核心观点 - 清华大学国家金融研究院院长田轩在第十九届华夏机构投资者年会上发表演讲，核心观点是激励科技创新需要以企业为主体，尤其要发挥民营企业的作用，并通过构建包容的一级市场、不太积极的二级市场和完善的法治环境这一组合拳，利用金融工具支持经济发展 [1][2] 关于科技创新主体的论述 - 激励科技创新的主体是企业，其中民营企业是最重要的主体 [1][2] - 市场经济的本质是契约经济，因此对民营企业的保护至关重要 [1][2] 关于投资保护与创新激励的研究发现 - 学术研究发现，对投资保护得越好的国家，其研发投入会更高 [1][2] - 对投资保护得越好的国家，企业投资的效率会更高 [1][2] - 对投资保护得越好的国家，投资的公司估值会更高 [1][2] - 对创新者宽容才能激励创新 [1][2] 关于支持科技创新的金融与环境组合 - 激励科技创新需要一个更加包容的一级市场 [1][2] - 激励科技创新需要一个不太积极的二级市场 [1][2] - 激励科技创新需要完善健全的法治环境 [1][2] - 以上三者需形成组合拳，以更好地帮助科技创新，用金融手段和工具支持经济发展 [1][2]

一级市场 - 一级市场是股权投资的核心布局领域，其特点是准入门槛极高、约束条件严格，需要依靠深厚的人脉资源和高端的圈层壁垒才能获得优质项目的投资资格[1][3] - 成功进入一级市场并投资于类似摩尔县城的项目，可能获得高达数千倍的回报，足以完成个人资本的原始积累，其价值权重和资源绑定属性是其他市场无法比拟的[1][3] 一级半市场与债券市场 - 一级半市场和债券市场与一级市场存在本质区别，不应混为一谈[1][3] - 债券市场的核心诉求是提供流动性，旨在帮助企业解决短期经营资金需求，并为未来发展蓄力[1][3] 二级市场 - 二级市场完全由庞大的资金流动性驱动，个人投资者在其中影响力微弱，市场的关键在于谁能掌控操盘权和主导游戏规则[1][4] - 二级市场虽然获利渠道多、见效快，但其底层资产结构和盈利逻辑与一级、一级半及债券市场截然不同，且市场风云变幻、竞争残酷[1][4] - 以9月24日大盘大幅上涨为例，其核心原因在于主导资金的动向，这凸显了资金主导权在二级市场中的关键作用[1][4] 跨市场投资策略 - 若没有匹配的资源、人脉和圈层作为支撑，想在一级、一级半、二级及债券市场中盈利难度极大[1][4] - 许多企业家在一级市场表现出色，但进入二级市场后容易暴露出各种问题，因此需要找准方法，妥善化解自身能力与市场规则的内在矛盾以实现突破[1][4] - 从事商业和资本运作需要不仅洞悉各市场逻辑，更要掌握游刃有余的操作方法才能不断进阶[2][4] - 价值投资是另一条路径，其核心在于深耕一个领域，凭借专注和专业创造超额价值[2][4] 行业趋势与机遇 - 近年来，新质生产力兴起，新材料、新科技赛道前景广阔，这是时代赋予的机遇[2][4] - 为了在所述各类市场中站稳脚跟并获取收益，需要与有远见、有格局的人交流学习，以持续提升认知和能力[2][4][5]

报告核心观点 - 晨会纪要涵盖资产配置与公司点评两大主题，重点关注一级市场REITs项目进展及二级市场表现，并对波司登FY2026H1业绩进行分析[1][2] - 资产配置报告指出REITs市场发行节奏放缓，但审核项目储备丰富，二级市场板块表现分化，特许经营权类在估值收益率上反超产权类[3][4][5] - 波司登点评报告认为公司FY2026H1营收实现稳健增长，主品牌表现强劲，渠道优化与库存管理成效显著，看好其旺季销售表现[6][7][8][9] 资产配置报告（REITs市场）总结 - 一级市场项目进展：截至2025年11月30日，年内公募REITs市场成功发行19单产品，较去年同期减少5单，近三个月处于已申报、已受理、交易所已反馈意见、已通过审核状态的项目分别为2单、2单、5单和4单，本月有6单项目状态更新[3] - 二级市场表现：11月中证REITs全收益指数下跌0.52%，中证REITs（收盘）指数下跌0.71%，表现优于沪深300指数（月跌2.46%），全市场公募REITs总市值为2198.85亿元，较前一月减少6.92亿元，但成交量增加6.16亿份至26.47亿份，显示市场活跃度上升[4] - 板块涨跌分化：特许经营权类REITs加权平均月涨跌幅为-0.22%，优于产权类的-0.93%，交通基础设施板块以0.56%涨幅领涨，产业园区板块以2.43%跌幅领跌，个券中华夏首创奥特莱斯REIT月涨4.75%，华泰紫金南京建邺产业园REIT月跌16.07%[4] - 成交与估值：园区基础设施类REITs以8.36亿份成交量居首，新型基础设施板块以0.93%的日均换手率领先，产权类REITs平均现金分派率为4.65%，特许经营权类为8.21%，特许经营权类估值收益率（IRR）为4.28%，反超产权类的4.04%[5] 波司登公司点评总结 - FY2026H1业绩概览：截至2025年9月30日，集团收入同比增长1.4%至89.28亿元人民币，归母净利润同比增长5.3%至11.89亿元人民币，毛利率同比提升0.1个百分点至50.0%，归母净利率提升0.5个百分点至13.3%[6] - 分业务表现：品牌羽绒服业务收入同比增长8.3%至65.7亿元，占比提升4.7个百分点至73.6%，其中波司登品牌收入增长8.3%至57.2亿元，OEM业务收入受外部因素影响同比下降11.7%至20.4亿元，女装及多元化服装业务收入分别下降18.6%和45.3%[6] - 渠道运营：波司登品牌门店总数减少67间至3140间，公司优化渠道结构，提升TOP店体系运营效率，品牌羽绒服线上收入增长2.4%至13.8亿元，在2025年“双十一”期间于多个电商平台位列榜单前列[7] - 费用与运营效率：分销开支占比上升1.7个百分点至27.5%，行政开支占比下降1.5个百分点至7.2%，应收账款周转天数下降4天至59天，库存周转天数大幅下降11天至178天，体现“小单快反”补货模式的有效性[8] - 未来展望：预计FY2026-FY2028年收入分别为284.3亿元、313.6亿元、344.3亿元人民币，归母净利润分别为39.2亿元、43.9亿元、48.9亿元人民币，基于产品力与品牌力提升维持“买入”评级[9]

一级市场基金设立动态 - 近期一级市场在基金设立方面表现活跃 [1] - 两支首期规模达500亿元的社保科创基金相继设立 为一级市场注入强心剂 [2][3] - 中央企业战略性新兴产业发展专项基金首期募集510亿元正式启航 [3] 社保科创基金详情 - 江苏社保科创基金总规模1000亿元 首期规模500亿元 由社保基金会、江苏省、中国工商银行共同出资 基金管理人为苏创投集团 [2] - 江苏社保科创基金重点关注国家级战略性新兴产业集群、江苏省"1650"产业体系、"51010"战略性新兴产业集群、苏州市"1030"产业链体系及其细分领域 聚焦先进制造、人工智能及集成电路、新能源、生物医药、新材料等五大方向 [2] - 浙江社保科创基金首期规模500亿元 通过下设母基金、并购基金、直投基金等分策略基金 投向人工智能、新一代信息技术、高端装备、新材料、生物医药等重点产业 [3] 国家级母基金进展 - 国家中小企业发展基金二期设立方案已获国务院批复 将引导更多社会资本支持初创期中小企业成长 [4] - 国家中小企业发展基金一期成立于2020年5月 注册资本357.5亿元 通过投资子基金使总规模达到1000亿元以上 目前已设立46支子基金 子基金规模超过1200亿元 投资项目超过2000家 [4][5] - 国家创业投资引导基金正在加快组建 预计将带动地方资金、社会资本近1万亿元 [5] - 2021年至2024年均未设立新的国家级母基金 因此业内对新设基金期待较高 [6] 地方母基金模式演变 - 2023-2024年多地纷纷成立千亿级规模母基金 但2024年以来未出现新设的千亿规模母基金 [7] - 地方母基金设立呈现更加务实趋势 不再单纯追求单支母基金超大规模 而是更多采取多支规模适中、定位分明的"基金群"模式 [7] - 基金群模式优势包括灵活性更强、分工明确、风险分散 [7] - 基金群模式为引导基金绩效考核与管理提供更高可控性 体现了更务实、精细化的运营思路 [8] 行业发展趋势 - 未来一级市场基金设立发展趋势显示 国家队、央企等将加强央地合作 [9] - 各地方在基金设立方面将加强统筹规划 有针对性、分工定位明确、全阶段全周期的基金群将成为更多地区发力重点 [9] - 大规模母基金、直投基金的设立基本都有国家队或大央企、国资参与 地方政府投资基金更多转向各类基金群 更加细化和有针对性 [6]

一级市场整体表现 - 数据显示一级市场呈现回暖迹象，LP出资、新设基金数量和投资数量同比均有所上升，但实际是结构性回暖而非整体市场真正复苏，增量主要由头部机构和大国资基金贡献 [1] - 2025年第二季度新备案私募股权与创业投资基金1165只，同比增长38.2%，第三季度新备案1300只，同比增长37.42% [1] - 尽管数据增长，但从业者体感暖意有限，市场活跃度并未真正回暖，反映出"假回暖、真出清"的行业现状 [1] 投资机构KPI考核变化 - 投资机构考核重点从"投资KPI"转向募资贡献、返投和退出，谨慎出手成为普遍策略 [2] - 完成返投任务需要采用与财务投资回报不同的判断体系，增加了KPI完成难度 [2] - 未完成KPI将面临降薪和末位淘汰，部分机构去年底已对半数以上员工降薪，预计今年底七八成员工将再次降薪 [5] 募资市场格局演变 - 政府引导基金转向直投业务，新设基金多为直投模式，母基金份额减少 [2] - 2025年上半年新发起母基金33支，总规模1970.17亿元，其中政府引导基金31支规模798.04亿元，市场化母基金2支规模80亿元 [3] - 相比2024年同期，2025年上半年政府引导基金规模下降66%，市场化母基金规模下降50% [3] 母基金行业发展趋势 - 政策导向从"数量扩张"转向"质量提升"，强调功能定位、统筹资源和科学考核 [4] - 地方政府设立创业投资类母基金积极性因失去招商引资功能而大幅下降 [3] - 行业朝着规模适度、布局合理、运作规范的理性方向发展，更注重长期导向和资金效率 [4] 投后管理面临挑战 - 投后工作重点从增值服务转向处理回购、LP检查要求和退出难题 [4] - 退出困难成为普遍现象，部分项目即使通过老股转让也难以实现退出 [4] - 投后部门成为最忙碌的部门之一，面临各种现实问题的"毒打" [4] 行业结构分化与马太效应 - 头部机构资源更加集中，马太效应明显，中小GP生存环境恶化 [5] - 许多中小GP为节约成本采用共享办公模式，节衣缩食以求生存 [5][6] - 行业经历优胜劣汰，资源有限情况下竞争加剧 [5] GP人员结构优化调整 - 机构进行人员"大换血"，裁减年轻投资人和传统商科背景人员，招聘产业背景人才 [8] - 裁员比例达到年轻投资人一半、传统商科背景投资人三分之一 [8] - 调整目的为控制成本和提高效用，产业背景人才更能看懂硬科技且具备产业资源 [8][9] 年轻投资人面临挑战 - 95后投资人遭遇"地狱模式"，缺乏实战经验积累和业绩支撑 [9] - 年轻员工因工资成本低被保留执行工作，核心资源员工在裁员时优先保留 [9] - 行业寒冬导致年轻投资人成长速度放缓，面临较大职业压力 [9]

文章核心观点 - 一级市场迎来关键转折点，募资、投资、退出节奏同步加速，市场情绪和交易活跃度显著回暖 [1][3][6] - 国际资本对中国资产的认知发生根本性扭转，从“不能投”转变为“不能不投”，海外长线资金正积极回流 [2][5][7] - 香港IPO市场表现强劲，融资额大幅增长并吸引大量企业排队，为一级市场退出提供了关键通道 [3][4][5] 港股IPO市场表现 - 截至9月底，港交所IPO融资总额达1829亿港元，较2024年同期增长超过两倍 [4] - 上市科正在处理的公开上市申请近300宗，其中近半数为科技公司 [4][5] - “A+H”模式成为中流砥柱，前九个月融资额占据港股IPO的近半壁江山 [5] 国际资本动向 - 海外投资者参与新股认购热情明显上涨，来自欧美、中东及新兴市场的长线资金成为基石锚定投资的坚实力量 [5] - 中东主权财富基金正以前所未有的方式关注中国市场，例如中联投与阿吉兰全球签署规模3亿美元的股权投资基金合作协议，招商资本也与卡塔尔投资促进局探讨共同发起产业基金 [8][9] - 多家美元基金或双币基金自2025年Q2以来重启冻结三年的关键岗位招聘，投资人招聘明显增加以应对中国企业出海需求 [9] 市场情绪与行业影响 - 退出预期的改善直接盘活了整个投资链条，基金更有底气与LP沟通后续募资，后期项目估值体系得以重构 [3] - 市场信心回升，交易活跃度增强，外资LP对中国资产的态度从观望转向试探性回归 [6][7][10] - 多家机器人领域头部企业如云迹科技、优艾智合等正排队等待上市，显示出特定科技赛道的活跃度 [10]

现象概述 - 中国创投市场出现企业“融资不断、轮次不升”的特点，A轮融资后的“+”号越来越多，例如A+++、A++++甚至A++++++轮[1][3][4] - “+轮”现象越来越普遍，尤其是A+轮和B+轮，A+轮在总体投资事件中的占比从2015年的1.21%提升至2024年的7.15%，10年间占比翻约7倍[6][7][9] - 2025年上半年，共有571家公司获得“+轮”次投资，涉及总金额约404.34亿元，其中至少19家公司获得两次及以上“+轮”次投资[8] 行业分布与案例 - 处于多“+”轮次的企业主要集中在人工智能、半导体与集成电路、航空航天、医疗器械等技术难度高、发展周期长的领域[10] - 具体案例包括：零重力飞机工业在两个月内完成三轮融资（至A++++轮），累计融资金额近7亿元[1]；玻色量子完成数亿元A+++轮融资；智元机器人完成A++++++融资后升至B轮；沃兰特低空飞行器公司完成了6次融资，从A轮到Pre-B轮[1][3] 现象成因：企业层面 - 企业商业模式或产品获得市场初步验证，成为受资金追捧的标的，但估值未能实现有效上涨，未达到跃升的“临界点”[12] - 部分企业虽完成产品概念验证，但未获得批量商业化订单，不具备进入下一轮融资的估值支撑，只能将零散融资归为同一轮次的“+”轮[12] - 特定行业（如半导体、低空经济、医药）技术难度高、周期长，企业需持续资金支持，但估值难以在短时间内大幅提升，形成“小步快跑”的融资模式[10][14] 现象成因：市场与投资方层面 - 投资人出手越来越谨慎，且不同背景的投资人决策流程差异大，导致部分资金到位时已错过最佳融资窗口，企业只能以同估值进行补融[13] - 一级市场受二级市场影响显著，当二级市场退出渠道不畅、财富效应减弱时，投资人会收缩对一级市场的投入，使得企业难以获得“跨轮次”融资[13] 市场转机与积极变化 - 2025年上半年资本市场上市热潮为VC/PE机构打开退出窗口，港股IPO活跃，港交所主板上市40家，募资金额居全球首位[16][17] - VC/PE机构IPO账面退出总回报达1057.61亿元，平均回报倍数3.83倍，同比显著回升，提振了市场投资信心[17] - 在人工智能与机器人领域，AI热潮重塑企业估值逻辑，企业技术价值和商业化潜力得到认可，使得原本卡在A+++轮的企业有了进入B轮、C轮的条件[17] - 企业从A轮到B轮、C轮的衔接变得更顺畅，A+++轮的情况在2025年逐渐减少[17]

文章核心观点 - 当前一级市场呈现“假装回暖”的态势，政策面积极但实际基本面依然困难，核心症结在于不合理的税制严重侵蚀投资回报，抑制了长期资本进入科技创新领域的意愿 [4][6][17][24][25] 市场现状：表面回暖与实际困境 - 政策环境转向积极，改革密集出台鼓励科创、推动注册制、提升过会率，营造“春天来了”的氛围 [7] - 但市场实际运行与政策导向脱节，创投机构为维持存在感而频繁出差，本质是硬扛而非业务真正复苏 [8] - IPO退出预期持续低迷，优质退出窗口难觅，基金募资环节首先受阻，LP因回报不及债券而投资谨慎 [8][13] - 企业上市意愿受政策不确定性影响，申报活动多为老项目回炉，新项目冲击不足 [8] - 中介机构陷入生存竞争，收入大幅下滑，北交所项目收入不及过去创业板项目的三分之一，但审核更严成本更高 [9] 行业参与者对拐点的分歧看法 - 行业资深人士对市场拐点是否到来看法分裂，有L形拐点、即将到来、仍处下滑平台区等不同判断 [10] - 普遍共识是“处处难”，具体体现在募资难（LP谨慎）、投资难（赛道重复回报周期长）、退出难（IPO窗口不稳并购活跃度低） [11][12][13][14] - 科创债被许多GP视为临时氧气瓶，但并非可持续的长期解决方案 [15] 税制问题成为市场发展的核心制约 - 税制不合理是勒住一级市场脖子的关键因素，具体案例显示税负严重侵蚀投资回报 [17][18][19] - 案例一：一支母基金因备案类型错误，未能享受20%优惠税率，在1.2亿元项目退出时按35%税率多缴税1800万元，尽管基金整体亏损但仍需为盈利项目全额缴税 [18] - 案例二：投资人同时投资的一赚一亏两个基金无法跨基金抵扣，必须为盈利的5000万元缴纳20%即1000万元税款，亏损的8000万元只能留待以后抵扣 [19] - 测算显示，投资1亿元占50%份额的基金，在整体净收益1亿元（一个项目赚1.5亿，一个项目亏2000万）的情况下，需缴纳增值税900万元（税率6%）和LP分成税款1743万元（税率35%），总税负2643万元，占收益的52.87% [21][22][23] - 高税负导致愿意长期陪跑的资本退出，制度未容忍失败且未给基金留出喘息空间，尽管政策鼓励科技创新，但税制在出口设下关税墙 [24][25] - 硬科技项目因周期长、税负高而难以吸引LP跟进，资本不敢投入和等待将影响新质生产力的发展 [26][27][28]

中国VC/PE市场现状 - 一级市场已进化到新阶段 国资主导投资逻辑 财务投资人需适应新生态位 [6] - 财务投资人追求收益 但能带来收益的GP极少 家办股权配置从10%降至2% [6] - 国资LP承载产业引导功能 财务LP担忧一级市场偏离风投本质 演变为追偿困难的高息债权 [7] 市场问题与结构性矛盾 - LP-GP-项目关系从共赢转为互相消耗 涉及追责、返投、对赌回购等矛盾 [9] - 一级市场与二级市场强绑定 二级流动性差导致一级承压 宏观基本面决定底层资产表现 [9] - 资金属性变化 招商引资资金涌入抬高估值 违背投资常识 导致财务LP不愿进入国资主导基金 [10] GP管理能力缺陷 - 信息极度不透明 难以评估底层资产真实状况 项目存活状态与披露存在严重偏差 [11] - GP决策机制缺乏制衡 一言堂导致系统性风险 投后治理缺失 错失最佳退出时机 [13] - 退出机制不健全 市场差时被动延期 缺乏主动退出路径设计 分配机制考验道德水平 [14] 资产处置与流动性挑战 - LP份额转让难度大 反映GP缺乏资产处置能力 且历史投资溢价过高 [14] - 一级市场存在严重幸存者偏差 收益预期需理性 存量股权风险远高于公开数据 [15] - 老股交易存在预期差异 GP不愿承担高溢价决策失误 新投资人不愿买单 [15] 另类投资策略转向 - 家办放弃Primary策略 转向Secondary基金和并购机会 追求明确退出路径 [15] - S基金需结构化分层定价 混合垃圾、次级和优质资产 要求5-6年通过分红收回本金 [17] - 另类投资产品收益和流动性优于股权 根据收益目标配置资产 排除股权类投资 [18] 投资哲学与市场观点 - 投资是后验且结果导向 成功经验难以迁移 市场存在随机性Alpha机会 [19] - 经济好时股性强 不好时债性强 微观层面股权投资缺乏安全感 [10] - 非必要不投资 机会型出手 重点关注流动性好的工具 [15][17]

公众号定位 - 专注于投资界视频内容传播 [1] - 面向创投圈受众群体 [1] - 强调内容风格年轻化与吸引力 [1]