公司概况与定位 - 公司是中国领先的专业消费医疗平台，致力于提供全面及长期的皮肤健康及体重管理解决方案，深耕“颜值经济”赛道 [1] - 核心品牌“蔓迪”在中国米诺地尔药物市场占据绝对领先地位，按零售额计，自2014年起连续十年位居第一，2024年市场份额高达70.6% [1][14][35] 股权结构与股东 - 本次上市属于三生制药体系内的优质资产分拆，三生制药仍为公司控股股东，保证了长期战略稳定性及研发、生产端的协同效应 [2][24] - 公司在Pre-IPO轮融资中引入了高瓴资本关联方（持股约4.00%）及阿里健康（持股约2.65%），阿里健康作为中国最大的医药电商平台之一，将巩固公司线上渠道统治力并为新品商业化提供支持 [5][25] 业务布局与产品矩阵 - 公司构建了覆盖头发、皮肤及体重管理三大领域的业务矩阵，头发健康板块是基石业务，贡献绝大部分收入并为新业务拓展提供稳定现金流 [6][26] - 核心产品“蔓迪”系列（含酊剂、泡沫剂、洗发水）是绝对核心，2024年实现收入13.27亿元，占总收入比重达92.1%；2025年上半年收入6.75亿元，占比92.4% [6][27] - 公司正积极拓展皮肤健康与体重管理领域以打造第二增长曲线，皮肤健康领域拥有已上市产品莱兹®（他克莫司软膏）及在研创新药柯拉特龙，体重管理领域前瞻性布局了司美格鲁肽注射液 [6][26] 财务表现 - 公司营收保持高速增长，2022年至2024年收入由人民币9.82亿元增至14.55亿元，复合年增长率达21.7%；2025年上半年收入达7.43亿元，同比增长20.2% [6][27] - 公司盈利能力强且稳定，2022年至2024年归母净利润由人民币2.02亿元增至3.90亿元，复合年增长率达38.9%；2025年上半年归母净利润达1.74亿元，同比增长64% [7][28] - 公司毛利率始终维持在80%以上（2024年为82.7%），净利率保持在20%以上且呈上升趋势（2024年为26.8%） [7][28] - 2022-2024年销售费用率分别为48.5%、44.6%、43.6%，主要系品牌建设期持续加大线上流量获取及学术推广投入；研发费用率分别为8.2%、3.7%、6.3%，2024年增加主要系支付司美格鲁肽注射液相关费用 [7][28] 脱发治疗行业 - 2024年中国脱发患病人数已达3.39亿人，且呈现年轻化趋势，约60%的脱发患者年龄在35岁以下 [9][31] - 雄激素性脱发（AGA）是中国最常见的脱发亚型，约占所有脱发类型的90%，中国成年男性AGA患病率为21.3%，成年女性为6.0% [9][30] - 中国头发健康管理市场规模预计将由2024年的人民币527亿元增长至2035年的人民币1,714亿元，2024年至2035年的复合年增长率高达11.3% [9][31] - 米诺地尔是当前治疗脱发的首选方案，中国米诺地尔市场规模由2018年的2亿元激增至2024年的28亿元（复合年增长率50.9%），预计2035年将达到162亿元，2024-2035年复合增速预计达17.2% [10][11][32] - 中国米诺地尔市场集中度高，2024年前五大参与者市场份额（CR5）达99.5%，公司以70.6%的市场份额位居第一，远超第二名（20.1%） [14][35] 痤疮治疗行业 - 2024年中国寻常痤疮患者人数已达1.212亿人，预计到2035年将增至1.316亿人；中国寻常痤疮治疗药物市场规模将由2024年的人民币50亿元增长至2035年的人民币71亿元 [15][36] - 市场亟需能从根本上抑制皮脂分泌且安全性高的创新疗法，截至2025年12月，中国并无获批用于治疗寻常痤疮的雄激素受体抑制剂 [15][37] - 公司于2022年7月获得全球首创外用雄激素受体抑制剂柯拉特龙乳膏在大中华区的独家权益，该产品是自1982年以来全球首款获批用于治疗寻常痤疮的创新机制药物，已完成中国III期临床试验入组，预计2027年提交新药注册申请 [16][38] 体重管理行业 - 2024年中国超重和肥胖人口高达2.774亿人，预计到2035年将增至3.422亿人 [17][39] - 预计中国减肥药物市场规模将从2024年的人民币23亿元，以37.9%的复合年增长率，爆发式增长至2035年的人民币804亿元 [18][39] - GLP-1受体激动剂（如司美格鲁肽）成为新一代主流减重药物，以司美格鲁肽为代表的长效药物实现了每周一次给药，在临床试验中实现了平均14.9%的体重减轻 [21][41][42] - 截至2025年12月，共有16款肥胖适应症的司美格鲁肽注射液仿制药在中国推进至III期或后期阶段，公司从翰宇药业引进的司美格鲁肽注射液处于III期临床阶段，预计2026年上半年提交注册申请，有望成为首批国产司美格鲁肽制剂 [22][42]

行业市场概况 - 中国脱发问题困扰人群基数庞大，2024年超过3.39亿人，预计2035年将增至4.68亿人 [2] - 脱发问题呈现年轻化趋势，60%的脱发人群年龄在35岁以下 [2] - 除脱发外，公司瞄准的皮肤健康及体重管理市场潜力巨大，包括超过1.2亿人患有寻常痤疮，超过半数成年人受到超重困扰 [7] 公司财务表现 - 营收从2022年的9.82亿元人民币增长至2024年的14.55亿元人民币，2025年上半年营收为7.43亿元，同比增长20% [2] - 净利润从2022年的2.02亿元人民币跃升至2024年的3.90亿元人民币，2025年上半年净利润为1.74亿元，同比增长64% [2] - 毛利率常年维持高位，2022年至2025年上半年分别为80.3%、82.0%、82.7%及81.1% [2] - 净利率相对较低但稳步提升，从2022年的20.5%增长至2025年上半年的23.4% [3] 销售渠道与成本 - 线上销售渠道收入占比逐年显著提升，从2022年的55.2%增至2025年上半年的74.0% [3][4] - 线下渠道收入占比相应下降，从2022年的44.8%降至2025年上半年的26.0% [3][4] - 销售开支巨大且占比高，2022年至2025年上半年分别为4.76亿元、5.48亿元、6.34亿元和3.75亿元，占收入比例在43.57%至50.47%之间 [4] 公司背景与产品管线 - 公司实际控制人为医药行业资深人士娄竞，其家族财富达150亿元，并曾成功带领三生制药等在资本市场上市 [5] - 公司前身为浙江万晟药业，于2015年被三生制药以5.28亿元收购，并于2001年率先在中国获批首款蔓迪5%米诺地尔酊剂产品 [5] - 公司定位为中国领先的专业消费医药公司，致力于提供皮肤健康及体重管理解决方案，产品管线包括进入临床试验后期的柯拉特龙乳膏和司美格鲁肽注射液 [7] 市场竞争与客户集中度 - 面临来自霸王、珀莱雅等洗护品牌以及科笛集团等专业药企的激烈竞争，科笛集团于2025年6月获批上市中国首个外用非那雄胺喷雾剂 [8] - 客户集中度较高但呈下降趋势，前5大客户产生的收入占比从2022年的72.1%降至2025年上半年的62.6% [7] 研发投入与资产 - 截至2025年上半年，公司拥有46名内部研发人员、39项注册专利及88项注册商标 [8] - 2025年上半年研发开支为1950万元人民币，较去年同期的5983万元有所下降，主要原因是去年支付的司美格鲁肽注射液费用未重复产生 [8]

公司概况与市场地位 - 公司是中国脱发治疗领域龙头企业，专注于皮肤健康及头发健康领域，并正积极拓展体重管理领域 [2] - 公司的旗舰产品蔓迪®系列米诺地尔类脱发治疗产品自2014年起连续十年在中国脱发药物市场及米诺地尔类药物市场零售额排名第一 [2] - 2024年，公司在脱发药物市场和米诺地尔类药物市场的市场份额分别约为57%和71% [2] 财务表现 - 营业收入从2022年的9.8亿元增长至2024年的14.5亿元，三年复合年增长率为21.7% [3] - 净利润从2022年的2.0亿元增长至2024年的3.9亿元，三年复合年增长率为39.1% [3] - 2025年上半年营收为7.43亿元，同比增长20.2%，净利润为1.7亿元，同比增长64% [3] - 毛利率从2024年的82.7%回落至2025年上半年的81.1% [5][10] - 净利率从2024年的26.8%下滑至2025年上半年的23.4% [5][10] 产品结构与业务依赖 - 产品结构高度集中于米诺地尔类脱发治疗产品 [4] - 2022年至2025年上半年，蔓迪®系列销售额占公司产品销售收入的比例分别高达91.7%、92.3%、92.1%及92.4% [4] - 公司尚未形成与米诺地尔类产品体量相当的第二增长引擎 [5] 研发投入与新产品管线 - 2025年上半年研发开支为1950万元，较2024年同期的5983万元大幅缩水67% [7] - 痤疮治疗药物柯拉特龙乳膏预计2027年提交注册，体重管理药物司美格鲁肽注射液目标2026年上半年提交注册 [7] - 新产品面临来自恒瑞医药、信达生物、开拓药业等头部药企的激烈竞争 [7] 销售与营销开支 - 销售开支从2022年的4.8亿元逐年攀升至2024年的6.3亿元 [8] - 2025年上半年销售开支达3.7亿元 [8] 流动性、分红与偿债能力 - 2025年上半年公司宣派了7.7亿元股息，远超2022-2024年三年股息之和（6.5亿元） [9] - 大额分红导致流动比率从2024年末的4.3骤降至1.0，速动比率从3.7降至0.8 [9] - 截至2025年6月30日，公司流动资产净值仅剩40万元，较2024年末的5.95亿元大幅缩水 [9] - 截至2025年上半年，公司仍有6.7亿元股息待支付，但账面现金仅有1.1亿元 [9] 存货状况 - 存货金额持续攀升，从2022年的0.7亿元增至2025年上半年的1.4亿元 [10] - 存货周转天数持续增加，从2022年的146天增至2025年上半年的169天 [10] 行业竞争与市场参考 - 脱发治疗领域市场竞争白热化，达霏欣、康恩贝等企业正加速产品迭代与全渠道布局 [5] - 同为脱发领域的上市公司雍禾医疗自2021年上市后股价持续疲软，目前市值仅剩不到10亿港元 [5]

投资回报与分拆上市 - 三生制药2015年以5亿元收购蔓迪，至2025年11月A轮融资后估值达58亿港元，投资回报近10倍 [1][24] - 公司正筹划分拆蔓迪至港股上市，有望成为三生系旗下第三家上市公司 [2][23] 公司财务与运营表现 - 2024年公司收入为14.55亿元，净利润为3.9亿元，核心产品米诺地尔酊剂收入达9.91亿元，占总收入近7成 [2][5] - 公司采取以营销驱动的策略，2024年销售费用达6.34亿元，是研发费用0.92亿元的近6倍，销售费用占收入比重接近5成 [2][8][9] - 2022年至2024年，公司向股东派发股息分别为2.5亿元、4亿元和7.7亿元，占当期净利润比例较高 [13] 核心产品与市场地位 - 蔓迪核心产品为治疗脱发的米诺地尔酊剂，2024年在中国米诺地尔市场占有率高达53.3%，稳居市场第一 [4] - 公司于2001年推出中国首款5%米诺地尔酊剂，具有先发优势，并持续加码线上渠道，线上收入占比从2022年的55.2%提升至2024年的72.3% [6] - 米诺地尔是治疗雄激素性脱发的主流用药成分之一，是唯一适用于男性和女性的疗法，副作用相对可控 [4] 增长挑战与新产品布局 - 核心产品米诺地尔酊剂增长出现下滑，2024年及2025年上半年收入分别同比下滑10%和超25% [14] - 公司积极布局新产品，包括2024年推出的5%米诺地尔泡沫剂，2025年上半年该产品收入达2.83亿元，同比增长超3倍，且是唯一获批的国产米诺地尔泡沫剂 [19] - 在研产品管线包括治疗痤疮的柯拉特龙乳膏、治疗白癜风的D2501以及从翰宇药业引进的司美格鲁肽注射液，预计在2026至2027年提交上市或临床试验申请 [16][17] 未来战略与资金用途 - 计划通过IPO募集资金主要用于数字化运营迭代、营销品牌建设、拓展线上渠道以及扩充销售团队 [10] - 分拆上市有望为公司在新产品研发和引入方面补充资金 [3][21]

分拆上市核心信息 - 三生制药宣布将旗下消费医药业务板块蔓迪国际分拆至港交所主板独立上市，华泰国际担任独家保荐人[1] - 分拆完成后三生制药将不会保留蔓迪国际的任何权益，意味着蔓迪将彻底脱离母公司[3] - 三生制药目前持有蔓迪国际约87.16%的股权，分拆方案将以实物分派方式进行[3][9] 公司业务与市场地位 - 蔓迪系列米诺地尔类产品连续十年（2014-2024）稳居中国脱发药物市场榜首，2024年预测市场份额在脱发药物市场和米诺地尔类药物市场分别达到约57%和71%[4] - 公司2001年拿到国内首批5%米诺地尔酊剂批文，以蔓迪品牌抢先入局脱发治疗市场[4] - 2024年公司推出第二代产品——5%米诺地尔泡沫剂[4] 财务业绩表现 - 公司营业收入从2022年的9.82亿元增长至2024年的14.55亿元，复合年增长率约21.7%[6] - 蔓迪系列产品贡献的收入占比始终超过九成，2022年、2023年、2024年分别为91.7%、92.3%、92.1%[6] - 营收增速从2023年的25.05%放缓至2024年的18.49%，净利润增速从2023年的68.81%骤降至2024年的14.37%[7] - 净利率呈现下行趋势，从2023年的27.8%降至2024年的26.8%，2025年上半年进一步滑落至23.4%[7] 产品结构与竞争环境 - 核心的米诺地尔液体剂产品在部分省级联盟集采后中标价降幅达到52%[8] - 2025年上半年，泡沫剂等非集采产品收入占比升至历史新高的4.7%，但难以完全对冲液体剂价格下跌压力[8] - 面临振东制药旗下达霏欣、斯必申等品牌竞争，以及开拓药业福瑞他恩等新型脱发药物的挑战[8] 研发与销售投入 - 研发投入波动明显，2024年研发费用为9220万元，同比激增105%，但2025年上半年仅为1950万元，同比骤降67%[8] - 销售开支从2022年的4.76亿元逐年增至2024年的6.34亿元，增幅超过33%[10] - 线上渠道收入占比已达74%[10] 客户与供应商集中度 - 2025年上半年，前五大客户收入占比达62.6%，其中最大客户占比28.0%[10] - 供应商集中度高企，前五大供应商采购占比从2024年的62.2%跃升至2025年上半年的75.6%[10] 未来增长布局 - 公司已布局皮肤病学和体重管理领域，痤疮治疗药物柯拉特龙乳膏预计2027年提交注册申请[11] - 司美格鲁肽注射液的国内III期临床试验正在推进，目标在2026年上半年提交药品注册申请，有望成为国内首批获批用于体重管理的国产司美格鲁肽制剂[11]

临床试验结果 - 地尼法司他(ASC40)治疗中重度寻常性痤疮的III期临床试验达到所有主要、关键次要及次要终点 [1] - 主要终点治疗成功百分比地尼法司他组为33.2%，显著高于安慰剂组的14.6% (p<0.0001) [2] - 总皮损计数相对基线下降57.4%，炎性皮损下降63.5%，非炎性皮损下降51.9%，均显著优于安慰剂组(p<0.0001) [2] - 试验采用随机、双盲、安慰剂对照设计，纳入480例患者，按1:1分组接受12周治疗 [1] 药物安全性 - 地尼法司他安全性和耐受性良好，治疗期间不良事件(TEAE)发生率与安慰剂相当 [3] - 与药物相关的TEAE发生率均不超过10%，仅皮肤干燥(6.3%)和干眼症(5.9%)发生率略高于安慰剂 [3] - 所有不良事件均为轻度或中度，未报告3/4级不良事件或严重不良事件 [3] 作用机制 - 通过抑制脂肪酸合成酶(FASN)直接减少皮脂分泌，同时抑制炎症反应 [3] - 独特机制靶向痤疮根本病因，区别于其他多数治疗药物 [3] - 无抗生素耐药性风险，无四环素类药物的脱靶效应，也无异维A酸的肝毒性等严重副作用 [5] 竞争优势 - 对比常用药物(非头对头)，地尼法司他在多项指标上显示更优疗效 [4] - 治疗成功率比沙瑞环素高98%，比多西环素高178%，比柯拉特龙乳膏高60% [4] - 作为每日一次口服药物，预计患者依从性(60-70%)显著优于外用药物(30-40%不遵医嘱) [5] 商业化进展 - 公司将向中国国家药监局(NMPA)提交新药申请 [4] - 已从Sagimet Biosciences获得大中华区独家授权 [5] - 专家评价认为该药有望成为全球首个通过抑制FASN治疗痤疮的创新疗法 [6]