公司投资策略 - 公司业务覆盖私募股权二级市场投资（S基金交易，包括LP份额交易、接续基金、基金重组、管理层分拆等）和直接股权投资（人工智能、高端制造、新能源、大健康等方向）[3] - 公司及其关联投资主体累计投资超过20只境内外知名私募股权基金[3] - 公司S投资策略核心是以退定投，重点不在于交易“折扣”大小，而在于底层资产的退出质量和未来回报[3] - 公司在IRR与DPI之间寻找均衡，作为股权投资配置，在确保投资本金安全的前提下，通过组合结构在DPI兑现与IRR增长之间实现稳健平衡[4] - 公司资金配置行业相对聚焦，主要投向人工智能、高端制造、半导体、新能源及大健康等行业[4] 行业趋势与观察 - 人民币S市场正走向专业化的深度分工阶段[3] - 人民币S市场出现多重结构性变化，一方面国资S加速入场，中国特色S基金生态逐步形成[4] - 国内S市场供需由未实缴份额转让需求、国企剥离非主业、银行保险资管新规、政府引导基金出售需求等因素共同塑造[4] - S市场专业化分工正在加速，未来将出现机构分别专注LP导向型交易（如份额交易）、GP导向型交易（如接续基金）、尾盘交易及不同规模交易[4] - 中国私募股权二级市场作为新生事物迎来重大发展机遇，并得到国家高度重视[5] - 私募股权二级市场有助于私募股权投资行业的价值发现和流动性实现，作用日益重要[6] - 随着投资端与供给端结构变化加速显现，人民币S市场的专业化深度与策略分层将持续推进[6] 宏观与市场背景 - 中国经济正经历动能转换、结构调整和转型升级，中国私募股权投资市场进入稳健发展和高质量发展阶段[5] - 人工智能、高端制造、新能源、大健康等产业在私募股权投资助力下焕发生机[5] - 金融需服务实体，承担国家发展使命，运行良好的私募股权投资行业对科技创新和经济发展有不可替代的作用[6] - S基金作为私募股权二级市场主要参与者，正从创新渐汇入主流，得到资本市场和社会公众广泛关注[6]

面对行业困局，张洋认为，必须构建以S基金为核心的二手份额交易市场。他认为，"交易创造价值"， 流动性的意义在于为资产提供定价和退出的可能性。 ● 本报记者 王宇露 12月6日，由中国证券报主办的"双创融合 智启新程——2025科创投资大会"在安徽合肥举行。盛世投资 CEO张洋在主题为"做好耐心资本，S基金陪伴创新企业穿越周期"的演讲中表示，当前行业呼吁耐心资 本的背后，实质是受制于退出渠道不畅而形成的资本堰塞湖。他提出，破解投早、投小困局的关键，在 于大力发展私募股权二级市场（S基金），为投资机构提供可预期的流动性，从而构建敢于投资、有序 退出、良性循环的健康生态。 聚焦二手份额交易市场 张洋以数据举例，"十四五"期间，我国GDP、货币发行量、资产管理行业规模均实现了显著增长，但私 募股权创投行业的管理规模增长却不尽如人意。他认为，问题的核心在于重募投、轻管退的行业惯性。 张洋表示，退出渠道的单一与拥堵，在现实中形成了巨大的堰塞湖，导致资本在前端投资时变得异常谨 慎，甚至出现"投资债权化"等现象。这正是耐心资本难以形成的根本原因——没有确定的退出预期，资 本就无法真正长期、耐心地陪伴企业成长。 不过，张洋坦言 ...

中国私募股权二级市场（S市场）交易活跃度 - 2024年下半年开始，中国私募股权二级市场的交易活跃度迅速增长，并已连续两年增长 [1] - 截至2025年第三季度，中国私募股权二级市场交易总规模达到约923亿元人民币，较2024年同期的约327亿元同比大幅上涨182% [1] - 2025年前三季度总交易笔数为867笔，较2024年同期的259笔同比大幅上涨234% [1] 市场参与方动态 - 从卖方看，各类型卖方在2025年1月至9月的交易规模与笔数上均实现同比增长 [1] - 从买方看，政府资金与金融机构的参与度明显提高，这得益于地方政府、险资、资产管理公司、信托及券商另类子公司对S交易认知的不断深入 [1] - 买方机构的资金来源中，国资、保险、高净值/家族办公室的占比较高，且财政出资的占比相较2024年有明显提升 [2] - 在金融机构买家中，保险资金的配置比例最高，且较为偏好大规模且团队持股的机构 [2] - 高净值/家族办公室、上市公司/企业风险投资类纯财务配置者则偏好小规模的民营企业 [2]

行业活动与政策背景 - 北京股权交易中心副总经理指出2025年是十四五规划收官之年 中国私募股权二级市场经历了从锤炼 增长到启新突破的跨越阶段 [1] - 2020年因资管新规落地 行业周期性调整 经济市场环境变化等多重因素共同作用 开启中国S基金元年 支持S基金发展的政策导向在2025年愈发明确 [1] - 行业峰会汇聚了来自保险公司 银行 资产管理公司 投资机构等数百位业界代表 [1] 市场交易数据与趋势 - 2024年国内S基金市场发生交易395笔 交易规模达1078亿元人民币 较2023年提升46% [2] - 2025年上半年交易笔数攀升至542笔 已超过2024年全年 交易规模约784亿元人民币 全年交易规模有望再创历史新高 [2] - GP主导的接续交易明显增多 2024年接续交易21笔 规模45.01亿元 2025年上半年已达23笔 规模31.12亿元 交易数量和规模均超2024年全年 [2] 交易结构与资产偏好 - 接续交易参与机构除市场化GP外 逐步涌现具有国资背景的投资机构 交易类型从2024年均为多项目交易发展为2025年出现单项目接续交易 [2] - S交易标的基金的底层项目中 半导体 大数据 智能制造三大领域在项目数量分布上占据绝对主导地位 [2] - 买方偏好符合国家战略导向 具备高技术壁垒和国产替代属性的资产 创新药 生物科技 人工智能和机器人等前沿科技领域交易活跃 [2] 市场驱动因素与基金价值 - 人民币基金密集涌入退出期 LP普遍对DPI提出更高要求 管理人退出需求持续加大 [2] - 以往以IPO为主的退出路径难以满足日益增长的基金到期退出需求 是S交易备受关注的主要原因 [2] - S基金能够以一定折扣跨越时间段配置优质资产（特别是Pre-IPO资产） 在满足投资人现金流预期的同时以较低风险获得可观收益 被认为是市场波动环境下财务投资人的最佳配置品种 [2] 行业研讨焦点 - 业内人士围绕中国S市场的机遇与挑战展开热议 [3] - 行业代表就S投资下一站 接续重组及结构化交易等议题各抒己见 [3]

高盛收购Industry Ventures交易概述 - 高盛达成协议收购风险投资公司Industry Ventures，交易价格最高可达9.65亿美元（约70亿人民币），预计2026年第一季度完成[2] - 高盛将收购Industry Ventures的100%股权，支付方式包括6.65亿美元现金和股权，以及根据其在2030年前业绩支付的最多3亿美元潜在对价[5] - 交易完成后，Industry Ventures将并入高盛外部投资集团，其45名员工将全部并入高盛资产管理部门[5] Industry Ventures公司背景 - Industry Ventures成立于2000年，目前管理规模超70亿美元（约500亿人民币）[2] - 该机构至今已在一二级市场进行了超过1000笔投资，覆盖风险投资生命周期各个阶段，自成立以来内部收益率达18%[2] - 公司拥有美国规模最大的风险投资合伙投资组合之一，覆盖从种子轮到后期增长轮的全阶段，同时涉及对800多只聚焦风险投资及科技领域基金的投资[5] 交易背景与战略意义 - 高盛与Industry Ventures已有超过20年的合作历史，高盛是其长期有限合伙人[3][7] - 高盛董事长兼CEO认为，此次收购能将Industry Ventures在风险投资领域的积淀和合作关系与高盛现有投资业务体系形成互补，为客户拓展接触全球高增长企业的机会[6] - 通过此次收购，高盛将获得一个成熟的风投平台，并将其在私募股权二级市场、早期科技投资和流动性解决方案方面的能力内部化[6] 行业整合趋势 - 近期VC/PE行业出现多起并购案例，例如马来西亚私募股权二级投资机构Bee Alternatives Management收购老牌VC集富亚洲100%股权[8][9] - 2022年10月，瑞典私募股权公司EQT完成对霸菱亚洲投资基金的100%收购，组建新的投资平台BPEA EQT[9] - 贝莱德以总计约125亿美元（约合人民币896亿元）的价格全面收购了独立基础设施投资管理公司Global Infrastructure Partners[10] - 全球PE/VC管理规模达6万亿美元，催生约4000家机构，在市场高度分散背景下，通过并购实现平台化成为重要发展路径[10]

峰会基本信息 - 峰会名称为“启新·谋远-中国私募股权二级市场峰会2025”，将于2025年10月21日在北京举办 [1] - 峰会由执中、北京股权交易中心、财联社、科创板日报、母基金研究中心联合主办 [1] - 媒体支持包括创贸日报 [3] 峰会核心活动与发布 - 峰会将重磅发布《中国私募股权二级市场白皮书2025》 [1] - 峰会将进行“中国最佳私募股权二级市场交易投资机构”的榜单发布及颁奖 [1] - 报告覆盖海内外S市场概况、中国S市场100+国资/政府LP、国内S基金投资人、美元S基金、GP、AMC等内容 [4] - 活动包含国内外S市场顶级投资机构最前沿观点分享 [4] - 活动有20+权威媒体深度合作推广 [4] 参会机构类型 - 参会机构包括国资/政府LP、国内S基金投资人、知名GP、AMC、险资、券商、产业资本等 [1] 活动议程安排 - 活动议程包括签到、主持人开场、致辞环节 [4] - 议程包含《中国私募股权二级市场白皮书2025》发布环节 [4] - 主题演讲环节聚焦“国资S投资及GP主动退出”话题 [6] - 超级对话环节主题包括“新阶段,新范式:探索S交易”和“S投资下一站:接续重组” [6] - 峰会尾声将发布最佳私募股权二级市场交易投资机构榜单 [7]

文章核心观点 - 国资S基金正积极尝试通过跨境交易盘活存量资产，但面临外汇审批、税负差异、法律适配及信息壁垒等主要挑战 [3][6] - 市场对跨境交易抱有期待，2024年跨境S基金交易额较2023年增长150%，增速显著 [28] - 政策层面持续释放利好信号，海南、上海、北京等地正通过试点探索破解跨境难题的路径 [10][25][27][28] 国资S基金市场参与度与交易规模 - 国资已成为S交易的重要参与者，卖方市场占比从2020年的6.9%跃升至2022年及以后的20%左右 [3] - 2018年至2021年募资高峰期成立的基金将在未来2至3年集中到期，待退出资产规模超万亿元，仅2024年就有近2000亿元基金份额面临到期压力 [3] - 2024年到期基金份额中，涉及跨境交易的占比约为30% [3] - 2025年2月，科勒资本携手锡创投完成一笔2.29亿元的GP主导型S基金跨境交易 [3] 外汇审批挑战与政策进展 - 跨境S基金交易每笔资金出入境均需单独申请，审批周期长且存在不确定性 [7][8] - 审批部门对多层嵌套结构敏感，曾有团队为解释交易结构准备数页材料，耗时数月才完成外汇登记 [9] - 2025年9月，国家外汇管理局发布新规，取消FDI前期费用登记等事项，强调事后监管，旨在提升审批效率 [10][11] 税务困境 - 跨境交易面临双重征税困境，有案例显示整体税负超过40%，导致交易流产 [12] - 有国资S基金在2024年因税负过高放弃至少两笔跨境交易，其中一笔交易金额约3.5亿元人民币，测算税负可能达42% [12][13] - 税收政策存在模糊地带，不同地区对股权收益的税收处理存在差异，增加了交易成本和法律风险 [16][17] 法律适配与信息壁垒 - 法律体系差异导致交易复杂性增加，一笔跨境交易的法律意见书可能超过200页，需同时考虑多法域规定 [22] - 跨境S基金交易的法律尽职调查成本通常是纯国内交易的3至5倍，时间周期长2到3个月 [24] - 信息不透明构成障碍，有案例因无法获取底层项目详细财务数据，导致买方估值与卖方预期差距达35%，交易失败 [20][21] 区域试点与市场探索 - 海南自贸港EF账户自2024年5月上线至2025年7月，已开立483个账户，累计资金收支折合人民币1726亿元 [25] - 海南自贸港跨境资产管理试点于2025年8月启动，初始试点总规模上限为100亿元人民币 [25] - 上海QFLP试点允许境外投资者通过审批后以人民币参与S基金交易，2024年成功推动首个美元基金项目挂牌转让 [27] - 北京股权交易中心正尝试建立跨境交易专属通道，研究标准化跨境结算流程 [28]

行业背景与市场热度 - 保险资金因预定利率下调至1.5%的历史低位而加速优化资产配置，股权投资成为重要方向，S基金因退出机制灵活、流动性好且与险资特性高度适配而成为布局新亮点 [1] - 2025年上半年中国S基金投资规模达335亿元，较2024年同期的171亿元同比激增95.9% [1] 险资青睐S基金的核心原因 - 久期高度匹配，保险资金长期负债特性与S基金长期限资产天然契合，能有效缓解期限错配风险 [2] - 收益跨周期稳定，通过持有非流动资产穿越经济周期，可为险资带来稳定且可持续的长期回报 [2] - 能优化资产配置，作为另类资产配置新路径，可提升投资组合多元化程度与抗波动能力 [2] - S基金投资于已有明确底层资产的基金份额，可规避传统PE基金的“盲池风险”，显著提升配置安全性 [3] - 底层项目信息相对完整，便于开展尽职调查与评估，既能增强投资决策依据，也能满足监管与内控对信息披露的严格要求 [3] - 存续基金多已进入退出阶段，回款节奏清晰，有助于险资精准匹配负债端需求，获取稳定当期收益 [3] - S份额能平抑股权投资的高风险性，更契合保险资金诉求，且通过逆向选择可实现跨周期优化 [3] - 现阶段市场供需失衡，布局S基金具备历史性先发优势，既能锁定优质项目，又能掌握议价主动权，有望获取高于市场平均水平的投资回报 [3] 险资筛选S基金的逻辑与标准 - 筛选围绕“资产质量”与“GP能力”展开 [4] - 管理人评估着重考察实际运营能力，具体包括退出能力（如项目IPO达成率、转让或回购退出的落地率）与投后管理能力，以此优先选择综合实力强劲的GP [4] - 标的基金评估根据不同交易类型实施差异化关注策略，侧重基金的安全性与流动性，对不同收益特点的基金设定不同评估重点 [4] - 底层资产评估以优质、高成长性资产为核心搜索方向，优先筛选符合产业发展趋势、具备长期价值潜力的资产 [4] - 核心评估指标聚焦资产成长性、现金流稳定性与退出潜力，尤其偏好有明确上市或并购路径的项目，且优先选择行业内已形成一定收入和利润的标的，规避早期高风险资产 [4] - GP筛选关注历史业绩（重点分析过往基金的IRR、DPI等核心指标）、管理能力（关注投后管理效率与项目退出成功率）以及团队稳定性（考察核心团队从业年限与合作时长） [5] - 特别关注估值合理性，会参考项目IRR、DPI、PPI等数据来评估估值是否匹配资产质量 [5] 险资布局S基金面临的挑战 - 首要挑战是定价估值难，底层资产多为私募股权基金份额或资产包组合，项目数量多、行业跨度大，不同项目差异显著，增加估值难度，且交易双方信息不对称，买方获取底层数据困难 [6] - 尽职调查难，底层项目众多，需对项目合规性、财务状况、经营风险进行全面调查，但部分项目存在信息不透明、配合度低的问题，增加尽调难度与不确定性 [6] - 多层架构操作复杂与风险因子计量难，尽管规定符合条件的私募基金可豁免一层嵌套，但具体标准尚未明确，实践中操作存在挑战，且S基金底层项目分散、交易模式多样导致投资架构差异大 [6] - 估值依赖折现率、退出倍数等主观假设，交易价格难达成共识 [7] - 退出机制仍不完善，IPO审核周期长、市场流动性不足等问题，可能导致项目退出受阻 [7] 对市场发展的建议与未来趋势 - 建议对S基金建立三年以上长周期考核机制，引导投资决策更注重长期回报，匹配其长期投资特性 [7] - 建议保持政策连续性，为险资投资S基金提供明确预期，并呼吁建立完善的股权份额交易市场，推动S基金市场向更规范、高效的方向发展 [7] - 未来发展趋势包括：结构化交易占比将逐步增加，其中偏债性结构追求高确定性，偏股性结构适配高潜力资产的收益预期以追求高成长性 [8] - 主动管理型交易将加速崛起，未来具备定价能力与项目筛选能力的买方会采取更主动的策略 [8] - 并购退出将成为重要选择，海外S基金市场中并购型交易占比达69%，是国内VC/PE基金未来需转变的退出方式，要求GP具备并购交易经验、资源及相关能力 [8]

中国私募股权二级市场爆发式增长 - 2025年上半年人民币基金S市场交易额达773亿元 同比增长89% [1] - 市场由"延续基金"模式主导 即GP将旧基金资产卖给自身新设基金 [1][7] - 优质资产交易价格较账面净值(NAV)折价40-50% [1][8] 传统退出渠道全面受阻 - 2024年A股IPO仅100家企业上市 募资673.53亿元同比暴跌81% [2] - IPO终止企业达426家 为过会企业的八倍 [2] - 沪深主板净利润门槛提升至1亿元 创业板新增6000万元要求 [2] - 2018-2020年投资项目普遍延期两到三次 陷入退出无门窘境 [2] 全球私募市场面临系统性压力 - 全球未退出资产超3万亿美元 为十年前四倍 [3] - 2022-2024年LP分配仅占NAV的13% 创历史新低 [3] - 美元基金大规模撤离中国 2023年聚焦中国市场的美元募资额同比下跌44% [3] 美元基金撤退的结构性原因 - 中概股赴美上市停滞 香港IPO市场未完全恢复 A股限制VIE架构 [4] - 互联网与新经济领域成熟 战略性制造业领域与国企形成竞争 [4] - 美元加息周期使资金募集雪上加霜 [4] 人民币基金成为市场主导力量 - 2023年国内GP在交易额中占比42% 较2022年增长21个百分点 [5] - 2024年人民币融资事件数量占比超90% [5] - 资金组合为"央企+地方政府+社会化配资" 重点投资半导体及新能源汽车 [5] 字节跳动估值案例 - 2025年3月内部回购价对应3150亿美元估值 早期估值达5000亿美元 [5] - 2024年净利润约330亿美元 按30倍市盈率计算潜在市值近万亿美元 [5] - A股和港股缺乏足够流动性承接如此体量巨头 [5] 延续基金运作机制与规模 - 2024年全球GP主导二级交易从450亿美元暴涨至840亿美元 [7] - Vista筹集56亿美元延续基金持有Cloud Software Group [7] - IDG将13个项目装入5亿美元工具 鼎晖采取类似操作 [7] 折价交易的驱动因素 - 中国资产折价率(40-50%)远高于欧美市场(10-20%) [8] - Shein伦敦上市估值下调至500亿美元 较2023年融资估值低近四分之一 [8] - 卖方因基金到期/LP催款/募资困难而急于套现 [8] 资产质量与估值重构 - 折价资产多来自2018-2020年"新经济"狂热期投资(社区团购/在线教育/新消费) [9] - 部分赛道被监管叫停或模式证伪 折价反映价值回归理性 [9] - 在硬科技主导的一级市场中 半价甩卖可能仍然偏贵 [9] 监管与治理挑战 - 中国缺乏类似美国SEC要求的独立公允意见规定 [10] - 中基协自律规则对延续基金语焉不详 [10] - 政府引导基金要求产业落地/税收贡献/就业指标 使定价涉及政治考量 [10] 估值体系与操作复杂性 - 美元LP按纳斯达克估值 人民币LP看科创板对标 [11] - GP操作包括carry滚入新基金/重置管理费/调整业绩基准/设置优先分配权 [11] - 隐性成本(税务重组/外汇安排/监管公关)占交易额5-10% [11] 市场前景与转型 - 2021年后单一项目退出达10亿美元的案例几乎绝迹 [12] - 2023年超10亿美元交易数量降至39笔 为近十年最低水平 [12] - 若建立透明规则 延续基金可能成为盘活3万亿存量资产的关键 [13]

海外私募股权二级市场观察：接续基金专题 一、核心观点 - 2024年海外接续基金交易规模达700亿美元创历史峰值，同比增长17%，占私募股权总退出额的14% [2][3] - 接续基金通过延长优质资产持有期、高透明度及短回收期特性，成为GP-Led交易主流模式，重塑退出生态 [1][2] - 海外市场形成条款设计（GP出资绑定、分层收益分配）与LP友好型流程的成熟体系，为国内破解退出困局提供借鉴 [7][10][18] 二、海外接续基金发展特征 1 市场规模与结构 - 2024年接续交易总量700亿美元，北美占61%（同比增长17%），欧洲占36%（同比+50%），亚洲仅3% [2][3] - 科技、医疗、商业服务、工业、消费品为前五大部署行业 [3] 2 参与者格局 - 65%接续交易为GP首次尝试，前百名GP中80%使用过接续工具（55%多次使用） [3] - 中小型机构主导（77%份额），但头部机构参与度从2023年10%提升至2024年15% [5] 三、运作机制创新 1 条款安排 - GP出资绑定：90%接续基金GP承诺出资超5%，35%超10% [7] - 收益分配：80%采用3层阶梯结构，最高层级GP分成超20% [7][18] - 未出资比例：单资产15%-19%，多资产20%-24%以缓解LP资金压力 [7] 2 LP友好型实践 - 强化LPAC审批权，设置现金退出/滚动投资/再投资多维选项 [10] - 动态定价机制（竞价-评估-调整）提升透明度，减少谈判摩擦 [10][11] 四、绩效表现 - 单资产接续基金TVPI（总价值倍数）高于多资产基金，但多资产基金DPI（实收回报倍数）更优，现金回流更快 [12] - 整体回报离散度低于并购基金，体现稳健收益特征 [12] 五、对国内市场的启示 - 机制创新：引入差异化管理费（多资产1%+费率）、弹性未出资比例配置 [18] - LP保护：第三方估值+动态竞价机制，设立联合尽调环节扭转认知偏差 [19] - 生态建设：GP组建专职接续团队，开展实务培训培育长期配置思维 [20]