资产配置核心理解 - 资产配置第一性原理为所有收益都是对风险的补偿 [4] - 资金目标决定风险暴露种类和程度 保守目标对应国债类资产 高风险目标可加入股票及衍生品 [5] - 在特定风险收益要求下优化单个资产类别收益率 风险一定时选择最优回报资产 [5] - 配置核心目的是分散风险而非组合收益率最大化 需动态调整资产间相关性变化 [5] 股票资产选择框架 - 通过大类资产架构和宏观变量判断非基本面引起的股票波动及市场水位 [6] - 定价模型关注盈利预期 无风险利率和风险溢价三个变量 [6] - 周期强相关公司可参考金铜比或金油比指标判断经济周期 比值下降对应滞胀周期 上升对应衰退周期 [7] - 美林时钟不同阶段对应不同最优资产 景气对应利润率高速增长 质量对应高ROE 价值对应低PE/PB 红利对应高股息回报 [10] - 经济承压阶段低估值资产表现更优 经济改善后成长风格回归 [10] 周期股投资策略 - 投机型策略跟随期货价格快进快出 忽略公司差异和商品价格对盈利影响 风险较高 [11] - 配置型策略自上而下考虑需求扩张 选择价格和收入弹性大的资产 基于大类资产长期看法 [11] - 价值交易风格从供给层面关注产能去化周期 以低估值买入经营质量好的公司 [11] - 判断需求扩张需关注资本开支与折旧摊销比例历史位置 反映行业产能出清状况 [11] - 同时观察PE高位与PB低位组合 代表资产已投入但盈利未显现 以及宏观领先指标带来的需求正向波动 [11] 大类资产配置观点 - 美元资产短期可能反弹 因降息和财政刺激带来经济软着陆 [12] - 长期美元吸引力可能削弱 因债务货币化及信用风险抬升 [12] - 人民币短期有升值压力 因增长动能改善和外资流入 长期升值是大势所趋 [13] - 美债短端收益率随美联储降息变动 长端受经济软着陆和债务率上升双重影响 [13] - 国债面临老龄化带来的负债端久期压力 但经济转型可能使资金从债市流向股市 [13] - 原油价格大概率在一定范围内波动 [14] - 黄金是对冲组合风险的有效工具 因与美元相关性低 [14] - 铜需求受新能源和AI推动 供给开发周期长 在顺周期品种中处于靠前位置 [14]

金银新高之路：本轮突破后的持续性展望 20250908 摘要 美联储降息预期及就业数据恶化推动贵金属上涨，但需关注数据平滑处 理对市场判断的影响。预计 2026 年重新编转后的数据将更清晰地揭示 就业问题，加大降息预期。 美元汇率因降息预期下跌，但欧洲市场疲软可能部分抵消影响，总体对 人民币有利。人民币兑美元汇率在 2025 年后半程仍存在利多因素，人 民币黄金相对弱势但仍有上涨空间。 短期内贵金属价格稳重，黄金尤为突出，衰退阶段或有回调但整体趋势 向上。黄金资金流健康，无快速回调风险，后市可看高。白银上涨突破 前期高点，但缺乏海外资金流入，主要受现货需求推动。 COMEX 黄金目标价位在 3,685 美元附近，伦敦金在 3,680 美元左右。 黄金上涨趋势健康，若不出现快速拉升，市场波动率将维持在合理范围 内。目前市场量能结构良好，有利于贵金属价格向上拓展。 世界黄金协会计划 2026 年发布链上黄金资产，以伦敦交易所库存为抵 押，降低交易成本，实现数字化黄金。此举将巩固伦敦现货交易所地位， 并可能影响美元信用及美债需求。 白银定价权受工业和金融属性交织影响，技术上看可能进入大三浪最后 一个子浪，有望达到 ...

全球大类资产表现 - 7月全球大类资产表现：美元(3.19%)>大宗商品(2.00%)>全球股票(1.30%)>人民币(-0.50%)>全球债券(-1.49%)[1] 日本国债流动性 - 日本国债流动性恶化程度超越2008年金融危机水平，彭博日本国债流动性指数已超过雷曼兄弟破产后水平[2][18] 美股与利率预期 - 美股周期股相对防御股表现与远期互换利率走势分化，显示股票投资者对利率保持高位乐观[5][20] - 全球基金经理在科技板块配置增幅达2009年3月以来最高水平[6][28] 新兴市场债券 - 新兴市场主权债与美债利差收窄至15年低点，上半年对冲基金回报率达12.8%[6][36] 欧洲市场 - 欧洲必需消费品相对表现与金铜比出现背离，反映央行购金和美元体系弱化影响[7][42] - 欧美股指相对市盈率与美欧经济政策不确定性指数之比密切相关[9][46] 中国市场 - 中国5年期与1年期利率互换利差结束7个月倒挂转正，反映通胀预期上升[9][48] 南非与黄金 - 南非股指与黄金价格高度相关，2025年累计上涨19%[13][49] 美元走势 - SPDR美元ETF看涨期权成交量占比持续回落，或预示美元反弹动力有限[13][54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 反内卷带来的宏观预期利好推升短期铜价 [3] 根据相关目录分别进行总结 价格与波动率 - 铜最新价格为79700元/吨，月度价格区间预测为73000 - 80000元/吨，当前波动率为10.13%，当前波动率历史百分位为14.3% [2] 风险管理建议 - 库存管理方面，产成品库存偏高担心价格下跌，现货敞口为多，策略推荐做空沪铜主力期货合约（套保比例75%，建议入场区间82000附近）和卖出看涨期权（套保比例25%，波动率相对稳定时入场） [2] - 原料管理方面，原料库存较低担心价格上涨，现货敞口为空，策略推荐做多沪铜主力期货合约，套保比例75%，建议入场区间75000附近 [2] 多空因素 - 利多因素包括中美关税政策缓和、LME库存水平降低、美元指数低位徘徊、反内卷利好整个有色金属板块 [4] - 利空因素包括关税政策反复、全球需求因关税政策导致降低、美联储按兵不动维持高利率 [5] 南华观点 - 7月17日前铜价有向下破位趋势，7月17日美国零售数据走高及18日美国关税利好预期抬升铜价，金铜比回落显示投资者风险偏好转变，未来一周铜价或延续上周最后两个交易日强势小幅偏强，7月25日耐用品订单数据值得关注 [6] 期货盘面数据 | 期货合约 | 最新价 | 日涨跌 | 日涨跌幅 | | --- | --- | --- | --- | | 沪铜主力（元/吨） | 79700 | 1290 | 1.65% | | 沪铜连一（元/吨） | 79770 | 1330 | 1.7% | | 沪铜连三（元/吨） | 79750 | 1390 | 1.77% | | 伦铜3M（美元/吨） | 9794.5 | 116.5 | 1.2% | | 沪伦比（比值） | 8.15 | -0.03 | -0.37% | [8] 现货数据 | 现货类型 | 最新价（元/吨） | 日涨跌 | 日涨跌幅 | | --- | --- | --- | --- | | 上海有色1铜 | 78660 | 640 | 0.82% | | 上海物贸 | 78635 | 620 | 0.79% | | 广东南储 | 78540 | 550 | 0.71% | | 长江有色 | 79760 | 1050 | 1.33% | | 上海有色升贴水 | 220 | 45 | 25.71% | | 上海物贸升贴水 | 115 | 30 | 35.29% | | 广东南储升贴水 | 60 | 5 | 9.09% | | 长江有色升贴水 | 125 | 20 | 19.05% | [11] 精废价差数据 | 精废价差类型 | 最新价（元/吨） | 日涨跌 | 日涨跌幅 | | --- | --- | --- | --- | | 目前精废价差（含税） | 1478.51 | 513.08 | 53.15% | | 合理精废价差（含税） | 1496.7 | 10.45 | 0.7% | | 价格优势（含税） | -18.19 | 502.63 | -96.51% | | 目前精废价差（不含税） | 6170 | 545 | 9.69% | | 合理精废价差（不含税） | 6229.1 | 72.52 | 1.18% | | 价格优势（不含税） | -59.1 | 472.48 | -88.88% | [14] 仓单与库存数据 - 上期所仓单：沪铜仓单总计38239吨（日跌3900吨，跌幅9.26%），国际铜仓单总计4667吨（日跌2708吨，跌幅36.72%）等 [17] - LME铜库存：合计122075吨（日跌100吨，跌幅0.08%），注册仓单合计108100吨（日跌2850吨，跌幅2.57%）等 [19] - COMEX铜库存：合计242837吨（周涨8633吨，涨幅3.69%），注册仓单合计107368吨（周涨4944吨，涨幅0.76%）等 [22][23] 进口盈亏及加工数据 - 铜进口盈亏为 -127.28元/吨（日跌16.74元/吨，跌幅11.62%），铜精矿TC为 -43.17美元/吨（日涨跌0，涨幅0%） [23]

金属市场走势分化 - 2025年初以来金属市场走势明显分化，黄金受美元走弱及避险情绪影响持续拉涨，白银呈现补涨态势，铜铝等有色品种价格保持韧性 [3][18] - 国内定价的新能源品种及黑色板块重心下移，跌幅超过10% [3][18] 金铜比分析 - 金铜比是衡量黄金与铜相对价值的重要指标，反映全球经济周期、通胀预期及风险偏好变化，黄金代表避险资产，铜代表风险资产 [5][18] - 历史数据显示，2008年金融危机和2020年疫情期间金铜比大幅上升，2021年经济复苏时金铜比下降，2025年受关税影响黄金走势强于铜 [5][18] - 经济向好预期易引发金铜比收敛 [5][18] 金银比分析 - 金银比直接反映两种贵金属相对强弱关系，黄金金融属性强，白银约50%用于工业用途，与经济周期正相关 [6][19] - 当前金银比达到90以上，白银相对黄金仍被低估 [7][19] 有色铜资产表现 - 2021年至今有色铜资产年度均价持续走高，2025年至今铜均价维持在77000元/吨以上 [9][19] - 近几年铜铝库存维持相对低位，反映出有色基本面较强，价格呈现较强韧性 [13][19] 总结 - 近几年黄金持续拉涨对有色价格中枢形成支撑 [19] - 当前金银比达到90以上，白银相对黄金仍被低估 [7][19]

金属市场走势分化 - 2025年初以来金属市场走势明显分化，黄金受美元走弱及避险情绪影响持续拉涨，白银呈现补涨态势，铜铝等有色品种价格保持韧性 [1][5][19] - 国内定价的新能源品种及黑色板块重心下移，跌幅超过10% [1][5][19] 金铜比与金银比分析 - 金铜比是衡量黄金与铜相对价值的重要指标，反映市场对全球经济周期、通胀预期及风险偏好变化，黄金代表避险资产，铜代表风险资产 [7][19][20] - 2008年金融危机金铜比飙升至历史高位（铜暴跌，黄金抗跌），2020年疫情金铜比大幅上升（经济停滞，铜需求骤降） [7][20] - 2021年经济复苏引发金铜比下降（铜价强于黄金），2025年全球经济受关税影响，黄金走势强于铜 [7][20][21] - 金银比是贵金属市场最重要的相对价值指标之一，直接反映两种贵金属相对强弱关系，当前金银比达到90以上，白银相对黄金仍被低估 [9][21][22] 有色铜资产表现 - 2021年至今有色铜资产年度均价持续走高，2025年至今铜均价维持在77000元/吨以上 [2][10][22] - 近几年铜铝库存维持相对低位，反应出有色基本面较强，价格呈现出较强韧性 [2][14][22] 总结 - 近几年黄金持续拉涨对有色价格中枢形成支撑 [3][22] - 白银相对黄金仍被低估，金银比达到90以上 [3][21][22]