（原标题：梧桐树资本马爽：退出路径重估，股权投资进入"以退为进"阶段） 21世纪经济报道记者 赵娜 广州报道 12月5日，第15届21世纪创新资本年会在广州举办。本次活动由南方财经全媒体集团指导、21世纪经济 报道主办、21世纪创投研究院提供首席智库支持，本次活动还得到中宏保险的特别支持。 在主题为"策略演进：并购、S交易、证券投资等谁主沉浮？"的圆桌讨论环节，梧桐树资本合伙人马爽 围绕并购、S基金与多策略配置，分享了自己对当前股权投资周期变化的判断。她提到，从行业整体来 看，股权投资正在进入"以退为进"的阶段，退出路径开始反向影响投资节奏。 在马爽看来，并购正在成为当前阶段最具可操作性的主流方向。一方面，不少机构已经建立了专门的并 购团队，开始为产业方、地方政府或上市公司实控人提供资产收购、控股权交易等服务；另一方面，近 年来国资收购上市公司控股权，并在此基础上进行资产重组和装入的案例明显增多，这些都构成了现实 中的并购场景。 相较之下，S基金更多承担的是辅助工具的角色，而证券投资则高度依赖机构自身基因与团队能力，并 非所有机构都适合配置。 在市场格局持续变化的背景下，梧桐树资本作为基金管理机构，也在根据环 ...

行业策略共识 - 在周期切换与市场重构的背景下，并购、S交易与多策略配置正重新成为机构布局的重要抓手 [1][11] - 股权投资市场进入结构性调整期，机构正在根据退出逻辑、资产结构和产业链需求的变化，重新组合投资工具箱并迭代方法论 [10][21] 国资平台策略调整 - 各类国资平台策略呈现共同变化：并购重要性提升，S交易角色更加多元，母基金与直投配置向更聚焦、更贴近产业需求方向调整 [2][12] - 苏州工业园区的园丰资本认为并购有望成为地方产业基金主战场，正联合产业方和社会资本围绕园区重点产业上下游进行系统性布局 [3][13] - 越秀产业基金母基金投资部持续在直投、S基金与FoF三类资产上布局，并观察到S交易发起方从LP侧转向GP侧主导、买方结构扩容、交易结构复杂化等趋势 [3][13] - 浙财创新认为短期内IPO不会“井喷”，并购将是大势所趋，团队以“陪伴式”方式与链主企业合作推动试点 [4][14] - 国资机构对S交易普遍持审慎态度，因价格机制等限制操作空间有限，园丰资本适度参与但非主导，浙财创新已布局认缴未实缴份额转让但暂不深度参与S份额交易 [3][4][13][14] 市场化机构并购策略 - 具备长期产业视角的市场化机构在策略组合中普遍以并购为重要抓手，以此推动产业升级、重塑企业价值 [4][14] - 鼎晖投资PE业务过去十余年累计完成并购交易规模超185亿美元，涉及百丽国际、万洲国际、SharkNinja等，围绕产业链重构、管理层迭代、平台式并购及业务分拆展开 [5][16] - 鼎晖投资创新与成长投资板块自2023年起已系统布局超10家具身智能与AI方向企业，包括智元机器人、新石器、Momenta、星动纪元等 [6][16] - 大钲资本采用“控股+运营提升”策略，在超九成已投项目中拥有董事会席位，并深度参与投后管理，其收购的德国儒拉玛特中国业务在收购后10个月内实现两位数增长 [6][17] - 大钲资本认为当前并购机会主要集中在行业整合和海外机会两个方向 [6][17] - 粤海基金自2023年加速转向产业并购，认为国资进行并购有三大优势：控股权强、推动企业迁址与产能落地更直接；标的成熟，对地方经济拉动快；帮助国企在新赛道快速切入 [7][17] S交易策略演进 - 一诺致远认为S投资核心在于底层资产的退出质量而非折扣大小，人民币S市场正走向专业化深度分工阶段 [8][19] - 一诺致远的S投资策略围绕三个方面：以退定投，注重底层资产质量；在IRR与DPI之间寻找均衡；行业聚焦于人工智能、高端制造、半导体、新能源及大健康 [8][19] - 中宏保险自2018年进入股权投资市场，已投资30余只子基金，存量规模超过40亿元 [9][20] - 中宏保险自2024年引入S策略，已完成4笔LP S份额投资，S交易在一年内已实现约20%的DPI回款，公司将持续增加S策略配置 [9][21]

公司投资策略 - 公司业务覆盖私募股权二级市场投资（S基金交易，包括LP份额交易、接续基金、基金重组、管理层分拆等）和直接股权投资（人工智能、高端制造、新能源、大健康等方向）[3] - 公司及其关联投资主体累计投资超过20只境内外知名私募股权基金[3] - 公司S投资策略核心是以退定投，重点不在于交易“折扣”大小，而在于底层资产的退出质量和未来回报[3] - 公司在IRR与DPI之间寻找均衡，作为股权投资配置，在确保投资本金安全的前提下，通过组合结构在DPI兑现与IRR增长之间实现稳健平衡[4] - 公司资金配置行业相对聚焦，主要投向人工智能、高端制造、半导体、新能源及大健康等行业[4] 行业趋势与观察 - 人民币S市场正走向专业化的深度分工阶段[3] - 人民币S市场出现多重结构性变化，一方面国资S加速入场，中国特色S基金生态逐步形成[4] - 国内S市场供需由未实缴份额转让需求、国企剥离非主业、银行保险资管新规、政府引导基金出售需求等因素共同塑造[4] - S市场专业化分工正在加速，未来将出现机构分别专注LP导向型交易（如份额交易）、GP导向型交易（如接续基金）、尾盘交易及不同规模交易[4] - 中国私募股权二级市场作为新生事物迎来重大发展机遇，并得到国家高度重视[5] - 私募股权二级市场有助于私募股权投资行业的价值发现和流动性实现，作用日益重要[6] - 随着投资端与供给端结构变化加速显现，人民币S市场的专业化深度与策略分层将持续推进[6] 宏观与市场背景 - 中国经济正经历动能转换、结构调整和转型升级，中国私募股权投资市场进入稳健发展和高质量发展阶段[5] - 人工智能、高端制造、新能源、大健康等产业在私募股权投资助力下焕发生机[5] - 金融需服务实体，承担国家发展使命，运行良好的私募股权投资行业对科技创新和经济发展有不可替代的作用[6] - S基金作为私募股权二级市场主要参与者，正从创新渐汇入主流，得到资本市场和社会公众广泛关注[6]

文章核心观点 - 在股权投资市场进入深度调整与重构的新周期下，并购、S交易与多策略配置正成为各类投资机构策略演进与布局的重要方向 [1][3] 国资平台策略调整 - 各类国资平台策略呈现共同变化：并购重要性提升，S交易角色更趋多元，母基金与直投配置向更聚焦、更贴近产业需求方向调整 [4][5] - 苏州工业园区的政策性投资平台园丰资本认为，并购有望成为地方产业基金主战场，助力区域留住好企业并巩固产业基础 [6] - 园丰资本指出S基金角色愈发重要，但由于国资在价格机制等方面存在限制，操作空间较市场化机构更为审慎，目前未将其作为主导方向 [6] - 越秀产业基金观察到S交易三大趋势：交易发起方从LP侧转向GP侧主导、买方结构显著扩容、交易结构复杂化 [6] - 越秀产业基金团队将持续在直投、S基金与母基金三类资产上布局 [6] - 浙江省财开集团下属的浙财创新认为并购将成为未来大势所趋，因短期内IPO不会再现“井喷”状态 [7] - 浙财创新在S交易方面，已布局认缴未实缴份额转让类交易，并重点关注资产包交易，从价值投资角度看待资产价值 [7] - 浙财创新明确表示当前不会深度参与S份额交易，因这类交易对国资属性基金仍有很大挑战 [7] 市场化机构强化并购 - 具备长期产业视角和跨周期能力的市场化机构，其策略组合呈现出以并购为重要抓手的共同取向 [8][9] - 鼎晖投资的PE业务中，并购长期占据重要位置，过去十余年累计交易规模超185亿美元，涉及百丽国际、万洲国际、SharkNinja等案例 [10] - 鼎晖投资的交易主要围绕产业链重构、管理层迭代、平台式并购及业务分拆等特殊机会展开 [10] - 鼎晖投资的创新与成长投资板块自2023年起已系统化布局具身智能与AI方向，投资包括智元机器人、新石器、Momenta、星动纪元等超10家企业 [10] - 大钲资本的重要投资策略是“控股+运营提升”，其在超九成的已投项目中拥有董事会席位，并在必要时深度参与投后管理 [11] - 大钲资本以收购德国儒拉玛特中国业务为例，通过供应链协同与运营提升，支持其在收购后10个月内实现两位数增长 [11] - 大钲资本认为当前并购机会主要集中在行业整合与海外机会两个方向 [11] - 广东粤海基金自2023年开始加速转向产业并购，以支撑粤海集团的战略重塑 [11] - 粤海基金指出国资进行并购有三大优势：控股权强、对推动企业迁址与产能落地更直接；标的更成熟，对地方经济拉动快；能帮助国企在新赛道快速切入 [11] - 并购对投资机构自身的正向作用包括：通过获取控股权深入挖掘企业内涵，实现全方位赋能；以及增强机构对行业及商业模式的理解，提升整体投资能力 [12] S交易与多策略协同发展 - 一诺致远认为，S投资的核心不在于“折扣”大小，而在于底层资产的退出质量，人民币S市场正走向专业化的深度分工阶段 [13][14] - 一诺致远的S投资策略围绕三个方面：以退定投，重点看底层资产质量；在IRR与DPI之间寻找均衡；行业相对聚焦于人工智能、高端制造、半导体、新能源及大健康等领域 [14] - 中宏保险自2018年以基金LP身份进入股权投资市场，已投资30余只子基金，存量规模超过40亿元 [15] - 中宏保险自2024年引入S策略以来，已完成4笔LP S份额投资，该策略在一年内已实现约20%的DPI回款 [15] - 中宏保险认为，随着国内S市场生态不断完善，保险资金与S策略的结合将迎来更大空间，S策略将在其股权投资体系中扮演越来越重要的角色，并将持续增加配置 [15] - 在新的市场周期下，股权投资的工具箱正在被重新组合，并购、S交易、直投与母基金各自承担起不同的功能 [15] - 未来的竞争将不再仅仅取决于资金规模，而在于机构能否在各自擅长的方向上形成稳定能力，并在更长的周期里持续兑现价值 [15]

曾文颖指出，自2020年越秀产业基金开展第一笔S基金交易以来，累计投资规模约为50亿元，在市场化S交易领域处于相对领先 的位置。过去一年，S基金市场正在经历新的变化。 其一，交易发起方从LP侧转向由GP侧主导。过去多源于银行理财清退、房企腾挪资金或部分政府出资平台的结构性退出等LP 层面发起的S交易，而今年团队接触到的项目中由GP主动推动的显著增加，带来了LP份额和接续类资产，S交易由被动出清正加 速转向主动管理阶段。 12月5日，第15届21世纪创新资本年会在广州举办。本次活动由南方财经全媒体集团指导、21世纪经济报道主办、21世纪创投研 究院提供首席智库支持，本次活动还得到中宏保险的特别支持。 在主题为"策略演进：并购、S交易、证券投资等谁主沉浮？"的圆桌讨论环节，越秀产业基金母基金投资部负责人曾文颖分享了 对S基金与并购投资的最新观察。在他看来，S交易正从传统意义上的基金份额退出手段转向市场化机构争夺优质资产的重要入 口。 作为越秀集团和越秀资本旗下深耕产业投资的核心平台，越秀产业基金目前累计资产管理规模超过1500亿元，经过多年市场 化、专业化的发展，形成了"一核两翼"的业务布局，即以母基金投资为核心 ...

以下文章来源于东四十条资本 ，作者张楠 东四十条资本 . 聚焦股权投资行业人物、事件、数据、研究、政策解读，提供专业视角和深度洞见 | 创投圈有趣的灵魂 将投中网设为"星标⭐"，第一时间收获最新推送 他们不一定声量很大，但生命力极强。 作者丨 张楠 来源丨 东四十条资本 经历数次行业震荡洗牌，一家成立七年，仍向上生长的早期人民币VC机构，大概是个什么情况？ 它肯定并非含着金汤匙出生、管理规模数百亿的"白马"，因为座次早在很多年前就排定了；它也很难再是那种一鸣惊人、期期 超募，屡屡拿到明星项目的"黑马"，抛开成立时间确实已经挺久了，市场现在也很难为此类单纯的增长故事买单。 它更像是一级市场生态中，经历过这轮周期，还仍在牌桌上的玩家的真实写照 ：务实克制、不温不火，但又成功走过一轮相 对完整的周期， 能用业绩证明自己 ，有相对稳定的信任自己的LP基本盘。换句话说， 它已经锚定并试图坐稳自己的生态 位。 静水湖创投就是这样一个样本。2017年成立，专注在智慧能源、工业科技、算法技术（人工智能）等前沿赛道，已经成为当 下一级市场创投生态中一股不可忽视的力量。 最近我了解到，静水湖创投完成了新一期盲池基金的募资，首关L ...

经历数次行业震荡洗牌，一家成立七年，仍向上生长的早期人民币VC机构，大概是个什么情况？ 它肯定并非含着金汤匙出生、管理规模数百亿的"白马"，因为座次早在很多年前就排定了；它也很难再 是那种一鸣惊人、期期超募，屡屡拿到明星项目的"黑马"，抛开成立时间确实已经挺久了，市场现在也 很难为此类单纯的增长故事买单。 它更像是一级市场生态中，经历过这轮周期，还仍在牌桌上的玩家的真实写照：务实克制、不温不火， 但又成功走过一轮相对完整的周期，能用业绩证明自己，有相对稳定的信任自己的LP基本盘。换句话 说，它已经锚定并试图坐稳自己的生态位。 静水湖创投就是这样一个样本。2017年成立，专注在智慧能源、工业科技、算法技术（人工智能）等前 沿赛道，已经成为当下一级市场创投生态中一股不可忽视的力量。 最近我了解到，静水湖创投完成了新一期盲池基金的募资，首关LP包括无锡市惠高新母基金、锡创投 国联新创、宿城创投、源铄资本等新老投资人，二关数家机构投资方的流程也将在近期完成。 加上今年募集的S基金和FOF以及新一期在设立流程中的S基金，静水湖在一年时间内募资的总规模超过 了10个亿，元禾辰坤、厦门资本等市场化资本都是在此期间新进入的L ...

峰会概况 - 第19届中国投资年会·有限合伙人峰会定于2025年11月26日至27日在上海举办 [1] - 峰会主题为“中流击水”，旨在汇聚资本共同探寻价值发现的新逻辑与生态构建的新路径 [1] 核心议题与活动 - 峰会首日设置三场高级别闭门座谈，通过顶级LP、GP及产业领袖的深度对话凝练前瞻判断 [2] - 闭门会议旨在从政策、资本关系与流动性解决方案等多个维度为行业提供行动参考 [2] - 大会设置多个核心环节，从前沿政策解读到资本运作观察，为参与者提供深度洞察 [3] - 特别环节包括“国资高质量发展专题研讨会”、“投中十问”以及“嘉川之会”S交易探讨 [4] 参与资本与机构 - 峰会将汇聚占据主导地位的国有资本、市场化母基金、保险资金等万亿耐心资本 [1][4] - 这些资本机构将从行业趋势、资本逻辑等多维度提供宏观视角和深度启发 [4] 权威发布与趋势指引 - 峰会将进行《中国风险投资史》新书首发，系统回顾中国创投20年发展历程 [5] - 发布“投中2025年度有限合伙人榜单”，系统梳理LP、GP及产业资本过去一年的表现 [5] - 重磅发布“中国创投市场发展指数报告”，为市场提供权威数据支撑和趋势判断 [5]

高盛收购Industry Ventures的交易分析 - 高盛宣布以现金和股权形式支付6.65亿美元收购Industry Ventures，并根据其未来业绩最高额外支付3亿美元，交易总额可达9.65亿美元 [5] - 交易预计于2026年第一季度完成，Industry Ventures全部45名员工将加入高盛，其CEO及核心管理层将被任命为高盛资产管理集团合伙人 [5] - Industry Ventures是一家管理70亿美元资产的风投公司，自2000年成立以来进行超一千笔投资，年度业绩内部收益率为18% [5] 高盛的收购战略意图 - 收购旨在强化高盛在私募二级市场和早期科技投资领域的布局，Industry Ventures将并入高盛的外部投资集团XIG，该集团资产管理规模超4500亿美元 [6] - XIG的投资策略多元化，包括共同投资、另类管理策略、Vintage Strategies二级市场平台以及Petershill GP股权业务，收购不意味着高盛将直接与风投公司竞争 [6][7] - 高盛将二级交易视为长期增长机会，此举为高盛提供了进入私募市场的优质入口，既提供流动性解决方案，又能及早洞察风险投资交易流程 [7][10] Industry Ventures的业务模式与市场地位 - Industry Ventures从二级交易业务起家，拥有美国最大的风险投资组合之一，投资于800多家专注于风险投资和技术的基金，并与超325家风险投资公司合作 [8] - 其业务布局类似母基金的PSD策略，结合一级投资、二级投资和直投三种方式，实现风险分散、收益增强和流动性优化 [8] - 2023年，公司完成两支基金募集，募资总额达17亿美元，其中二级基金承诺资金超14.5亿美元，技术并购基金承诺资金超2.6亿美元 [9] 风险投资二级市场的发展趋势 - 在2024年6月至2025年6月的12个月期间，美国VC二级市场交易总额达611亿美元，首次超越同期IPO退出总额的588亿美元 [9] - 有数据显示，到2025年底，二手交易市场交易量可能突破2000亿美元，打破去年创下的1620亿美元的纪录 [12] - 风险投资市场正处于关键转折点，公开市场上市公司数量大幅减少，真正的游戏越来越集中在私募市场 [13] 收购案的行业影响与启示 - 此次收购是同类中的首例，标志着风险投资在推动华尔街银行增长方面的重要性日益凸显，可能促使各大银行增加对另类投资策略的投资 [12] - 与相对成熟的美国市场相比，2024年中国私募股权二级市场基金份额交易规模同比增长5.5%，达405.3亿元，但交易数量仍呈下降趋势 [14] - 市场永远需要资金的流动，总有人对风险投资机构有需求，Industry Ventures的案例为国内探寻新出路的VC提供了启示 [14]

中国S基金市场发展历程 - 2017年私募股权行业对S交易普遍持负面看法，被视为不良资产打包甩卖，市场买方稀少[2] - 2018年因基金到期、IPO收紧和资管新规影响，成为中国S基金"元年"，行业进入规模化、系统化发展阶段[3] - 2018至2023年间S交易保持高速发展，年平均增速超过50%[3] - 2023年受IPO节奏收紧及减持规则调整影响，S基金交易总额首次下滑[5] - 2025年政策面出现重大转机，国务院、证监会及央行等七部委连续发文支持S基金发展[5] 当前S交易市场现状与挑战 - 截至2024年，中国股权投资基金存量市场规模达26万亿元，其中退出期和延长期基金规模合计16.3万亿元，形成巨大退出压力[10] - 2024年通过S交易实现退出规模约550亿元，同比下降26%，相对于庞大存量市场杯水车薪[10] - 2024年老股交易退出数量不降反升，在全市场3696笔退出交易中占比29%，过去3年复合增长率约10%[10] - 2024年10月后买方投资信心显著回升，从冰点回升至50%分界线以上，2025年回暖趋势得到巩固[10] 市场参与者演变 - 早期S交易为买方主导市场，服务机构缺失，买卖双方均为新手，需要自行完成从标的寻找至定价的全流程[11] - 当前买方群体显著变化，国资平台和金融机构迅速崛起成为有效买方，地方政府对夹层融资理解深刻[13] - 金融机构包括银行、资管、保险等因S交易"明池"属性及结构化设计提供的安全垫而积极参与[13] - 卖方层面，大量基金到期或即将到期，GP主动盘活存量资产成为趋势[14] - 主流卖方包括一线双币基金、产业集团/上市公司、CVC/垂类专业基金三类活跃画像[14][15] S交易资产分类与定价 - 硬科技仍为市场主旋律，半导体、具身、AI、航空航天等行业更受欢迎[20] - 3年内有明确上市预期的头部项目，尤其是符合"国家意志"的"卡脖子"企业备受青睐[20] - 易凯将S交易资产分为四类：主流成长型资产、重要领域核心资产、错峰生息型资产、回购型/结构型资产[20][21][22] - 科技类资产定价平均范围在65%-70%，医疗资产定价均值范围为50%-60%，消费类资产定价均值在40%-50%之间[23] FA机构在S交易中的角色与服务模式 - FA机构在早期S交易市场中几乎完全缺席，随着买卖方群体变化和交易复杂化，专业服务需求显现[6][12] - 易凯资本GP/LP服务团队在2025年至今已完成三笔S交易，包括两笔近亿元的"重点领域核心资产"类交易[6] - 易凯构建三大S交易服务产品：一般性老股交易、类固收和夹层类S交易、接续基金[24][25][26] - 服务费率对标新股融资，平均在2.5%-3%[28] - 买方资源库约有6000家机构，能快速为单个项目拉出30家以上有效买家名单[29] 机构化平台能力与未来趋势 - 易凯资本通过行业研究深度赋能、跨部门协同解决方案能力、品牌与网络信任溢价三大支撑提升S交易专业度[29][30] - 接续基金逐渐成为S核心策略，建议GP控制交易项目数量在3个左右，总交易金额以1-2亿元居多[26][32] - 随着市场从"增量时代"迈入"存量优化"阶段，S交易成为连接GP与LP、资产与流动性的重要枢纽[34] - 专业投行在前瞻布局与系统化构建方面正定义S交易领域的新角色[34]