核心观点 - 公司持续推进战略转型 在平稳运营传统装修装饰业务基础上 积极向半导体及AI集成等科创领域延展布局 构筑半导体产业投资版图 [1] 传统业务运营 - 公司主营业务为批量精装修服务 长期服务于头部地产企业 业务网络覆盖全国主要经济区域 具备较强交付能力和标准化运营体系 [2] - 2025年上半年装修装饰业务收入为12333.61万元 前五大客户营业收入占比76.52% [2] - 新增全资子公司中天精锐与中天精筑 分别拥有建筑装修装饰工程专业承包一级 建筑与机电施工等资质 打造设计-施工-装修全链条一体化能力 [2] - 开拓非地产客户资源 报告期内与京东集团 华住集团分别签署订单 后续将参与土建与机电类业务采购招标 [2] 半导体产业布局 - 通过控股或参股方式 在东阳国资战略牵引下 围绕先进封装 HBM存储 ABF载板等关键环节展开投资 [3] - 新设控股子公司微封科技 专注于半导体封测设备有关业务 已完成团队组建和体系搭建 正在拓展市场客户 [3] - 新设控股子公司中天数算 聚焦AI集成服务与大数据增值应用 已完成业务模型搭建 [3] - 间接参股的科睿斯高端载板项目预计三季度开始试生产 聚焦CPU GPU AI芯片等高算力封装材料 [3] - 参股企业鑫丰科技聚焦异质整合 低功耗等高端封测服务 产能扩张正在推进 [3] - 远见智存在HBM芯片国产替代路径上取得重要进展 HBM2/2e产品已完成终试 HBM3/3e正在研发 [3] 组织管理与内部控制 - 公司推进组织结构与运营管理变革 多措并举释放资源投入创新业务 [2] - 推进信息化建设 学习型组织建设 预算管理 薪酬与考核管理等主题的内控体系革新 [2]

报告公司投资评级 - 首次覆盖菲利华，给予“买入”评级 [3][5][114] 报告的核心观点 - 菲利华布局的石英纤维电子布或成算力时代 M9 PCB 核心材料之一，半导体和光学业务受益国产替代趋势，航空航天、光伏、光通讯业务维持基本盘 [3] - 预计菲利华 2025/2026/2027 年 EPS 分别为 1.16/1.65/2.45 元，对应 PE 分别为 52.2/36.7/24.8 倍 [5] 根据相关目录分别进行总结 国之重器——石英龙头的产业脊梁 - 六十年技术沉淀铸就护城河：菲利华从事高性能石英玻璃等研发生产，服务多高新技术领域，是中国率先通过集成电路芯片准入资格认证的石英材料供应商，全球少数有石英纤维批量生产能力的企业；2015 - 2024 年营收 CAGR 约 20%，2024 年因多板块业务下滑营收下降；2015 - 2024 年毛利率超 40%、净利率超 15%，2025Q1 盈利能力回升；2020 年以来研发费用增长，2024 年研发费用率升至 15.1%，获多项荣誉 [15][16][20] - 全产业链布局打造核心优势：石英玻璃有诸多优点，产业链包含从上游原料到下游应用全过程；菲利华在石英玻璃产业链补链、延链、强链，收购上海石创、成立融鉴科技、收购中益科技等，拥有六个生产基地和三大研发平台，打造全品类和全产业链服务优势 [22][26][27] 深耕石英玻璃全产业链 -- 颠覆性材料瞄准算力蓝海市场 - 低介电电子布是决定 PCB 性能的核心材料之一，石英纤维有望脱颖而出：玻璃纤维布是覆铜板核心材料，低介电电子布可改善 PCB 介电性能、减少信号延迟和串扰；石英纤维介电损耗低于普通玻璃纤维，有望成高频高速覆铜板最佳材料之一 [30][31][37] - 算力革命催化低介电电子布需求，石英纤维电子布迎来蓝海市场：人工智能芯片市场规模快速增长，英伟达 GB200、GB300 等芯片及高性能交换机对 PCB 性能要求提高，M8 及以上级别覆铜板更适合高性能芯片，石英纤维有望替代玻璃纤维成 M9+覆铜板低介电电子布材料之一，2025 年南亚新材开启 M9 系列石英玻布高速材料测试 [42][45][56] - 菲利华依托全产业链优势积极扩产，瞄准算力时代蓝海市场：石英纤维电子布产业链包含上中下游及终端应用；菲利华形成石英纤维电子布全产业链优势，是全球第四大石英玻璃材料厂商、少数可量产石英玻璃纤维的厂商，积极扩产卡位高端电子布战略支点 [59][65][68] 半导体国产化先锋，光学材料赋能大国重器 - 半导体：国产替代主战场，夯实公司重要增长极：半导体零部件对设备关键，半导体行业需高纯、耐高温石英玻璃制品；菲利华母公司和子公司上海石创形成产业链一体化优势；全球半导体石英制品市场规模增长，国产替代带来增量市场；菲利华半导体制程用气熔石英玻璃材料及子公司石英玻璃制品通过多家公司认证，2024 年半导体板块营收同比增长 11% [70][73][79] - 光学：高端材料赋能大国重器：石英玻璃在光学领域应用广泛，熔融石英是光刻机光学系统重要材料；菲利华布局光学高端材料，研发多种合成石英成为紫外光学优选材料，光掩膜板精密加工项目填补国内空白 [83][84][87] 石英纤维构筑航空航天材料基石，光伏和光通讯守正出奇 - 航空航天：石英纤维是航空航天现代化的材料基石：石英纤维是航空航天材料“隐形冠军”，有诸多优点，中国航空航天产业推动其应用深化；菲利华是中国航空航天领域用石英玻璃纤维主导供应商，石英纤维在航空航天多场景有出色应用 [90][92][94] - 光伏和光通讯:立足产业趋势，守正出奇：石英材料及其制品广泛应用于光伏行业，光伏用高纯石英砂和石英坩埚市场前景广阔，菲利华为光伏客户提供全产业链配套服务，与多家光伏企业合作；石英玻璃是光纤制造不可或缺的材料，菲利华与光纤光棒厂商保持长期战略合作关系 [96][99][102] 盈利预测与估值 - 盈利预测：从下游应用领域看，石英纤维电子布、半导体、光学、航空航天、光伏和光通讯业务营收有望增长；从产品类型看，石英玻璃材料、制品及石英纤维电子布营收和毛利率有望改善 [104][105][107] - 估值：选取宏和科技、石英股份和凯德石英为可比对象，截至 2025 年 7 月 16 日，菲利华 2025 - 2027 年 PE 低于可比公司平均值 [109]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司2024年营业收入203.88亿元，同比增长22.92%；归母净利润17.39亿元，同比增长49.37%；2025年第一季度营业收入56.11亿元，同比增长26.86%；归母净利润5.64亿元，同比增长43.76% [5] - 生益科技是领先的覆铜板核心供应商，产品应用领域广泛，刚性覆铜板销售总额跃居全球第二，2023年全球市场占有率达14%，在高频高速封装基材和封装用覆铜板技术方面有成果 [5][6] - 公司持续投入研发，沉淀深厚技术积累，拥有国家级工程技术研究中心，可配合用户需求推出产品 [6] - 预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入238.87亿元、275.52亿元、309.7亿元，归母净利润26.17亿元、33.59亿元、38.69亿元，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 收盘价24.29元，近12个月最高/最低35.38/16.47元，总股本2429百万股，流通股本2371百万股，流通股比例97.61%，总市值590.1亿元，流通市值576.0亿元 [1] 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|20388|23887|27552|30972| |收入同比（%）|22.9|17.2|15.3|12.4| |归属母公司净利润（百万元）|1739|2617|3359|3869| |净利润同比（%）|49.4|50.5|28.3|15.2| |毛利率（%）|22.0|24.0|25.0|25.0| |ROE（%）|11.7|14.8|16.0|15.5| |每股收益（元）|0.74|1.08|1.38|1.59| |P/E|32.50|22.55|17.57|15.25| |P/B|3.92|3.34|2.81|2.37| |EV/EBITDA|20.22|14.96|11.57|9.66|[11] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表显示2024 - 2027年公司流动资产、非流动资产、负债和股东权益等有相应变化 [12] - 利润表显示2024 - 2027年公司营业收入、营业成本、各项费用等情况 [12] - 现金流量表显示2024 - 2027年公司经营活动、投资活动、筹资活动现金流情况 [12] 研发情况 - 投入新一代服务器平台用无卤甚低损耗覆铜板技术研究，满足市场对下一代服务器等需求，解决混压翘曲等问题 [7][8] - 研究开发应用于云服务器超算的高端AI服务器的高端印制电路板并产业化 [8] - 研究开发下一代网络技术1.6T以太网主板的印制电路板产品，抢占市场 [8]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司2024年营业收入203.88亿元，同比增长22.92%；归母净利润17.39亿元，同比增长49.37%；2025年第一季度营业收入56.11亿元，同比增长26.86%；归母净利润5.64亿元，同比增长43.76% [5] - 历经三十余载，公司成为领先的覆铜板核心供应商，产品应用领域广泛，刚性覆铜板销售总额跃升全球第二，2023年全球市场占有率达14%，在高频高速封装基材和封装用覆铜板技术方面有成果 [5][6] - 公司持续投入研发，沉淀技术积累，获得相关认定和批准，针对行业问题进行研究开发，推出新产品，配合用户需求 [6] - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为238.87亿元、275.52亿元、309.7亿元，归母净利润分别为26.17亿元、33.59亿元、38.69亿元，对应PE分别为22.55/17.57/15.25倍，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 收盘价24.29元，近12个月最高/最低为35.38/16.47元，总股本2429百万股，流通股本2371百万股，流通股比例97.61%，总市值590.1亿元，流通市值576.0亿元 [1] 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|20388|23887|27552|30972| |收入同比（%）|22.9|17.2|15.3|12.4| |归属母公司净利润（百万元）|1739|2617|3359|3869| |净利润同比（%）|49.4|50.5|28.3|15.2| |毛利率（%）|22.0|24.0|25.0|25.0| |ROE（%）|11.7|14.8|16.0|15.5| |每股收益（元）|0.74|1.08|1.38|1.59| |P/E|32.50|22.55|17.57|15.25| |P/B|3.92|3.34|2.81|2.37| |EV/EBITDA|20.22|14.96|11.57|9.66| [11] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2024A - 2027E各项目数据，如流动资产、现金、应收账款等，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率 [12][13]