公司核心产品与市场地位 - 公司是国内脱敏治疗龙头企业，核心产品优势显著且布局多元 [1] - 核心产品粉尘螨滴剂市场占有率稳居第一，凭借安全性、便利性和价格优势持续稳健增长 [1] - 黄花蒿花粉变应原舌下滴剂填补北方花粉过敏治疗空白，实现快速放量，有望成为新增长点 [1] 产品组合与研发管线 - 公司构建“南螨北蒿”产品组合，同时布局皮肤点刺液系列产品 [1] - 公司前瞻性开拓干细胞与天然药物前沿赛道，形成多维度增长支撑 [1] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.99亿元、4.93亿元、6.00亿元 [1] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为41.0倍、33.3倍、27.3倍 [1]

电力行业2026年度投资策略核心观点 - 报告核心观点为电改加速深化，预期有望趋稳，建议关注火电盈利弹性、优质风电和电力设备出海机会 [2][6][12] 行业回顾与宏观背景 - 2025年初至11月25日，红利风格板块整体表现不佳 [6] - 2025年1-10月，中国全社会用电量达8.62万亿千瓦时，同比增长4.8% [6] - 预计“十五五”期间将呈现“宽电量、紧电力”的电力供需格局，综合电价有望企稳 [6] 火电板块分析 - 动力煤价格于2025年7月开始反弹，带动电价企稳 [7] - 江苏电力市场月度集中竞价出清价格在2025年7月达到395.60元/兆瓦时，环比提高82.80元/兆瓦时 [7] 水电板块分析 - 2025年前三季度主要流域来水基本持平，上市公司经营稳健 [8] - 2025年初至今水电净息差均值较2023年5月至2024年4月区间均值扩大69个基点，在低利率环境下具备长期配置价值 [8] 核电板块分析 - 2026年，岭澳、阳江核电市场化电量上限为312亿千瓦时，较2025年提升14.3% [9] - 若天然铀价格达到90美元/磅，核电单位燃料成本预计较当前提高约5.61元/兆瓦时，毛利率下降约1.7个百分点 [9] 绿电板块分析 - 136号文推动新能源全面入市，绿电收入端政策不确定性落地 [10] - 山东、甘肃、新疆、云南四省已完成首轮机制电价竞价，市场化改革步入深水区 [10] - 风电增值税补贴退坡，政策底已现 [10] 电网设备板块分析 - 截至2025年11月25日，国家电网输变电设备集中招标累计金额达787.47亿元，同比增长19.6% [11] - 特高压设备集中招标累计金额达203.19亿元，同比增长13.3% [11] - 2025年1-9月，一次设备出口金额同比高增长，其中液体介质变压器出口金额315.82亿元，同比增长54.9%；高压开关出口金额280.03亿元，同比增长32.6% [11] 我武生物公司分析 - 我武生物是国内脱敏治疗龙头企业，核心产品粉尘螨滴剂市场占有率第一，构建了“南螨北蒿”产品组合 [3][14] - 公司预计2025-2027年归母净利润分别为3.99亿元、4.93亿元、6.00亿元，对应市盈率分别为41.0倍、33.3倍、27.3倍，首次覆盖给予“买入”评级 [3] - 粉尘螨滴剂近五年营收复合年增长率达8.86%，2025年前三季度营收7.94亿元，同比增长13.38%，毛利率维持在95%以上 [16] - 黄花蒿粉滴剂自2021年上市后快速放量，复合年增长率达64.71%，2025年前三季度营收同比激增117.58% [16] - 皮肤点刺液产品2025年前三季度营收同比增长94.10% [16] 阿拉丁公司分析 - 2025年前三季度，阿拉丁实现营业收入4.40亿元，同比增长17.59%；归母净利润0.58亿元，同比下降20.41% [4][18] - 2025年单三季度，公司实现营业收入1.69亿元，同比增长21.26%；归母净利润0.29亿元，同比增长15.8% [4][18] - 公司上调2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为1.10亿元、1.60亿元、2.00亿元，维持“买入”评级 [4][18] - 公司拟以6125万元现金收购上海佑科仪器仪表有限公司35%股权，以丰富实验室通用分析仪器产品线 [19][21] - 上海佑科2024年收入为1.02亿元，净利润为0.22亿元 [21] - 自2023年以来，公司通过外延并购持续拓展产品矩阵和销售渠道 [21]

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1] 核心观点 - 我武生物是国内脱敏治疗龙头企业，核心产品优势显著且布局多元，构建“南螨北蒿”产品组合，同时前瞻性开拓干细胞与天然药物前沿赛道，形成多维度增长支撑 [5] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.99/4.93/6.00亿元，当前股价对应PE分别为41.0/33.3/27.3倍 [5] 公司概况与市场地位 - 我武生物创立于2002年，是专注于变应原制品研发、生产和销售的创新型高科技生物制药企业，在脱敏治疗市场具备领先地位 [18][19] - 公司主要产品包括粉尘螨滴剂、黄花蒿粉变应原舌下滴剂及系列皮肤点刺诊断试剂盒 [19][20] 财务表现与盈利能力 - 公司营收从2020年的6.36亿元增长至2024年的9.25亿元，复合年增长率达9.82% [28] - 近五年公司整体毛利率和医药制造业务毛利率均维持在95%以上 [32][33] - 2025年前三季度粉尘螨滴剂营收达7.94亿元，同比增长13.38%，毛利率持续维持95%以上 [7] 行业前景与市场空间 - 预计2029年国内抗过敏药市场规模将达436.7亿元 [6] - 脱敏治疗作为国际认可的唯一可影响疾病进程的对因疗法，相较于对症治疗具有停药后长期有效、可预防新过敏症等优势，国内当前渗透率较低，市场空间亟待释放 [6][48][51] 核心产品分析 - 粉尘螨滴剂近五年营收复合年增长率达8.86%，2024年收入8.86亿元，预计市场空间约49亿元 [7][77][82][86] - 黄花蒿粉滴剂自2021年上市后快速放量，复合年增长率达64.71%，2025年前三季度营收同比激增117.58%，预计市场空间约71亿元 [7][87][102][106][107] - 皮肤点刺液产品矩阵持续丰富，2025年前三季度营收同比增长94.10% [7][108][110][111] 研发投入与未来布局 - 公司近三年研发投入占营收比例均突破13%，研发人员占比均突破15% [111][114][117][118] - 前瞻性布局干细胞与天然药物等前沿领域，国内干细胞市场规模从2020年的142.6亿元增长至2023年的231.8亿元，复合增速达17.58% [117][119][122]

公司研发进展 - 公司“豚草花粉点刺液”药物临床试验补充申请获国家药监局批准 新增规格为总变应原活性3500DU/ml 每瓶装量2毫升 [1] - 该产品属于治疗用生物制品 剂型为皮肤点刺试剂 用于辅助诊断豚草花粉致敏相关的I型变态反应性疾病 与公司已上市皮肤点刺诊断产品形成互补 [1] - 查询显示尚无其他企业取得该品种药品批准文号 公司在细分领域具有独占性优势 [2] - 公司黄花蒿滴剂前三季度实现收入4476万元 同比增长高达117.58% 显示新兴产品快速放量 [4] - 公司黄花蒿花粉变应原舌下滴剂上市后临床试验结果证实可有效改善变应性鼻炎症状并减少对症药物使用 [4] - 公司皮炎诊断贴剂02贴于8月完成首例受试者入组 研发管线持续拓展 [4] 公司财务表现 - 公司2025年前三季度实现营业收入8.53亿元 同比增长16.86% 实现归母净利润3.45亿元 同比增长26.67% [4] - 2025年第三季度单季实现营业收入3.69亿元 同比增长22.64% 实现归母净利润1.68亿元 同比增长36.44% [4] - 公司核心产品粉尘螨滴剂在2025年第三季度实现收入约3.4亿元 同比增长17.5% [4] 行业与市场地位 - 我国过敏性疾病患病人群多 脱敏市场空间大 [5] - 公司是国内市场占有率超过80%的领军企业 在市场竞争中占据绝对优势地位 [5] - 随着健康意识提升和诊疗率提高 过敏性疾病诊断与治疗市场有望继续保持快速增长 [5] 政策与区域环境 - 浙江省聚焦全链条支持创新药械高质量发展 对基于新靶点 新机制的重大原创新药给予最高千万元财政补助 [2] - 浙江省优化审评审批流程 为创新产品开辟绿色通道 并推动医疗机构对清单内新产品实现“应配尽配” [2] - 浙江省通过设立产业基金 加强知识产权保护等方式强化要素保障 例如开通高价值专利快速预审服务 将专利授权时限压缩至最短45天 [3]

投资评级与目标 - 维持“优于大市”评级 [4] - 调整2025-2027年每股收益预测至0.77元、0.93元、1.14元 [4] - 基于公司第二大单品处于放量加速期，给予较可比公司均值一定的估值溢价，给予2026年41倍市盈率，目标价38.26元 [4] 核心财务表现与预测 - 2025年前三季度实现营业收入8.53亿元，同比增长16.86%；归母净利润3.45亿元，同比增长26.67%；扣非归母净利润3.40亿元，同比增长28.92% [4] - 2025年第三季度单季实现收入3.69亿元，同比增长22.64%；归母净利润1.68亿元，同比增长36.44% [4] - 利润增速快于收入增速，主要得益于费用率下降，销售进行精细化管理和研发费用绝对值得到控制 [4] - 财务预测显示，2025年至2027年营业收入预计分别为10.89亿元、12.82亿元、15.25亿元，同比增长率分别为17.7%、17.8%、18.9% [3] - 同期归母净利润预计分别为4.02亿元、4.89亿元、5.95亿元，同比增长率分别为26.4%、21.7%、21.7% [3] - 预计净资产收益率将从2024年的13.5%提升至2027年的16.3% [3] - 销售毛利率预计将稳定在95.2%的高水平 [5] 分产品业绩表现 - 核心产品粉尘螨滴剂2025年前三季度实现收入7.94亿元，同比增长13.38%；第三季度单季实现收入3.40亿元，同比增长17.46%，呈现稳健增长 [4] - 新产品黄花蒿粉滴剂快速放量，2025年前三季度实现收入4476万元，同比大幅增长117.58%；第三季度单季实现收入2374万元，同比激增185.84% [4] - 点刺液产品2025年前三季度实现收入1105万元，同比增长94.10%；第三季度单季实现收入472万元，同比增长81.83% [4] 研发管线进展 - 2025年7月，“黄花蒿花粉变应原舌下滴剂”完成上市后临床试验并取得总结报告，为其长期临床应用提供循证依据 [4] - 2025年8月，用于诊断IV型过敏反应的“皮炎诊断贴剂02贴”正式进入I期临床试验 [4] - 2025年9月，“烟曲霉点刺液”取得I期临床试验总结报告 [4] - 当前在研产品包括：“屋尘螨膜剂”处于I期临床试验阶段；“皮炎诊断贴剂01贴”处于II期临床试验阶段；“皮炎诊断贴剂02贴”处于I期临床试验阶段 [4] - 异体间充质干细胞治疗药物和新型抗耐药结核小分子药物均处于临床前研究阶段 [4]

股价与资金流向 - 11月4日盘中股价34.39元/股，下跌2.02%，总市值180.06亿元 [1] - 当日成交额3554.66万元，换手率0.21% [1] - 主力资金净流出9.88万元，大单买入192.32万元占比5.41%，卖出202.20万元占比5.69% [1] 股价表现 - 今年以来股价累计上涨71.09% [2] - 近5个交易日下跌2.58%，近20日上涨20.46%，近60日上涨36.04% [2] 公司基本情况 - 公司成立于2002年9月19日，于2014年1月21日上市 [2] - 主营业务为过敏性疾病诊断及治疗产品的研发、生产和销售 [2] - 粉尘螨滴剂是核心产品，占主营业务收入94.17%，黄花蒿花粉占比4.35% [2] 财务业绩 - 2025年1-9月实现营业收入8.53亿元，同比增长16.86% [2] - 2025年1-9月归母净利润3.45亿元，同比增长26.67% [2] - A股上市后累计派发现金红利9.13亿元，近三年累计派现3.17亿元 [3] 股东结构 - 截至9月30日股东户数为3.24万，较上期减少6.22% [2] - 人均流通股14927股，较上期增加6.63% [2] - 香港中央结算有限公司为第四大流通股东，持股556.20万股，较上期增加145.24万股 [3] 机构持仓 - 十大流通股东中新增嘉实互融精选股票A和鹏华医药科技股票A，分别持股471.18万股和429.86万股 [3] - 招商国证生物医药指数A为第十大流通股东，持股390.68万股，较上期减少78.33万股 [3] 行业与板块 - 公司所属申万行业为医药生物-生物制品-其他生物制品 [2] - 涉及概念板块包括社保重仓、MSCI中国、融资融券、基金重仓、长三角一体化等 [2]

公司概况与市场地位 - 公司成立于2002年9月19日，2014年1月21日在深圳证券交易所上市 [1] - 公司是国内过敏性疾病诊断及治疗领域的龙头企业，在脱敏治疗市场市占率超80% [1] - 公司所属申万行业为医药生物 - 生物制品 - 其他生物制品，概念板块包括社保重仓、MSCI中国等 [1] 经营业绩与财务表现 - 2025年三季度营业收入为8.53亿元，在行业34家公司中排名第16，低于行业平均数12.6亿元 [2] - 2025年三季度净利润为3.35亿元，行业排名第9，高于行业平均数1.66亿元和中位数5663.37万元 [2] - 2025年前三季度营收同比增16.86%，归母净利润同比增26.67% [6][7] - 第三季度（Q3）收入环比增约44.3% [6] 产品结构与收入构成 - 核心产品粉尘螨滴剂2025年三季度收入4.55亿元，占比94.17% [2] - 单三季度粉尘螨滴剂收入约3.4亿元，同比增17.5% [6] - 黄花蒿花粉舌下滴剂前三季度收入4476万元，同比增117.58% [6] - 2025年三季度黄花蒿花收入2102.05万元，皮肤点刺液收入632.78万元 [2] 盈利能力与偿债能力 - 2025年三季度毛利率为95.37%，高于行业平均70.17% [3] - 2025年三季度资产负债率为5.60%，远低于行业平均26.88% [3] - 费用管理成效显著，销售、管理、研发费用占比同比下降 [6] 股东结构变动与机构持仓 - 截至2025年9月30日，A股股东户数为3.24万，较上期减少6.22% [5] - 户均持有流通A股数量为1.49万，较上期增加6.63% [5] - 香港中央结算有限公司持股556.20万股，相比上期增加145.24万股 [5] - 嘉实互融精选股票A和鹏华医药科技股票A为新进十大流通股东 [5] 研发进展与未来展望 - 黄花蒿滴剂疗效获验证，2025年7月临床试验进一步提供循证依据 [6][7] - 公司布局干细胞领域，在研管线持续拓展 [6][7] - 西南证券预计公司2025-2027年净利润分别为3.9亿元、4.7亿元、5.7亿元 [6] - 中泰证券预计公司2025-2027年归母净利润为4.07亿元、4.93亿元、6.04亿元 [7]

公司股价表现 - 10月28日公司股价上涨5.17%，报收34.79元/股，成交金额3.92亿元，换手率2.37%，总市值182.15亿元 [1] - 公司股价已连续3天上涨，区间累计涨幅达4.58% [1] 公司主营业务构成 - 公司主营业务为过敏性疾病诊断及治疗产品的研发、生产和销售 [1] - 粉尘螨滴剂是公司核心产品，占主营业务收入94.17%，黄花蒿花粉占比4.35%，皮肤点刺液占比1.31% [1] 重要股东动态 - 嘉实基金旗下嘉实互融精选股票A（006603）于三季度新进成为公司十大流通股东，持有471.18万股，占流通股比例0.97% [2] - 该基金在10月28日单日浮盈约805.72万元，在连续3天上涨期间累计浮盈683.21万元 [2] 相关基金表现 - 嘉实互融精选股票A最新规模19.88亿元，今年以来收益率79.81%，在同类4218只基金中排名第87位 [2] - 该基金近一年收益率60.88%，成立以来累计收益率107.66% [2] - 基金经理郝淼现任基金资产总规模53.42亿元，任职期间最佳基金回报为183.83% [3]

公司业绩表现 * 公司前三季度累计营业收入8.53亿元，同比增长16.86%，归母净利润3.45亿元，同比增长26.67%[2][3] * 公司第三季度单季度营业收入3.69亿元，同比增长22.64%，归母净利润1.678亿元，同比增长36.44%[3] * 核心产品粉尘螨滴剂收入7.942亿元，同比增长13.38%[2][3] * 黄花蒿产品收入4,475万元，同比增长117.58%，其中第三季度单季度增速超过180%[2][3] * 皮肤点刺产品1-9月收入1,100万元，同比增长94.1%[3] 销售与市场策略优化 * 公司在销售和市场营销方面倾斜了更多资源，任命年富力强的中层骨干负责大片区域，加强市场区域分析和调整，以及销售计划性和监督[4][7] * 公司管理更加精细化，对销售人员进行多维度考核，以提高费用管控和提质增效[2][7] * 公司从年初开始进行大众推广工作，逐步提升市场对脱敏治疗的认知[4] * 公司有效覆盖医院约1,100多家，并进一步增加了一些相对下沉的医院[18] 产品表现与市场潜力 * 黄花蒿产品的新患增加与销售收入匹配，主要受益于夏秋季花粉季的市场推广[5][17] * 粉尘螨滴剂连续几个季度新患数都不及预期[5] * 脱敏治疗市场潜力巨大，公司认为目前约10亿的市场规模仅是冰山一角，竞争有助于市场教育和推广，扩大行业规模[6] * 粉尘螨滴剂主要覆盖中国南方所有省份，北方市场则以黄花蒿产品为主，经过两到三年的推广，市场逐步起量[4][17][19] 研发管线进展 * 治疗性产品粉尘螨乌苯美司于2024年底获得临床批件，正在进行临床一期[9] * 01铁（针对四型接触性过敏的诊断药物）正在进行临床二期[9] * 02铁于2025年5月获得批件，已进入临床一期[9] * 干细胞项目以及看尿看肾素等项目也取得了较快进展[9][13] * 粉尘螨膜剂已开展一期、二期临床试验，有7个规格可供筛选，采用递增给药方式以减少不良反应[12] 竞争格局与外部环境 * 公司认为康诺亚的单抗产品进入医保不会对自身产品产生冲击，两者治疗机制不同，反而可能相辅相成[21] * 注射液与舌下含服滴剂之间的竞争格局长期已形成，片剂新药需要较长时间完成三期临床[6] * 新冠疫情对过敏性疾病整体发生率影响不大，市场改善主要源于内部管理调整[8] * 点刺液各省收费目录尚未全面披露，公司预计下半年会有省市陆续公布，定价达到十几块以上即具备操作空间[14] 财务与费用展望 * 公司2025年费用率（包括销售费用率和研发费用率）整体呈下降趋势，主要因前几年人员扩充导致费用率被动抬升后的合理回归[16] * 第三季度由于是销售旺季，收入最高，费用率通常较低[16] * 第四季度因年底奖金计提以及销售淡季，预计费用率会较高[2][16] * 未来费用率若收入表现良好，预计能维持稳定[16] 行业与公司特定挑战 * 干细胞行业主要障碍包括供应链稳定和安全问题、有效供体筛选以及生产工艺的挑战[10] * 公司在干细胞领域拥有自主可控的供应链体系，自研血清和培养基，制剂技术优于行业标准[11] * 黄花蒿产品在北方市场推广难度较大，因症状仅在一季出现，增加了患者长期用药坚持的难度，需要大量学术推广工作[19] * 粉尘螨膜剂相比滴剂和片剂具有给药更准确、稳定性更好、吸收更佳等优势[12]

调研基本情况 - 调研对象为我武生物，所属行业是生物制品，接待时间为2025年10月24日，上市公司接待人员有董事长胡赓熙、总经理何建明、副总经理及董事会秘书管祯玮 [16] 详细调研机构 - 参与调研的机构包括中泰证券、招商基金、开源证券、中邮证券、中信证券等证券公司、基金管理公司和资产管理公司 [17][18][19] 主要内容资料 经营情况介绍 - 2025年1 - 9月公司实现营业收入8.53亿元，同比增长16.86%，归属上市公司股东净利润3.45亿元，同比增长26.67% [27] - 按产品划分，“粉尘螨滴剂”销售收入7.94亿元，同比增长13.38%；“黄花蒿花粉变应原舌下滴剂”销售收入4475.66万元，同比增长117.58%；皮肤点刺液销售收入1104.64万元，同比增长94.10% [27] - 公司增加分红频次，2025年第三季度利润分配方案为以总股本5.24亿股为基数，每10股派发现金股利1元（含税），不送红股，不进行资本公积金转增股本，该方案需股东会审议通过 [27][28] - 2025年7月“黄花蒿花粉变应原舌下滴剂”获上市后临床试验总结报告；8月“皮炎诊断贴剂02贴”进入I期临床试验；9月“烟曲霉点刺液”取得I期临床试验总结报告 [28] 问答环节 - 公司从去年下半年向销售和市场营销倾斜资源，任命骨干人员，加强市场区域分析和架构调整，推动管理模式向精细化转型 [28] - 公司不担心长春高新子公司与丹麦ALK - Abello A/S公司的合作，认为更多企业参与利于脱敏市场学术推广和市场教育 [29] - 变应原制品研发管线中，“屋尘螨膜剂”处I期临床试验阶段，“皮炎诊断贴剂01贴”处II期临床试验阶段，“皮炎诊断贴剂02贴”处I期临床试验阶段；异体间充质干细胞治疗药物和新型抗耐药结核小分子药物处于临床前研究阶段 [29] - 2025年6月国家医保局规定变应原皮肤试验费计价单位的“项”指每种变应原，不同变应原可叠加收费，各地区收费价格依各省情况确定 [29][30] - “屋尘螨膜剂”给药方式为舌下含服，剂型为膜剂，具有良好舌下吸附性、给药准确性和患者用药依从性 [30] - 2025年1 - 9月公司各项费用情况可查看第三季度报告，费用投入根据业务动态规划与分配 [30] - 2025年1 - 9月“黄花蒿花粉变应原舌下滴剂”销售收入4475.66万元，同比增长117.58%，销售增长受学术推广、认知提升、临床试验等因素影响，公司将持续推广 [31] - 中国多个指南推荐舌下脱敏治疗为变应性鼻炎和过敏性哮喘的治疗方式 [31] 总结 - 公司将深耕过敏性疾病诊疗领域，优化销售管理体系，加大营销资源投入，坚持学术推广，推动变应原产品收入可持续增长 [31] - 公司以全生命周期视角推进研发产品布局，保障研发效率并控制研发支出，同时优化运营与内控管理，保障整体稳健运行 [32]