电力行业2026年度投资策略核心观点 - 报告核心观点为电改加速深化，预期有望趋稳，建议关注火电盈利弹性、优质风电和电力设备出海机会 [2][6][12] 行业回顾与宏观背景 - 2025年初至11月25日，红利风格板块整体表现不佳 [6] - 2025年1-10月，中国全社会用电量达8.62万亿千瓦时，同比增长4.8% [6] - 预计“十五五”期间将呈现“宽电量、紧电力”的电力供需格局，综合电价有望企稳 [6] 火电板块分析 - 动力煤价格于2025年7月开始反弹，带动电价企稳 [7] - 江苏电力市场月度集中竞价出清价格在2025年7月达到395.60元/兆瓦时，环比提高82.80元/兆瓦时 [7] 水电板块分析 - 2025年前三季度主要流域来水基本持平，上市公司经营稳健 [8] - 2025年初至今水电净息差均值较2023年5月至2024年4月区间均值扩大69个基点，在低利率环境下具备长期配置价值 [8] 核电板块分析 - 2026年，岭澳、阳江核电市场化电量上限为312亿千瓦时，较2025年提升14.3% [9] - 若天然铀价格达到90美元/磅，核电单位燃料成本预计较当前提高约5.61元/兆瓦时，毛利率下降约1.7个百分点 [9] 绿电板块分析 - 136号文推动新能源全面入市，绿电收入端政策不确定性落地 [10] - 山东、甘肃、新疆、云南四省已完成首轮机制电价竞价，市场化改革步入深水区 [10] - 风电增值税补贴退坡，政策底已现 [10] 电网设备板块分析 - 截至2025年11月25日，国家电网输变电设备集中招标累计金额达787.47亿元，同比增长19.6% [11] - 特高压设备集中招标累计金额达203.19亿元，同比增长13.3% [11] - 2025年1-9月，一次设备出口金额同比高增长，其中液体介质变压器出口金额315.82亿元，同比增长54.9%；高压开关出口金额280.03亿元，同比增长32.6% [11] 我武生物公司分析 - 我武生物是国内脱敏治疗龙头企业，核心产品粉尘螨滴剂市场占有率第一，构建了“南螨北蒿”产品组合 [3][14] - 公司预计2025-2027年归母净利润分别为3.99亿元、4.93亿元、6.00亿元，对应市盈率分别为41.0倍、33.3倍、27.3倍，首次覆盖给予“买入”评级 [3] - 粉尘螨滴剂近五年营收复合年增长率达8.86%，2025年前三季度营收7.94亿元，同比增长13.38%，毛利率维持在95%以上 [16] - 黄花蒿粉滴剂自2021年上市后快速放量，复合年增长率达64.71%，2025年前三季度营收同比激增117.58% [16] - 皮肤点刺液产品2025年前三季度营收同比增长94.10% [16] 阿拉丁公司分析 - 2025年前三季度，阿拉丁实现营业收入4.40亿元，同比增长17.59%；归母净利润0.58亿元，同比下降20.41% [4][18] - 2025年单三季度，公司实现营业收入1.69亿元，同比增长21.26%；归母净利润0.29亿元，同比增长15.8% [4][18] - 公司上调2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为1.10亿元、1.60亿元、2.00亿元，维持“买入”评级 [4][18] - 公司拟以6125万元现金收购上海佑科仪器仪表有限公司35%股权，以丰富实验室通用分析仪器产品线 [19][21] - 上海佑科2024年收入为1.02亿元，净利润为0.22亿元 [21] - 自2023年以来，公司通过外延并购持续拓展产品矩阵和销售渠道 [21]

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1] 核心观点 - 我武生物是国内脱敏治疗龙头企业，核心产品优势显著且布局多元，构建“南螨北蒿”产品组合，同时前瞻性开拓干细胞与天然药物前沿赛道，形成多维度增长支撑 [5] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.99/4.93/6.00亿元，当前股价对应PE分别为41.0/33.3/27.3倍 [5] 公司概况与市场地位 - 我武生物创立于2002年，是专注于变应原制品研发、生产和销售的创新型高科技生物制药企业，在脱敏治疗市场具备领先地位 [18][19] - 公司主要产品包括粉尘螨滴剂、黄花蒿粉变应原舌下滴剂及系列皮肤点刺诊断试剂盒 [19][20] 财务表现与盈利能力 - 公司营收从2020年的6.36亿元增长至2024年的9.25亿元，复合年增长率达9.82% [28] - 近五年公司整体毛利率和医药制造业务毛利率均维持在95%以上 [32][33] - 2025年前三季度粉尘螨滴剂营收达7.94亿元，同比增长13.38%，毛利率持续维持95%以上 [7] 行业前景与市场空间 - 预计2029年国内抗过敏药市场规模将达436.7亿元 [6] - 脱敏治疗作为国际认可的唯一可影响疾病进程的对因疗法，相较于对症治疗具有停药后长期有效、可预防新过敏症等优势，国内当前渗透率较低，市场空间亟待释放 [6][48][51] 核心产品分析 - 粉尘螨滴剂近五年营收复合年增长率达8.86%，2024年收入8.86亿元，预计市场空间约49亿元 [7][77][82][86] - 黄花蒿粉滴剂自2021年上市后快速放量，复合年增长率达64.71%，2025年前三季度营收同比激增117.58%，预计市场空间约71亿元 [7][87][102][106][107] - 皮肤点刺液产品矩阵持续丰富，2025年前三季度营收同比增长94.10% [7][108][110][111] 研发投入与未来布局 - 公司近三年研发投入占营收比例均突破13%，研发人员占比均突破15% [111][114][117][118] - 前瞻性布局干细胞与天然药物等前沿领域，国内干细胞市场规模从2020年的142.6亿元增长至2023年的231.8亿元，复合增速达17.58% [117][119][122]

疾病案例与病因分析 - 杭州王女士一家三口在换季穿上未经晾晒的厚衣物后，出现打喷嚏、流鼻涕、喉咙痒等类似感冒的症状，但服用感冒药无效 [2] - 经医院诊断，全家均是由尘螨和樟脑丸残留引发的过敏性鼻咽炎，鼻腔黏膜检查显示苍白水肿 [4] - 病因是衣柜长期密闭环境滋生的尘螨代谢物、霉菌孢子，以及樟脑丸、防虫剂所含的萘或对二氯苯等化学物质残留，这些过敏原在穿衣时被吸入 [5] 过敏性鼻炎与感冒的鉴别诊断 - 过敏性鼻炎与感冒的鉴别要点包括：过敏性鼻炎症状持续2周以上，感冒为7-10天；过敏性鼻炎无发热但多数有眼痒，感冒多数有发热但无眼痒；过敏性鼻炎流清水样鼻涕，感冒鼻涕由白转黄 [8] - 过敏性鼻炎发病季节可为常年，感冒冬春季高发；过敏原检测阳性提示过敏性鼻炎，血常规显示白细胞正常，而感冒患者白细胞正常或略低 [8] 治疗与预防措施 - 发生过敏应立即脱离过敏原，更换可疑衣物，穿干净棉质衣物，并使用37℃左右的生理盐水冲鼻（每次200-300ml）和温水漱口 [5] - 对症药物治疗包括使用鼻用糖皮质激素喷剂、口服第二代抗组胺药，对于明确尘螨过敏的患者可尝试脱敏治疗 [7] - 预防措施包括衣柜通风至少30分钟，使用带HEPA滤网的吸尘器清理衣柜，开启空气净化器强效模式过滤过敏原 [5]

公司业绩表现 * 公司前三季度累计营业收入8.53亿元，同比增长16.86%，归母净利润3.45亿元，同比增长26.67%[2][3] * 公司第三季度单季度营业收入3.69亿元，同比增长22.64%，归母净利润1.678亿元，同比增长36.44%[3] * 核心产品粉尘螨滴剂收入7.942亿元，同比增长13.38%[2][3] * 黄花蒿产品收入4,475万元，同比增长117.58%，其中第三季度单季度增速超过180%[2][3] * 皮肤点刺产品1-9月收入1,100万元，同比增长94.1%[3] 销售与市场策略优化 * 公司在销售和市场营销方面倾斜了更多资源，任命年富力强的中层骨干负责大片区域，加强市场区域分析和调整，以及销售计划性和监督[4][7] * 公司管理更加精细化，对销售人员进行多维度考核，以提高费用管控和提质增效[2][7] * 公司从年初开始进行大众推广工作，逐步提升市场对脱敏治疗的认知[4] * 公司有效覆盖医院约1,100多家，并进一步增加了一些相对下沉的医院[18] 产品表现与市场潜力 * 黄花蒿产品的新患增加与销售收入匹配，主要受益于夏秋季花粉季的市场推广[5][17] * 粉尘螨滴剂连续几个季度新患数都不及预期[5] * 脱敏治疗市场潜力巨大，公司认为目前约10亿的市场规模仅是冰山一角，竞争有助于市场教育和推广，扩大行业规模[6] * 粉尘螨滴剂主要覆盖中国南方所有省份，北方市场则以黄花蒿产品为主，经过两到三年的推广，市场逐步起量[4][17][19] 研发管线进展 * 治疗性产品粉尘螨乌苯美司于2024年底获得临床批件，正在进行临床一期[9] * 01铁（针对四型接触性过敏的诊断药物）正在进行临床二期[9] * 02铁于2025年5月获得批件，已进入临床一期[9] * 干细胞项目以及看尿看肾素等项目也取得了较快进展[9][13] * 粉尘螨膜剂已开展一期、二期临床试验，有7个规格可供筛选，采用递增给药方式以减少不良反应[12] 竞争格局与外部环境 * 公司认为康诺亚的单抗产品进入医保不会对自身产品产生冲击，两者治疗机制不同，反而可能相辅相成[21] * 注射液与舌下含服滴剂之间的竞争格局长期已形成，片剂新药需要较长时间完成三期临床[6] * 新冠疫情对过敏性疾病整体发生率影响不大，市场改善主要源于内部管理调整[8] * 点刺液各省收费目录尚未全面披露，公司预计下半年会有省市陆续公布，定价达到十几块以上即具备操作空间[14] 财务与费用展望 * 公司2025年费用率（包括销售费用率和研发费用率）整体呈下降趋势，主要因前几年人员扩充导致费用率被动抬升后的合理回归[16] * 第三季度由于是销售旺季，收入最高，费用率通常较低[16] * 第四季度因年底奖金计提以及销售淡季，预计费用率会较高[2][16] * 未来费用率若收入表现良好，预计能维持稳定[16] 行业与公司特定挑战 * 干细胞行业主要障碍包括供应链稳定和安全问题、有效供体筛选以及生产工艺的挑战[10] * 公司在干细胞领域拥有自主可控的供应链体系，自研血清和培养基，制剂技术优于行业标准[11] * 黄花蒿产品在北方市场推广难度较大，因症状仅在一季出现，增加了患者长期用药坚持的难度，需要大量学术推广工作[19] * 粉尘螨膜剂相比滴剂和片剂具有给药更准确、稳定性更好、吸收更佳等优势[12]

投资评级 - 报告对该公司维持"买入"评级 [6] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩超预期 单季度实现收入3.69亿元 同比增长22.64% 实现归母净利润1.68亿元 同比增长36.44% [6] - 销售资源倾斜和架构调整拉动终端业绩 销售架构调整为分层管理 第三季度销售费用率 管理费用率和研发费用率分别较去年同期下降4.94 0.64和2.23个百分点 [6] - 黄花蒿花粉变应原舌下滴剂与皮肤点刺液销售收入快速增长 前三季度分别实现收入0.45亿元和0.11亿元 同比增长117.58%和94.10% [6] - 公司围绕过敏性疾病领域持续布局新品 多款产品处于不同临床研发阶段 [6] - 基于三季度报告及四季度为销售淡季的考虑 报告下调2025年业绩预测 预计2025年归母净利润为4.09亿元 同比增长28.5% 并增加2026年和2027年盈利预测 [6] 财务数据与预测 - 2025年前三季度公司实现营业总收入8.53亿元 同比增长16.9% 实现归母净利润3.45亿元 同比增长26.7% [2] - 盈利预测显示增长态势 预计2025年至2027年营业总收入分别为10.82亿元 12.63亿元 14.68亿元 归母净利润分别为4.09亿元 4.97亿元 5.93亿元 [2] - 公司毛利率水平稳定且优异 预计2025年至2027年将维持在95.1%左右 [2] - 净资产收益率呈现提升趋势 预计从2025年的15.4%升至2027年的17.4% [2] - 当前市值对应2025年至2027年市盈率分别为42倍 35倍和29倍 [2][6] 市场与基础数据 - 截至2025年10月24日 公司股票收盘价为32.91元 一年内最高价与最低价分别为35.43元和18.23元 [3] - 公司市净率为6.5倍 股息率为0.67% 流通A股市值为159.31亿元 [3] - 截至2025年9月30日 公司每股净资产为5.03元 资产负债率为5.60% 总股本为5.24亿股 [3]

财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入8.53亿元，同比增长16.86%，扣非净利润3.40亿元，同比增长28.92%，经营活动现金流量净额2.87亿元，同比增长79.11% [1] - 2025年第三季度公司实现营收3.69亿元，同比增长22.64%，扣非净利润1.67亿元，同比增长36.96% [1] - 主要产品“粉尘螨滴剂”前三季度销售收入7.94亿元，同比增长13.38%，“黄花蒿花粉变应原舌下滴剂”销售收入4475.66万元，同比增长117.58%，皮肤点刺液销售收入1104.64万元，同比增长94.10% [1] 产品管线与研发进展 - 公司核心产品“黄花蒿花粉变应原舌下滴剂”于2025年7月顺利完成针对成人变应性鼻炎患者的长期疗效与安全性评价多中心开放性临床试验并形成总结报告 [1] - 2025年前三季度公司研发投入达8569.87万元，占营业收入比重为10.04% [4] - 2025年3月公司新增“悬铃木花粉变应原皮肤点刺液”等三款产品的GMP符合性检查信息，产品矩阵进一步丰富 [4] - 公司多项在研管线取得进展，包括“屋尘螨膜剂”完成I期临床试验首例受试者入组，“皮炎诊断贴剂02贴”完成I期临床试验首例受试者入组，“烟曲霉点刺液”取得I期临床试验总结报告 [5] 市场竞争地位与优势 - 公司生产的“粉尘螨滴剂”与“黄花蒿花粉变应原舌下滴剂”是全国仅有的两款获批上市的舌下含服变应原脱敏制剂 [2] - 两款核心产品针对我国过敏原分布的地域特点形成精准互补，覆盖不同致敏类型患者群体 [2] - 公司旗舰产品“粉尘螨滴剂”相关学术成果共有140篇研究文章被美国PubMed数据库收录，核心产品“黄花蒿花粉变应原舌下滴剂”已有13篇英文研究论文在国际SCI期刊发表 [3] 行业发展趋势 - 全球过敏患病率呈攀升态势，推动免疫疗法市场需求增长，预计全球过敏免疫疗法市场规模将从2024年的18.4亿美元增长至2032年的40.2亿美元，年复合增长率约为10.3% [2] - 舌下免疫治疗因安全性和便捷性优势，正推动全球脱敏治疗市场向舌下片剂等新型制剂倾斜，医生处方量快速增长 [3] - 2025年7月国家政策支持创新药高质量发展，启动增设商业健康保险创新药品目录，为创新药发展提供利好环境 [4]

业务合作 - 长春金赛药业与丹麦ALK-Abelló A/S达成变应原特异性免疫治疗产品合作 [1] - 金赛药业获得3款ALK产品在中国大陆的独家代理权益 合作期限至2039年 [1] - 代理产品包括已上市皮下注射剂型和处于Ⅲ期桥接临床阶段的舌下片剂型 [1] 市场前景 - 中国是全球最大尘螨脱敏治疗市场 2023年市场总量超过11亿人民币 [1] - 尘螨脱敏治疗市场3年复合增速达12% [1] - 脱敏领域经过长期培育有望成为金赛药业重要新增长点 [1] 产品研发 - 公司伏欣奇拜单抗为国内首款抗白介素1β全人源单抗 2025年6月正式获批上市 [1] - 该产品填补我国痛风抗炎领域长效精准靶向治疗空白 [1] - 研发投入增加使金赛药业吸引新进人才并构建以ADC为核心的肿瘤新药开发平台 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价对应2025-2027年PE分别为21.0倍、20.2倍和19.8倍 [1][9] 核心观点 - 子公司金赛药业与丹麦ALK-Abelló达成脱敏治疗产品合作 获得3款产品在中国大陆的独家代理权 合作期限至2039年 [4][5] - 伏欣奇拜单抗作为国内首款抗IL-1β全人源单抗于2025年6月获批上市 填补痛风抗炎领域长效精准靶向治疗空白 [6] - 2025年上半年研发投入13.35亿元 同比增长17.32% 研发费用达11.55亿元 同比增长30.22% [7] - 通过持续研发投入构建以ADC为核心的肿瘤新药开发平台 [7][8] 业务合作与产品布局 - 合作产品包括已上市皮下注射剂型和处于Ⅲ期桥接临床阶段的舌下片剂型 [5] - ALK为全球脱敏治疗领先企业 占据全球市场份额45% [5] - 中国0-18岁儿童青少年过敏性鼻炎患病率达18.46% 尘螨脱敏治疗市场2023年总量超11亿元人民币 3年复合增速12% [5] - 伏欣奇拜单抗单次给药后6-72小时镇痛效果与激素相当 72小时VAS评分下降57.09mm [6] - 伏欣奇拜单抗12周痛风复发风险降低90% 24周复发风险降低87% [6] - 中国高尿酸血症患者约1.77亿 痛风性关节炎患者超1466万人 [6] - 伏欣奇拜单抗具备超20亿元人民币销售潜力 [6] 财务预测 - 预计2025-2027年收入分别为133.25亿元、136.94亿元和137.85亿元 [9] - 预计2025-2027年EPS分别为5.66元、5.88元和6.00元 [9] - 预计2025年归母净利润23.08亿元 同比下降10.6% 2026-2027年分别增长4.0%和2.0% [11] - 预计毛利率维持在84.6%-85.7%区间 [12] - 当前股价120.5元 总市值492亿元 [1]

合作概况 - 金赛药业与ALK签署变应原特异性免疫治疗产品合作协议 在中国联合开发并商业化ALK的脱敏治疗产品[1] - 金赛药业获得ALK自主开发的3款脱敏治疗相关产品在中国内地的独家代理权益 合作期限至2039年12月31日[1][3] 合作产品细节 - 合作产品包括2款变应原特异性免疫治疗产品和1款过敏原诊断皮肤点刺试剂盒[3] - 具体产品为皮下注射用屋尘螨变应原制剂（安脱达）、螨变应原皮肤点刺试剂盒（安刺）及尘螨变应原舌下片（ACARIZAX）[3] - 金赛药业自2025年10月1日起接手已上市产品的销售与市场推广 并合作完成ACARIZAX的临床开发工作[3] 市场背景与规模 - 全球过敏免疫治疗市场规模预计2030年达32亿美元 复合年增长率9.5%[3] - 中国拥有全球最大的尘螨过敏患者人群 存量市场超2.5亿人[3][7] - 目前中国接受脱敏治疗患者不足100万 市场渗透率不足4% 存在大量未满足临床需求[3][7] 产品技术优势 - 安脱达作为屋尘螨领域经典脱敏治疗产品 在疗效获益方面体现独特优势[4] - ACARIZAX为创新舌下片剂 采用无创给药方式 已在欧美多国上市[4] - ACARIZAX基于尘螨过敏免疫治疗领域最大规模临床研发项目 纳入超9000名受试者[4] 企业战略定位 - ALK是全球最大的脱敏治疗公司 全球市占率超45% 拥有多项全球首创产品[4] - 金赛药业在儿科、呼吸、免疫等关键领域已实现立体化布局 具备丰富的临床开发和商业化能力[4] - 双方合作将形成战略协同效应 增强金赛药业在脱敏治疗领域的整体竞争力[7] 商业化计划 - 双方将依托专业销售团队和市场资源投入 大幅提升脱敏治疗产品的可及性[6] - 合作旨在提高脱敏治疗产品系列在中国的市场渗透率 驱动业务快速发展[6] - 金赛药业将全力推动安脱达等突破性产品的医疗可及性 积极响应"健康中国2030"号召[7]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入4.84亿元 同比增长12.81% 归母净利润1.77亿元 同比增长18.61% 扣非归母净利润1.72亿元 同比增长21.97% [1] - 2025H1粉尘螨滴剂销售收入4.55亿元 同比增长10.51% 黄花蒿花粉变应原舌下滴剂销售收入0.21亿元 同比增长71.37% 皮肤点刺液销售收入633万元 同比增长104.38% [1] - 2025Q2公司净利率38.66% 同比提高6.4个百分点 销售费用率33.58% 同比下降5.14个百分点 管理费用率8.14% 同比上升0.07个百分点 研发费用率11.41% 同比下降2.06个百分点 [1] 产品线发展 - 粉尘螨滴剂收入端逐步恢复增长弹性 黄花蒿花粉变应原舌下滴剂及皮肤点刺液呈现高速增长态势 [1] - 黄花蒿花粉滴剂于2021年1月获批上市 2023年5月增加儿童适应症 经历商业化开发后逐步上量 [2] - 公司上市8款常见过敏性鼻炎/哮喘变应原点刺产品 既带来诊断业务增量 又通过提高前端检测渗透率为治疗型脱敏药品增长提供动力 [2] 行业前景与预测 - 过敏性鼻炎/哮喘发病率较高 随着脱敏治疗指南认可度提升 行业长期渗透率有望提高 [3] - 预计2025-2027年营业收入分别为10.54亿元/12.13亿元/14.75亿元 归母净利润分别为3.82亿元/4.54亿元/5.81亿元 [3] - 当前股价对应PE分别为43倍/36倍/28倍 [3]