报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 12月2日 - 12月8日债市卖方情绪继续回落，分歧度继续降低，买方情绪指数再度回落；近期债市行情走弱，导致情绪侧继续承压，机构持续观望，等待12月重要会议及债基赎回费新规落地 [3] 相关目录总结 卖方市场利率债情绪指数：12月2日 - 12月8日继续回落 - 12月2日 - 12月8日跟踪不加权指数录得0.08，较11月25日 - 12月1日下降0.32，多家市场观点转为中性；当前机构整体持中性偏多观点，4家偏多，21家中性，1家看空 [11] - 15%机构持偏多态度，认为利率进入合意区间上限，货币政策预期宽松，风险偏好潜在回落 [4][11] - 81%机构持中性态度，认为经济“弱复苏”构成利率的上行约束，资产荒格局下配置需求仍存，但市场对“开门红”和通胀上行有所担忧，缺乏明确的单一主线来驱动利率实现趋势性突破 [4][11] - 4%机构持看空态度，认为12月或缺乏增量资金，历史上与2025年节奏类似的年份均出现了12月收益率上行的情况 [4][11] 买方市场利率债情绪指数：12月2日 - 12月8日再度回落 - 12月2日 - 12月8日跟踪不加权情绪指数录得0.08，较11月25日 - 12月1日下降，情绪指数再度回落；当前机构整体仍持中性偏多观点，5家偏多，16家中性，3家偏空 [12] - 21%机构持偏多态度，认为恐慌情绪释放，市场已经进入超跌状态，为技术性反弹创造了条件，基本面和政策环境未发生根本性转变 [5][12] - 67%机构持中性态度，认为多空因素拉锯，债券收益率陷入区间震荡，以结构性机会为主 [5][12] - 12%机构持偏空态度，认为降息预期落空、资金面宽松但支撑有限，收益率“易上难下”，即使出现技术性反弹也可能“反弹乏力” [5][12]

宏观及策略研究：宏观经济周报 - 美国9月零售销售虽维持正增长但不及预期且较前值明显放缓，其中汽车销售出现四个月来首次下滑，但扣除飞机的非国防资本耐用品订单环比增速超预期，计算机和电子产品分项表现亮眼，显示人工智能相关企业投资仍为经济增长提供动能 [3] - 美联储内部对12月是否降息存在较大分歧，市场降息预期已升至70%，但更需关注点阵图对明年降息幅度的指引 [3] - 欧洲央行不急于降息，11月经济景气指标略有回升巩固了这一政策基调 [4] - 国内10月工业企业利润同比增速较9月回落，中下游行业利润增速普遍回落，个别上游行业因原材料价格企稳致利润同比增速降幅收窄 [4] - 政策方面，六部门印发方案，提出用约5年时间推动消费品供需在更高水平实现动态平衡 [4] - 高频数据显示下游房地产成交底部小幅回升，中游钢铁价格回升而水泥价格回落，上游有色金属和黄金价格上涨 [4] 固定收益研究：信用债2026年投资策略 - 2025年信用债发行指导利率均值全部下行，整体变化幅度为-151 BP至-39 BP，低等级品种下行幅度较大；信用债发行规模较上年下降但净融资额增加，收益率呈"M"形走势，走势强于利率债，信用利差中短端震荡收窄、长端波动收窄 [5][6] - 2025年评级上调显著多于下调，企业资质整体改善；新增违约及展期规模显著下降至较低水平，预计2026年评级调整将呈"调升居多、调降趋缓"格局，违约风险呈"总量可控、结构分化"特征 [6] - 地产债方面，政策推动高质量发展显效可期，低基数效应将推动2026年相关指标跌幅收敛，负债稳定、经营稳健的房企有望获得相对优势 [7] - 城投债违约可能性很低，可作为重点配置品种，票息导向下可适当积极作为，配置策略优先考虑中短端信用下沉，交易策略可选择中高等级拉久期 [8] - 银行二永债波段交易难度增加，永续债相对更优，中短端估值偏贵可观望择机波段交易，长端有补涨空间可适量配置 [8] - TLAC非资本债2025年发行规模已超上年，具有较好的配置价值和交易价值 [8] - 科创债市场在政策推动下体系化稳步扩容，发行规模持续增长，科创债ETF快速发展带动成分券走强 [9] - 2026年信用债市场预计呈"窄幅、高频"的震荡偏弱态势，建议保持轻度仓位或缩短久期换取流动性，并在调整后逢高配置，投资重点为盯住利率债趋势并关注个券票息价值 [9] 固定收益研究：利率债2026年投资策略展望 - 2025年资金面先紧后松，3月下旬是转折点，此后DR007基本稳定在略高于政策利率的位置；利率债净融资规模增长近40%，其中国债增发贡献最多；10年期国债收益率在1.6%-1.9%区间内呈M型震荡 [10] - 2026年基本面预计向"供需平衡"迈进，消费、基建投资、地产投资增速料好于2025年，制造业投资增速接近2025年，出口、生产增速低于2025年，通胀将温和回升且下半年基本面有望强于上半年 [10] - 财政政策方面，"十五五"开局之年预计保持积极，预算内赤字率目标按4%安排，超长期特别国债规模1.5万亿元，新增专项债额度4.4万亿元；货币政策总基调延续适度宽松，若通胀升温偏慢上半年或有一次10bp降息，降准空间较小，央行买断式逆回购和买卖国债将成为主要调节工具 [11] - 利率债供给端预计净融资量约14.3万亿元（其中国债6.5万亿元、新增地方债5.5万亿元、政金债2.3万亿元），5-7月国债供给压力较大；需求端配置力量可能略弱于2025年 [11] - 2026年利率债难以脱离区间震荡格局，利率向上突破需通胀信号，向下突破需货币政策打开空间，上半年表现可能好于下半年，建议重点把握短期限品种的确定性机会 [12] 行业研究：医药生物行业周报 - 国常会部署推进基本医疗保险省级统筹，旨在增强医保制度保障能力 [17] - 公司研发进展方面，信达生物的玛仕度肽高剂量9mg上市申请获受理；君实生物的JS001sc一线治疗非鳞状非小细胞肺癌的Ⅲ期临床研究达到主要终点；泽璟制药的注射用ZG006治疗晚期神经内分泌癌纳入突破性治疗品种；百利天恒的iza-bren（EGFR×HER3双抗ADC）用于治疗鼻咽癌的上市申请获得受理 [15] - 行业行情方面，SW医药生物行业本周下跌0.22%，子板块中化学制药上涨1.10%表现最佳，截至2025年11月27日行业市盈率为51.78倍，相对沪深300的估值溢价率为271% [16] - 投资策略建议关注流感高发带来的体外诊断、疫苗、药店及相关制药企业的阶段性机遇，并坚定看好创新药产业链长期发展空间，建议把握创新药、CXO及生命科学上游等产业链机遇，同时关注基本面底部向上、出海空间拓展的医疗器械板块 [16]

宏观与债券市场观点 - 2025年第三季度货币政策执行报告肯定国内经济韧性，对通胀和全球经济衰退担忧略有缓解，货币政策边际上加大宽松力度的可能性上升[1] - 预计2026年OMO降息、LPR降息、降准皆有空间，10年期国债收益率中枢将小幅下行[3] - 2025年第三季度中证转债指数上涨9.8%，基金持有转债规模较上季度末增持437.92亿元，电力设备行业转债被增持较多[2] - 2025年第三季度可转债基金平均收益率为13.67%，弱于万得全A指数但强于中证转债指数[2] 电子通信行业展望 - AI算力指引乐观，龙头估值安全，算力市场未来空间广阔，北美算力及国产算力有望持续受益[4] - 存储及半导体板块成长空间广阔[4] 基础化工行业公司跟踪 - 金宏气体受行业周期性影响，2025-2027年归母净利润预测分别下调至1.68亿元（下调43.3%）、2.60亿元（下调32.1%）、3.50亿元（下调22.2%），公司在手大型现场制气项目稳步推进[5] - 广钢气体2025-2027年预计归母净利润分别为2.99亿元、3.78亿元、4.72亿元，新建电子大宗气体项目陆续投产，完善氦气供应链全球布局[7] - 和远气体2025-2027年预计归母净利润分别为1.02亿元、1.11亿元、1.21亿元，公司正打造电子气体-化学品集中生产基地[8] - 星源材质2025年前三季度归母净利润同比下降，2025-2027年归母净利润预测分别下调至1.72亿元（下调69.6%）、4.22亿元（下调38.9%）、6.06亿元，公司固态电解质材料布局持续推进[9] 市场数据摘要 - A股市场主要指数普遍下跌，创业板指跌幅最大为1.40%，上证综指收于4002.76点[6] - 商品市场中SHFE黄金上涨1.38%，海外市场道琼斯指数上涨1.18%[6] - 利率市场DR001加权平均利率为1.5094%，十年期国债收益率为1.8119%[6]

货币政策与债市环境 - 央行重启国债买卖，但考虑利率已下行较多，债市下行空间打开需进一步支撑，可观察央行买债规模和期限是否超预期 [1] - 10年国债有效跌破1.7%需要助力，目前活跃券追涨持有价值不强，但市场情绪较好时可持有利率较高位置 [1] - 在长端利率债方面，可关注利率稍高的30年老券和50年国债，超短期交易可关注25T6 [1] 国开债券ETF产品定位与优势 - 平安0-3国开债券ETF（159651）被定位为“货币+”短期现金管理工具，追踪短久期政金债，兼具收益率、流动性和灵活性优势 [1] - 该产品可较好平衡流动性管理和杠杆套息诉求，特别适合近期债市的震荡行情 [1] - 产品紧密跟踪中债-0-3年国开行债券指数，成分券为国家开发银行在境内公开发行且上市流通的待偿期3年以内的政策性银行债 [3] 国开债券ETF市场表现与流动性 - 截至2025年10月28日15:00，国开债券ETF上涨0.05%，报106.51元，近1年累计上涨1.61% [1] - 产品盘中换手率达39.24%，成交1.97亿元，近1年日均成交4.38亿元，市场交投活跃 [2] - 近6月净值上涨0.63，在指数债券型基金中排名80/492，居于前16.26% [2] 国开债券ETF收益与风险特征 - 自成立以来最长连涨月数为15个月，最长连涨涨幅为3.90%，涨跌月数比为31/5，年盈利百分比为100.00% [2] - 月盈利概率为87.74%，历史持有3年盈利概率为100.00% [2] - 近半年最大回撤0.12%，相对基准回撤0.19%，在可比基金中回撤最小，回撤后修复天数为8天 [2] 国开债券ETF运营效率 - 管理费率为0.15%，托管费率为0.05%，费率在可比基金中最低 [3] - 近2月跟踪误差为0.013%，在可比基金中跟踪精度最高 [3]

机构债券配置策略 - 国债建议关注7年期品种 [1] - 国开债建议关注3年期和7年期品种 [1] - 农发债建议关注5年期品种 [1] - 口行债建议关注3年期和5年期品种 [1] - 二级资本债建议关注4至6年期品种 [1] - 中票建议关注4至6年期及8至9年期品种 [1] - 长端利率债可关注利率稍高的30年老券和50年国债 [1] 国债ETF市场表现 - 中证5-10年期国债活跃券指数(净价)下跌0.06% [3] - 国债ETF5至10年最新报价117.05元 [3] - 近1年累计上涨3.59% [3] - 近5年净值上涨21.32% [3] - 指数债券型基金排名34/179，居于前18.99% [3] 国债ETF流动性及规模 - 盘中换手率达60.05% [3] - 成交额9.25亿元 [3] - 近1周日均成交7.77亿元 [3] - 最新规模达15.39亿元 [3] - 近10个交易日合计资金流入3161.04万元 [3] 国债ETF收益与风险特征 - 自成立以来最高单月回报为2.58% [3] - 最长连涨月数为10个月，连涨涨幅为5.81% [3] - 涨跌月数比为55/25 [3] - 年盈利百分比为100.00%，月盈利概率为70.80% [3] - 历史持有3年盈利概率为100.00% [3] - 近半年最大回撤1.09%，相对基准回撤0.40% [4] 国债ETF产品要素 - 管理费率为0.15%，托管费率为0.05% [4] - 近1月跟踪误差为0.026% [4] - 紧密跟踪中证5-10年期国债活跃券指数(净价) [4] - 指数样本券为发行期限5年、7年和10年的记账式附息国债 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 1 - 7月全国一般公共预算收入同比微增0.1%，税收收入同比 - 0.3%，反映经济修复动能偏弱；财政支出同比 + 3.4%，社保就业支出高增9.8%，显示政策托底力度加大 [2][10][73] - LPR连续四个月按兵不动（1年期3.0%、5年期3.5%），叠加美联储释放9月降息信号，国内资金利率有望保持低位，资金面或持续宽松 [2][10][73] - 本周中观数据显示消费与交运延续复苏，但地产链持续低迷，工业品价格分化 [2][10][73] - 债市调整主因“股债跷跷板”效应及机构行为扰动，随着债基及券商自营持仓的超长债转移到险资等配置盘上，后续股市对债市的扰动或将明显减弱，债市预计将逐步回归基本面、资金面定价 [2][11][75] 各部分总结 宏观要闻 - 2025年1 - 7月，全国一般公共预算收入13.6万亿元，同比 + 0.1%，税收收入11.1万亿元，同比 - 0.3%，非税收入2.5万亿元，同比 + 2%；全国一般公共预算支出16.1万亿元，同比 + 3.4%，其中社会保障和就业支出2.8万亿元，同比 + 9.8%，债务付息支出0.8万亿元，同比 + 6.4% [12] - 8月20日，1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，已连续四个月维持不变 [15] - 北京时间22日晚间，美联储主席释放9月会议可能降息信号，市场对9月降息概率预期飙升至90%以上 [18] 中观高频 消费 - 截至8月17日，当周乘用车厂家日均零售数量5.9万辆，同比 + 8.2%，日均批发数量6.3万辆，同比 + 22.5% [19] - 截至8月22日，近7天全国电影票房收入合计123676.2万元，同比 + 14.8% [19] - 截至8月15日，当周三大家电零售总量165.2万台，同比 + 10.6%，零售总额40.4亿元，同比 + 17.5% [21] 交运 - 截至8月17日，当周港口完成集装箱吞吐量675.3万二十英尺标准箱，同比 + 8.7% [25] - 截至8月22日，近7天一线城市地铁客运量平均4061.8万人次，同比 + 4.1% [25] - 截至8月17日，当周铁路货运量7966.0万吨，同比 + 4.2%，高速公路货车通行量5493.0万辆，同比 + 4.6% [28] 开工率 - 截至8月20日，当周全国主要钢企高炉开工率77.5%，同比 + 2.8pct [33] - 截至8月21日，当周沥青平均开工率25.0%，同比 + 3.0pct [33] - 截至8月21日，当周纯碱开工率88.8%，同比 + 6.5pct，PVC开工率75.6%，同比 + 1.9pct [36] - 截至8月22日，当周PX平均开工率85.2%，PTA平均开工率76.4% [36] 地产 - 截至8月22日，近7天30大中城市商品房成交面积合计154.1万平方米，同比 - 15.1% [39] - 截至8月15日，当周样本9城二手房成交面积143.3万平方米，同比 + 5.5% [42] 价格 - 截至8月22日，当周猪肉批发价平均20.1元/公斤，同比 - 27.3%，较4周前 - 2.9%；蔬菜批发价平均4.8元/公斤，同比 - 20.9%，较4周前 + 9.8%；6种重点水果批发价平均6.9元/公斤，同比 - 6.3%，较4周前 - 3.0% [43] - 截至8月22日，当周北方港口动力煤平均698.0元/吨，同比 - 15.9%，较4周前 + 8.9%；WTI原油现货价平均62.8美元/桶，同比 - 15.1%，较4周前 - 4.4%；螺纹钢现货价平均3248.6元/吨，同比 + 3.6%，较4周前 - 1.9% [47] - 截至8月22日，当周铁矿石现货价平均783.6元/吨，同比 + 7.1%，较4周前 - 2.0%；玻璃现货价平均14.1元/平方米，同比 - 13.6%，较4周前 - 6.3% [49] 债市及外汇市场 - 8月22日，隔夜Shibor为1.42%，较8月18日下行1.80BP等多组利率数据有变动 [54] - 8月22日，1年期/5年期/10年期/30年期国债到期收益率分别为1.38%/1.63%/1.78%/2.08%，较8月15日分别 + 1.3BP/+3.8BP/+3.6BP/+3.0BP；国开债对应期限到期收益率分别为1.56%/1.77%/1.88%/2.18%，较8月15日分别 + 3.7BP/+3.9BP/+2.1BP/+3.0BP [59] - 8月22日，地方政府债1年期/5年期/10年期到期收益率分别为1.43%/1.74%/1.95%，较8月15日分别 + 5.0BP/+5.0BP/+10.6BP；同业存单AAA1月期/1年期、AA + 1月期/1年期到期收益率分别为1.49%/1.67%/1.50%/1.69%，较8月15日分别 + 1.9BP/+2.5BP/+0.9BP/+1.5BP [61] - 截至2025年8月22日，美国、日本、英国和德国的十年期国债收益率分别为4.3%、1.6%、4.7%和2.8%，较8月15日分别 - 7BP/+6BP/+1BP/+1BP [64] - 8月22日美元兑人民币中间价和即期汇率分别为7.13/7.18，较8月15日分别 - 50/-18pips [67] 机构行为 - 2025年初以来，利率债中长期纯债券型基金久期先下降后上升再下降，近一个月整体持续下降，8月22日估算的久期平均数在5.1年左右，相较上周（8月15日）下降了0.09年左右 [70] - 2025年初以来，信用债中长期纯债券型基金久期震荡，近三周以来久期快速上升后震荡，8月22日估算的久期中位数和平均数在2.9年左右，相较上周（8月15日）上升了0.11年左右 [72] 投资建议 - 券商自营及债基降久期后，债市或迎来不错行情 短期债市受情绪面压制，但央行持续宽松及银行自营配置需求提供支撑 [75] - 年内政府债券净发行高峰已过，9月后政府债净发行量规模或不超过全年计划的25%，利率债或迎来修复窗口 [75] - 持续看下半年10Y国债收益率1.6% - 1.8%，当前10Y国债接近1.8%，性价比突出 未来半年预计10Y国债收益率重回1.65%左右，5Y国股二级资本债到1.9%以下，珍惜收益率2%以上的5Y资本债及30Y国债 [75]

基金产品概况 - 基金简称为百嘉百臻利率债债券，主代码021262，运作方式为契约型开放式，合同生效日为2024年04月26日 [2] - 报告期末基金份额总额为1,680,776,478.59份，投资目标为在控制风险基础上追求长期稳定收益 [2] - 投资策略以利率研究为核心，通过宏观经济分析预测政策取向和收益率曲线变化，动态调整久期配置（子弹型/哑铃型策略） [2] - 业绩比较基准为中债-国债及政策性银行债全价指数收益率，风险收益特征低于股票型基金但高于货币基金 [3] 财务表现 - 百嘉百臻利率债债券A过去三个月净值增长率0.36%，跑输基准0.34个百分点（基准0.70%） [3] - C类份额同期净值增长率为0.33%，与A类差异主要源于费用结构不同 [4] - 过去一年A/C类份额分别实现52.76%和52.70%的收益率，显著超越基准50个百分点以上 [3][4] - 期末A类份额净值1.2501元，C类1.2496元，总资产配置中债券占比96.23% [6] 投资组合 - 债券持仓全部为政策性金融债，公允价值20.23亿元，占基金资产净值比例96.28% [6] - 未持有股票、资产支持证券、贵金属及衍生品，现金类资产配置符合不低于5%的要求 [6][7] - 前五大债券持仓均为国家开发银行债券，期限集中在1-3年，反映短久期配置策略 [6] 份额变动 - A类份额期末规模16.51亿份，季度净申购2.51亿份（总申购17.96亿份/赎回15.45亿份） [8] - C类份额规模增长至2942万份，主要来自机构投资者申购 [8] - 存在单一机构投资者持有份额占比25.45%（4.27亿份），集中在5月13日至6月17日期间 [9] 运作管理 - 基金经理李泉具有17年从业经验，采用利率研判与杠杆策略结合的管理方式 [4] - 报告期内通过1-2年期利率债为主配置，灵活运用回购杠杆提升收益 [6] - 建仓期未满一年但已符合合同约定的80%利率债仓位要求 [4]

十年国债ETF（511260）市场表现 - 近5日净流入额超3亿元 当前规模超150亿元 流动性占优[1] - 成立以来净值屡创新高 近1年回报率6.02% 近3年15.04% 近5年19.26% 成立至今累计回报34.63%[2] - 2018-2024年连续7个完整自然年度保持正收益 具备穿越牛熊周期特性[2] 货币政策与利率走势预期 - 下半年存在10-20BP降息概率 年末可能降准 推动十年期国债利率从当前1.65%继续下行10-20BP[1] - 三季度末前实质性稳增长政策出台概率低 建议在10年期国债收益率1.65%附近逢调配置[5] - 若四季度财政增量措施加码可能推升收益率至1.8% 但经济承压时或再度挑战前低1.6%[5] 产品结构与配置优势 - 跟踪上证10年期国债指数 样本为剩余期限7-10年上交所挂牌国债 组合平均久期7.6年[2] - 实行T+0交易机制 便于捕捉高波动市场中的波段交易机会[3] - 交易费率低 持仓透明(每日公布PCF清单) 支持质押回购融资[4][5] 机构观点与投资逻辑 - 当前宏观环境下货币宽松确定性高 叠加财政观察窗口期 构成利率下行驱动因素[1] - 配置该资产可获取稳健票息收益 并潜在获得降息带来的超额收益[1] - 长江证券认为三季度仍是利率债做多窗口期[5]

十年国债ETF（511260）市场表现 - 连续5日净流入额超11亿元，近1个月净流入额超百亿元，当前规模超150亿元，流动性占优 [1] - 成立以来净值屡创新高，历史业绩持续稳健：近1年回报率6.02%，近3年回报率15.04%，近5年回报率19.26%，成立至今累计回报率34.63% [1] - 2018-2024年连续7个完整自然年度保持正收益，具备穿越牛熊周期的特性 [1] 产品结构与投资特性 - 跟踪上证10年期国债指数，样本为剩余期限7到10年的上交所挂牌国债，组合平均久期7.6年 [1] - 采用优化抽样复制策略，风险收益特征与标的指数相似 [4] - 实行T+0交易机制，适合高波动行情下的波段操作 [1] 配置优势分析 - 交易费率低，资金使用效率高 [2] - 每日公布PCF清单，持仓透明度高 [3] - 支持质押回购功能，可灵活调配资金参与其他资产投资 [3] 利率债市场展望 - 三季度被视为利率债做多窗口期，10年期国债收益率1.65%附近建议配置 [3] - 四季度若财政增量措施加码可能推升收益率至1.8%，但经济承压情况下货币政策或宽松，收益率可能回落至1.6% [3]

十年国债ETF表现 - 十年国债ETF（511260）上周五收报136 923，创历史新高，规模达147 53亿元 [1] - 近期资金持续流入该ETF [1] 债市中期策略观点 - 长江证券认为三季度末前实质性稳增长政策出台概率较低，债市回调受制于流动性充裕及内生动能预期偏弱 [1] - 建议10年期国债收益率1 65%附近时逢调配置 [1] - 若四季度财政增量措施加码，可能推升10年期国债收益率至1 8%以上 [1] - 若经济明显承压，货币政策可能适度宽松，10年期国债收益率或再度挑战前低1 6% [1] 十年国债ETF交易优势 - 交易灵活，支持场内T+0回转交易，实时价格确认，适合波段交易 [1] - 可作为交易所标准券提交质押，目前质押率约94%，可通过质押提高资金利用率 [1] - 成分券均为CTD券，适用于期现套利策略 [1] 十年国债市场地位 - 十年国债作为债券市场基准，占据重要配置地位 [1] - 是目前市场中交易量最大的单一债券品种 [1]