证券研究报告：固定收益报告 研究所 分析师:梁伟超 SAC 登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 研究助理:谢鹏 SAC 登记编号:S1340124010004 Email:xiepeng@cnpsec.com 近期研究报告 中长久期中高评级城投债流动性下降 ——流动性打分周报 20250917 ⚫ 核心解读 本周报以 qb 的债券资产流动性打分为基础，跟踪不同债券板块 个券的流动性得分情况。 城投债方面，分区域看，江苏高等级流动性债项数量有所增加； 山东、四川、天津有所减少；重庆整体维持。分期限看，1 年以内高 等级流动性债项数量有所增加；1-2 年、3-5 年、5 年期以上有所减 少；2-3 年整体维持。分隐含评级看，隐含评级为 AAA、AA+的高等级 流动性债项数量有所减少；隐含评级为 AA、AA(2)、AA-的整体维持。 产业债方面，分行业看，房地产、公用事业、交通运输行业高等 级流动性债项数量有所减少；煤炭、钢铁行业整体维持。分期限看， 2-3 年高等级流动性债项数量有所增加；1-2 年、3-5 年、5 年期以上 有所减少；1 年以内整体 ...

核心观点 - 全球债市呈现显著分化格局，美债成为避险资金首选，收益率全线下行，而欧洲长期国债收益率创近十年新高，反映市场对经济前景和政策分歧的担忧 [1][4][7] - 避险情绪升温主导市场交易结构，资金集中流入美债，欧洲债券遭遇抛售，建议配置策略以防御为主，精选高流动性和优质信用资产 [4][7][8] - 离岸人民币债券与境内国债利差维持低位，中资美元债发行活跃，高评级主体受市场青睐，整体信用环境保持稳定 [15][16][19] 债市表现与分化 - 美债全期限收益率下行，30年期降16.8bp至4.76%，10年期降15.6bp至4.08%，短端收益率同步回落，反映避险需求上升和美国经济数据走弱 [4][7][9] - 欧洲长期国债收益率大幅上升，英国20年期国债收益率周涨19.62bp至5.44%，德国15年期收益率达3.12%，法国受财政和政治风险影响收益率高位运行 [4][7][10] - 亚洲债市表现稳健，日本10年期国债收益率微跌1.1bp至1.62%，整体波动有限，凸显风险分流效应 [4][10] 收益率与价差走势 - 美企债利差分化，ICE BofA AAA级企业债收益率下行2bp，BBB级下行5bp，但高收益企业债收益率上升4bp，显示风险偏好结构分化 [4][9] - TED利差走扩8.7bp至0.103%，G-spread整体走阔11.6bp，高评级走阔13.6bp，反映风险溢价提升和市场避险情绪强化 [10][12] - 中资美元债对美债利差分化，A+级1年期利差为44.97bp，BBB级1年期利差达86.16bp，信用分层明显 [23][24] 境外债一二级市场动态 - 点心国债与境内国债利差维持低位，10年期利差为5.91bp，较上周扩大0.92bp，境外人民币资金面保持稳定 [15][16][21] - 上周点心债发行19只，总规模139.21亿元，其中信用债占比82%，发行主体以城投和AAA+级公司为主，期限集中在1-3年 [17][19] - 中资美元/港币债发行24只，总规模78.86亿元，利率债占比66%，最大单笔为中国银行香港分行发行的30亿元港元金融债 [19][20] 信用动态 - 全球信用市场未发生重大评级下调或违约，信用风险整体可控，风险集中于新兴市场和地产等敏感行业 [4][25][26] - 欧美高评级企业融资活跃，信用利差局部分化，但违约率维持低位，市场关注点转向区域分布式风险 [4][26] 流动性环境 - 全球资金利率普遍下行，美国SOFR 1月期降5.53bp至4.22%，香港HIBOR 1月期降29.64bp至3.00%，流动性宽松支撑债市 [4][27][29] - 美元流动性改善，美联储缩表速度放缓，银行间流动性回升，跨市场资金调配顺畅 [27][28] 配置策略 - 建议提升美债中长端配置比重，重点关注10年及以上期限国债，以锁定政策宽松带来的资本利得机会 [4][32] - 降低欧洲超长期主权债敞口，避免高波动区域，新兴市场与离岸人民币债可适度配置短中端高评级品种 [4][32][33] - 高评级企业债及主权债为配置主轴，BBB及以下评级需严格控制信用敞口和行业集中度 [4][33]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周报以qb的债券资产流动性打分为基础，跟踪不同债券板块个券的流动性得分情况，发现城投债中长久期高评级债项流动性下降，产业债长久期中低评级债项流动性下降 [2] 各目录总结 城投债 - 中长久期高评级高等级流动性债项数量减少，分区域看江苏高等级流动性债项数量增加，山东减少，四川、天津、重庆整体维持；分期限看1年以内、2 - 3年期增加，1 - 2年期维持，3 - 5年和5年期以上减少；从隐含评级看AA(2)增加，AA+维持，AAA、AA、AA - 减少 [9] - 高等级流动性城投债收益率均以上行为主，上行幅度集中在2 - 8bp [11] - 升幅前二十中主体级别以AA+、AA为主，区域集中在江苏、浙江、四川、山东，涉及建筑装饰、综合等行业；降幅前二十中主体级别以AA为主，区域分布以浙江、江苏、贵州等地为主，以建筑装饰、综合为主 [12] 产业债 - 长久期中低评级高等级流动性债项数量减少，分行业看公用事业、交运增加，煤炭、钢铁维持，房地产减少；分期限看1年以内增加，1 - 2年期、2 - 3年期和3 - 5年期维持，5年期以上减少；分隐含评级看AAA增加，AAA+、AAA - 维持，AA+和AA减少 [18] - 高等级流动性债项收益率均以上行为主，上行幅度集中在2 - 12bp，部分细项下行较多，其中隐含评级为AAA+的B等级流动性债项上行12bp [21] - 流动性得分升幅前二十主体行业以交运、房地产等为主，主体级别以AAA、AA+为主；升幅前二十债券所属行业以交通运输、房地产和建筑装饰为主。降幅方面，流动性得分降幅前二十主体以建筑装饰、房地产、公用事业等为主，主体级别以AAA、AA+为主，降幅前二十债券所属行业以交运和建筑装饰等为主 [22]

报告基本信息 - 报告名称：固定收益报告 - 发布时间：2025-08-13 [1] - 分析师：梁伟超（SAC 登记编号：S1340523070001）、研究助理谢鹏（SAC 登记编号：S1340124010004） [2] 核心观点 - 短久期中高评级城投债流动性下降，中短久期中高评级产业债流动性下降 [2][3][9][18] 城投债情况 债项数量变化 - 分区域，四川、天津、重庆高等级流动性债项数量整体维持，江苏、山东有所减少 [2][9] - 分期限，1 - 2 年期高等级流动性债项数量增加，2 - 3 年期、3 - 5 年期整体维持，1 年以内和 5 年期以上减少，1 年以内减少较多 [2][9] - 分隐含评级，隐含评级为 AA - 的高等级流动性债项数量增加，AAA、AA +、AA、AA(2)的减少 [2][9] 收益率情况 - 分区域、期限和隐含评级，高等级流动性城投债收益率以下行为主，下行幅度集中在 2 - 5bp [11] 流动性得分升幅情况 - 升幅前二十主体级别以 AA +、AA 为主，区域集中在江苏、浙江、广东、上海，涉及建筑装饰等行业 [12] - 升幅前二十债券相关数据展示于图表 4 [15] 流动性得分降幅情况 - 降幅前二十主体级别以 AA 为主，区域分布在河南、广东、江苏、浙江、安徽等地，以建筑装饰、综合为主 [12] - 降幅前二十债券相关数据展示于图表 6 [17] 产业债情况 债项数量变化 - 分行业，交运、煤炭高等级流动性债项数量增加，房地产、公用事业整体维持，钢铁减少 [3][18] - 分期限，高等级流动性债项数量增加，1 年以内、2 - 3 年期、3 - 5 年期和 5 年期以上整体维持，1 - 2 年期减少 [3][18] - 分隐含评级，隐含评级为 AA 的高等级流动性债项数量增加，AAA - 的整体维持，AAA +、AAA 和 AA + 的减少 [3][18] 收益率情况 - 分行业、期限、隐含级别，高等级流动性债项收益率以下行为主，下行幅度集中在 2 - 6bp，部分细项下行较多 [20] 流动性得分升幅情况 - 升幅前二十主体行业以交运、医药生物、建筑装饰等为主，主体级别以 AAA、AA + 为主 [21] - 升幅前二十债券所属行业以公用事业、交通运输和商贸零售为主 [21] 流动性得分降幅情况 - 降幅前二十主体以公用事业、房地产、建筑装饰、交运、机械设备等为主，主体级别以 AAA、AA + 为主 [21] - 降幅前二十债券所属行业以交运、房地产和公用事业等为主 [21]

事件概述 - 21国债14于4月8日因价格异常波动被上海证券交易所实施盘中临时停牌 单日价格下跌10%至90元[1][3] - 停牌时间为13:42至14:12 持续30分钟 复牌后价格仍维持90元至收盘[1][3] 价格波动原因 - 停牌直接原因为13:42:46一笔以90元/张成交的33手交易 成交金额2.97万元 导致价格较前收盘价骤降10%[3] - 该债券流动性不足 单笔异常交易即可对价格产生重大影响 当前余额1380亿元[4][5] 交易规则依据 - 根据上交所债券匹配成交盘中临时停牌规定 国债价格较前收盘价首次涨跌超10%时实施30分钟临时停牌[4] - 若价格波动超20%则停牌持续至15:27[4] 债券基本信息 - 21国债14为30年期国债 发行规模260亿元 上市日期2021年10月20日 到期日期2051年10月18日[4] - 票面利率3.53% 下一付息日为4月18日[4] 市场背景表现 - 债券市场整体保持涨势 30年期和10年期国债期货主力合约分别上涨0.15%和0.04%[4] - 现券市场10年期国债活跃券240004收益率下行1基点至2.28% 30年期活跃券230023收益率下行1基点至2.47%[4] 历史类似事件 - 2017年1月3日15国债10曾因跌幅超10%触发停牌 停牌前1分钟内价格下跌10.17%[5] - 交易所市场利率债成交活跃度较低 市场价格易受单笔交易影响[5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周报以qb的债券资产流动性打分为基础，跟踪不同债券板块个券的流动性得分情况，中长久期中低评级城投债和产业债流动性上升[1] 根据相关目录分别进行总结 城投债：中长久期中低评级债项流动性上升 - 中长久期中低评级高等级流动性城投债数量增加，分区域看，江苏、山东、天津、重庆高等级流动性债项数量增加，四川整体维持；分期限看，1年以内、2 - 3年期、3 - 5年期高等级流动性债项数量增加，1 - 2年期和5年期以上减少；从隐含评级看，隐含评级为AA、AA(2)、AA - 的高等级流动性债项数量增加，隐含评级为AAA、AA + 的高等级流动性债项数量整体维持[1][8] - 收益率方面，分区域、分期限和分隐含评级看，高等级流动性城投债收益率均以下行为主，下行幅度集中在1 - 5bp[9] - 升幅前二十中，主体级别以AA为主，区域集中在江苏、浙江、山东、四川，行业主要涉及建筑装饰、综合、房地产等行业；降幅前二十中，主体级别以AA为主，区域分布以江苏、浙江、安徽等地为主，行业以建筑装饰、综合、交运为主[11] 产业债：中长久期低评级债项流动性增加 - 中长久期低评级高等级流动性债项数量增加，分行业看，房地产、交运高等级流动性债项数量增加，煤炭、钢铁整体维持，公用事业有所减少；分期限看，1 - 2年期、2 - 3年期、3 - 5年期高等级流动性债项数量增加，5年期以上整体维持，1年以内有所减少；分隐含评级看，隐含评级为AAA +、AAA、AA + 的高等级流动性债项数量整体维持，隐含评级为AAA - 和AA的有所增加[2][19] - 收益率方面，分行业、分期限、分隐含级别看，高等级流动性债项收益率均以下行为主，下行幅度集中在3 - 6bp，部分细项下行较多，其中房地产B等级流动性债项下行13bp；1年以内B等级流动性债项下行10bp；隐含评级为AA + 的B等级流动性债项下行9bp[20] - 流动性得分升幅方面，升幅前二十主体行业以交运、建筑装饰、商贸零售、房地产等为主，主体级别以AAA、AA + 为主；升幅前二十债券所属行业以交通运输、公用事业和房地产为主。降幅方面，降幅前二十主体以建筑装饰、交运、公用事业、医药生物和商贸零售为主，主体级别以AAA、AA + 为主，降幅前二十债券所属行业以交运、公用事业和建筑装饰等为主[21]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 本周报以qb的债券资产流动性打分为基础，跟踪不同债券板块个券的流动性得分情况，发现中长久期中高评级城投债流动性下降，中长久期产业债流动性上升 [1] 根据相关目录分别进行总结 城投债：中长久期中高评级债项流动性下降 - 中长久期中高评级高等级流动性城投债数量减少，分区域看，山东、四川高等级流动性债项数量增加，重庆整体维持，江苏、天津减少；分期限看，1年以内、5年期以上高等级流动性债项数量整体维持，1 - 2年期、2 - 3年期和3 - 5年期均减少；从隐含评级看，隐含评级为AAA、AA+、AA、AA(2)和AA - 的高等级流动性债项数量均减少，中高评级减少较多 [7] - 收益率方面，分区域、期限和隐含评级看，高等级流动性城投债收益率均以上行为主，区域收益率上行幅度集中在5 - 15bp，期限和隐含评级收益率上行幅度集中在8 - 12bp [8] - 流动性得分升幅前二十中，主体级别以AA为主，区域集中在江苏、浙江、四川、安徽、湖南，行业主要涉及建筑装饰、交运、综合等行业；降幅前二十中，主体级别以AA为主，区域分布以江苏、浙江、湖南、福建、上海等地为主，行业以建筑装饰、房地产、综合为主 [10] 产业债：中长久期债项流动性上升 - 中长久期高等级流动性产业债数量上升，分行业看，公用事业、钢铁高等级流动性债项数量增加，房地产、交运、煤炭减少；分期限看，2 - 3年期、3 - 5年期、5年期以上高等级流动性债项数量增加，1 - 2年期整体维持，1年以内减少；分隐含评级看，隐含评级为AAA、AAA - 、AA+的高等级流动性债项数量增加，隐含评级为AAA+、AA - 的减少 [16] - 收益率方面，分行业看，公用事业、交运、煤炭和钢铁高等级流动性债券收益率均以上行为主，幅度集中在8 - 15BP，房地产流动性级别为B的债项收益率有所下行，下行幅度约12bp；分期限看，各期限高等级流动性债券收益率均以上行为主，幅度在10 - 14bp；分隐含级别看，各隐含级别的高等级流动性债项收益率均以上行为主，幅度集中在8 - 10bp [17] - 流动性得分升幅前二十主体行业以商贸零售、房地产和电力设备为主，主体级别以AAA、AA+为主；升幅前二十债券所属行业以交通运输、公用事业和房地产为主；降幅前二十主体以建筑装饰、房地产和交运为主，主体级别以AAA、AA为主，降幅前二十债券所属行业以交运、公用事业和煤炭等为主 [18]

报告基本信息 - 报告名称：固定收益报告 - 发布时间：2025-07-22 [1] - 分析师：梁伟超，SAC登记编号：S1340523070001 - 研究助理：谢鹏，SAC登记编号：S1340124010004 [2] 报告核心观点 - 本周报以qb的债券资产流动性打分为基础，跟踪不同债券板块个券的流动性得分情况 [3] - 城投债短久期低评级债项流动性上升，产业债低评级债项流动性上升 [5] 报告行业投资评级 未提及 各部分详细总结 城投债 - 短久期低评级高等级流动性城投债增加，分区域看，山东、四川、天津、重庆整体维持，江苏有所减少；分期限看，1年以内、1 - 2年期、5年期以上高等级流动性债项有所增加，2 - 3年期和3 - 5年期有所减少；从隐含评级看，隐含评级为AAA的高等级流动性债项数量整体维持，AA+、AA的有所减少，AA（2）、AA - 的有所增加 [3][8] - 收益率方面，分区域看，江苏、山东、四川、天津、重庆的高等级流动性城投债收益率均以下行为主，下行幅度2 - 5bp；分期限和分隐含评级看，高等级流动性城投债收益率均以下行为主，下行幅度较小，在1 - 2bp [9] - 升幅前二十中，主体级别以AA为主，区域集中在浙江、四川、天津、北京等地，行业主要涉及建筑装饰、综合等行业；降幅前二十中，主体级别以AA为主，区域分布以浙江、江苏、山东等地为主，行业以建筑装饰、交运、房地产为主 [11] 产业债 - 低评级高等级流动性产业债数量上升，分行业看，煤炭高等级流动性债项有所增加，房地产、公用事业、钢铁、交运整体维持；分期限看，1年以内、2 - 3年期、3 - 5年期高等级流动性债项有所增加，1 - 2年期和5年期以上整体维持；分隐含评级看，隐含评级为AAA - 和AA的高等级流动性债项数量有所增加，隐含评级为AAA+、AAA和AA+的债项整体维持 [3][18] - 收益率方面，分行业看，房地产、公用事业、交运、煤炭和钢铁高等级流动性债券收益率均以下行为主，幅度集中在1 - 4BP；其中房地产收益率下行较大，幅度超10bp。分期限看，各期限高等级流动性债券收益率均以下行为主，幅度在3 - 5bp。分隐含级别看，各隐含级别的高等级流动性债项收益率均以下行为主，幅度集中在2 - 5bp [20] - 流动性得分升幅方面，升幅前二十主体行业以建筑装饰、公用事业和商贸为主，主体级别以AAA、AA+为主；升幅前二十债券所属行业以交通运输、公用事业为主。降幅方面，降幅前二十主体以建筑装饰、公用和商贸零售为主，主体级别以AAA、AA为主，降幅前二十债券所属行业以公用事业和交运等为主 [21]

央行取消债券回购质押券冻结规定 - 央行发布《中国人民银行关于修改部分规章的决定(征求意见稿)》 拟取消债券回购质押券冻结规定 征求意见截止日期为8月17日 [1] - 取消冻结规定旨在便利公开市场买卖国债等货币政策操作 促进债券市场高水平对外开放 [1] 政策影响分析 - 市场部分观点将政策与央行重启国债买卖关联 但业内普遍认为两者关联性有限 [1] - 政策核心在于增强债券流动性 优化央行货币政策操作机制 是近期央行呵护流动性思路的延续 [1] - 政策更多体现为中长期优化市场机制 接轨国际市场的举措 [1]

央行取消债券回购质押券冻结政策解读 政策核心目的 - 增强债券流动性是核心诉求，优化央行货币政策操作机制 [1][2] - 接轨国际市场惯例，促进债券市场高水平对外开放 [3][6] - 延续近期央行呵护流动性的思路，形成"机制优化—门槛降低—流动性释放"良性闭环 [2][7] 市场机制优化 - 取消质押券冻结可避免高评级债券"沉淀"，提升质押券处置效率 [3] - 质押券可二次流通，国内质押式回购日均成交额5万～6万亿元，流动性将大幅提升 [3] - 买断式逆回购优势凸显：期限延长至3个月或6个月，弱化银行质押品信用资质依赖 [2] 对国债买卖操作的影响 - 与央行重启国债买卖无必然联系，当前大行持债规模充足，无需依赖此机制铺垫 [4] - 中长期辅助作用：增加市场可用券数量，扩大央行买券范围，丰富卖券灵活性 [5] - 2025年5月以来大行持续买债，央行操作仍以经济增长、金融稳定等多目标为主 [4] 债市及货币政策影响 - 短端利率债受益明显，1年期国债收益率下行0.6BP至1.35%，长端维持震荡 [6] - 隐性流动性释放减轻央行主动宽松压力，货币政策维持"稳中有松"基调 [7] - 买断式逆回购、MLF、降准形成"短-中-长"流动性投放工具组合 [7] 国际接轨进展 - 呼应香港CMU取消回购质押券冻结的开放需求，盘活质押券 [3] - 与国际成熟市场买断式回购模式一致，提升外资参与便利性 [3][6]