报告核心观点 当前中美市场波动性不同源于两国政策核心目的不同 报告详细分析特朗普 2.0 实质 结合 4.25 政治局会议展望中国资产配置思路 指出美国贸易改革核心驱动力或来自金融账户 中国应抓牢“底线思维”下的确定性进行投资 [3][13] 中美波动不一致的背后 - 美国 4.3 退出“对等关税”措施后 中国市场波动性下降 美国市场波动性仍高 原因在于中美政策核心目的不同 [13] - 此前报告指出本次关税政策冲击超预期 支撑红利超额收益 海外波动性放大下黄金是配置重点 冲击缓和或关税谈判变化、中国政策对冲后 需关注“科技 + 消费”投资机会 [13] 如何理解特朗普 2.0 的实质 被忽视的美国金融账户风险 - 市场认为特朗普开启关税核心目的是贸易赤字和制造业回流 但更深层次原因或是资本侵蚀 [13] - 特朗普征收关税援引 1977 年《国际经济紧急状态权力法》 以贸易逆差引发国家安全和经济安全担忧为由宣布国家紧急状态 [13] - 美元全球流动机制是以美元为媒介 用美国资产所有权交换实物商品 美国得到实物商品和企业高利润率 代价是转移部分资产所有权和本土制造业外迁 [14] - 市场易忽略的安全担忧是 非美国家持有的美元资产越多 从美国未来经济产出中获得分配比例越大 美国本土分到的越少 [14] - 美国贸易逆差形成金融账户顺差 金融顺差及资本利得构成非美投资者的美元资产 本质是负债 是以未来资产收入分配权交换当期实物商品 [15][16] - 关税虽可兼顾美国多目标 但会冲击美元储备货币地位 美国贸易改革核心驱动力或来自金融账户 市场可能轻视美元资产潜在折价和违约风险 [17] 美国版资本侵蚀——海外净负债占比 - 截至 2024 年底 美国对外净负债约 26.23 万亿美元 占 2024 年 GDP 比重约 89.88% 为 1971 年以来历史最高水平 反映美元资产信用风险显著提升 [23] - 分配视角 海外净负债高占比使经济产出外流严重 2024 年底 5%资产回报率下 美国名义 GDP 中 4.49%将净流向非美投资者 拖累本土收入增速约 -0.89% [21][24][25] - 经济拉动视角 2024 年美国海外净负债中证券投资占比约 63.42% 非美投资者持有证券对美国本土消费和投资拉动效应低 [31] - 偿债意愿视角 消费和偿付主体变更时 美国可能因高偿付代价采取隐性违约或非经济手段强制缩减海外净负债 [31] 特朗普 2.0 的核心目标及路径 - 市场可能低估美国长期贸易逆差形成的“非美资本侵蚀” 美国有动机采取激进方式改变“双赤字 + 金融账户顺差”局面 [34] - 为限制海外净负债增长 缩减贸易赤字优先级更高 预计美国长时间执行较高水平分级关税 促进制造业回流是配套政策 [34] - 4 月 2 日不合理关税是谈判筹码 目的是让各国增加对美订单、推动美元贬值、增加对美生产性投资 [34] - 降低贸易逆差可能结合价格调整、要求增加对美订单等方式 最终或采用较高水平分级关税 最高档税率或在 30%-40%区间 多数国家面临至少 10-20%普遍关税 [35] - 对非美投资者持有的美国资产 或要求从金融资产转向生产性投资 以创造就业、拉动本土居民收入 [36] - 通过拉动美国经济增长、提高通胀容忍度消化海外净负债 但特朗普对该方向期望有限 [36] 从政治局会议看中国应对 政治局会议 5 大重点表述 - “强化底线思维 备足预案” 基于经济形势判断将有更多政策储备推出 核心是尽快推出既定政策 新储备政策推出需等外部冲击落地 [39] - “兜牢基层‘三保’底线”等 刺激消费核心是催化资产负债表修复和对冲关税冲击 政策推进将稳扎稳打 [40] - “大力发展服务消费”等 政策目标是提升消费对“内循环”贡献 化债进程加速将推动消费内生性复苏 [40] - “培育壮大新质生产力”等 科技创新是应对外部冲击有效方式 2025 年应关注具备自主可控和国产替代特性的科技成长品种 [41][42] - “推进城中村和危旧房改造”等 对楼市股市政策表态重在“稳” [42] 应对思路与投资方向 - “集中精力办好自己的事”和“底线思维”是应对“外部冲击”核心思路 投资要抓牢“底线思维”下的确定性 [43] - 假设对美出口归零 可从国内扩大内需及财政刺激、科技创新提振全要素生产力、对其他国家出口和出海三个维度对冲 对应内需消费、“自主可控”科技和军工、对欧洲出口占比高的品种三个投资方向 [43] 投资要抓牢“底线思维” 4 个行业方向 - 科技成长“自主可控 + 国产替代”：AI + 赋能、机器人、军工、半导体、信创、卫星 [44] - 消费“政策 + 内生复苏”：服装鞋帽、汽车（包括两轮电动车）、零售、食品、美容护理以及新消费 [44] - 成本改善驱动：养殖、航空机场、饲料、小金属 [44] - 出海结构性机会：中欧贸易关系缓和下的预期差（对欧洲出口占比高品种）及小品类出海（如零食等） [44] 1 个底仓逻辑 绝对收益思路下的中长期底仓“红利 + 黄金” 辅以高股息优化思路增强底仓收益：沪深 300 增强、央国企红利蓝筹 [44]

内循环主题 - 市场将在广义上的内循环和新的科技主题轮动，建议关注自主科技、欧洲资本开支扩张受益板块、纯内需必选消费、稳定红利及不依赖短期业绩的题材 [3][5] - 资金保持低风险偏好，市场呈现高轮动特征，建议均衡配置，重点关注内循环大板块、消费电子、商业航空航天、深海经济主题 [6] - 政策层面推动"短期纾困"与"长效培育"结合，通过以旧换新补贴扩容、提高工资水平、特定群体补贴等方式提振内需 [6] 贸易战僵持阶段 - 中美贸易战僵持阶段，超预期的刺激和妥协性协议难以出现，比拼经济韧性，中国政策选项更多、空间更大 [5] - 7月前美国大规模国债到期可能是特朗普关税政策的第一个动摇点 [5] - A股是贸易战中提振信心的关键环节，国家维护资本市场稳定的决心明确，港股虽阶段性薄弱但内地资金仍低配 [5] 消费与地产政策 - 消费政策或聚焦文旅产业，五一预订数据显示旅游需求韧性，民航日均旅客量同比增7.6% [6] - 地产政策建议通过城中村改造货币化安置、放松"三限"拉动需求，推动市场止跌回稳 [6] - 基建政策将落实"在发展中化债，在化债中发展"，制造业政策或优化产能格局整治"内卷式"竞争 [6] 科技自主与精密仪器 - 精密仪器是科技自主关键，建议投资三条主线：光学仪器中的"中国蔡司"、电子测量仪器中的"中国惠普"、分析仪器中的"中国赛默飞" [8] - 大国竞争加剧，美国对精密仪器封锁风险提升，国内企业需突围下游应用丰富领域 [8] 物流与出行 - 政策加码内需，关注航空、物流和区域集运龙头，受益于以旧换新补贴、特定群体补贴等政策组合 [6][7]

市场观点分歧 - 部分投资者认为贸易战缓和后A股仅有3%-5%的上涨空间，不值得参与 [1] - 另有观点认为无论贸易战是否缓和，市场都有很大上行空间 [5] - 部分投资者认为贸易战缓和后反而应该减仓，因为护盘预期消失 [4][6][7] 市场博弈分析 - 国家队托底导致市场涨不高，但短线企稳下ST股和微盘股活跃 [2] - 主营美国业务的股票(果链/英伟达链/特斯拉链/亚马逊链)受贸易战打击下跌20%-30%，若缓和有巨大回归空间 [2] - 创业板若贸易战缓和可能会有一定涨幅，可通过可转债和ETF参与 [13] 市场特征分析 - A股是政策市，与经济基本面关联度不高，估值不高时可能出现内需牛/消费牛 [12] - 市场短期受资金和情绪驱动，长期取决于企业盈利 [10] - 绩优龙头股虽然业绩好、分红高、回购注销，但股价仍然下跌 [12] 操作策略 - 建议做好价值底仓管理，适当放宽交易尺度 [14] - 关注2-3个季度后的企业盈利数据变化 [11] - 市场波动率逐步修复，操作机会增加 [14] 市场数据 - 沪深指数大部分权重股价格不算贵，有历史估值数据支持 [3] - 国家队介入程度与市场估值水平相关 [3] - 净卖出限制可能逐步放开 [14]

突破3400之后一直偏空，仓位只有30%，想等大跌再重新建仓，但贸易战后国家队介入超预 期，仅4月8号加了10%的仓位，之后一直没动。 站在现在的时点上，从国内政策端，个人一直认为没有有效手段应对通缩，货币政策也是跟 随或者等应对式的；从国际看美国衰退注定全球经济都好不了，东升西落的逻辑是行不通 的；不确定的是后面贸易战如果真的有缓和，以A股目前的位置有3%-5%的空间？好像也不 值得做一波？ 特请教下各位大神的意见。 资水 从博弈的角度谈一下个人观点。 前期GJD托底，原因大概是贸易战不能示弱的统一部署。通常来讲，凡是有托底，必然涨不 高。加之经济预期下调，所以后市大盘应该是涨不上去的。 大盘短线企稳之下，游资必然活跃，所以ST股、微盘股最近抓住短暂的时间窗大涨。但退市 杀即将来临，风险也很大了。 还有一个机会点，主营是美国业务的股票，包括果链、英伟达链、特斯拉链、亚马逊链等， 受贸易战打击太狠，又没有被GJD资金照顾到，还处在深跌20%~30%的位置。如果贸易战缓 和，那这类股票是有巨大的回归空间的。特不靠谱上周成立应急小组处理供应链问题，我觉 得事态越来越向有利的方向发展了，值得一搏。我摊了一个饼，看能 ...

市场整体表现与展望 - 沪指跌0.11%报3276.73点，深证成指涨0.23%报9781.65点，创业板指涨0.27%报1913.97点，北证50指数涨1.98%，沪深北三市合计成交9493亿元，较此前一交易日减少逾800亿元 [1] - 市场呈现高轮动特征，旅游出行、食品饮料、农业等板块走低，地产板块强势拉升，石油、券商、银行等板块上扬，6G概念、海洋经济、新型城镇概念等活跃 [1] - 市场将在广义上的内循环和新的科技主题轮动，科技产业经历情绪高潮后逐步进入冷静期 [1] 抽水蓄能行业 - 新能源装机占比快速攀升导致电网调峰压力加大，抽水蓄能作为调节电源受到重视，政府部门提出了庞大的装机发展目标 [2] - 两部制电价全面执行后成本疏导模式基本清晰，合理投资回报率将得到保障，电力现货市场与辅助服务市场建设推进有望进一步增厚项目收益 [2] - 电网公司加速储备项目核准开发，电力央企集团积极加速资源获取，将抽水蓄能业务打造为新增长点，行业步入快速增长周期 [2] 服务消费行业 - 商务部等九部门联合印发《服务消费提质惠民行动2025年工作方案》，提出48条具体举措覆盖传统服务业及新业态，提升市场对政策支持的预期 [3] - 服务消费处于相比商品消费的更高增长阶段，居民在服务消费上的倾向更高，文旅产业具有容量大、范围广、韧性高、带动强的特征 [3] - 近期"五一"假期预订数据显示旅游需求韧性强，预计民航日均旅客量同比增7.6%，有望形成情绪催化，建议关注酒店、景区及OTA等产业链环节 [3] 银行业 - 截至4月20日，6家上市银行已披露2025年一季度业绩，财务指标和资产质量总体稳健 [4] - 银行板块受益于其稳定回报和股指权重的优势，在宏观"审慎"和"走弱"的假设情形下，基本面具备相对稳健特征，相对价值显著 [4] 人形机器人产业 - 北京亦庄人机共跑半程马拉松中，天工Ultra以2时40分42秒自主跑完半马夺冠，松延动力N2人形机器人获得亚军 [5] - 马拉松赛事的长距离、长时间测试提升了人形机器人核心零部件性能、可靠性及整机稳定性 [6] - 建议深度挖掘"AI+机器人"投资机会，如外骨骼机器人、灵巧手和传感器等方向商业化落地更快，不必然以人形机器人放量为前提 [6] 政策动态 - 国常会指出要持续推动房地产市场平稳健康发展，着力促消费扩内需，做强国内大循环，持续稳定股市 [7] - 商务部将大连、宁波、厦门等9个城市纳入服务业扩大开放综合试点，优先进行开放创新举措的压力测试和复制推广 [8] - 商务部将扩大对广东、天津、福建等自贸试验区的改革任务授权，支持围绕生物医药、装备制造、海洋经济等重点产业开展全产业链集成创新 [9] - 国家发展改革委召开专题会议，明确要坚持"全国一盘棋"，谋划编制低空经济发展"十五五"相关规划，推动低空经济安全健康发展 [10]

A股大势 - 市场呈现高轮动特征，资金保持低风险偏好，建议均衡配置 [1] - 美国对华关税政策保持强硬，叠加税率达245%，中国对美出口几乎停滞 [3] - 国内持续推动内循环政策，包括稳楼市、促消费，国务院会议强调稳定股市和房地产市场 [2] 主题环境 - 特朗普政府要求近70个国家限制对华贸易合作，包括禁止中企通过第三国转口 [3] - 习近平主席出访东盟三国，签署45份合作文本，加强产业链、供应链合作 [4] - A股市场情绪退潮，两市成交量降至9146.6亿元，为2025年内最低值 [5] 催化因素 - 国务院将发布服务业扩大开放方案，商务部推动服务消费提质惠民行动 [6] - 财政部招标1000亿元国库现金定存，央行表态“降准降息留有充分调整余地” [6] 重点聚焦 - 内循环有望带动低位内需板块，消费电子或迎来行情反转 [7] - 自主可控利好军工航天板块，产业变革或推动深海经济板块 [7]

纪要涉及的公司和行业 - 公司：中国中车 [1][2] - 行业：铁路装备、轨交设备 [1][3] 纪要提到的核心观点和论据 中国中车一季报超预期原因 - 收入端：轨交设备行业交付周期特点，春运前集中交付，收入和验收稍后进行，积压订单理论上会在2025年上半年确认，今年一季度已有部分高级修订单确认 [3][4] - 利润端：一是一季度轨交增速快，动车业务毛利率高，产品结构优化带来毛利率提升；二是一季度费用率偏低，收入增多时费用率下降显著 [5] 行业景气度与订单情况 - 去年招标偏后，8 - 12月订单披露接近170亿，反映国铁对投放运行的紧迫需求，今年行业依旧较好且超预期 [6] 未来业绩展望 - 2025年：业绩有保障，增速不会特别快，因公司PPI考核要求保障利润和现金流、改善资产质量，增长为第二顺位 [7][8] - 2026年：业绩要看今年订单量，高级修量与去年差不多，五级修稳定，三级修和四级修略多，新车量预计200 - 250组，小幅下滑，但机车会有不错增长，可补充动车组下降，整体轨交装备平台能维持稳定甚至增长 [8][9] - 2027年：动车组替换周期或带来增量，即使不替换也需大维修延寿 [9] 公司空间分析 - 长期：利润有望突破200亿，包含轨交稳定增长和新产业增量；市值远期看到3000亿，港股空间更大，因当前PB低于1，国资委难以容忍 [10][13] - 短期：有市场风格切换和前期超跌带来的修复弹性 [13] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 轨交板块内需性驱动，中车业绩大部分靠国内，存量客户量增长拉动车辆需求，高级修带来额外增量 [12] - 轨交板块整体偏乐观，产业链其他环节订单保持持续增长，去年订单增速快导致今年有压力，回调后预期已调整，2026 - 2027年后进入平稳增长阶段 [14]

市场整体表现与投资策略 - 上周A股市场因贸易摩擦等因素影响出现大幅波动，呈现大落小起的走势 [1] - 投资策略强调保持定力、坚守能力圈并放眼长期，避免在波动行情中频繁交易 [1][2] - 坚守能力圈赚取看得懂的利润被认为是可持续的投资方式 [2][8] 内循环相关行业 - 整车、家具、零售、自贸区等内循环板块持续上涨，对国际贸易摩擦开始显现免疫迹象 [4] - 周末有多个巨头发布协助外贸企业转内销的利好消息，以助力经济转型 [4] - 分析认为内循环的本质在于提高居民收入以增强消费实力 [5] 金融行业 - 银行与证券板块表现疲弱，未能跟上指数大涨的步伐 [6] - 证券板块作为市场风向标，其表现被视作反面教材 [6] - 分析认为无需立即离开该板块，可继续观察，因A股整体涨势尚未结束 [6] 新能源行业 - 新能源板块出现小幅反攻，走势稳中求进 [7] - 该板块被纳入能力圈范围内的投资选择 [7]

文章核心观点 - 特朗普政府的关税政策引发全球股市市值蒸发近10万亿美元，加剧了全球经济和贸易的不确定性[3] - 欧美主导的全球化模式正走向终结，其内部贫富差距扩大和产业空心化问题突出，外部则拉大了国家间的发展差距[8][9][13] - 中国通过提出“国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”的新发展格局，应对外部挑战，并借鉴了欧美大国依靠内需市场崛起的历史经验[15][16][19][20] 全球贸易动荡与影响 - 特朗普宣布“对等关税”后，全球股市出现自新冠疫情期间以来的暴跌，市值蒸发近10万亿美元[3] - 中国对美国所有进口商品加征34%关税作为反制，特朗普随后对中国新增50%关税，中国进行第二轮反制[4] - 关税政策生效不到13小时即暂停，但对不采取报复性行动的国家实施90天关税暂停，同时上调对中国关税至125%[5][6] - 英国首相斯塔默认为全球化时代已经结束，跨越五大洲的全球自由贸易已不复存在[7] 全球化失衡的深层原因 - 全球化导致美国内部贫富差距和社会分化加剧，跨国企业和科技金融公司受益，而大多数工农业从业者面临全球竞争甚至失业[9][11] - 欧美主导的全球化将发展中国家压制在低附加值的资源、劳动密集型环节，拉大了国家间的贫富差距[12][13] - 美国产业“空心化”问题严重，从本世纪初至今产业工人减少近500万，影响了创新的应用和落地[13] - 加州作为美国高技术产业聚集地，其州长主动与联邦政府划清界限，表明产业界对关税战的抵触[11] 中国的发展战略转型 - 中国外贸依存度从2006年约65%的顶峰降至目前约33%，美国则在20%左右，显示大国经济对内部市场的依赖[16] - “内循环”战略旨在扩大内需，减少对外部市场的依赖，并非“封闭”，而是调整为内需为主、外部需求为辅的发展模式[16][18] - 历史经验表明，英国和美国的经济崛起初期均依赖于保护国内市场和发展高端产业的内循环模式，而非自由贸易[19][20] - 解决内需主导发展模式下的问题，如提高收入、改善社会保障、优化营商环境等，等同于在内部进行一次“全球化”[22]

股价及交易数据 - 截至2025年4月11日收盘，南山控股报收于2.21元，上涨0.0% [1] - 换手率1.73%，成交量23.17万手，成交额5128.11万元 [1] - 4月11日主力资金净流出261.82万元，占总成交额5.11% [8] - 游资资金净流出258.99万元，占总成交额5.05% [8] - 散户资金净流入520.81万元，占总成交额10.16% [8] 内循环政策影响 - 国家出台一系列刺激消费政策，为公司业务发展创造有利外部环境 [2][3] - 公司将持续关注政策落地情况，根据下游市场需求调整经营策略与目标 [2][3] 零碳园区建设 - 公司持续推进绿色低碳转型，旗下宝湾物流打造智慧型物流园 [4][5] - 多个智慧物流园区获中国仓储与配送协会"一级绿色仓库"最高评定 [4][5] - 首个零碳园区上海快仓项目获国际认证 [4][5] - 产城综合开发业务扩大园区屋顶光伏业务范围，提升园区含"绿"量 [4][5] - 低碳或零碳园区可降低能源消耗，节省运营成本 [4] 绿色电力业务 - 公司与参股企业中国核能科技共同推进园区屋顶光伏建设 [6] - 部分园区项目已实现并网发电，为公司注入绿色动能 [6] - 中国核能科技主业为新能源电站开发、投资、建设、运营 [6] 跨境电商业务 - 公司旗下宝湾物流为部分跨境电商企业提供境内仓储物流服务 [7] - 公司自身不直接参与跨境电商业务 [7]