报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年下半年经济增速或不会明显下行物价等结构性问题有望趋势性好转股债配置继续切换债券收益率有望持续上行 [8] 根据相关目录分别进行总结 金融数据情况 - 2025年11月社融新增2.49万亿元略超2021 - 2024年同期均值超出市场预期政策性金融工具落地企业债券净融资和信托贷款放量 [4] - 2025年11月社融存量同比增长8.5%较前值持平近一年来整体呈现政府部门加杠杆对冲居民部门去杠杆态势 [4] - 2025年前11个月社会融资规模增量累计为33.39万亿元同比增长13.6% [3] - M1同比增长4.9%M2同比增长8.0%M0同比增长10.6%前十个月净投放现金9175亿元 [3] 贷款数据情况 - 贷款数据回落受经济结构转向传统行业信贷需求回落新兴行业对银行贷款依赖较小以及地方政府化债阶段性下拉贷款增长等多方面因素影响 [5] - 11月居民贷款减少2063亿元环比增加1541亿元同比少增6304亿元居民中短期贷款减少反映居民端需求偏弱消费谨慎长期贷款减少与房地产市场低迷有关 [5] - 企（事）业单位贷款中票据融资3342亿元为11月新增人民币贷款主要增量 [5] 市场情况 - 金融数据发布后债市收益率未有明显变化日内长端收益率整体呈上行趋势近期中央政治局会议、美联储降息、中央经济工作会议均已落地 [7] 附表数据情况 - 2025年前十一个月政府债券净融资同比增长37.9%人民币贷款同比降7.9%外币贷款同比增57.8%等多项指标有不同变化 [29] - 11月新增人民币贷款较2024年同期减少3600亿元住户贷款同比少增6304亿元企（事）业单位贷款同比多增1000亿元 [30]

重要会议与市场预期 - 市场关注点切换至国内政策重头戏，即12月上旬将召开的政治局会议和中央经济工作会议 [3] - 市场存在预期差，期待强刺激政策，但会议可能不会透露明年GDP具体目标，若预期未能兑现，指数可能向下修正 [3] - 市场期待强刺激的宏观背景是数据偏弱，11月制造业PMI仅比上月微升0.2，但仍处于50以下的收缩区间 [4] 宏观经济数据表现 - 11月服务业商务活动指数环比大幅下降0.6，同样处于收缩区间 [4] - 11月中旬公布的信贷数据显示实体经济融资需求疲软 [5]

行业与公司 * 涉及中国宏观经济、政策及行业动态[1] 核心观点与论据 **中国稀土政策收紧及其影响** * 中国商务部于10月9日收紧了稀土出口管制 要求任何商品中中国稀土价值占比达到或超过0.1%均需获得出口许可证 并将管制范围扩大至稀土加工和精炼技术及辅助材料[1] * 新规的严格执行可能对全球制造业供应链造成重大干扰[1] * 政策被视为对美国在9月马德里会议后施加额外限制的回应 而非主动升级[1] * 相关事件可能反映了为月底APEC会议期间双边谈判争取筹码的努力[1] **国庆黄金周消费数据疲软** * 国庆黄金周期间（10月1日至8日）国内跨区域旅客发送量同比增长6.2% 但重点零售和餐饮企业销售额同比仅增长2.7%[1] * 国内旅游人均收入仍比疫情前水平低2.6% 凸显中国消费动能持续疲弱[1] * 分析指出改变家庭储蓄行为非常困难 中国消费最重要的驱动因素可能仍是收入增长[1] **九月关键经济数据预览** * 预计中国9月出口同比增长8.0% 进口同比增长4.0% 均高于市场共识[7] * 预计居民消费价格指数同比下跌0.2% 工业生产者出厂价格指数同比降幅从8月的-2.8%收窄至9月的-2.3% 主要得益于更有利的基数效应[7] * 预计9月新增人民币贷款和社会融资规模增量可能低于去年9月 反映私人需求不振和政府加大公共支出的紧迫性不足[7] 其他重要内容 * 图表显示过去两年节假日人均旅游支出呈横盘走势[6] * 报告列出了高盛近期关于中国宏观经济的多项研究标题[8][9][10]

社融数据总体表现 - 社会融资规模增量2.57万亿元 略高于市场预期但同比少增4630亿元[3] - 社融存量同比增速下降0.2个百分点至8.8% 为年内首次回落[3] - 新增人民币贷款5900亿元 同比少增3100亿元 处于近年同期较低水平[3] 社融结构分析 - 政府债券净融资1.37万亿元 同比少增2519亿元 近十个月首次成为拖累项[5] - 人民币贷款新增6233亿元 同比少增4178亿元 成为社融走弱主要拖累因素[5] - 企业债券净融资1343亿元 同比少增360亿元 股票融资457亿元 同比多增325亿元[5] - 表外融资扩张2158亿元 同比多增998亿元 未贴现银行承兑汇票增加1974亿元 同比多增1323亿元[5] 信贷数据表现 - 居民贷款新增303亿元 同比少增1597亿元 连续两个月位于历史同期极低位[6] - 居民短期贷款增加105亿元 同比少增611亿元 中长期贷款增加200亿元 同比少增1000亿元[6] - 非金融企业贷款新增5900亿元 同比少增2500亿元[8] - 企业短期贷款增加700亿元 同比多增2600亿元 近五年首次在8月季节性转正[8] - 企业中长期贷款增加4700亿元 同比略微少增200亿元[8] - 票据融资增加531亿元 同比少增4920亿元 银行票据冲量现象明显缓解[8] 货币供应情况 - M2同比增长8.8% 与上月持平 M1同比增速上升0.4个百分点至6.0%[8] - M2与M1剪刀差收窄至2.8% 创近51个月新低[8] - 人民币存款增加2.06万亿元 同比少增1600亿元[11] - 居民存款增加1100亿元 同比少增6000亿元 连续两个月低于季节性增幅[11] - 企业存款增加2997亿元 同比少增503亿元[11] - 财政存款增加1900亿元 同比少增3687亿元[11] - 非银行业金融机构存款增加1.18万亿元 同比多增5500亿元 创有数据以来同期新高[11] 市场资金流向 - 居民存款向非银存款转移 与股市表现联系紧密[11] - 8月上交所新增开户数265万户 虽低于2024年10月的685万户及2025年2-3月的284万户和307万户 但银证转账趋势发生[11] - 保险预定利率下调预期促使部分投保需求前置 保费收入增加拉动非银存款增长[11] 未来政策展望 - 四季度剩余政府债净发行额度约1.87万亿元 明显低于去年同期的3.90万亿元[12] - 央行9月买断式回购续作10000亿元 六个月买断式回购超额投放3000亿元[13] - 财政部明确靠前使用地方债化债额度 表示保持政策连续性稳定性并主动靠前发力[13] 经济趋势判断 - 实体融资需求偏弱但企业中长期投资呈现改善迹象[13] - PPI同比回升和PMI生产经营活动预期指数改善 企业投资态度可能处于向乐观转变的拐点[8] - 股市财富效应可能带来消费信心回暖 结构性行情有望持续[13]

信贷与社融数据 - 8月新增人民币贷款5900亿元，同比少增3100亿元[1][3] - 8月新增社会融资规模2.57万亿元，同比少增4630亿元[1][6] - 月末贷款余额增速放缓至6.8%，社融存量增速降至8.8%[3][6] 货币供应与结构变化 - 8月末M2同比增速8.8%，与上月持平[1][7] - 8月末M1同比增速6.0%，较上月上升0.4个百分点[1][7] - 企业中长期贷款新增4700亿元，同比少增200亿元[4] - 企业短贷同比多增2600亿元，票据融资同比少增4920亿元[4] 居民部门与政策影响 - 居民短贷新增105亿元，同比少增611亿元[5] - 居民中长期贷款新增200亿元，同比少增1000亿元[5] - 政府债券融资同比少增2519亿元，主因去年同期高基数[6] - 隐债置换和房地产市场调整抑制信贷需求[2][4] 政策展望与市场环境 - 货币政策保持支持性立场，有望实施降息降准[8] - 当前物价水平偏低，货币政策宽松空间充足[2][8] - 金融数据领先宏观经济指标，逆周期调节持续发力[2][8]

信贷数据与市场阻力分析 - 国内主要指数早盘呈现小幅稳步上行态势 但午后同步回落[2] - 市场阻力源于2024年10月8日历史高点位置 该时点入场资金经历十个月套牢期[2] - 套牢盘在2025年8月指数上扬后集中抛售 形成短期抛压导致市场回调[2] 市场突破与资金需求 - 当前市场面临历史高点阻力位 需要资金助力实现有效突破[1] - 去年10月8日情绪亢奋期进场的资金全线高位站岗 直至2025年8月才获得解套[2] - 指数在关键位置前明显受阻 反映市场需要增量资金推动突破前期天花板[1][2]

货币政策与流动性 - 7月末广义货币M2余额329.94万亿元 同比增长8.8% 增速较上月末高0.5个百分点 [2] - 狭义货币M1余额111.06万亿元 同比增长5.6% 增速较上月末高1.0个百分点 [2] - M1与M2剪刀差收窄至3.2% 较去年9月高点显著收窄 反映资金活化程度提升 [7][8] 社会融资规模 - 7月末社会融资规模存量431.26万亿元 同比增长9% 增速创近17个月新高 [2][5] - 前7个月社会融资规模增量累计23.99万亿元 比上年同期多5.12万亿元 [2][6] - 7月新增社融1.16万亿元 同比多增3893亿元 连续第8个月同比多增 [5] 信贷投放表现 - 7月新增人民币贷款-500亿元 时隔20年再现负值 环比少增2.29万亿元 同比少增3100亿元 [3] - 前7个月人民币贷款增加12.87万亿元 月末贷款余额增速放缓至6.9% [2][3] - 地方政府化债和中小银行改革化险对贷款增速影响超过1个百分点 [3][4] 信贷结构分析 - 前7个月住户贷款增加6807亿元 其中短期贷款减少3830亿元 中长期贷款增加1.06万亿元 [4] - 企事业单位贷款增加11.63万亿元 其中短期贷款增加3.75万亿元 中长期贷款增加6.91万亿元 [4] - 普惠小微贷款同比增长11.8% 制造业中长期贷款增长8.5% 均高于全部贷款增速 [4] 债券融资情况 - 7月政府债净融资1.24万亿元 同比多增5559亿元 企业债净融资2791亿元 同比多增755亿元 [5] - 前7个月政府债券累计净融资同比多增达4.32万亿元 [6] - 债券发行利率整体下行提振企业债券融资需求 [5] 政策效果与展望 - 货币政策保持适度宽松取向 贷款利率处于历史最低水平 银行体系流动性充裕 [4][7] - 财政政策与货币政策配合发力 社会融资规模成为经济回升向好的先导指标 [6] - 后续若无增量财政政策 8-12月政府债券净融资额将同比减少约2万亿元 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对钢材、铁矿、双焦、动力煤等黑色建材品种进行分析，认为钢材基本面矛盾不大盘面有支撑，铁矿供需稍显宽松，双焦受供应端制约，动力煤基本面较好短期煤价偏强运行，各品种投资策略多为震荡 [1][3][5][7] 根据相关目录分别进行总结 钢材 - 期现货情况：期货合约小幅回落，现货成交一般，全国建材成交91282吨 [1] - 供需与逻辑：建材产销淡季库存小增，板材受唐山限产情绪改善，阅兵前钢厂限产有扰动但自主性减产难，原料价格坚挺，后续关注钢厂限产和终端需求 [1] - 策略：单边震荡，跨期、跨品种、期现、期权无操作 [2] 铁矿 - 期现货情况：期货价格震荡运行，现货主流品种价格小涨，贸易商报价随行就市，钢厂刚需采购，全国主港铁矿成交84.2万吨环比跌31.71%，远期现货成交157万吨环比涨383.08% [3] - 供需与逻辑：7月发运季节性回落但供给支撑强，铁水产量高位，钢材利润支撑钢厂生产积极，短期无大规模检修，长期供需稍显宽松，关注铁水产量和海漂变化 [3] - 策略：单边震荡，跨期、跨品种、期现、期权无操作 [4] 双焦 - 期现货情况：黑色建材商品盘面回调，双焦主力合约震荡下跌，交易所调整焦煤交易限额，进口蒙煤通关限制未解除，口岸贸易商惜售，焦炭第六轮提涨落地，样本矿山精煤小幅累库、原煤去库趋缓、产量小降 [5] - 供需与逻辑：焦煤内矿供应恢复慢、进口受限供应偏紧，下游焦企刚需采购；焦炭受焦煤价格和环保限产影响供应趋紧，下游钢厂铁水产量虽降但仍处高位支撑需求，关注供应恢复、焦炭提涨和铁水高位持续性 [5][6] - 策略：焦煤、焦炭单边震荡，跨期、跨品种、期现、期权无操作 [6] 动力煤 - 期现货情况：产地主产区偏强，部分露天矿未复产，化工及电厂补库积极，坑口煤价坚挺；港口北港库存降、发运倒挂、优质资源紧、贸易商挺价；进口煤报价因气温和成本上升 [7] - 供需与逻辑：产区安检严，供给偏紧，日耗高位，库存去化，基本面好，短期煤价偏强 [7] 图表 报告包含上海螺纹、热卷现货及期货主力合约价格、基差、利润等走势图，以及铁矿石、焦炭、焦煤、动力煤等相关价格、基差、成交等走势图 [8]

社融数据 - 低基数叠加政府债加速发行推动7月社融增速继续上行 [1] - 7月政治局会议要求加快政府债券发行使用 三季度专项债发行或将保持较快节奏 [1] 信贷表现 - 央行口径下信贷数据季节性回落 企业端融资需求尚未明显改善 [1] - 6月末对公短贷集中上量的替代效应放大7月回落幅度 预计8月将季节性回升 [1] - 居民端信贷在半年末集中上量后整体回落 地产销售数据亦有所验证 [1] - 个人消费贷与服务业贷款贴息政策有望与前期措施形成合力 从需求和供给两端提振信贷 [1] 存款状况 - M1和M2增速均回升 去年4月监管叫停手工补息导致企业活期大幅下滑形成低基数 [1] - 低基数继续支撑7月M1增速上行 后续基数效应仍将提供支撑 [1]

报告行业投资评级 - 宏观与金融板块中国债品种评级为震荡 [1] 报告的核心观点 - 7月社融和信贷数据不及市场预期 中国出口增速接下来大概率回落 整体物价水平继续在低位徘徊 中美暂停实施24%关税90天利于双边贸易和市场信心 周三国债期货短线止跌 短线或震荡 交易型投资可波段操作 [1][2] 根据相关目录分别总结 行情复盘 - 周三国债期货主力合约开盘多数低开 全天震荡上行 截至收盘30年期国债期货主力合约TL2509上涨0.10% 10年期T2509上涨0.02% 5年期TF2509上涨0.05% 2年期TS2509上涨0.03% [1] 重要资讯 - 公开市场方面 周三央行开展1185亿元7天期逆回购操作 当日1385亿元逆回购到期 当日净回笼200亿元 [1] - 资金市场方面 周三银行间资金市场隔夜利率较上一交易日基本持平 DR001全天加权平均为1.32% DR007全天加权平均为1.45% [1] - 现券市场方面 周三银行间国债现券收盘收益率较上一交易日窄幅波动 2年期国债到期收益率下行1.00个BP至1.40% 5年期下行0.46个BP至1.56% 10年期下行0.09个BP至1.73% 30年期上行0.30个BP至2.02% [1] - 7月份社融规模增加1.16万亿元 市场预期增加1.41万亿元 比上年同期多3893亿元 7月政府债券净融资新增12440亿元 同比多5559亿元 7月对实体经济发放的人民币贷款减少4263亿元 同比多减3455亿元 7月企业债券净融资2791亿元 同比多755亿元 7月未贴现的银行承兑汇票减少1639亿元 同比多减564亿元 [1] - 7月信贷口径人民币贷款减少500亿元 市场预期减少150亿元 同比多减3100亿元 其中企业中长期贷款减少2600亿元 比上年同期多减3900亿元 企业短期贷款减少5500亿元 与上年同期减少额相同 企业票据融资增加8711亿元 比上年同期多增3125亿元 [1] - 7月份居民短期贷款减少3827亿元 比上年同期多减1671亿元 居民中长期贷款减少1100亿元 比上年同期多减1200亿元 [1] - 7月末 广义货币(M2)余额329.94万亿元 同比增长8.8% 市场预期8.3% 6月末为8.3% 7月末狭义货币(M1)余额111.06万亿元 同比增长5.6% 市场预期5.3% 6月为同比增长4.6% [1] 其他信息 - 中国7月以美元计价出口同比增长7.2% 好于市场预估的增长5.8% 前值增长5.9% 预期接下来大概率中国出口增速会回落 [2] - 中国7月份CPI同比持平 略超市场预期的下降0.1% 7月份PPI同比下降3.6% 低于市场预期的下降3.4% 整体物价水平继续在低位徘徊 [2] - 8月12日公告中美双方自2025年8月12日起再次暂停实施24%的关税90天 对于平稳双边贸易和市场信心有利 [2] - 周三万得全A股票指数早盘单边上涨、午后横向波动 周三国债期货没有随股指走跷跷板 在周一、周二连续两日回调之后低开后反弹 短线止跌 [2]