核心观点 - 10月债市有望自发企稳 债券收益率或震荡下行 银行自营及险资配置盘将提供支撑 10Y国债收益率可能重回1.65%左右[1] - 政策利率下调条件初步具备 美联储降息缓解中美利差压力 银行负债成本下降支撑LPR下调 经济数据走弱增加降息概率[1] 9月债市调整分析 - 9月债市明显调整 超长期政府债券及长久期资本债调整显著 债基重仓券种调整尤为明显[1] - 调整主因包括：三季度科技股大涨引发经济复苏预期 年金等机构资金从债市流向股市 公募基金惩罚性赎回费规则引发理财机构赎回债基 部分银行卖老券释放浮盈调节季报业绩 9月政府债券发行量较大[1] 债市配置结构 - 2025年前8个月中国债市余额增加15.3万亿元 其中政府债券增量10.3万亿元 金融债增量2.7万亿元[1][4] - 银行业自营债券投资前8个月增量达11.4万亿元 超去年全年水平 四大行债券投资余额同比增速21.4% 中小型银行增速17.8%[1][4] - 中小型银行前8个月新增贷款5.1万亿元 同比少增0.9万亿元 债券投资增量5.7万亿元 较去年同期翻倍有余[1][4] 货币政策环境 - 美联储9月降息25BP 年内可能再降息50BP 中美利差倒挂明显缓解 人民币汇率转为小幅升值压力[1] - 银行计息负债成本率稳步下行 25Q4整体同比降幅或达30BP 支撑LPR及政策利率下调[1] - 7月以来投资、消费及出口总值同比增速明显下滑 信贷需求持续偏弱 下半年经济下行压力上升[1][6] 配置价值分析 - A股上市银行整体25Q4计息负债成本率或降至1.65%以下 1.8%的10Y国债对银行自营具配置价值 银行在1.8%以上收益率水平有动力加大配置[1][8] - 保险预定利率最高值降至2.0% 2%以上的30Y国债对险资增量资金具配置价值[1][11] - 历史数据显示2018-2024年10月10Y国债收益率平均升幅仅2BP 11月及12月往往大幅下行[1][12] 债市展望 - 债市走势可能阶段性与基本面脱钩但无法长期脱钩 在银行及险资配置盘支撑下有望自发企稳[1] - 年底政策利率下调10BP可能性不低 年内10Y国债收益率可能重回1.65%左右[1]

尽管银行监管更加严格、资本缓冲更加充足，但 市场观察人士仍对企业债务市场发出警告 。美国投资级企业债券的风险溢价本月早些时候触及27年来最低水 平，目前仍徘徊在接近该水平附近。 虽然分析师普遍认为不会重演2007-2009年全球金融危机的灾难性后果，但历史的相似性仍值得警惕。正如Thornburg Investment Management投资组合经理 Christian Hoffmann所言： "当你将资产定价至完美时，任何不完美都可能引发修正。" 值得注意的是， 经济放缓的早期迹象正在显现 。美国8月失业率升至2021年来最高水平，就业增长明显放缓，周五报告显示美国9月消费者信心降至四个月低 点。 随着估值高企的金融市场面临经济放缓冲击，投资者可能迎来颠簸行情。 泡沫信号频现 9月28日，据报道，从Electronic Arts Inc.潜在的500亿美元收购，到汽车贷款违约率攀升，再到私人信贷市场的快速扩张，当前金融市场呈现出 与2007年金融 危机前相似的泡沫迹象。 当前市场呈现出多重泡沫迹象，与2007年金融危机前相似。 大规模杠杆收购交易再度活跃，华尔街银行正准备安排超过200亿美元的并购债务融资 ...

CreditSights表示，本月初投资者向美国市政债券基金投入的现金达到至少2007年以来的最高水平。 CreditSights的数据显示，截至9月10日当周，市政债券共同基金吸引了约24亿美元的资金，创下137周以 来的最高水平;而交易所交易基金(ETF)则录得20亿美元的资金流入，为四周以来的最高水平。根据美国 投资公司协会(ICI)的数据，同一周投资者从美国股票基金中撤出了约200亿美元。 受美联储重启降息的预期推动，投资者追逐美国州和地方政府债券的涨势，并且随着股价上涨至历史最 高水平，他们重新平衡了投资组合。 CreditSights高级市政策略师Patrick Luby表示："在我看来，这表明资产配置正在发生调整。我认为并没 有太多新的资金自发流入共同基金。" 标普500指数已创下历史新高，科技股因利率下调而上涨。通常情况下，降息会刺激消费者支出并提高 企业利润。 美国市政债券在9月强势上涨 9月份市政债券回报率为2.6%，超过了美国投资级债券和美国国债。而今年大部分时间里，市政债券的 表现都逊于这两类资产。创纪录的州和地方政府债券发行，以及美国总统唐纳德.特朗普税收和支出法 案中免税债券的状况 ...

本文由 AI算法生成，仅作参考，不涉投资建议，使用风险自担 【美国20年期国债拍卖需求稳健，房贷利率创三年新低】当地时间周二，美联储利率决议前夕，美国财 政部拍卖20年期国债，结果显示需求稳健。直接竞标者获配比例创历史新高，"接盘侠"一级交易商获配 比例为历史最低之一。 本次20年期美债拍卖得标利率4.613%，较上月显著下降，为2024年10月以来最 低。中标利率低于预发行收益率，连续第三次"低于预发行收益率"成交。 投标倍数2.74，高于7月，为3 月以来次高，且高于近六次拍卖平均值。间接认购比例上升，直接认购比例创历史新高，凸显实际需求 强劲。 拍卖结果出炉后，10年期美国国债收益率回落至当日低点。财经金融博客点评称，此次拍卖稳 健，需求充足。 同日，美国30年期固定利率按揭贷款平均利率大幅下降12个基点，至6.13%，为2022年 底以来最低。 认为，整体走势类似2024年9月，当时美联储宣布降息后，按揭贷款利率反而上升。此次 也可能出现类似情况，但并非一定。 回顾历史，衰退环境下降息会拉低收益率曲线长端，非衰退环境 下则对长期利率影响不大。市场或"买传闻、卖事实"，美联储宣布降息后，10年期美债可能 ...

**行业与公司** * 行业聚焦中国金融与信贷市场 特别是债券市场[1] * 公司层面涉及商业银行 城投公司 制造业龙头企业及保险 理财等投资机构[6][8][17] **核心观点与论据** * **信贷需求发生根本性转变** 从过去额度不足转为需求持续低迷 2025年新增贷款预计不足17万亿 远低于2022年23万亿的高点[1][3] * **个人贷款与房地产市场持续低迷** 8月个人贷款总增量仅303亿元 同比明显少增 北京二手房价过去一季下跌近10% 按揭贷款新投放减少且提前还贷普遍 未来几年按揭贷款余额可能持续下降[1][5] * **制造业面临产能过剩** 企业信贷需求疲软 对公存款与对公贷款差额从2020年接近零迅速扩大至60多万亿 反映城投公司大量借款而市场化企业融资需求不足 制造业龙头企业倾向于金融投资而非实业扩张[1][6][8] * **银行通过短期操作应对考核** 在9月和10月主要通过票据贴现和超短期贷款操纵信贷数据 但这无法从根本上解决信贷需求不足的问题[1][7] * **居民主动去杠杆趋势明显** 个人贷款余额与个人存款余额比值从2022年高点70%降至今年8月末的52.7% 三年内下降167.6个百分点 储蓄增加而消费意愿低迷[1][10] * **企业盈利能力恶化** 过去三四年企业融资利率下降150至200个基点但盈利并未改善[10] * **社融与M2增速预计趋势性下行** 8月末社融增速8.8% 环比下降0.2个百分点 预计从7月末9.0%回落至年底约8.0% 明年因投资需求疲软 地产下滑及制造业产能过剩 增速可能进一步下滑至7%以下[3][10][11] * **坚定看多十年期国债** 认为当前1.75%左右的收益率具有配置价值 但若收益率下降至1.6%左右将转为谨慎[12][14] * **对超长期信用债持谨慎观望态度** 十年期和十五年期信用利差达通道上轨后略有压缩 机构净买入量下降 8月以来债基净卖出银行间超长信用债139亿 认为四季度是更好增配时机 可捕捉利率下行催化的补涨行情[15][16][17][18] * **债券市场呈震荡市特征** 2025年无趋势性行情 需精准把握波段操作 未来基金一年能取得2%以上收益已算不错[12][20] * **中国货币政策有宽松空间** 因经济数据下滑压力增加 年底或2026年政策利率下调可能性较高 但短期内7天逆回购利率下调概率低[22] * **商业银行需适应低净息差环境** 当前1.4%的净息差未来可能降至1%以下[23] **其他重要内容** * 8月新增贷款5900亿元 同比少增3100亿元 此结果对央行而言可以接受[4] * 8月末M1增速6.0% 环比上升0.4个百分点 但绝对余额111.2万亿元比去年年底下降 增速回升主因去年基数较低 预计四季度会回落[10] * 年金平均股票投资比例现约30% 较年初翻倍 若股市大跌可能迫使其降低股票配置比例[13] * 中美贸易冲突不确定性增加 美国可能联合北约国家对中国加征关税[21] * 美国明年底前可能大幅降息100至200个基点[22] * 公募债基的赎回费后续可能还会有变化 因其作为流动性工具长期持有价值被认为有所下降[24]

美国财长批评美联储货币政策框架 - 美国财长贝森特批评美联储货币政策是美国高通胀、贫富分化和不可控债务风险的根源 认为美联储服务于政治需求 [2] - 文章提出美联储货币政策框架需要调整 整个机构需重新接受审查 [2] - 贝森特认为美联储独立性削弱是自身决策失误与傲慢所致 [4] 美联储使命与长期利率诉求 - 贝森特强调美联储应回归法定三大使命：扩大就业、稳定物价及温和的长期利率 而鲍威尔此前仅提及两大使命 [5] - 长期利率指美国长期国债收益率（如10年、20年、30年期） 贝森特作为财长关注该指标因宽财政政策需资金支持 [6] - 美国当前发债面临高利率压力 年度财政支出15%用于支付利息 与经济刺激计划无关 [8] 美国财政压力与经济数据恶化 - 特朗普关税政策可能被最高法院裁定无效 已收税款或需退还 《大减税法案》导致财政收入下降 [8] - 美国非农就业数据显著低于预期：市场预期新增7.5万人 实际仅2.2万人 [8] - 9月9日年度非农就业数据修正值预期下调80万人 经济濒临崩溃边缘 [10] 长期利率调控与潜在风险 - 美联储降息对短期国债收益率（如2年期）传导直接 但长期收益率受市场供需影响 若市场担忧美债危机或美元独立性可能减少购买 [11] - 日本央行曾实施收益率曲线控制 将长期国债收益率压制在0至0.25%区间 但导致债券市场无海外资金参与且敏感度高 [13] - 美国若推行财政扩张并施压美联储 可能引发债务危机 且美国当前面临通胀问题与日本通缩背景存在关键差异 [15] 全球债务风险与市场影响 - 主要经济体（欧洲、日本、美国）政治经济基本面微小波动可能引发全球性债务危机 [13] - 美联储与政府博弈可能损害美元信用 推动黄金价格创新高 [15] - 美国非农就业数据爆雷可能成为引发全球风险事件的导火索 [1]

公开市场操作 - 央行9月2日开展2557亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 实现全额中标[1] - 当日逆回购到期4058亿元 单日净回笼资金1501亿元[1] 资金面状况 - 银行间市场资金面整体均衡 存款类机构隔夜回购利率持稳1.31%附近[3] - 非银机构质押存单和信用债融入隔夜报价1.42%-1.43% 与前一交易日持平[3] - 美国隔夜融资担保利率报4.34%[3] 同业存单市场 - 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交在1.66%附近 较上日略降[10] 利率债表现 - 银行间主要利率债收益率多数下行[9] - 国债期货全线收跌：30年期主力合约跌0.18% 10年期跌0.03% 5年期和2年期均跌0.02%[14] 政策动态 - 财政部与税务总局联合出台社保基金税收优惠政策：免征承接主体增值税 企业所得税不征税 印花税免征或先征后返[15] - 央行8月流动性操作：MLF净投放3000亿元 PSL净回笼1608亿元 买断式逆回购净投放3000亿元[15] 全球央行动向 - 日本央行副行长表示实际利率仍非常低 根据经济和物价改善情况继续加息适当[17] - 欧洲央行执委称没有进一步降息理由 利率已偏温和宽松[18] - 英国30年期国债收益率升至1998年以来最高水平 市场担忧公共财政可持续性[19] 债券发行计划 - 财政部9月3日招标发行200亿元63天期和300亿元91天期贴现国债[19] - 农发行9月3日招标增发不超过325亿元金融债[19] - 广东省和大连市分别于9月8日招标发行662.2831亿元和129.2755亿元地方债[19] - 日本财务省9月9日拍卖3.5万亿日元短期国债[19] 信用风险事件 - 建发房地产集团19建房05遭遇隐含评级下调[19] - 脱侨集团H20胎件1发生展期[19] - 长春农商行等多家主体出现推迟评级或隐含评级下调事件[19] - 中融-隆晟1号信托计划等非标资产出现违约风险提示[20]

公开市场操作 - 央行开展4161亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 全额中标 [1] - 单日净投放1631亿元 因当日2530亿元逆回购到期 [1] 资金面 - 银行间市场资金面略宽 隔夜回购利率低位徘徊于1.31% [3] - 匿名点击系统隔夜报价回落至1.30% 供给量达数百亿 [3] - 美国隔夜融资担保利率为4.38% [3] 同业存单 - 全国及主要股份制银行一年期同业存单成交利率1.67% 与上日持平 [7] 利率债与国债期货 - 银行间主要利率债收益率集体上行 [9] - 国债期货全线下跌：30年期主力合约跌0.72% 10年期跌0.19% 5年期跌0.09% 2年期跌0.03% [13] 地方政府债券 - 7月全国发行新增债券7032亿元（一般债863亿元+专项债6169亿元） [14] - 发行再融资债券5103亿元（一般债2586亿元+专项债2517亿元） [14] - 地方政府债券总发行规模12135亿元（一般债3449亿元+专项债8686亿元） [14] 全球央行与利率 - 韩国央行维持基准利率2.5%不变 符合预期 [16] - 上调2025年GDP增速预测至0.9%（原0.8%） 维持2026年1.6%预测 [16] - 上调2025年通胀预测至2.0%（原1.9%） 2026年通胀预测至1.9%（原1.8%） [16] 债券市场动态 - 阿里巴巴寻求65亿美元贷款再融资 [18] - 银行科创债发行规模累计达2273亿元 [18] - 黑龙江省计划发行162亿元30年期特殊新增专项债 [18] - 龙光集团上半年收入34亿元 推进境内外债务重组 [19] - 日本两年期国债拍卖需求创2009年以来新低 [19] 非标资产风险事件 - 8月累计披露8起非标资产风险事件 涉及私募基金、信托计划及债权计划 [20] - 风险类型包括违约及风险提示 涉及主体包括民生信托、江苏信托、中融信托等机构 [20]

美国国债与财政政策分析 - 美国国债总额首次突破37万亿美元 增长速度创纪录[1] - 财政赤字未来十年显著扩大 增量或达数千亿美元 若减税政策延续至2028年后可能进一步扩大[1] - 债务与GDP比例将在2029年升至130%以上 远超国际警戒线[2] 财政赤字扩张原因 - 长期固化减税政策 维持个人所得税最高边际税率37% 企业投资加速折旧永久化 带来数千亿美元赤字增量[2] - 新增阶段性减税措施 包括2026-2028年对小费 加班费免征联邦所得税 为65岁以上老年人提供年度免税额度 扩大企业厂房折旧范围 十年累计新增赤字数千亿美元[2] - 支出端有限对冲 通过提高医疗补助工作要求 收紧食品券发放条件 取消学生贷款优惠计划 十年合计削减支出超万亿美元 仅抵消约三成新增赤字[2] 利息支出与财政可持续性 - 美财政部年利息支出已超万亿美元量级[2] - 2030年前利息成本年增幅或达千亿至万亿美元区间[2] - 高利率环境下债务成本攀升挤压财政资源投向民生 基建等关键领域[2] 历史对比与国际经验 - 美国债务膨胀速度远超经济增长潜力 2008年后债务从10万亿增至20万亿美元 同期经济总量增幅约三成[3] - 国际经验显示债务占经济总量比重突破150%时偿债压力明显加剧[3] - 美元凭借本币化优势暂缓危机但财政可持续性逼近临界点[3] 去美元化趋势 - 海外投资者在公众持有美债结构中占比从十年前的34%降至目前的29%[3] - 地缘政治冲突与能源政策调整加速全球去美元化 俄罗斯 中国在双边贸易中扩大本币结算[4] - 华盛顿取消清洁能源补贴 放宽油气开采限制政策削弱全球气候治理影响力 间接推动减少美元依赖[4] 债务风险连锁反应 - 财政扩张政策可能推高通胀 迫使美联储维持高利率 增加企业与个人借贷成本抑制投资与消费[4] - 美元信用危机引发汇率波动 美元走强推高新兴市场融资成本 斯里兰卡外债占GDP比例近九成[4] - 社会福利削减加剧贫富分化 最富裕家庭年均减税超一万美元 中低收入群体小额减税难弥补福利损失[5]

公开市场操作 - 央行开展6160亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 实现全额中标 [1] - 单日净投放4975亿元 因当日1185亿元逆回购到期 [1] 资金面状况 - 银行间资金面早盘收敛 午后流动性趋均衡 全市场资金情绪指数尾盘回落至48 [3] - DR001加权利率微升不足1bp至1.47% DR007上行逾2bp至1.57% [3] - 美国隔夜融资担保利率报4.34% [4] 同业存单与利率债 - 全国及主要股份制银行一年期同业存单成交利率1.67% 较前日持平 [8] - 银行间主要利率债收益率多数上行 [10] 国债期货表现 - 30年期主力合约跌0.35% 10年期跌0.18% 5年期跌0.10% [14] - 2年期主力合约收盘持平 [14] 政策动态 - 国办要求优先实施有收益的PPP存量项目 严格控制超概算投资 [15] - 金融监管总局拟规范商业银行并购贷款 支持境内企业并购活动 [15] - 美国财政部考虑将稳定币纳入政府债券需求来源 与Tether等发行商磋商 [16] 地方债发行计划 - 江苏省8月27日招标发行579.88亿元专项债 9月计划发行327.47亿元新增专项债 [18] - 贵州省9月计划发行763.37亿元地方债 [18] - 国开行21日增发不超过310亿元固息债 进出口行增发不超过120亿元1年期固息债 [18] 区域财政动向 - 宁夏2024年超额完成化债任务 融资平台退出比例达76% [18] - 重庆鼓励发行科技创新债券 [18] - 日本10年期国债收益率升至2008年以来最高水平 [18] 信用风险事件 - 中国恒大8月25日从港交所退市 [18] - 本月累计披露9起城投非标风险事件 涉及信托计划违约及债权资产违约 [19]