多条主线蓄势待发 "春季行情提前开启"渐成机构共识 ◎记者 陈玥 随着全球一系列影响流动性和基本面预期的重要事件相继落地，12月中旬以来市场有所反弹，"春季行 情提前开启"渐成机构共识。 机构人士表示，经过两个月以来的震荡调整，当前无论是市场整体估值还是板块方向，都具备"可为"的 条件，其中成长方向依然是主线。科技、锂电、智能驾驶、商业航天及内需消费等题材的轮番表现或成 为2026年春季行情的亮眼底色。 兴证策略张启尧团队研报分析称，放眼海外：一方面，美国最新发布的就业和物价数据没有引发更多悲 观情绪，为美联储进一步实施宽松政策提供了空间；另一方面，日本央行加息"靴子落地"且表态并不鹰 派，令此前全球市场对于套息交易平仓冲击流动性的担忧缓解。叠加国内政策面积极信号不断释放，资 金有望从此前的观望、博弈转向积极寻找机会，备战春季行情的共识正在凝聚。 多条主线蓄势待发 在看好的具体方向上，机构各有侧重。朱喆丰表示，AI主导产业的发展趋势、有色板块的高景气度、 红利类资产的现金流价值、消费与非银的估值修复及政策催化等均值得关注。"例如有色板块，我们认 为其供给端受限且需求端良好，具备中长期投资价值。此外，我们关注红 ...

行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业的投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][25][27][28][29][30][31][32][33][34][35][37][38][39][40][41][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77] 核心观点 * 政策端对医疗器械创新支持力度较高，特别是脑机接口器械，在产品注册及医保立项政策加持下有望加速商业化普及 [1][3][61][63][77] * 创新药主线和左侧板块困境反转是2025年医药板块的最大投资机会 [3][77] * CXO板块景气度持续向上，建议积极配置 [2] * 医疗器械集采工作稳步推进，规则优化提高企业中选率，头部国产企业有望凭借集采获得更多市场份额 [2][52][59] * 药店行业在政策推动下持续出清，合规龙头有望通过并购、加盟等方式提升市占率 [2][71] * 医疗服务及消费医疗板块存在整体修复机会，龙头公司通过收购深化市场布局 [2][72] 按目录总结 药品板块 * GSK的美泊利珠单抗注射液于12月22日获中国药监局核准新适应症，用于治疗血嗜酸性粒细胞计数（BEC）≥150 细胞/μL的慢性阻塞性肺疾病（COPD）成人患者，系我国首个且唯一每月给药一次的生物制剂 [1][31] * 该适应症获批基于两项III期试验（MATINEE和METREX）的积极数据：在MATINEE试验中，治疗组中重度急性加重年发生率为0.80次/年，安慰剂组为1.01次/年，率比0.79；在METREX试验中，治疗组为1.40次/年，安慰剂组为1.71次/年，率比0.82 [32][33][34] * 据统计，我国COPD患者约1亿人，其中接受吸入三联治疗但仍频繁发生急性加重的患者中，67%存在血嗜酸性粒细胞计数＞150 细胞/μL的情况 [32] * 美泊利珠单抗年销售额约22.8亿美元，COPD适应症获批后有望进一步贡献增量 [35] * 2025年11月1日至12月27日期间，共计15款新药获CDE批准上市（7款国产，8款进口），17款创新药申报NDA（12款国产，5款进口），同时发生24个创新药相关跨国交易 [28][29][30][31] 生物制品 * 2025年12月22日，诺和诺德宣布美国FDA批准每日一次口服25毫克司美格鲁肽片剂（Wegovy®）用于减重及维持，并降低重大不良心血管事件风险，成为首个用于体重管理的口服GLP-1制剂 [1][37][40] * 在OASIS 4试验中，口服司美格鲁肽在64周平均减重约13.6%，减重效果与注射用Wegovy® 2.4毫克相似，三分之一的受试者体重减轻了20%或更多 [1][39][40] * 诺和诺德预计于2026年1月初在美国推出Wegovy®片剂，并于2025年下半年向欧洲药品管理局等提交了申请 [40] CXO及制药上游供应链 * 11月海外月度融资额为13.68亿美元，同比下降3%，环比波动但考虑到假期因素同比基本持平；11月中国月度融资额为3.93亿元，同比下降5%，但略高于2025年1-10月的平均水平 [2][44][46] * 阳光诺和与“星浩控股”就STC008注射液项目达成合作，将获得5000万元首付款及后续里程碑付款，累计总金额5亿元，以及销售净额8%的销售分成 [50] 医疗器械 * 国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布第六批国采文件，涉及药物涂层球囊类和泌尿介入类耗材，采购周期自执行日起至2028年12月31日 [52] * 报量结果符合预期，主要品种国产化率较高：冠脉药物球囊报量中，乐普医疗占比16%，山东吉威（蓝帆医疗子公司）占比8%；外周药物球囊（膝上）报量中，先瑞达医疗、归创通桥、心脉医疗三家国产企业合计占据71%的市场份额 [53][54][55] * 集采规则延续多轮报价，企业中选率大幅提升，“规则一”下最多入围企业数量的中选率均在60%及以上 [2][56][57][59][62] * 国家药监局在北京召开脑机接口医疗器械工作推进会，要求积极推动脑机接口器械更快更好上市应用和服务临床 [1][3][61][63][77] 药店 * 截至2024年底，国内药店总数约68.4万家 [64][65] * 2024年行业同店增长明显放缓，2024年第四季度开始行业处于净关店状态，2025年第三季度全国药店关店数量达16471家，新开门店7671家，单季度净减少8800家，2025年前三季度累计净减少门店约1.6万家 [64][66][67][68] 医疗服务及消费医疗 * 爱尔眼科收购39家机构部分股权，交易合计金额为9.6亿元，整体市销率为2.05倍 [2][72] * 39家标的公司2025年1-9月整体收入5.88亿元（约占爱尔眼科2025年第三季度收入的3.4%），净利润2024.59万元，大部分标的公司正处在扭亏为盈的拐点阶段 [2][73] * 收购标的中，大型机构（年营收>3000万元）如洛阳博爱眼科医院及青海爱尔眼科医院年收入体量超5000万元；小型机构（年营收<1500万元）占比60% [73][75] 投资建议 * 创新药建议关注泛癌种潜力的双/多抗药物、解决未满足临床需求的慢病药，持续关注ADC、双抗/多抗、小核酸赛道等投资机会 [3][77] * 建议持续关注中药OTC龙头以及药店龙头等左侧板块部分估值低位的优质资产 [3][77] * 报告列出重点标的包括：恒瑞医药、百济神州、翰森制药、信达生物、康方生物、中国生物制药、石药集团、科伦博泰生物-B、三生制药、映恩生物、康诺亚、甘李药业、特宝生物、华东医药、南微医学、先健科技、鱼跃医疗、时代天使、爱尔眼科、固生堂、益丰药房、大参林、华润三九、羚锐制药、济川药业、东阿阿胶、药明合联等 [4] 市场表现与景气度 * 本周（12月22日~12月27日）申万医药生物指数上涨0.04%，中证创新药产业指数上涨0.01% [16] * 本周医药板块细分赛道景气度：创新药加速向上，仿制药底部企稳，原料药下行趋缓，生物制品底部企稳，医疗器械拐点向上，药房拐点向上，中药拐点向上，医疗服务与消费稳健向上 [17] * 精选的A股创新药51家上市公司平均涨跌幅-0.6%，其中25家上涨，26家下跌 [19] * 恒生医疗保健指数本周下跌0.6%，恒生创新药指数下跌0.5%；精选的H股创新药51家上市公司平均涨跌幅-2.0% [20] * 纳斯达克生物技术指数本周上涨0.3% [25] * 本周医药生物个股涨跌幅前十中，宏源药业上涨59.43%，鹭燕医药上涨37.34%；跌幅后十中，ST百灵下跌18.47%，华人健康下跌15.76% [15]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但对药店和中药板块分别给出了积极展望和具体投资建议 [1][2][3] 报告核心观点 - 复盘2025年，药店和中药板块整体行情相对偏弱 [1] - 展望2026年，药店和中药板块均有望迎来触底回升的机会 [2] - 药店行业处于出清阶段，合规龙头有望优先受益并提升市占率，非药调改是潜在增长点 [5][11] - 中药板块经历去库存和基数消化后有望底部企稳，院内关注基药目录更新，院外关注流感复苏与品牌OTC，高股息标的具备配置价值 [5][57][60] 根据相关目录分别进行总结 一、药店：剩者为王，龙头公司有望率先触底回升 - **行情复盘**：2025年药店板块走势偏弱，一季度因部分公司降本增效业绩复苏而估值修复，下半年受创新药行情分流资金影响走弱 [12][13][14] - **政策环境**：药品追溯码全面推广（2026年1月1日起全量采集）有望整治回流药乱价；处方药网络零售新规禁止买赠促销、加强处方审核，有望提升线下药店竞争力并推动线上集中度提升 [14][15][16][17] - **市场规模**：2025年1-10月，中国实体药店销售规模为5013亿元，同比下滑1.6%，其中药品销售额同比下降0.5%，非药品类（如保健品）下降明显 [16][18][21] - **竞争格局**：截至2024年底，国内药店总数约68.4万家，行业同店增长明显放缓，自2024年Q4起进入净关店状态，2025年Q3单季度净减少门店8800家 [20][24][27] - **龙头调整**：头部连锁药店放缓自建与并购，转向加盟和门店调整，小连锁门店数占比从2024年Q1的28%降至2025年Q1的26.5%，行业持续出清 [25][28][29][30] - **边际改善**：2025年6月以来，社会消费品零售总额中的中西药品类同比增速回升，11月达4.9%；部分龙头公司2025年Q3收入同比转正，并通过降本增效优化费用率，如益丰药房销售费用率同比降1.5个百分点，大参林同比降2.4个百分点 [32][34][37] - **支付端支撑**：截至2024年底，职工医保个人账户累计结存约1.45万亿元；同时龙头药店积极对接商业健康保险，带来新增量 [35][36] - **展望与方向**：行业出清期，现金流良好（如益丰药房、大参林经营活动现金流净额为正，现金充沛）的龙头有望通过并购、加盟提升市占率；政策支持药店拓展健康促进功能，各公司积极进行非药调改（如一心堂、益丰药房、老百姓、漱玉平民），优化产品结构 [44][52][55][56] 二、中药：底部企稳，静待复苏 - **行情复盘**：2025年中药板块整体表现偏弱，主要受业绩承压影响，仅Q3部分公司因创新管线估值阶段性提升 [57][59] - **业绩承压原因**：药店行业整合致零售环境疲软；流感发病率同比更低影响终端需求；部分公司受去库存或消化高基数影响；中成药集采执行效果待观望 [5][62][63][67] - **院内市场 - 基药目录**：新版国家基药目录呼之欲出，2018版目录品种总数685个，中成药占比39.1%；历史数据显示，产品入选基药目录后有望快速放量，如2018版新增独家中成药中有25个产品2022年销售额比2018年增长超1亿元，以岭药业的芪苈强心胶囊增长超9亿元 [68][70][72][73] - **院内市场 - 集采执行**：全国中成药集采扩围续约结果在各省陆续执行，多数省份计划在2025年5-7月期间执行；第四批集采涉及部分上市公司产品但整体影响可控 [74][75][77][78] - **院内市场 - 政策创新**：2025年国家医保目录新增7个中药产品，包括4个1类新药和3个3类新药，政策鼓励创新方向明确 [77][79][80] - **院外市场**：2025年Q4流感发病率显著上升，有望促进渠道库存消化；经历2024-2025年持续去库存后，轻库存压力公司业绩有望提前回暖 [5][80][81] - **成本端改善**：2025年中药材综合200价格指数明显下降，天然牛黄等原材料价格在2025年12月明显回落，相关企业毛利率有望迎来改善 [82][83][85] - **高股息标的**：部分中药上市公司如济川药业（2024年股息率7.2%）、江中药业、羚锐制药、东阿阿胶、云南白药等持续优秀分红，值得关注 [86][88] 投资建议 - **药店**：关注行业出清期龙头公司通过并购、加盟提升市占率，以及非药调改进展，相关公司如益丰药房、大参林 [3][11] - **中药**：院外关注渠道库存管控良好、品牌力强的低估值优质资产如华润三九；院内关注基药目录更新潜在受益标的如方盛制药、贵州三力、盘龙药业、济川药业、康恩贝、以岭药业、康缘药业；同时关注稳健的高股息标的如羚锐制药、济川药业、东阿阿胶 [3][60][89]

老百姓大药房连锁股份有限公司娄底康一馨景屏街店为A股知名药店连锁企业老百姓（603883.SH）旗 下门店。上述处罚决定书显示，该店法定代表人（主要负责人）为谢子龙。谢子龙亦是上市公司老百姓 （603883.SH）创始人、董事长。 近期，娄底市医疗保障局对外发布行政处罚决定书（娄医保罚决字〔2025〕第18号），因老百姓大药房 连锁股份有限公司娄底康一馨景屏街店因存在冒名购药的违法违规问题，并造成医保基金损失。娄底市 医疗保障局做出给予该药店行政处罚的决定。 行政处罚决定书显示，根据《湖南省医疗保障局关于组织开展2025年度省级医疗保障基金飞行检查（第 一批次）的通知》要求，湖南省医保基金飞行检查组于2025年7月19日至2025年7月20日对老百姓大药房 连锁股份有限公司娄底康一馨景屏街店2023年1月1日至2025年6月30日期间发生的所有直接或间接涉及 医保基金支出的医疗费用及服务行为进行现场检查，发现该药店涉嫌存在冒名购药问题。2025年10月29 日，经局领导批准，对当事人予以立案调查。 行政处罚决定书显示，根据《湖南省医疗保障局关于组织开展2025年度省级医疗保障基金飞行检查（第 一批次）的通知》 ...

药店板块市场表现 - 12月24日，药店板块出现短线走低行情 [1] - 漱玉平民股价跌幅超过6% [1] - 第一医药、大参林、一心堂、健之佳等公司股价跟随下跌 [1]

药店板块市场表现 - 药店板块出现短线下跌行情 [1] - 漱玉平民股价跌幅超过6% [1] - 第一医药、大参林、一心堂、健之佳等公司股价跟随下跌 [1]

文章核心观点 - 全国医保基金虽有大量结余，但医疗体系内（药店、医院）普遍面临资金周转困难，核心症结在于医保结算周期过长以及医保基金在地区间统筹层级过低[1][2] 医保基金整体状况 - 全国医保基金账户结余近3.9万亿元，2024年新增结余达5000亿元[2] - 河南省全省医保基金一年结余165亿元[2] 零售药店面临的困境 - 药店普遍倾向于顾客使用现金支付，而非医保支付[4] - 原因在于医保回款周期过长：在江浙沪地区约需45天，而在河南、湖北等地则可能长达3个月[4] - 医保回款延迟导致药店现金流紧张，而日常运营需支付房租（约占成本四分之一）、员工工资及药品采购款[6] - 药店接入医保系统需支付3%的第三方手续费，进一步挤压了本已微薄的利润[6] - 2024年实体药店行业利润率仅为5.7%，与纺织行业相当，全年倒闭数量达3.9万家[13] 医院体系面临的挑战 - 2024年全国有648家医院进入破产清算程序[8] - 以河南新乡为例，短期内有两家公立医院被注销执业资格，一家拖欠医护人员工资长达9个月[8] - 新乡市居民医保结余仅剩6000万元，导致报销设置每日限额：居民医保50元，职工医保150元[8] - 困境成因包括：人口外流导致医保缴费与使用地分离（新乡本地新增13万老年人医疗需求，但医保资金随年轻人外流）、地方财政收入（如卖地收入）减少影响对居民医保的补贴、以及交通便利导致病人向郑州等大城市医院流失[10] 医保体系的结构性问题 - 核心问题被归结为“慢结算”与“分家过日子”（即地区间统筹不足）[12] - 尽管国家医保局自2018年要求按月结算，但许多地方执行缓慢，部分原因是担心审核出错承担责任[13] - 结算延迟传导至产业链上游：超过60%的药品生产企业利润率跌破警戒线，一个月收不到回款就可能无法发放工资[13] 改革尝试与成效 - 安徽省推行“即时结算”，实现患者出院当天医保即支付60%的费用，将回款时间从60天大幅压缩至1天[15] - 即时结算改变了资金流，医保直接向药企付款，缩短了回款链条，但也导致医院失去了利用医保预付款进行资金周转或理财的机会[15] 提出的根本解决方案 - 解决问题的核心办法是实现医保基金的“全国统筹”[17] - 目前已有20个省份开始推进省级统筹[17] - 最终目标是实现全国统一调度，使医保基金能像一个大水池，在地区间进行调剂，以解决“整体有钱，局部缺钱”的矛盾，提供更公平高效的医疗保障[19]

文章核心观点 - 惠州市医疗保障局公布5起医保基金监管典型案例 旨在通过以案释法强化监管震慑 坚决守护医保基金安全 [1] 监管行动与执法手段 - 监管机构通过部门联合数据比对、大数据筛查、药品追溯码数据分析及群众举报等多种手段发现违规线索 [2][3][4][7] - 对违规行为依据《医疗保障基金使用监督管理条例》等法规进行行政处罚 包括责令改正、追回基金、处以罚款 并依法移送司法机关或纪检监察机关处理 [2][3][4][5][7] - 建立与纪检监察机关的信息贯通机制 将相关问题线索移送纪委监委 [4][5] 违规主体与行为类型 - **参保人骗保**：曾某某隐瞒交通事故第三方责任 骗取医保基金5681.13元 [2] - **参保人套现**：黄某某通过第三方在异地刷卡套取医保个人账户资金5160元 并接受返现2580元 [5] - **医疗机构违规**：龙门县龙城街道社区卫生服务中心存在违反诊疗规范、过度诊疗行为 [3] - **药店违规**：惠州医药采购批发有限公司全一长寿路药店存在重复收费行为 [4] - **社区卫生服务中心违规**：仲恺高新区惠环街道办事处社区卫生服务中心口腔科存在重复收费 造成医保基金损失60257.8元 [6][7] 处理结果与处罚措施 - **刑事处罚**：参保人曾某某因诈骗罪被判处拘役三个月缓刑六个月 并处罚金2000元 违法所得已退还 [2] - **行政处罚与罚款**：对龙门县龙城街道社区卫生服务中心处以行政处罚 [3] 对全一长寿路药店处以违规金额1.3倍罚款共计569.02元 [4] 对仲恺惠环街道办事处社区卫生服务中心处以罚款72309.36元 [7] - **资格限制**：对参保人黄某某作出暂停医疗费用联网结算6个月的处理 [5] - **追回基金**：所有案例中涉及的违规医保基金均已全部追回 [2][3][4][7] - **人员问责**：龙门县纪委监委已对龙城街道社区卫生服务中心的4名相关责任人进行立案处理 [3]

核心观点 - 安信基金成长投资部副总经理池陈森在“2025中国企业竞争力年会”上指出，从需求与供给两端分析，医药领域蕴藏显著投资机会 [2][5] - 需求端的核心机会在于创新驱动的增量领域，特别是创新药出海与医疗器械全球化 [2][5] - 供给端的机会在于经历出清、竞争格局优化的传统医药细分领域，这些企业有望在行业复苏中释放增长弹性 [3][6] 需求端投资机会 - 国内医药整体需求呈缓慢复苏态势，大的投资机会集中在具备新增增量需求的局部领域 [2][5] - 创新是核心驱动力，既能挖掘国内未被满足的需求，也能助力企业开拓海外市场，创新药方向将持续释放潜力 [2][5] - 医疗器械出海是另一大需求增量亮点，国内优质器械企业海外市场潜力巨大 [2][5] - 部分领先的器械企业海外营收占比已接近50%，但以出海口径计算，其全球市占率仅约3%，显示巨大提升空间 [2][5] - 随着中国企业竞争优势增强和海外运营经验积累，医疗器械全球化将打开广阔的增量空间 [2][5] - 明确看好创新药（含出海）及医疗器械全球化两大需求端主线 [2][5] 供给端投资机会 - 供给端整体投资机会不及需求侧，但存在结构性机遇 [3][6] - 过去几年国内需求增长放缓，推动诸多行业经历供给侧出清与竞争格局优化 [3][6] - 能够在行业低谷中存活的企业具备更强韧性，在下一轮需求复苏周期中有望释放较大的增长弹性 [3][6] - 在传统医药产业中，如中药、药店、第三方诊断等领域，可以挖掘供给侧发生显著变化的企业，这些企业将在行业复苏中率先受益 [3][6]

投资评级 - 报告对大参林(603233)维持“买入”评级 [9][10] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩高速增长，经营质量持续提升 [4] - 公司顺应行业周期，提质增效，利润释放潜力大 [8] 财务业绩与盈利能力 - **2025年前三季度业绩**：实现营业收入200.68亿元，同比增长1.71%；归母净利润10.81亿元，同比增长25.97%；扣非净利润10.73亿元，同比增长25.93%；经营现金流净额37.29亿元，同比增长48.60% [4] - **2025年第三季度业绩**：Q3单季营业收入65.46亿元，同比增长2.51%；归母净利润2.83亿元，同比增长41.04%；扣非净利润2.84亿元，同比增长47.01% [4] - **盈利能力提升**：2025年前三季度毛利率为34.82%，同比提升0.14个百分点；归母净利率为5.39%，同比提升1.04个百分点；扣非净利率为5.35%，同比提升1.03个百分点 [5] - **费用率优化**：2025年前三季度销售费用率为21.78%，同比下降1.57个百分点；财务费用率为0.60%，同比下降0.16个百分点 [5] 业务分项表现 - **零售业务**：2025年前三季度营收163.40亿元，同比微降0.07%；毛利率为37.70%，同比提升0.44个百分点，得益于营促销策略优化、供应链整合等措施 [5] - **加盟及分销业务**：2025年前三季度营收31.99亿元，同比增长8.38%；毛利率为9.39%，同比下降1.55个百分点 [5] - **中西成药**：2025年前三季度收入154.51亿元，同比增长5.01%；毛利率为30.12%，同比下降0.29个百分点 [6] - **中参药材**：2025年前三季度收入19.63亿元，同比下降13.47%；毛利率为42.70%，同比提升0.46个百分点；第三季度收入下滑幅度环比收窄 [6] - **非药品**：2025年前三季度收入21.25亿元，同比下降8.43%；毛利率为45.62%，同比提升3.32个百分点；第三季度收入下滑幅度环比收窄 [6] 门店网络扩张 - 截至2025年9月30日，公司拥有门店17,385家，其中加盟店7,029家 [7] - 报告期内净增门店832家，其中新开自建门店300家，新增加盟店979家，关闭直营门店447家，动态优化门店网络 [7] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为291.50亿元、321.06亿元、354.34亿元 [8][12] - **归母净利润预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.47亿元、13.20亿元、15.22亿元 [8][10] - **每股收益预测**：预计公司2025-2027年EPS分别为1.01元、1.16元、1.34元 [12] - **市盈率估值**：当前股价对应2025-2027年预测PE分别为17倍、15倍、13倍 [10]