亚太私募股权市场复苏 - 2024年亚太PE市场交易额增长11%至1760亿美元，平均交易规模同比增加22%至1.33亿美元，单笔超10亿美元交易量增长50% [1] - 印度和日本市场活跃PE机构数量分别增加29%和14%，大中华地区仍为亚太交易规模占比最高地区 [1] - 中国私募股权市场投资交易总额上升7%至470亿美元，控股型投资占比达29%创历史新高 [1] 中国私募股权市场转型 - 中国私募基金从成长型投资向控股型投资战略转向，主要受经济增长放缓、控股机会增多及创始人态度开放影响 [2] - 全球另类资产管理机构持续在中国投资，部分机构筹备设立新人民币基金配置境内资产 [2] - 跨境投资交易反弹，切入角度包括助力全球企业在中国增长、利用中国供应链优势及产业链协作 [3] 投资策略与市场机会 - 私募基金探索跨境和平台型投资，中国企业代际传承及跨国公司分拆带来整合型机会 [3] - 中国涌现全球竞争力企业，估值回调带来优质标的，CVC第六期亚太基金募资68亿美元专注亚洲消费和服务领域控股投资 [4] - 并购市场兴起为盘活存量资产提供支撑，监管政策持续出台推动并购成为年度主题 [5] 运营能力与数字化建设 - 基金管理人加快内部运营能力建设，推动投后价值创造，凯雷任命高管强化亚洲区运营管理 [5] - 私募股权投资者部署生成式AI工具，95%受访者计划在未来三年尽调中评估AI风险或机会 [6] - 中国私募机构加速数字化进程，外包服务需求增长，合规管理水平逐步加强 [6] 行业发展趋势 - 亚洲私募市场经历结构重塑，中国股权投资行业进入新周期，管理人差距在资源整合和战略判断上显现 [7] - 效率提升和策略转型成为基金管理人发展关键议题，市场分化趋势日益明显 [7]

私募股权交易者一向以直截了当、注重实效而自豪。因此，当埃及工业家兼亿万富翁投资者纳赛夫·萨 维里斯（Nassef Sawiris）本周发表一番犀利评论时，或许连那些"金融巨头"也不得不暗自佩服。 私募股权的"黄金时代"已过？ "私募股权已经走过了最好的日子……他们无法退出。退出实在太难了。" "投资者们非常沮丧，他们对私募公司说：'我还没看到任何回报，过去五六年你们一分钱都没返还给 我。'" 他甚至批评了一些私募常用的延续基金，即在基金到期后仍继续持有被投公司股权的机制，称其为"史 上最大骗局"。 "你卖不掉公司，就再次加杠杆，这算什么事？"他反问道。 全球私募市场遇冷 虽然萨维里斯的观点直白，但也反映出私募股权行业当前的困境。 根据贝恩公司（Bain & Co）数据，2024财年是过去三十年来全球私募股权行业规模首次萎缩的一年， 总规模下降2%，至4.7万亿美元（约合7.25万亿澳元）。 交易活动大幅放缓，导致回报减少。分配资本回报率（DPI）——即返还现金与投资资本的比例——近 年来急剧下降。 一些巨头如黑石（Blackstone）和KKR的股价自高点下跌超过30%。 萨维里斯在接受《金融时报》采访时直言 ...

2024年中国私募股权市场回顾 - 投资交易总额较上年小幅回升7% 达到470亿美元 主要得益于超大额投资交易（单笔超10亿美元）数量增长 [2] - 控股型交易持续坚挺 美元基金更关注医疗和零售等传统行业企业基本面 人民币基金主要投资半导体和新能源汽车等技术领先和早期投资赛道 [3] - LP（包括政府主权基金）积极参与投资 投资金额和投后管理参与度显著提高 [4] - 退出渠道收窄和缩量 回报受宏观环境挑战 [4] - 政府引导基金和国资加大出资力度 促进新技术和产业升级 加速国产替代进程 [4] - 引导基金参与大型后期并购项目 对美元基金和人民币基金被投项目退出起到正面作用 [5] 前景展望 - 中国私募股权市场进入转型下半场 领先基金从投早投小及成长型投资转向控股型交易投资 并寻找跨境投资和平台型并购交易 [6] - 市场估值下降至合理区间（中位数较前五年下滑30%-40%） 但不确定性增加对交易达成带来挑战 [7][10] - 全球及中国募资形势面临持续挑战 仅头部25%的基金能够融到资 大量募资活动可能延后至2026-2029年 [7] - 成长型投资占六成以上交易比例 但控股型交易有放大趋势 [7] - 主权财富基金对比2023年有双倍增长 在中国开展积极投资交易 [8] - GP更主动寻找标的 参与竞调和投后管理 角色越来越重要 [8] - IPO退出下降导致整体退出交易总额呈下降趋势 未来可能出现更多私募基金与战略卖家之间的交易 [8] - 聚焦大中华区的基金募资下滑 私募基金积极开展跨境交易 [9] 私募基金全新打法 - 投顾型投资增加 源于控股型交易增长 投资人普遍关注2亿-4亿美元以上的并购型交易 [10] - 控股型投资对投后赋能和退出回报提出全新能力要求 需寻找到投后增值手段实现高于市场平均回报 [10] - 中国私募股权基金跨境交易数量在2024年有明显增长 需提供差异化投后价值（如帮助被投企业进入中国市场、利用中国供应链和研发能力、实现协同效应） [11] - 平台型交易更多寻找估值合理或价值被低估的标的 进行系统性运营整合以实现协同效应 [11] - 大额控股交易聚焦投资标的三方面特质：有吸引力估值和明确退出规划、正向现金流和稳固基本面、系统评估组合风险并采用不同场景推演估值 [12]

美国高校捐赠基金减持私募股权 - 普林斯顿大学捐赠基金正在研究私募股权份额潜在出售的可行性 [1] - 德克萨斯理工大学规模超20亿美元的捐赠基金计划减少部分私募股权敞口 [1] - 哈佛大学530亿美元捐赠基金中近40%配置给私募股权 目前正就出售约10亿美元份额进行谈判 [1] - 耶鲁大学探索在二级市场出售私募股权 交易规模可能高达60亿美元 [1] 流动性压力与政策因素 - 私募股权公司向投资者返还资金的时间达10多年以来最长 导致机构面临流动性压力 [2] - 截至2024年底 私募行业在29000家未售出公司中持有约3.6万亿美元未实现价值 [2] - 2023年投资者分配资金占资产净值的比例降至创纪录的11% 长期平均水平为25% [2] - 特朗普政府中止对哈佛超过20亿美元的拨款 并审查哥伦比亚、普林斯顿等高校的联邦资金 [3] 市场反应与交易困境 - 机构在二级市场出售股权可能面临大量潜在买家 但抛售头寸或导致更大损失 [3] - 德克萨斯理工大学因出价过低已排除出售整个基金份额 考虑通过特殊目的实体出售优先股 [3] - 亿万富翁Bill Ackman批评哈佛非流动性投资配置 认为其只能以"显著折扣"抛售私募份额 [3] 行业结构性失衡 - 过去十年美国大学过度配置难以估值的私募资产 打乱捐赠基金结构平衡 [2] - 捐赠基金是高校建设图书馆、资助财政援助和支付教授薪酬的主要资金来源 [2] - 当前更多大学依赖捐赠基金满足运营预算 导致管理机构处于"高度警戒状态" [2]

全球资本格局调整 - 全球经济呈现"东升西落"趋势，中国成为全球资本避风港新选择 [5] - 美国关税战引发国际抵制，美债收益率飙升至4.5%（10年期）和5%（30年期），美元资产信用风险凸显 [7][8] - 外国投资者持有美债比例从2014年50%降至2024年30%，中国持续减持美债 [8] 外资LP对中国市场的重新评估 - 中国科技企业如DeepSeek在AI领域突破，导致英伟达市值单日蒸发6000亿美元 [11] - 中国优质科技企业估值低于美国同行30%以上，形成技术-估值双重剪刀差 [11][12] - 2025年一季度多家欧美顶级LP恢复或启动对中国基金的新配置计划 [12] 外资LP在中国的本土化布局 - 施罗德资本已募集4支人民币基金，管理资产30亿元人民币 [9] - 沙特PIF与中国金融机构签署500亿美元合作协议，并在深圳设立10亿美元私募基金 [9][17] - 汉领资本、KKR等外资机构通过QFLP试点设立本地基金，如开泰银行设立15亿元QFLP基金 [16][17] 政策环境优化 - 《2025年稳外资行动方案》取消外商投资性公司境内贷款限制，优化并购规则 [12] - QFLP试点全国推广，超50个地区发布政策支持外资灵活参与股权投资 [13] - 路威凯腾首支人民币基金超额募资20亿元，显示外资GP对人民币市场的重视 [13] 外资LP投资策略进化 - 外资LP从观望转向系统布局，参与地方政府产业基金和科技园区项目 [17] - 沙特主权基金通过新能源、医疗健康等领域投资实现与中国产业升级深度融合 [17] - 外资GP加速募集人民币基金，如汉领资本2025年3月完成嘉兴基金备案 [16][17] 中国资本市场角色转变 - 中国从"世界工厂"转向"世界创新者"，硬科技企业全球竞争力吸引外资 [20] - 人民币资产在全球配置中的权重参数被调高，成为三重红利（资产、创新、政策）交汇点 [14] - 东南亚、中东、欧洲长期资本频繁来华调研，形成"中国创新，全球市场"新范式 [9][20]

文章核心观点 文章围绕伯克希尔 - 哈撒韦股东大会展开，涵盖巴菲特对贸易、美国、日本、美股等多方面的看法，以及公司一季度财报情况和未来展望，还涉及接班人安排等重要信息 [1][2][15] 股东大会概况 - 5月2日伯克希尔 - 哈撒韦股东大会开幕，当晚9点进入股东问答环节，巴菲特携阿贝尔、贾因共同回答股东提问 [1] - 今年有1.97万人现场出席，创最高纪录，现场See's Candies糖果销售额达31.7万美元，布鲁克斯跑鞋销售额为31万美元，Jazwares旗下玩具等产品售出25万美元，限量发售纪念图书约8000本，已售出约4000本 [21] 巴菲特观点 贸易 - 贸易不应成为武器，美国应与他国贸易，做擅长之事，保护主义政策是严重错误 [2][23] - 进口凭证设计旨在平衡贸易，比当下讨论的其他方案好，贸易和关税可能是战争行为，会带来不良后果 [23] 美国 - 财政政策是在美国最担心的问题，政府不负责任行动可能使货币价值令人恐惧，但仍全力押注美国，认为出生在美国是最幸运的事 [3][42] - 美国不会经历剧烈“革命”式变化，虽有变革但经济表现良好，是幸运的国家 [35][36] 日本 - 不会轻易海外投资，除非有巨大潜力机会，打算继续持有日本商社股票五六十年，即便日本央行加息也不抛售 [4][5] - 目前在日本投资已达200亿美元，希望当初投资1000亿美元 [6][27] 美股 - 近期美股波动不是重大波动，不算剧烈熊市，过去60年伯克希尔股价下跌50%情况不到三次，且无基本面问题 [7][53] - 投资者应改变投资理念适应世界，控制投资情绪 [54] 创纪录现金储备 - 未来五年内可能有投资机会，希望减少现金至500亿美元，近日差点斥资100亿美元投资 [8][29] 接班人 - 阿贝尔年底应接任CEO，不会抛售伯克希尔股份，将逐步捐赠 [10][101] 伯克希尔 - 若股价下跌一半是机会，股价波动不影响价值评估，整体盈利能力一段时间内持续增长 [11][12] - 今年暂停股票回购部分原因是《通胀削减法案》对股票回购征1%消费税 [62] 投资公司 - 资产负债表是评估公司是否值得投资的良好起点，花在研究资产负债表时间比看利润表多 [13][69] 年轻人投资 - 若人生有方向，应努力与尊敬、渴望成为的人做朋友，最快成功路径是与真正优秀的人同行 [14][48] 一季度财报要点 - 第一季度运营利润96.4亿美元，去年同期112亿美元，同比下跌14%，不及分析师预期，关税可能进一步打击利润 [15] - 整体利润因美元一季度贬值受冲击，外汇损失约7.13亿美元，去年同期收益5.97亿美元 [16] - 连续第十个季度成为股票净卖出方，一季度净卖出15亿美元股票资产 [17] - 现金储备当季达3477亿美元，再创历史新高，巴菲特对当前投资谨慎，预计未来五年有好机会 [18] 问答环节其他要点 房地产投资 - 房地产投资比股票更复杂困难，沟通、谈判、议价牵扯人和环节多，变数大，交易慢且依赖个人沟通谈判 [30] AI对保险业影响 - AI可能改变保险行业评估、定价、销售风险及理赔方式，但伯克希尔不会率先采用，会观望，合适机会出现会投资 [32] 车险公司Geico - 曾面临费率结构和精算定价机制问题，通过技术调整和流程优化解决，目前能按综合风险水平定价，利润可观 [37][38] 私募公司竞争保险业 - 私募股权公司进入保险领域使伯克希尔投资更困难，在寿险领域已无竞争力，私募模式有风险，伯克希尔选择不竞争 [45] 自动驾驶对保险业务影响 - 自动驾驶不会立刻带来本质改变，技术普及后保险会相应调整，保险行业未来难准确预测 [54][55] 阿贝尔接替后资本配置 - 伯克希尔有强大投资文化和清晰风险意识，重视信誉，会继续关注各行业优质机会，延续投资哲学 [70][71] - 美国电网、高速公路系统需政府推动改变，伯克希尔需准备充足现金储备，能源领域有可推进领域 [72][73] 伯克希尔未来盈利 - 公共事业收入会受影响，盈利受市场环境和情绪影响，整体盈利能力一段时间内持续增长 [80][81] 科技巨头股票 - 科技巨头赚了很多钱并做了很多投资，观察科技七巨头未来资本密集程度提升会很有趣 [82][83] 美国财政赤字 - 美国财政赤字状况难以长期持续，削减预算赤字是艰巨但重要任务，国会未着手处理 [85][86] 伯克希尔经营子公司模式 - 采取“非干预”管理方式，经理人日常经营有很大自主权，可独立决策、推进项目 [90] 伯克希尔对环境变化看法 - 支持和收购能源公司时考虑联邦和州政府要求，在爱荷华州投资风电项目并淘汰燃煤机组，仍需燃煤机组维持电力供应 [93][96][97] 美国医保改革 - 终止与摩根大通和亚马逊合作是因为面临变革阻力太大 [99] 未来阿贝尔角色 - 阿贝尔擅长处理运营事务，未来会结合资产配置和企业运营工作，用伯克希尔资源做正确的事 [100]

我国耐心资本发展现状 - 近年来以股权投资为主的耐心资本发展环境发生较大变化 但私募股权机构在募投管退各环节仍存在堵点 [3] - 2024年全国机构LP共出资6863笔 认缴出资金额达1 27万亿元 政府资金LP出资金额6692亿元显著领先 [4] - 产业资本2024年披露出资金额1998亿元 占比相较2023年下滑0 4个百分点 [4] - 金融机构和社保基金LP 2024年合计出资2245亿元 占比增长0 9个百分点 其中银行业机构出资增长近一倍 [4] 股权投资市场结构变化 - 2024年创投基金和成长基金募资活跃 创业投资基金数量占比63% 募资4498亿元占31% 成长基金数量占比30% 募资6431亿元占45% [5] - 小规模基金数量占比自2018年持续提升 2023年已超募资基金总数六成 [5] - 种子期 初创期项目投资案例数占比达41% 较2021年提升4个百分点 天使轮 Pre-A轮 A轮投资案例合计占比66% [5] - IT 半导体及电子设备 生物技术/医疗健康和机械制造四大产业2024年投资案例数占比74% 金额占比63% [6] 壮大耐心资本的路径建议 - 推进国有资本加大股权投资力度 优化政府产业投资基金治理方式 引入专业管理机构 [7] - 推动QFLP试点扩容 优化外资股权投资机构准入流程 统一境内外机构监管标准 [7] - 放宽银行AIC股权投资范围限制 建立与股权投资相适应的激励机制和容错机制 [8] - 鼓励保险资金进入股权投资市场 强化行业研究能力 优化内部投资决策流程 [8] - 推进实体投资 产业投资与证券投资一体化发展 丰富耐心资本退出渠道 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 科技赛道投资能力卓越且政策支持创投，项目退出有望加速，业绩高弹性修复可期；私募股权业务修复源于跟投收益，参投已上市标的Q1股价上涨，Carry获取预计最快下半年及明年实现；投资的群核科技等公司有望上市；预计2025 - 2027年归母净利润为6.5/9.9/13.8亿元，同比+111%/+52%/+39%，给予2025年28倍PE [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩简评 - 2024年营业收入10.75亿元，同比-11.87%；归母净利润3.09亿元，同比-68.61%；Q4单季营业总收入/归母净利润分别为3.30/0.65亿元，同比分别-20.16%/-79.56%，环比分别+26.23%/-50.59%，原因是资本市场波动致参投基金项目公允价值下跌，建材业务量价下滑 [2] - 25Q1营业收入3.25亿元，yoy+52.53%，qoq-1.63%，因深圳健元并表及水泥销售恢复，环比降因项目退出管理费收入降；归母净利润1.17亿元，yoy+1236.09%，qoq+79.81%，因基金项目收益好及去年低基数效应 [2] 分业务情况 - 私募股权业务：2024年收入4.52亿元，yoy-2.93%，预计项目退出加快，管理费收入降、超额业绩报酬加速确认，按2024年末公允价值退出预计获10.23亿元超额业绩报酬；2024年投资收益+公允价值变动损益为-0.55亿元，25Q1为0.59亿元，同比+160% [3] - 生物医药业务：2024年实现收入0.29亿元，2024/11/6将深圳健元纳入合并报表范围 [3] - 建材业务：2024年市场需求增长乏力，收入5.94亿元，yoy-21.19%；25Q1量价恢复预计板块收入同比提升 [3] 公司基本情况 |项目|12/23|12/24|12/25E|12/26E|12/27E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,219|1,075|918|1,467|1,740| |营业收入增长率|0.0|-11.9|-14.6|59.8|18.6| |归母净利润(百万元)|985|309|654|992|1,376| |归母净利润增长率|19.4|-68.6|111.3|51.8|38.7| |摊薄每股收益(元)|1.29|0.01|0.86|1.30|1.80| |ROE(归属母公司)(摊薄)|13.2|4.1|8.3|11.5|14.2| |P/E|18.8|2430.0|28.4|18.7|13.5| [9] 三张报表预测摘要 - 损益表：涵盖2022A - 2027E主营业务收入、成本、毛利等多项指标及增长率 [11] - 资产负债表：包含2022A - 2027E货币资金、应收款项等资产负债项目及占比 [11] - 现金流量表：展示2022A - 2027E净利润、经营活动现金净流等现金流量情况 [11] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|0|0|0|1|4| |增持|0|0|0|0|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|0.00|0.00|0.00|1.00|1.00| [13]

财务表现 - 2024年营业收入10.75亿元，同比-11.87%，归母净利润3.09亿元，同比-68.61% [1] - Q4单季营业总收入3.30亿元，同比-20.16%，环比+26.23%，归母净利润0.65亿元，同比-79.56%，环比-50.59% [1] - 25Q1营业收入3.25亿元，同比+52.53%，环比-1.63%，归母净利润1.17亿元，同比+1236.09%，环比+79.81% [1] 业务分析 - 私募股权业务2024年收入4.52亿元，同比-2.93%，25Q1投资收益+公允价值变动损益0.59亿元，同比+160% [2] - 假设基金按2024年末公允价值退出，预计可确认超额业绩报酬10.23亿元 [2] - 生物医药业务2024年收入0.29亿元（深圳健元并表贡献） [2] - 建材业务2024年收入5.94亿元，同比-21.19%，25Q1量价恢复带动同比提升 [2] 业绩驱动因素 - 2024年业绩下滑主因参投基金公允价值下跌及建材业务量价下滑 [1] - 25Q1净利润高增长源于基金项目收益改善及低基数效应 [1] - 深圳健元并表及水泥销售复苏推动25Q1收入增长 [1][2] 未来展望 - 私募股权业务修复依赖跟投收益，Carry收益预计2025H2至2026年兑现 [3] - 群核科技、奕斯伟等被投企业有望上市加速项目退出 [3] - 预计2025-2027年归母净利润6.5/9.9/13.8亿元，同比+111%/+52%/+39% [3]

中国私募股权市场概况 - 2024年中国私募股权市场投资交易总额达470亿美元 较上年小幅回升7% [1][3] - 市场进入转型下半场 未来可能出现企稳回升态势 [2][4] - 成长型投资占主导地位 占比达60% 控股型投资占比升至29%创历史新高 [3] 投资交易结构分析 - 超大额投资交易(单笔超10亿美元)数量增长推动总额回升 [3] - 半导体和新能源汽车为最活跃赛道 主要由人民币基金主导 [3] - 美元基金更聚焦医疗和服务业赛道 [3] - 政府背景投资基金活跃度较2018-2023年均值翻倍 [3][4] 市场趋势与策略变化 - 市场估值中位数较前五年下滑30%-40% [4] - 募资向头部集中 前十大基金公司募资额占比从2020年30%跃升至2024年70% [4] - 预计下一轮融资高峰可能在2026-2029年 [4] - 私募基金策略转向控股型投资 探索跨境和平台型投资 [6] 行业投资热点 - 消费和零售领域大额交易活跃 估值相对合理 [4] - 私募基金注重利用中国供应链优势和研发能力进行产业协同 [6] 退出渠道变化 - 2024年IPO退出进一步下滑 [4] - 私募基金与战略买家交易占比上升 成为重要退出方式 [5][6]