核心观点 - 高端白酒批发价格普遍进入下行通道，行业正经历渠道库存与消费需求再平衡的深度调整，龙头企业策略从维护价格转向疏通渠道、保障经销商健康运营 [1] - 以飞天茅台为代表的高端白酒价格近期剧烈波动，跌破官方指导价后迅速反弹，反映出市场情绪的脆弱和价格体系的压力 [1][2] - 厂商正通过控量、阶段性激励、数字化转型等政策应对行业周期，竞争焦点从“挺价”转向“价值实现”与“渠道健康” [4][6][7] 价格动态与市场表现 - **飞天茅台价格剧烈波动**：2025年53度500ml飞天茅台原箱批发价于12月12日跌至1495元/瓶，散瓶跌至1485元/瓶，双双跌破1499元/瓶的官方指导价；随后于12月14日迅速反弹，原箱价涨至1590元/瓶，散瓶价涨至1570元/瓶，单日涨幅均为70元/瓶 [1][2] - **茅台价格持续下行趋势**：飞天茅台批发价自下半年起呈单边下跌，6月跌破2000元/瓶，8月失守1800元/瓶，10月末跌破1700元/瓶，11月末跌破1600元/瓶 [4] - **其他高端及次高端白酒价格承压**：五粮液第八代普五11月批价报800元/瓶，较年初下跌120元；泸州老窖国窖1573批价为855元/瓶，较年初略降；山西汾酒青花30批价从年初约750元/瓶回落至730元/瓶 [5] - **不同年份/规格产品价格表现**：根据价格表，24年飞天茅台原箱/散瓶单日分别上涨50元与70元，而23年及部分其他规格产品价格保持稳定 [3] 行业现状与挑战 - **行业处于深度调整期**：白酒行业面临渠道库存与消费需求再平衡的深度调整，价格集体下移是大概率事件 [1][5] - **价格下跌冲击渠道**：价格持续下行对经销商冲击明显，存在因资金紧张而抛售的风险 [4] - **投机泡沫挤出**：行业普遍认为价格回落有利于挤出投机与虚高的泡沫，让价格回归真实消费，是行业穿越周期的必经之路 [1][5][7] 厂商应对策略 - **茅台实施控量政策**：贵州茅台于2025年12月内停止向经销商发放所有茅台产品（预付款已完成），直至2026年1月1日，旨在年底为经销商直接减负，防止抛售行为 [4] - **茅台战略转型**：公司强调科学统筹短期与长期关系，推进“三个转型”、“三端变革”以破解供需不匹配，并积极推动数字化转型，促进线上线下渠道融合发展 [6] - **五粮液采取营销激励**：为应对行业周期，五粮液未降低出厂价，而是采取即时折扣、消费者开瓶扫码反向积分等阶段性营销激励政策，旨在提升商家信心并激励真实开瓶消费 [6] - **汾酒强调厂商关系**：山西汾酒强调与经销商构建“风险共担、利益共享”的关系，通过严格市场秩序管理维护品牌价值 [6] 行业竞争焦点转变 - **从“挺价”到“渠道健康”**：在库存高企、价格倒挂背景下，传统“停货挺价”效果有限，龙头企业竞争焦点正从价格挺立转向价值实现与渠道健康，疏通渠道、恢复经销商活力成为关键 [1][7] - **为长远复苏积蓄力量**：厂商的应对措施被视为避免体系崩坏、为未来复苏积蓄力量的必要决策，虽然短期面临阵痛，但为优质企业提供了优化内部结构、夯实市场基础的契机 [7]

行业整体业绩表现 - 2025年前三季度A股20家白酒上市公司合计营业收入3120.88亿元，归母净利润1224.87亿元，两大核心盈利指标同比增速均下滑约7%，为近十年最差季度业绩 [1] - 行业整体承压背景下，仅贵州茅台与山西汾酒两家头部企业维持营收和净利润的双重增长 [1] - 资本市场对业绩压力预期充分消化，10月31日中证白酒指数逆势收涨1.72%，未出现恐慌性下跌 [1] 渠道库存与运营效率 - 截至2025年三季度末，21家白酒上市公司存货总额攀升至1709.96亿元，同比增长11.32% [2] - 行业平均存货周转天数达到1424天，较去年同期的862天大幅提升65.21%，所有公司存货周转天数均出现延长 [2][3] - 存货数据包含成品酒、基酒及原材料，尚未纳入庞大的社会库存，但大幅攀升的周转天数已明确显示渠道库存承压 [4] 合同负债指标与渠道信心 - 被视为酒企业绩蓄水池的合同负债指标逆势增长，20家酒企整体合同负债规模达390亿元（Wind数据显示为391.5亿元），同比增长4.54% [1][5][6] - 增长主要由头部酒企拉动，五粮液、泸州老窖、洋河股份合同负债同比增幅分别达31.05%、44.60%和29.36% [6] - 尽管多数二三线酒企该指标下滑超15%，但金种子酒（增69.15%）、皇台酒业（增30.60%）等5家区域酒企实现逆势增长 [6] 厂商关系与渠道政策变革 - 酒企主动调整策略，优先修复渠道健康度，通过销售团队助销、优化经销商考核并给予经济支持等方式保障渠道伙伴利益 [7][8] - 舍得酒业等企业明确“主动降速去库存”核心考量在于优先修复渠道健康度，通过严守价格底线、控量挺价为经销商减负 [8] - 酒企身份定位从单纯的上游卖货商转变为深度服务渠道、赋能终端的服务商，合作模式从传统博弈转向共生 [7][9] 创新经销模式探索 - 珍酒李渡推出“万商联盟”渠道新模式，实行“不压货、分批提货”策略，并提供行业少见的“兜底”退货政策，降低渠道库存风险 [9][10] - 该模式通过“全控价”、“持续分红机制”以及赠送公司股票进行利益深度绑定，将厂家与经销商的短期、中期、长期利益深度绑定 [11] - 习酒精酿产品采用“先货后款”与“佣金制”结合，经销商无需垫付货款，按实际销售业绩获取佣金，从根源上避免囤货导致的价格倒挂 [12]

行业整体态势 - 白酒行业处于深度调整期 告别高增长时代 步入结构性调整新阶段 发展逻辑从量价齐升转变为去库存稳价格 [1] - 2025年上半年行业呈现量缩价跌 库存高压 消费分化特征 59.7%酒企营业利润减少 50.9%企业营业额下滑 [1][2] - 行业平均存货周转天数达900天 同比增加10% 存货量同比增加25% 渠道库存高企是共同挑战 [2] 公司财务表现 - 公司2025年前三季度营收与净利润出现阶段性回调 反映出行业深度调整期市场普遍承压的现状 [1] 渠道健康战略 - 公司主动控制发展节奏 将渠道健康和市​​场稳定置于短期业绩增长之上 通过减少向渠道压货为经销商纾压 [1][2] - 依托数字化系统实现精准发货 根据市场实际动销情况安排发货 从源头上控制渠道库存风险 [2] - 推广苦力营销模式 销售团队深入市场一线协助网点提升产品动销 与经销商建立合作伙伴关系 [3] 电商与品牌建设 - 电商业务展现强劲活力 线上平台成为与新生代消费者沟通和运营的新阵地 [5] - 京东超品日28小时GMV同比增长160% 站内外曝光量大幅提升 有效触达年轻消费群体 [5] - 积极布局美团闪购 抖音小时达 京东秒送等即时零售平台 直播带货和社交电商成为新增长点 [5] - 成为2025年大阪世博会中国馆唯一举办两场企业日的官方合作品牌 借此提升品牌全球影响力 [5] 产品创新与年轻化 - 行业首创轻度概念 推出轻度古20和轻养社等产品 回应年轻消费群体对轻度健康饮酒方式的需求 [7] - 年轻化成为酒业发展潮流 1985年至1994年出生的普通白领和职场新人是重要细分市场突破口 [7]

核心事件 - 8月6日流传的编号"黔茅保销通〔2025〕59号"内部文件显示 茅台保健酒公司决定即日起停止生产"台源酒（2023年上市款）" 理由为优化产品结构与提升市场竞争力[1] - 公司工作人员回应称未收到相关通知 并指出i茅台客户端仍可购买该产品 与文件内容存在矛盾[3] 产品定位与市场表现 - 台源酒是茅台保健酒公司布局百元价格带的主力酱香产品 凭借茅台品牌背书曾在线上渠道创造"秒罄"场面 全年销售额突破10亿元[8] - 产品存在严重价格倒挂：官方渠道标价156元/瓶 而部分电商平台售价跌至57元（约官方价三折） 开箱挂码产品售价仅30多元/瓶[5] - 线上热度未传导至线下 终端铺货率低且渠道利润空间狭窄 陷入"线上火热线下冷清"的割裂状态[8] 行业竞争与战略分析 - 百元价格带是大众酱酒核心战场 面临名酒企成熟产品与茅台镇中小酒企低价冲击 竞争环境残酷且产品未建立有效差异化壁垒[7] - 行业研究者指出产品存在放货节奏过快、经销商招募不精细问题 叠加行业调整期压力 导致渠道库存积压与经销商信心受挫[7] - 若停产决定属实 可能基于渠道健康与品牌长期价值的战略考量 而非单纯短期业绩压力[8] 未来布局与行业趋势 - 业内认为茅台集团不会放弃百元价格带战略要地 未来可能推出全新产品或品牌以更精准策略抢占大众酱香市场[8] - 事件反映酱香酒市场竞争进入"深水区" 消费分级与市场内卷要求产品必须在定位、渠道与品牌运营上全方位精耕细作[8]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为 70.68 元 [5][8] 报告的核心观点 - 6 月 4 日舍得酒业出席 2025 年中期策略会，分享经营、发展和行业观点，公司自 24 年关注渠道健康，坚守长期主义，库存去化有成效，期待触底破局 [1] - 公司直面行业下行压力，坚持长期主义，产品端聚焦四大核心单品，针对年轻人群创新文创；渠道端依靠平台推力和 C 端拉力提升动销；市场端聚焦基地市场找增量，践行核心策略，展望 25 年，期待四大单品带动动销回升和盈利改善 [4] 各部分总结 经营情况 - Q1 业绩承压，五一品味舍得动销平稳，现阶段聚焦升学宴，大众价位舍之道、沱牌 T68 等产品增长，争取下沉市场增量 [2] - 截至 25Q1 大商占比高，超半数经销商渠道库存良性（标准为 2 - 3 个月备货），预计今年库存压力小，25 年坚持去库存和市场跟踪，提高渠道健康程度 [2] 费用与价格 - 24 年解决价格倒挂和窜货问题，25 年维护主产品价格，重点市场不压货，倾向培育消费习惯，河南等市场已调整 [3] - 24 年部分费用增投用于库存去化，费用投入高，预计今年费用端趋于稳定，主单品按阶段投放，舍之道/T68 聚焦线下渠道广告投放 [3] 行业看法 - 白酒行业有周期性，但社交属性仍在，品质/品牌/文化是重点，应在健康化/品质化/年轻化发力，培育消费习惯 [3] 盈利预测与估值 - 维持 25 - 27 年归母净利润 4.13 亿元、4.45 亿元和 5.01 亿元（CAGR 为 13%），对应 EPS 为 1.24、1.33、1.51 元 [5] - 给予 25 年 57x PE 估值（Wind 一致预期可比公司估值 25 年 48x） [5] 基本数据 - 目标价 70.68 元，截至 6 月 5 日收盘价 51.54 元，市值 171.69 亿元，6 个月平均日成交额 4.979 亿元，52 周价格范围 40.18 - 82.90 元，BVPS 21.32 元 [9] 可比公司估值 - 展示山西汾酒、酒鬼酒、水井坊等可比公司 2023 - 2026E 的 EPS 和 PE 数据，平均值和中间值情况，数据截至 2025 年 6 月 5 日 [13] 盈利预测详细数据 - 给出 2023 - 2027E 资产负债表、利润表、现金流量表各项目数据，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等财务比率数据 [18]