43亿元的新建人工智能芯片配套高端印制电路板扩产项目已于2025年6月下旬开工建设，预计2026年下半年开始试产 [10] - 沪士泰国生产基地于2025年第二季度实现小规模量产，在AI服务器和交换机应用领域已取得2家客户正式认可，另有4家客户的认证与产品导入工作持续推进 [10] 资本开支与战略聚焦 - 公司近两年加快资本开支，2025年前三季度购建固定资产、无形资产等支付的现金约21.04亿元，以把握AI驱动的高端产品需求机遇 [10] - 扩产项目旨在扩大高端产品产能，配合满足客户对高速运算服务器、人工智能等新兴计算场景对高端印制电路板的中长期需求 [10] 产品与技术优势 - 公司在高端PCB市场地位稳固，其GPU平台产品已批量生产，支持112/224Gbps速率，下一代GPU平台及XPU等芯片架构算力平台产品正与客户共同开发 [10] - 网络交换产品部分，用于Scale Out的以太网112Gbps/Lane盒式与框式交换机已批量交付，224Gbps产品正配合客户开发，NPO和CPO架构交换机也在持续开发中 [10] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2025年至2027年归母净利润分别为38.12亿元、59.33亿元、78.41亿元 [10] - 对应2025年至2027年的预测市盈率分别为33.05倍、21.24倍、16.07倍 [10] - 展望后市，AI服务器和高速网络基础设施需求维持强劲，将持续推动公司高多层PCB与高端HDI产品占比提升 [10]

投资评级 - 维持"买入"评级 [8][12] 核心观点 - 胜宏科技作为全球AI PCB领先企业，受益于AI服务器等旺盛需求，业绩实现高速增长，公司通过产能扩张、技术壁垒构筑和产品结构优化，有望持续享受AI浪潮红利，进入快速成长期 [1][6][12] 财务业绩表现 - 2025年前三季度营业收入141.17亿元，同比增长83.40%，归母净利润32.45亿元，同比增长324.38%，毛利率35.85%，净利率22.98% [2][6] - 2025年第三季度单季营业收入50.86亿元，同比增长78.95%，环比增长7.80%，归母净利润11.02亿元，同比增长260.52%，环比下滑9.88%，毛利率35.19%，净利率21.66% [2][6] - 分析师预测公司2025-2027年归母净利润分别为53.51亿元、86.28亿元和112.84亿元，对应市盈率分别为47.04倍、29.17倍和22.31倍 [12] 产能扩张与需求 - 泰国工厂一期项目已投产，新一轮升级改造基本收尾，客户订单开始排期 [12] - 2025年第三季度在建工程达35.48亿元，环比大幅增加26.42亿元，扩产主要面向AI服务器领域 [12] - 产线优化、自动化升级和管理优化有望提升整体盈利能力 [12] 技术创新与产品布局 - 公司具备100层以上高多层板制造能力，是全球首批实现6阶24层HDI产品大规模生产及8阶28层HDI与16层任意互联HDI技术能力的企业 [12] - 深度参与客户产品预研，与全球头部科技行业客户战略合作，加速布局下一代产品以支持最前沿人工智能及自动驾驶平台 [12] - 凭借技术、交付和全球化服务能力，成为国内外众多头部科技企业的核心合作伙伴 [12] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年每股收益分别为6.15元、9.91元和12.96元 [19] - 预计2025-2027年净资产收益率分别为32.6%、37.3%和35.4%，净利率分别为27.0%、29.0%和29.8% [19] - 公司持续优化产品结构，高ASP产品出货量占比逐步提高，传统下游领域逐步复苏 [12]

投资评级 - 报告对生益科技的投资评级为“买入”，并予以“维持” [7][10] 核心观点 - 报告认为生益科技业绩持续高增长，产品涨价与结构升级是加速成长的主要驱动力 [1][5] - AI服务器及数据中心需求旺盛，成为全球PCB市场增长的核心驱动力，公司凭借前期技术认证和客户积累，相关订单已逐步转化 [10] - 公司龙头地位稳固，技术创新持续推进，已开发出全系列高速、高频产品并实现批量应用，在高端封装领域取得技术突破 [10] - 预计公司2025-2027年归母净利润将分别达到35.60亿元、56.07亿元和79.22亿元，对应市盈率分别为40.02倍、25.41倍和17.98倍 [10] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度，公司实现营业收入206.14亿元，同比增长39.80%；实现归母净利润24.43亿元，同比增长78.04% [2][5] - 2025年前三季度，公司毛利率和净利率分别为26.74%和13.89% [2][5] - 2025年第三季度单季，公司实现营业收入79.34亿元，同比增长55.10%，环比增长12.24%；实现归母净利润10.17亿元，同比增长131.18%，环比增长17.83% [2][5] - 2025年第三季度单季，公司毛利率和净利率分别为28.14%和15.64% [2][5] 行业前景与公司驱动力 - AI服务器及数据中心是2025年全球PCB市场增长的核心驱动力，AI产品对覆铜板材料提出了更低损耗的新要求 [10] - 公司成功在关键时间窗口推动产品价格策略调整，覆铜板整体涨价顺利 [10] - 随着AI服务器等细分领域需求旺盛，高速覆铜板预计将首先迎来复苏，公司有望充分受益 [10] 公司竞争优势与技术布局 - 公司紧跟市场技术要求，与先进终端客户进行技术合作，前瞻性做好产品技术规划 [10] - 公司已开发出不同介电损耗全系列高速产品，以及不同介电应用要求、多技术路线的高频产品，并实现多品种批量应用 [10] - 在封装用覆铜板技术方面，产品已在卡类封装、LED、存储芯片等领域批量使用，并在FC-CSP、FC-BGA等更高端封装代表的产品上取得开发和应用突破 [10] 财务预测与估值 - 预测公司2025年归母净利润为35.60亿元，对应每股收益1.47元，市盈率40.02倍 [10][17] - 预测公司2026年归母净利润为56.07亿元，对应每股收益2.31元，市盈率25.41倍 [10][17] - 预测公司2027年归母净利润为79.22亿元，对应每股收益3.26元，市盈率17.98倍 [10][17] - 预测公司2025-2027年净资产收益率分别为20.3%、26.0%和29.0% [17]

投资评级 - 报告对鹏鼎控股维持“买入”投资评级 [7][12] 核心观点 - 鹏鼎控股2025年前三季度业绩稳步增长，对外收购完善了在汽车电子领域的布局 [1][5] - 公司控股股东上修AI相关资本开支，高端PCB产能建设加速，公司作为重要实施主体受益 [12] - 公司通过高端HDI产品切入AI服务器及光模块市场，实现AI云-管-端全链条布局，有望打开第二增长曲线 [12] 财务业绩表现 - **2025年前三季度业绩**：实现营业收入268.55亿元，同比增长14.34%；实现归母净利润24.08亿元，同比增长21.95%；毛利率和净利率分别为20.64%和8.91% [2][5] - **2025年第三季度单季业绩**：实现营业收入104.80亿元，同比增长1.15%，环比增长26.44%；实现归母净利润11.75亿元，同比下滑1.30%，环比增长57.68%；毛利率和净利率分别为23.08%和11.13% [2][5] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年将实现归母净利润43.97亿元、56.44亿元、67.73亿元，对应当前股价PE分别为25.26倍、19.68倍、16.40倍 [12] 战略布局与业务进展 - **对外收购完善布局**：公司拟以现金3.57亿元收购华阳科技53.68%股权，华阳科技主营业务为车载模块生产和传感器研发，此次收购有利于强化公司在汽车电子领域的实力，深化车用PCB先进制程下游应用与系统整合能力 [12] - **AI相关资本开支与产能建设**：控股股东臻鼎规划提高今明两年资本支出至新台币300亿以上，其中近50%用于扩大高阶HDI和HLC产能；鹏鼎泰国工厂一期已于2025年5月竣工试产，服务器及光模块产品已通过客户认证，二期厂房已启动建设；淮安三园区一期工程良率稳步提升，主要生产用于AI服务器和光模块的6阶以上HDI及SLP产品 [12] 公司基础数据 - 当前股价为47.92元，总股本231,805万股，每股净资产14.09元 [8]

关于投资理念 - 投资核心是“买股票就是买公司”，关键在于看懂公司生意和未来现金流，但大部分公司不易看懂[3][4] - 真正重仓投资的公司数量很少，主要案例包括网易、雅虎、苹果、伯克希尔、茅台、腾讯、通用电气和拼多多[4][5][6][8] - 投资组合高度集中，主要持仓为苹果、腾讯和茅台三只股票[8] 关于苹果公司 - 投资逻辑基于其强大的企业文化，即用户导向、注重产品体验和长远发展[11][12][17] - 公司文化使其能坚持原则，例如因无法提供足够价值而放弃推出苹果电视和苹果汽车项目[15][16] - 认为当前苹果公司股票价格不便宜，但鉴于其庞大用户基础和AI可能落地于手机的场景，未来仍有增长潜力[18][19] 关于英伟达与AI行业 - 认可英伟达在AI领域的强大竞争力，其生态护城河深厚，与Open AI的合作模式凸显其行业地位[21][22] - 公司管理层对未来的愿景清晰且长期一致，因此选择投资以参与AI发展趋势[22] - AI被视为一场工业革命，但发展过程中必然伴随泡沫，最终只有少数真正厉害的公司会胜出[38][39] 关于台积电 - 在AI半导体浪潮中，台积电占据不可或缺的制造环节优势，几乎所有大厂都依赖其代工[22][23] - 尽管近期股价涨幅较大，但如果行业未来发展如预期，当前估值具有其合理性[23] 关于电动车行业 - 电动车生意整体差异化小，行业竞争激烈，大部分企业会死掉，最终可能只剩少数几家盈利[25][26][27] - 特斯拉是行业中做出差异化的公司，凭借产品单一、量大带来的成本优势，更可能实现盈利[25][26] - 智能驾驶技术可能走向同质化，最终采用少数几家方案，导致行业利润平均化[27] 关于伯克希尔 - 公司投资文化在巴菲特退休后将由接班人承接，其寻找未来现金流好公司的核心理念不会改变[28] - 对于不懂投资的投资者而言，伯克希尔或标普500指数是比共同基金更好的选择[28] - 公司未来的目标是努力跑赢标普500指数，其投资决策的机会成本即是该指数[29] 关于拼多多 - 对公司的投资仍带有风险投资性质，虽因财报显示其盈利而增仓，但对能否持续维持生意存有不确定性[30][31][32] - 信任公司团队和文化，但行业变化大，对5-10年后的清晰预期难以建立，存在既可能更厉害也可能失败的风险[32][33] 关于茅台 - 投资逻辑基于其独特的口味形成的消费者粘性，以及严格坚持品质标准的出品文化[34][35] - 作为国有企业，其规矩稳定，较少有人敢改动，因此对公司能走很远抱有信心[35][36] - 投资决策由未来现金流决定，而非单纯市盈率，曾在2600元价位觉得昂贵，但因无更好替代标的且能承受50%股价回撤而选择继续持有并增仓[36][37] 关于AI对投资的影响 - AI对基于图表、线形进行短线交易的炒股者影响巨大，使其更难赚钱[40][41] - 对秉持“买公司”理念的长期投资没有影响，投资决策不受AI干扰[40][41]