中资寿险行业展望 - 核心观点：展望2026年，寿险行业将再入黄金发展期，投资逻辑将从“寻求存量业务的重估修复”重回“给予成长能力估值溢价”，优质寿险公司目标估值有望重回1.0x P/EV之上 [1] - 新业务增长趋势：新业务将延续快速增长，主要驱动力是“存款搬家”和“健康险新时代” [1] - 成本与价值趋势：新业务刚性成本将进一步下降，从而增强新业务价值的说服力 [1] - 产品与业务结构趋势：新业务产品结构将多元化，优质公司的业务结构优化更显著，新业务质量将与同业产生分化 [1] - 客群与经营模式趋势：行业客群层级将向上迁移，并以此为契机推动行业经营模式和人才的升级优化 [1] - 竞争格局趋势：竞争格局将向具备寿险经营能力的公司集中，行业正实质性走向高质量发展，龙头公司有望王者归来 [1] 财险行业展望 - 核心观点：车险盈利稳健，非车险和出海业务将锦上添花 [2] - 车险业务展望：预计车险保费将缓慢增长，头部公司业务结构持续优化将推动承保盈利稳健改善，新能源车险将逐步走向盈利区间 [2] - 非车险业务展望：在低通胀环境下，非车险增长预计继续降速，但健康险有望成为重要增长驱动，“报行合一”后大型公司的非车险承保盈利有望开启上升趋势 [2] - 出海机遇：中国财险行业当前内外部环境与上世纪80年代后的日本财险存在结构性相似，具备复刻其成功出海路径的重要历史机遇 [2] 香港寿险行业展望 - 核心观点：随着外部环境变化，香港寿险公司（如友邦）的中国大陆业务可能再次成为投资亮点 [3] - 历史背景：过去几年，友邦等香港寿险主体因外资对中国资产的担忧及对中国大陆保险行业发展前景的质疑而持续下跌 [3] - 未来展望：展望2026年，随着外资对中国资产态度转变以及中国大陆保险行业再入黄金发展期，尤其在行业客群向上迁移趋势下，友邦等香港寿险公司的发展趋势和业务结构可能再度明显好于中资同业，其中国大陆业务可能再次成为重要投资亮点 [3]

宏观经济与地缘政治 - 欧元区10月失业率及11月CPI数据将公布，同时经合组织将发布最新经济展望[3] - 法国总统马克龙将于12月3日至5日对中国进行国事访问[4] - 12月中国境内到日本的计划航班取消超40%，数量超1900个，11月25日赴日旅客量较11月15日减少约23%[7][8] - 中国公民即日起至2026年9月14日可免签以旅游和商务目的前往俄罗斯，免签天数30天[9] - 法乌领导人强调对乌安全保障，泽连斯基称乌美就领土问题讨论长达6.5小时[10] - 以美领导人通话强调解除哈马斯武装，特朗普邀请内塔尼亚胡访美[11] 资本市场表现 - 美股三大指数集体收跌，道指跌0.89%，纳指跌0.38%，标普500指数跌0.53%[4][28] - 热门科技股多数下跌，博通跌超4%，谷歌、微软跌超1%，英伟达、苹果涨超1%[4] - 中概股多数上涨，纳斯达克中国金龙指数涨0.87%，网易涨约5%，阿里巴巴涨超4%[4][28] - 加密货币大幅走低，比特币跌超5%至85667.69美元，以太币大跌10%[4][28] - 国际金价走高，现货黄金涨0.38%报4239.15美元/盎司[5][28] - 国际油价上涨，美油主力合约涨1.57%报59.47美元/桶[6][28] - 欧洲三大股指全线下跌，德国DAX指数跌1.04%，法国CAC40指数跌0.32%，英国富时100指数跌0.18%[6] 新能源汽车行业 - 零跑汽车11月交付70327台，同比增长超75%，再创新高[13] - 小米汽车交付量再超4万台，小鹏汽车交付36728辆同比增长19%，蔚来交付36275台同比增长76.3%，理想汽车交付33181辆[13] - 比亚迪11月汽车销量480186辆，吉利汽车销量破31万辆同比增长24%，长城汽车销量13.32万台同比增4.57%[13] - 极氪汽车销量28843台环比增长35%，鸿蒙智行全系车型交付81864台同比增长89.61%[13] - 蔚来EC6发生碰撞事故后，车辆动力电池未发生安全风险，车门自动解锁[17] - 赛力斯11月新能源汽车销量5.52万辆，同比增长49.84%[38] 科技与人工智能 - 英伟达将出席瑞银全球技术与AI大会[3] - DeepSeek发布DeepSeek-V3.2和DeepSeek-V3.2-Speciale两个正式版模型，强化Agent能力[19] - 英伟达斥资20亿美元入股EDA巨头新思科技，双方达成战略合作，新思科技股价收涨4.85%[21] - 中国物流与采购联合会发布《人工智能+采购供应链应用指南》，覆盖智能需求预测等十大领域[9] - 软银集团创始人孙正义回应清仓英伟达，称需要资金建设数据中心，驳斥“AI泡沫论”[26] - 罗永浩宣布将举办年度科技创新分享大会，发布细红线科技内部开发的AI软件[24] 公司动态与资本运作 - 宁德时代对1~6职级员工进行薪资调整，基本工资上调150元，并发布春节坚守岗位奖励计划至少3200元[15] - 万科20亿元境内债展期初步方案：本金及利息兑付拟展期一年至2026年12月15日[22] - 人保财险总裁于泽被带走调查，公司年度保费收入从2021年4500亿元左右增至2024年5400亿元左右[23] - vivo回应直播间风波，称主播慌乱中不慎误触导致个别诋毁性评论被意外置顶[20] - 多家上市公司发布投资计划，包括卧龙新能投资8.04亿元建设储能项目、中粮科技投资8.8亿元建设平洛酮糖项目等[34][35] - 顺丰控股已回购A股股份3251.5万股，总金额约13亿元[38]

行业监管举措 - 青海金融监管局通过季度报告和常态化走访加强对财险机构的监管指导 [1] - 监管明确事故预防服务费用的提取和管理要求 [1] - 监管推动运用数字化平台开展智慧巡检和风险测评工作 [1] 风险减量服务成效 - 截至9月末青海全省财险业提取安全事故预防费用76.67万元 [1] - 安全事故预防费用同比增长57.11% [1] - 行业累计开展风险减量服务8360次 [1]

行业成本效益 - 财险公司综合成本率降至近10年最低水平 [1] - 财险公司费用率创20年来新低 [1] - 财险行业内生发展动力持续增长 [1]

行业与公司 * 行业涉及A股、港股（海外中资股）及全球市场[1][3][4] * 公司涵盖头部互联网科技公司、金融（非银金融）、消费（传统消费品、新消费）、科技硬件、医药、汽车、有色（铝业）、农林牧渔、家电、机械等[7][11][15][17][21] 核心观点与论据 全球流动性及市场影响 * 全球流动性宽松利好风险资产 美国财政部配合美联储操作（如增加短债发行）可能进一步压低美国利率 支持风险资产上涨[1][4] * 港股和A股有望受益于流动性宽松 港股资金流入主要是被动资金 速度高于市场涨幅 外资对中国仓位仍低配1.7个百分点 有进一步增配空间[1][8] * 三季度美债发债高峰过去后全球流动性趋向宽松 9月份降息及银行购买国债能力增加等因素压制美国利率[3] AH溢价与汇率影响 * AH溢价从35~40%收窄至20%以下 主要受中美利差变化、股权风险溢价变化及市场对中国中长期增长率预期改变影响[1][3][5] * 中国经济增速预期回归正常 科技创新涌现 资本开支数据修复 AH溢价仍有下降空间[1][5] * 人民币汇率升值提升市场风险偏好 支撑下行空间 并带来外资流入 历史数据显示升值期间外资持续大幅流入 被动型资金反应更剧烈 市场回撤较小[1][6] 板块表现与投资机会 * 港股科技板块迎来估值和景气双击机会 头部互联网公司AI、游戏、云服务等业务获得更多关注 增量业务扩展预期良好[1][7] * 科技硬件和新消费板块在海外中资股中营收和盈利增速突出 互联网和汽车营收增速上修但盈利增速下行[15][16] * 人民币升值阶段科技行业表现领先 有色、农林牧渔、家电和机械等行业受益于成本压力减轻和出海优势 具有强正贝塔[1][9][10] * 海外中资股ROE小幅抬升 净利率改善是主要贡献项 低通胀和低利率环境推动利润率改善[18] * 港股首推科技 其次金融（非银金融）和消费（传统消费品）[11] 财报与基本面 * 2025年上半年海外中资股业绩平稳 营收增速约2% 盈利增速约5% 非金融板块表现相对稳健[13][14] * 营收超预期个股占比不到20% 低于预期个股超过40% 盈利超预期个股占比超过30%[13] * 2025至2026年一致预期小幅下修约3%[14] * 非金融行业同比营收增长2% 预计2025年底及2026年达7%至8% 盈利弹性更大[16] * 非金融口径下现金流改善 经营性现金流连续两个半年度同比上行 货币资金转正 分红规模同比增长约10% capex增速从1%上升至10%以上[20] 情绪指标与市场动态 * 情绪指标可客观衡量市场参与者情绪状态 若个人感觉乐观但指标显示悲观 可能是加仓时机[2][12] * 2025年8月中旬触及乐观区间后市场趋缓 5月份触及恐慌区间时市场修复[2][12] * A股交投活跃度偏高 产业趋势驱动特征明显 融资、散户等交易性资金持续入场 公募、外资等配置型资金仓位修复[22] * 国内基本面中期向上预期难以证伪 高频数据显示短周期改善迹象 M1减M2同比剪刀差继续上行 PPI同比改善且环比持平[23][24] 行业筛选与推荐 * 行业筛选基于库存周期和产能周期 推荐关注订单改善困境反转品种（如钢铁、基础化工、建筑、通用设备等）及订单补库趋势均改善内需品（如电网设备、计算机、工程机械、食品加工等）[29] * 推荐景气度向上细分行业：新消费（潮玩、黄金饰品）、科技硬件元件、互联网、创新药、大众消费品龙头、铝业、财险龙头[21] * 产能周期拐点行业推荐：风电、工程机械、电网设备、通信设备等 出清底部品种如电池、包装印刷、小金属、环保等[29] 其他重要内容 * 港股整体内卷情况比A股好 产能过剩压力不如A股明显 但煤炭和物流存在内卷压力 农化和白电表现较好[19] * 美联储降息对A股成长风格有利 医药行业超额收益和胜率弹性最优 其次为港股科技板块 降息进入深水区后资源品超额收益可能体现弹性[25] * 中报股东回报增强 中期分红公司数量及总额创历史新高 中国公司出海强度及优势提升 海外收入占比创历史新高[27][28] * 当前投资建议关注国产算链、创新药、机器人、化工电池及大众消费龙头 从单纯看景气度转向景气度与性价比综合考虑[26]

业绩表现 - 2025年上半年实现保险服务收入2490亿元 同比增长5.6% [1] - 车险业务收入1503亿元 同比增长3.5% 非车险业务收入987亿元 同比增长8.8% [1] - 净利润达245亿元 同比增长32.3% 承保利润130亿元 同比增长44.6% [1] - 净资产较年初增长7.9% 中期拟派息0.24元/股 同比增长15.4% [1] 承保质量 - 综合成本率降至94.8% 同比下降1.4个百分点 [2] - 车险综合成本率改善2.2个百分点至94.2% [2] - 农险综合成本率改善0.6个百分点至88.4% 责任险改善0.5个百分点至103.6% 企财险改善9.5个百分点至90.1% [2] - 大灾损失25.1亿元 同比减少38.3% 大灾累计净亏损41.8亿元 同比下降39.9% [2] 投资表现 - 总投资收益172.6亿元 同比增长26.6% 未年化总投资收益率2.6% 同比提升0.2个百分点 [3] - 总投资资产7115亿元 同比增长5.2% [3] - 权益资产配置提升 股票占比升至9.2% 重点布局高股息蓝筹股及新质生产力相关标的 [3] 行业地位与展望 - 作为财险行业龙头 规模及成本优势显著 马太效应加剧 [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为450/477/515亿元 同比增长35.9%/5.7%/8.1% [4] - 目标价22.2港元 对应1.6倍PB 较现价有22.3%上升空间 [4]

行业整体表现 - 76家非上市财险公司2025年上半年实现保费收入2594.91亿元，同比增长7.48% [1] - 行业净利润达92.55亿元，较去年同期增加近40亿元，增幅75.21% [1] - 68家险企实现盈利，合计盈利90.69亿元，亏损公司数量大幅下降 [2] 市场分化格局 - 前十大财险公司占据市场六成以上保费收入，头部效应加剧 [1] - 仅17家公司净利润超过亿元，盈利集中度显著 [2] - 专业农险公司全部实现盈利，综合成本率保持健康水平 [1] 公司业绩表现 - 比亚迪财险保费增速达1986.57%，融通财险增速262.28% [2] - 国泰产险和燕赵财险保费收入同比下降 [2] - 英大财险净利润10.53亿元，综合成本率79.42% [5] - 鼎和财险净利润6.55亿元，综合成本率84.62% [5] 细分市场特征 - 能源系财险公司中石油专属净利润1.72亿元，综合成本率81.44% [5] - 自保类公司中铁自保综合成本率66.37%，为行业最低 [5] - 外资公司通过精细化运营建立细分市场优势 [3] - 互联网系公司依托股东生态实现业务增长和成本压降 [4]

行业整体表现 - 2025年上半年76家非上市财险公司合计实现保险业务收入2594.9亿元，同比增长7.5% [1] - 行业净利润92.6亿元，同比增长75.2% [1] - 68家实现盈利，占比近九成，14家同比扭亏为盈，仅8家亏损 [2] - 保险业原保险保费收入3.74万亿元（同比增长5.3%），其中财险公司保费收入9645亿元（同比增长5.1%） [4] 非上市财险公司市场格局 - 76家非上市财险公司保费收入占行业规模不足三成，上市财险公司占据主要份额 [4] - 国寿财险以592.7亿元保费收入位列非上市公司第一，中华财险（423.9亿元）和英大财险（101.4亿元）分列二三位 [4] - 国寿财险净利润24.3亿元（非上市唯一超20亿元），英大财险（10.5亿元）和中华财险（8.2亿元）合计占76家公司总利润近一半 [4] - 14家公司净利润突破1亿元，包括鼎和财险、永安财险等 [5] 盈利能力与成本控制 - 超六成公司综合成本率同比下降，中国渔业互助综合成本率从279.69%降至94.82%，推动净利润达0.2亿元 [5] - 前海财险综合成本率244.05%，综合费用率160.77%，远高于行业平均水平 [7] - 太平科技综合成本率从139.78%升至216.07，亏损扩大至0.3亿元 [7] 亏损公司情况 - 8家非上市财险公司亏损，前海财险（-0.5亿元）、现代财险（-0.4亿元）、太平科技（-0.3亿元）亏损居前 [6][7] - 东吴财险为首家披露偿付能力的新公司，上半年保险业务收入190万元，净亏损184.8万元 [8] 行业挑战与策略 - 中小财险公司面临规模效应不足、固定成本高、人才技术劣势等痛点 [8] - 需挖掘股东资源禀赋，聚焦细分市场与差异化竞争策略以突围 [8]

2025年第二季度非上市财险公司经营情况 - 2025年第二季度非上市财险公司净利润合计92.5亿元，同比大幅增长75% [11][13] - 净利润增长主要来自承保端和投资端共同发力，承保利润率同比提升0.80个百分点至2.11%，总投资收益率同比提升0.34个百分点至1.61% [2][13] - 综合投资收益率达1.77%，同比提高0.24个百分点 [14] 盈利能力分析 - 承保利润率呈现正态分布，45%的公司实现承保盈利（34家），加权平均值为2.11%，中位数为-0.43% [6][7][21] - 总投资收益率呈现负偏态分布，中位数1.47%，简单平均值1.83%，加权平均值1.61%，18家公司收益率超过2.0% [4][17][19] - 富邦财险以22.15%的总投资收益率位居榜首 [16][19] 双轮驱动分组表现 - 第1组（承保+投资双盈利）包含35家公司，代表企业包括国寿财产（净利润24.3亿元）、英大财产（10.5亿元）、中华联合（8.2亿元） [8][27][28] - 第2组（一盈一亏但整体盈利）有33家公司，包括泰康在线、国任财险等 [27][29] - 第3组（一盈一亏且整体亏损）含8家公司，如东吴财险、日本兴亚等 [27][30] - 无公司落入第4组（双亏损） [27] 关键榜单数据 - 净利润前十：国寿财产（24.3亿）、英大财产（10.5亿）、中华联合（8.2亿）、鼎和财产（6.5亿）、永安财险（3.2亿） [28] - ROE前十：富邦财险（51.8%）、众惠相互（11.3%）、英大财产（9.2%）、京东安联（6.8%）、华安财险（6.7%） [31] - 投资收益率前十：富邦财险（22.15%）、广东能源自保（4.95%）、鑫安汽车（3.25%）、泰山财险（3.25%）、国任财险（3.21%） [33] 理论背景 - 行业存在"海派"（侧重投资收益）与"山派"（侧重承保利润）经营理念差异 [9][10] - 2025年数据表明头部公司已实现承保与投资双轮驱动的盈利模式 [8][35]

报告核心观点 当前全球市场进入 risk - off 阶段，国内市场基本面“弱平稳”，资金板块轮动，短期应采取防御模式，选择稳定板块防守，待政策和市场明朗后，反攻方向优先选择成长板块；甬矽转债预计上市首日价格在 120.30 - 134.02 元之间，中签率为 0.0049%；全球固态电池有望因 QS 高性能固态电池隔膜导入产线加速产业化，推荐相关设备商；大厂自研可穿戴芯片是行业现状，国内大厂以自研实现高端突围，合作共赢是商业逻辑；众安在线 H 股配售赋能主业和科技投入，湘财股份收购大智慧提升财富管理竞争力，浙江荣泰收购金力传动股权拓展业务[1][2][3][6][7]。 宏观策略 - 海外波动加剧，中美关系因特朗普关税政策和双方深层次分歧存在不确定性，伊以冲突升级可能引发全球地缘政治风险加剧，全球转向 risk - off 阶段 [10] - 国内基本面“弱平稳”，商品消费二季度增速不弱，出口仍面临关税冲击，市场跟随海外事件和资金流动交易 [10] - 资金两融余额稳定，机构仓位下降，增量资金不足，板块轮动，市场情绪偏弱，风格可能进入再均衡阶段 [10] - 短期以防御模式应对，选择 A50、沪深 300 指数为底仓，优先配置稳定板块，政策和市场明朗后，反攻选择成长板块 [1][11] 固收金工 - 预计甬矽转债上市首日价格在 120.30 - 134.02 元之间，中签率为 0.0049% [2][12] - 甬矽转债债底保护一般，转换平价 101.6 元，平价溢价率 - 1.63%，条款中规中矩，对股本摊薄压力较小 [12] - 甬矽电子营收自 2019 年稳步增长，2019 - 2024 年复合增速 58.07%，业务以集成电路封装测试为主，财务指标有波动 [12][13] 行业 专用设备行业 - QS 宣布 Cobra 隔膜工艺集成到基线电池生产，热处理速度提升约 25 倍，QSE - 5 B 样固态电芯小批量生产，有望加速 B1 样品中试和上车 [3][14] - QuantumScape 由斯坦福团队孵化，大众两度投资并成为大股东，2024 年授权大众子公司使用技术，对应 100 万辆电动车电池需求 [3][14] - 中国锂电设备商有先发优势，部分企业形成整线解决方案，2024 年多家订单过亿，未来有望受益产业化 [3][5][14] - 重点推荐先导智能、联赢激光、杭可科技，建议关注赢合科技等企业 [5][14] 电子行业 - 自研芯片是行业现状，苹果、三星技术沉淀优势显著，华为、小米加速自研，国内大厂以自研实现高端突围，合作共赢是商业逻辑 [6][16] - 产业链相关公司有芯原股份、翱捷科技、恒玄科技等 [16] 推荐个股及其他点评 众安在线 - 6 月 26 日启动 H 股配售，配售 2.15 亿 H 股，预计募集近 40 亿港元，用于补充资本等 [17] - 2025 年前 5 个月保费同比增长 12.3%，Q1 众安财险单体报表 COR 为 94.1%，净利润 5.7 亿元，稳定币业务打开想象空间 [17] - 预计 2025 - 2027 年归母净资产分别为 229/243/261 亿元，当前市值对应 PB 估值分别为 1.09/1.03/0.96 倍，维持“买入”评级 [7][8][18] 湘财股份 - 历经多次转型，2025 年启动吸收合并大智慧计划，通过“券商 + 金融科技”模式整合资源 [18] - 证券业务为主要收入来源，湘财证券业绩触底回升，以经纪和信用业务为主，具有互联网基因，与多家企业合作 [18] - 与大智慧合并将提高财富管理板块竞争力，预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 3.35/3.91/4.29 亿元，维持“增持”评级 [18][19] 浙江荣泰 - 拟收购金力传动 15%股份，目标公司定位微特传动第一品牌，技术积累深厚，2024 年营收 6 亿元，净利润 0.65 亿 [19] - 合作助力拓展灵巧手模组等业务，金力合格 IPO 前荣泰有优先认购权，若未 IPO 则促成控制权变更 [19] - 预计 25 - 27 年归母净利润 3.3/4.7/6.4 亿元，给予 26 年 50xPE，目标价 65 元，维持“买入”评级 [19]