王涵系兴业证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事 要点 特朗普政府推行的政策，从"关税战"、推动降息到提出"金卡"计划等，表面上呈现出零散无序的特征。年初，笔者已梳理特朗普执政以来各项政 策的内在逻辑——着眼于解决财政问题（详见《特朗普2.0：财政视角》）。近期，特朗普动作频频，不仅"强压"美联储降息，还推进"金卡"、 提高H1B收费、再征关税等。 特朗普政府近期多项政策的核心目标，实则均在于缓解美国财政压力。其第一任期前（2016财年）美国国债利息支出为4326亿美元，而2025财 年截至8月已接近1.13万亿美元，利息负担增幅高达约7000亿美元。尽管政府试图通过关税增收与部门节约填补缺口，但目前仍有约4000亿美元 的资金缺口。因此，推动美联储降息以压低债务付息成本，成为特朗普财政政策中的重要一环。 不仅如此，特朗普推动货币政策服务于财政的做法，还可能进一步削弱美元信用。短期而言，其为给美联储进一步降息"铺路"，不排除加剧美 国经济数据"脱水"；长期来看，这种"明目张胆" 要求货币政策服务财政的诉求，正削弱美联储独立性，可能对美元信用形成更大冲击。尽管近 期受经济数据支撑美元有所反弹，但从中期逻辑看 ...

全球贸易失衡与美国孪生赤字框架 - 全球贸易失衡本质上是美国的结构性失衡 美国经常账户逆差占全球比重达6-7成 呈现"铁打的最后消费者与流水的世界工厂"格局 [3][24] - 失衡持续到一定程度后会出现内生或外生纠错机制 例如1985年《广场协议》通过政策协同实现再平衡 2008年金融危机则以需求收缩方式实现调整 [3][32] - 80年代以来的全球化进程伴随经常账户失衡同步升降 2008年全球金融危机成为再平衡转折点 [10][11] 美元特权与特里芬难题 - 美元作为国际储备货币存在特里芬难题 美国需保持贸易逆差输出美元 但逆差损害美元信用 此矛盾导致布雷顿森林体系瓦解 [41][43] - 当前国际货币体系仍根植于"特里芬世界" 被称为布雷顿森林Ⅱ体系 新兴国家积累美元储备并实施出口导向模式 加剧全球失衡 [65][66] - 美元升值由经济基本面利差与安全资产需求驱动 关税政策不确定性会强化避险逻辑 反而推升美元汇率 [36][62] 美国内部失衡与外部失衡关联 - 经常账户逆差是国内储蓄投资关系的镜像 国民收入恒等式表明净出口等于国民净储蓄 任何扩大投资储蓄剪刀差的政策都会加剧外部失衡 [77][83] - 特朗普时代财政顺周期扩张导致国民储蓄率下降 投资率上升 剪刀差扩大使经常账户逆差占GDP比重显著抬升 [91][97] - 孪生赤字假说成立 财政赤字率每提高1个百分点 经常账户逆差占GDP比重上升0.3-0.5个百分点 [5][98] 历史案例与再平衡路径 - 1971年尼克松冲击与1985年广场协议均通过美元贬值阶段性改善贸易收支 美元实际有效汇率在两阶段累计贬值20.7% [54][58] - 2018年特朗普关税战未能改善贸易逆差 商品贸易逆差规模从7900亿美元升至1.1万亿美元 仅改变中国份额而非整体格局 [37][61] - 再平衡有三类路径：储蓄投资关系调整、汇率调整和金融深化 支出转换与支出调整政策需协同使用 [32][34] 财政可持续性与债务风险 - 美国联邦政府杠杆率升至120% 外债净额占GDP达76% 但货币债务危机风险较低 因美元霸权提供融资空间与安全资产属性 [110][133] - 日本案例表明"高债务杠杆+低通胀+低外债占比+经常账户盈余"组合可维持财政可持续 美国外债占比仅30%且通胀预期稳定 [127][133] - 财政整顿需开源节流双管齐下 克林顿任期通过互联网革命增税减支实现盈余 奥巴马时期财政紧缩则拖累经济复苏 [140][149] 特朗普2.0政策展望 - 特朗普新任期可能延续里根大循环特征：强经济+强美元+高预算赤字+贸易逆差 但解决方案或不同 [108] - 关税具有双重性：对贸易失衡是工具性 对财政失衡是目的性 可作为增税减支矛盾的次优解 [166] - 美元汇率重估存在合理性 美元实际有效汇率达120接近1985年高点 但多边汇率协同需满足共赢原则而非美国优先 [172][177]

当地时间周三，美联储决定将联邦基金利率目标区间下调25个基点，至4.00%-4.25%之间。这是美联储 自2024年12月以来的首次降息。而最新点阵图显示，美联储2025年将再降息50个基点。 在声明中，美联储决策者承认近期通胀"有所上升并维持在偏高水平"，但同时指出失业率已"边际上 升"，就业市场的下行风险明显加大。美国劳工部的数据显示，8月美国失业率升至4.3%，为近四年来 最高，而新增非农就业岗位数量已连续数月放缓。 据悉，初请失业金人数的增加主要集中在德克萨斯州。该州劳动力委员会表示，自9月1日假期以来， 已"观察到身份欺诈申请尝试的增加"，这些欺诈行为旨在利用失业保险体系。 尽管初请失业金人数仍处于相对较低的水平，但美国劳动力市场的招聘已几乎陷入停滞。经济学家将劳 动力需求放缓归咎于关税带来的不确定性。与此同时，特朗普政府对移民的打击措施减少了劳动力供 给，形成了美联储主席鲍威尔周三所描述的"奇怪的平衡"。鲍威尔周三对记者表示"通常当我们说供需 平衡时，这是好事。但在这种情况下，所谓的平衡是因为供给和需求都急剧下降。我们现在看到失业率 正在小幅上升。" 智通财经APP获悉，美国上周初请失业金人数有所 ...

失业率 - 7月移动季度失业率下降至5.6% 较前值5.8%回落0.2个百分点 略低于市场预期的5.7% 为自2012年有记录以来的最低水平 [1] - 失业人口减少至610万人 为2013年底以来最低值 [1] 就业规模 - 就业人口达到创纪录的1.024亿人 反映劳动力市场持续扩张 [1] - 就业人口比率维持在58.8%的历史高位 显示劳动力参与度保持稳定 [1] 行业就业增长 - 农业部门新增就业岗位20.6万个 [1] - 信息与专业服务业新增26万个 [1] - 公共管理、教育、医疗及社会服务业新增52.2万个 成为本轮就业增长主要动力 [1] 收入水平 - 7月平均实际收入同比增长1.3% 达到3484雷亚尔 表明劳动力市场在数量扩张的同时质量持续改善 [1]

This is a great trap of the twentieth century: on one side is the logic of the market, where we like to imagine we all start out as individuals who don't owe each other anything. On the other is the logic of the state, where we all begin with a debt we can never truly pay. —David Graeber 1. 多个口径的计量结果显示，过去20年，美国政府债务杠杆率至少翻了一倍，并且绝对水平处于历史高位。 2. 战后美国政府债务杠杆率下降，除了经济增长，还有缩减未偿付美债平均久期的贡献。90年代美国政府债务杠杆率下降，主要是经济增长的贡献。 3. 美国政府降杠杆，基于私人部门加杠杆。资金流量表显示，战后政府降杠杆，依靠非金融企业加杠杆，90年代政府降杠杆，依靠家庭部门加杠杆。 4. 基于70年代的失败经验，美联储对于美国政府债务杠杆率下降的最大 ...

关税与财政影响 - 白宫关税行政令被判违法，若取消对等和芬太尼关税，年化关税收入损失或超2000亿美元，影响赤字率至少0.7个百分点[4] - 4-7月相关关税收入约720亿美元，8月后税率上调进一步扩大收入规模[4] 经济增速与财政支撑 - 美国24Q3-25Q2的GDP环比折年增速从3.8%下降至1.6%，财政支撑减弱导致经济持续下行[5] - 疫情以来财政是经济增长主要支撑，但财政浪潮退去后经济增速匀速下台阶[5] 债务与利息支出压力 - 美国未偿国债加权平均利率从2020年低点升至2025年7月的3.352%，利息支出大幅增加[6][7] - 2024年联邦政府公债利息首次突破1万亿美元，利息支出占比从不足5%上升至近15%[7] - 利息赤字率占总赤字率比重从2020年10%大幅上升至2024年近50%[7] 未来财政空间预测 - 根据CRFB预测，利息赤字率将从2025年3.2%上升至2035年4.1%，非利息赤字率从2.5%收缩至1.7%[8] - 存量美债利率每上升1%，非利息赤字率下降约0.9个百分点，GDP增速被拖累约0.6个百分点[8][9] 政策应对与风险 - 若维持非利息赤字率，总赤字率需从5.9%抬升至6.8%，利息赤字率上升至4.4%[10] - 美联储需降息100bp以上才可能缓解债务付息压力，但当前联邦基金利率维持在4.5%[10] - 财政收缩或持续至2026年上半年，对经济下行支撑有限，加剧"滞胀"风险[11]

青年人口结构变化 - 截至2024年6月30日15至30岁青年人口总数为26,388人 占全国总人口22% [1] - 青年人口比例较2022年下降0.5% 较1987年下降9.7% [1] 青年就业状况 - 青年群体劳动力市场活跃度较低 仅55.5%参与就业 [1] - 就业集中于公共管理/国防/社保行业(18.9%) 住宿餐饮服务(15.4%) 批发零售及机动车维修(10.8%) 交通运输与仓储(10.5%) [1]

美国国债海外持仓情况 - 美国国债6月海外需求继续回升，主要海外投资者持有的美国国债规模环比增加802亿美元至9.13万亿美元，连续四个月超过9万亿美元 [1] - 前三大"债主"日本、英国和中国大陆6月均增持美债，其中中国大陆持仓规模微增1亿美元至7564亿美元 [1] - 日本和英国6月的美债持仓规模环比分别增加126亿美元和487亿美元，至11476亿美元和8581亿美元，英国与中国大陆的持仓差距扩大至1017亿美元 [2] 主要国家/地区美债持仓变化 - 加拿大6月净买入美债84亿美元，仍维持第五位的排名 [4] - 比利时延续买入操作，6月净买入美债179亿美元 [4] - 前十大"债主"中，开曼群岛、卢森堡、法国、爱尔兰和瑞士6月均选择小幅减仓，持有美债规模分别下降3亿美元、79亿美元、2亿美元、99亿美元和28亿美元 [4] 市场环境与美联储政策 - 10年期美债收益率较5月末下跌19BP至4.23%，创近2个月新低，2年期美债收益率也下跌19BP至3.72% [4] - 美联储主席鲍威尔表示，如果通胀受到控制可以尽早降息，市场对降息的预期在6月大幅提升 [4] - 大多数交易员预计美联储将在12月前将利率下调至3.5%-3.75%区间，并加大了对美债看涨期权的押注 [4] 美国债务规模与财政状况 - 美国参议院6月通过"大而美"法案的程序性投票，据评估该法案将导致美国国债10年内增加3.3万亿美元 [5] - 美国联邦政府债务规模近日首次突破37万亿美元，增长速度呈现加速态势 [5] - 美国政府今年将为债务支出1万亿美元利息，利息支出超过国防预算和医疗保险支出规模 [5] 债务问题与市场影响 - 美国债务上限最近被上调5万亿美元，但按照目前债务扩张速度，美国将在两年后再次触及债务上限 [6] - 债务增加缓慢损害美国经济和下一代人的前景，金融市场可能对美国解决债务问题的能力失去信心 [6]

省委十四届八次全会精神贯彻落实 民政领域 - 深化"三个年"活动并聚力打好"八场硬仗"，加强普惠性、基础性、兜底性民生建设，提升社会救助、社会福利等服务水平 [2] - 重点服务"一老一小"群体，持续增进民生福祉，确保完成全年目标任务及"十四五"圆满收官 [2] - 高水平编制民政"十五五"规划，谋划重大举措和重点项目 [2] 退役军人事务领域 - 健全退役军人思想政治工作体系，深化"老兵永远跟党走"宣讲及"最美退役军人"评选活动 [3] - 推动退役军人服务中心文化建设，鼓励在文化创意、非遗传承、乡村旅游等领域创新创业 [3] - 开展拥军优属专项活动及"高质量服务基层行"示范活动，加强干部队伍和基层党组织建设 [3] 机关事务管理领域 - 推进《陕西省机关运行保障条例》宣传贯彻、存量资产盘活利用及"十五五"规划编制 [4] - 完善资产管理制度体系，强化数字赋能和创新保障方式，优化集中统一管理体制 [4] - 聚焦安全生产、信访维稳等领域风险管控，提升本质安全水平 [4] 社科与文化领域 - 加强习近平新时代中国特色社会主义思想体系化研究，实施哲学社会科学创新工程 [5][6] - 深化秦岭文化、黄河文化等研究宣传，推出理论深度与学术厚度并重的精品成果 [5][6] - 发挥社科联组织协调作用，推动学术交流、社科普及等工作，助力文化强省建设 [6]

美国联邦政府债务规模 - 截至11日美国联邦政府债务总额突破37万亿美元[1] - 2024年1月、7月和11月接连突破34万亿美元、35万亿美元和36万亿美元[1] - 债务占GDP比重约为126.8%[1] 债务增长驱动因素 - 美国政府日益依赖举债进行开支且利息支出负担不断加重[1] - 特朗普税收与支出法案预计未来十年使财政赤字增加约4.1万亿美元[1] - 财政赤字增加推高政府债务规模引发债务可持续性担忧[1] 宏观经济背景 - 美国2024年GDP规模为29.18万亿美元[1] - 2024年GDP增速为2.8%[1] - 国会预算办公室2020年初预测联邦政府债务将在2030财年后突破37万亿美元[1]