核心观点 - 报告基于“牛市两段论”框架，认为当前市场处于牛市1.0后的调整阶段，科技成长板块调整幅度已过半但时间仍不足，需等待产业催化和业绩验证[2][4] 预计调整和磨底后，2026年中可能开启由基本面改善、科技产业新趋势、居民资产配置迁移等多因素共振的全面牛市（牛市2.0）[2][5] 对于即将到来的春季行情，判断其为高位震荡中的反弹，科技和顺周期板块易出现有效反弹，但向上突破逻辑难兑现，行情上限不高[2][6] 市场调整状态分析 - 本周市场出现超跌反弹，科技成长板块正处于消化性价比问题的调整过程中，其调整幅度已过半，但调整时间仍不足[2][4] 参考历史经验，科技板块调整至牛熊分界线附近通常是中期底部区域，但目前时间到位难度较大，关键需等待产业催化累积和业绩验证以消化估值[2][4] 长期性价比修复至历史中位水平可能是上行趋势重启的节点，此过程通常需要回调消化估值与业绩消化估值效果叠加，因此在幅度到位后可能还存在震荡磨底阶段[2][4] 牛市周期定位与展望 - A股牛市周期呈现典型的“牛市两段论”特征，例如2013年结构牛、2015年全面牛、2016-17年结构牛、2020-21年全面牛，中间均有休整蓄力阶段[2][5] 当前市场处于2025年结构牛的高位区域，预计到2026年中，基本面周期性改善、科技产业趋势进入新阶段、居民资产配置向权益迁移以及中国影响力提升等因素共振，可能开启全面牛市[2][5] 春季行情级别判断 - 春季行情中，进攻性资产如科技和顺周期板块容易出现有效反弹，但均不易实现向上突破[2][6] 顺周期板块可能因政策底显现和涨价催化触发反弹，但岁末年初供给增速仍偏高，供需格局难以持续改善，因此由顺周期带领总体市场突破的时机可能未到[2][6] 科技成长板块短期性价比已明显改善，在春季行情中可能普遍反弹，但由于股价处于高位，向上突破需要依赖产业趋势的跨越式进步，条件更为严格[2][6] 春季行情定位情景 - 春季行情在“牛市两段论”中有两种可能定位：第一种是作为牛市1.0高位震荡阶段中的一波反弹，总体市场更偏向于此情形，因其调整压力本就有限[2][6] 第二种是作为调整幅度到位后，从调整波段向底部震荡阶段过渡的第一波反弹，科技成长板块更偏向于此情形，其“怀疑牛市级别”的调整幅度已过半，预计12月中旬前幅度到位[2][6] 进攻性资产尚不足以引领市场实现突破，因此春季行情的上限可能受限[2][6] 短期与春季配置方向 - 短期市场出现小幅反弹，春季行情有望出现有效反弹[7] 顺周期板块可能成为春季行情的基础资产，主要逻辑包括“政策底”可能提前验证、周期涨价因素以及2026年中PPI同比改善的预期，看好基础化工和工业技术等具备周期Alpha的领域[7] 科技板块总体调整幅度已到位，可能出现普遍反弹，建议重点关注性价比矛盾本就较小且春季有望兑现产业催化的创新药和国防军工板块[8] AI算力、存储、储能、机器人等领域也会有反弹机会[8] 港股市场延续高beta特征，恒生科技指数调整更为充分，其反弹波段预计会更有弹性[8]

核心观点 - 报告认为当前市场处于“牛市两段论”格局中，牛市1.0已处于高位区域，科技成长板块正在经历“怀疑牛市级别”的调整以消化性价比问题 [5] - 科技成长板块调整幅度已过半，但调整时间仍不足，调整到位后可能还有一个震荡磨底的阶段，之后牛市2.0的判断不变，预计在26年中有望开启全面牛 [2][5][6] - 春季行情被定义为进攻资产（科技和顺周期）的有效反弹，但向上突破逻辑难兑现，行情上限不高，其在“牛市两段论”中有两种定位情形 [2][6][7] 市场现状与调整分析 - 本周市场出现超跌反弹，科技成长板块消化性价比问题的调整正在进行中，其情形类似2014年初的创业板、2018年初的食品饮料、2021年初的新能源 [5] - 参考历史经验，科技板块调整至牛熊分界线附近通常意味着中期底部区域，当前调整幅度进程已过半，但时间到位难度更大，需等待产业催化累积和业绩验证来消化估值 [2][5] - 长期性价比修复到历史中位可能是上行趋势重启的节点，这通常需要回调消化估值和业绩消化估值效果叠加 [2][5] 牛市展望与春季行情定位 - “牛市两段论”是A股牛市周期的典型特征，历史案例如2013年结构牛、2015年全面牛等，中间均有休整蓄力阶段 [6] - 当前仅是25年结构牛高位区域，预计26年中，基本面周期性改善、科技产业趋势新阶段、居民资产配置向权益迁移及中国影响力提升共振，可能开启全面牛 [6] - 春季行情在“牛市两段论”中的定位有两种可能情形：一是牛市1.0高位震荡阶段的一波反弹（总体市场更偏向此情形）；二是调整幅度到位后，向底部震荡阶段过渡的第一波反弹（科技板块更偏向此情形） [2][6][7] 春季行情级别与资产表现 - 春季行情中，科技和顺周期板块有效反弹容易出现，但均不易向上突破 [2][7] - 顺周期板块可能因政策底、涨价催化及26年中PPI同比改善预期触发反弹，但岁末年初供给增速仍偏高，供需格局难持续改善，带领总体市场突破的时机可能未到 [2][7] - 科技成长板块短期性价比已明显改善，可能出现普遍反弹，但股价高位下向上突破条件更严格，需依赖产业趋势跨越式进步，进攻资产尚不足以引领市场突破 [2][7] 短期配置建议 - 顺周期板块可能是春季行情的基础资产，看好基础化工和工业技术等周期Alpha [8][9] - 科技板块总体调整幅度到位，可能出现普遍反弹，建议重点关注性价比矛盾较小且春季有望兑现产业催化的创新药和国防军工，AI算力、存储、储能、机器人等也有反弹机会 [8][9] - 港股市场延续高beta特征，恒生科技指数调整更充分，反弹波段可能更具弹性 [8][9]

市场行情表现 - 上证指数盘中冲高后回落，最终以红盘报收，曾触碰60日均线[1] - 煤炭、地产、银行等行业板块表现相对坚挺，对冲大盘下滑趋势[1] - 科技股如CPO、电池、芯片等早盘冲高，午盘随大势回落[1] 市场走势分析 - 市场冲高回落因周一到周三已连续反弹三天，回踩属正常现象[4] - 乐观预期为小幅回踩后继续上行，小跌大涨[4] - 悲观预期为若回调力度过大可能跌破前期低点，继续下破3800点，向120日均线寻求支撑，调整时间可能稍久以为明年春季行情腾出空间[4] 政策与消息面 - 11月26日六部门印发《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》[5] - 11月27日重要会议明确支持家电以旧换新与下乡，2026年国补延续概率提升[5] - 11月26日美国贸易代表办公室宣布将针对中国技术转让和知识产权问题的301条款关税豁免延长至2026年11月10日[5] - 11月27日美联储表示美国经济活动总体变化不大，消费者支出进一步下降，部分企业预警未来数月活动放缓风险上升，交易员加大押注美联储12月议息会议进一步降息[5]

市场开盘表现 - A股三大股指集体低开，沪指跌0.07%，创业板指跌0.14% [1] - 商业航天板块表现活跃，海南自贸区、CPO、光刻机等板块跌幅居前 [1] 机构后市观点 - 中信证券认为，在增量资金以左侧稳健型资金为主的生态下，A股/港股未来可能更多出现“急跌慢涨”特征，当下风险的提前释放是年末重新增配A股/港股、布局2026年的契机 [1] - 东方财富证券表示，近期增量资金由三季度的共振转为分歧，净流入趋缓，但步入12月资金流入效应有望再度加强，春季行情或有望抢跑 [1] - 国泰海通策略坚决看好中国市场前景，认为股指进入击球区，中国股市将逐步企稳与展开跨年攻势，上升空间很大，眼下是增持良机 [1] 市场主题与机会 - 美股AI波动与Google创出新高更似AI结构切换而非走势终结 [1] - 中国将在12月至2月迎来政策、流动性、基本面的共振期，市场调整后组合上应逐步增加进攻性 [1] - 看好AI应用、机器人、内需消费、新疆基建等主题 [1]

行业与公司 * 行业涉及A股主要指数（上证指数 上证50 创业板 科创50）及券商 银行 食品饮料 电芯 基础化工 钢铁 医药 有色 消费者服务 电子等板块[1][10][26] * 公司提及英伟达 小米集团 阿里巴巴 中信证券 国泰君安 海通证券等[6][13][16][21] 核心观点与论据 市场技术分析与走势判断 * 上证指数跌破4月7日以来上升趋势线 确认五浪结构破位及日线MACD底背离 预示将进入ABC调整结构[1][11] * 上证指数在3700-3800点区域具备较强支撑 关键点位包括3732点（9月4日低点 2021年高点） 3774点（前期探底回升位） 3702点（10月10日最大调整位）[1][12] * 创业板指数自10月17日创新高后形成A浪下跌 从3300点跌至2920点左右 风险相对较高 结构形态不如恒生科技和科创50明确[1][14] * 科创50呈现ABC结构 C段加速下跌 跌幅超过40% 接近之前涨幅一半 跌破60日线但仍在120日线上方 调整较为充分[1][13] * 恒生科技指数达5400点以下 吐掉4月以来涨幅55% 权重股小米和阿里巴巴达关键支撑位 调整充分[13] 板块表现与轮动 * 本周无行业板块上涨 前期强势板块电芯 基础化工 钢铁 医药 有色显著回调 锂矿链条跌幅接近10%[10] * 防御性板块银行（因前期回调）和食品饮料（年内涨幅小且风险释放）相对抗跌[10] * 科技成长拥挤度从高位下滑 价值风格优于成长风格 价值红利和消费板块具备防御属性[25] * 消费者服务行业表现良好 消费相关行业如食品饮料 商贸 交通运输（航空） 农业等打分较高[26][27] 外部环境影响 * 美联储降息预期减弱导致全球流动性收紧 比特币价格从12万美元跌至8万多美元 引发抵押比特币的经营经理流动性紧张 负面影响传导至股票市场[7] * 英伟达财报超预期但应收账款和存货增加引发华尔街质疑 可能影响国内科技股 尤其创业板光模块企业[1][6][14] 关键节点与操作策略 * 券商指数在11月26日左右形成ABC结构 为变盘节点 若券商指数能打出5个点大阳线（龙头券商涨停） 市场调整可能结束 否则可能形成对等C浪调整 导致12月无特别机会[3][16][17] * 市场调整持续时间取决于券商板块表现 券商作为市场情绪放大器 其走势对指数有前瞻性作用[15] * 不建议在当前点位随意加仓或减仓 应审视持仓风险 高位拐头向下个股应尽快处理 低位板块和个股可继续持有[3][18][22] * 春季行情布局应保持风格均衡 关注消费风格 科技股不建议盲目抄底 可在广义成长的消费板块中寻找机会[3][23][25] 其他重要内容 * 去年（2024年）9月24日许多股票达历史低点 随后反弹 高点出现在10月8日或11月8日左右 之后回落到前期涨幅0.618或年线附近横盘震荡 在固态电池 机器人 新能源和创新药等领域出现主升浪标的[19] * 当前值得关注的二级行业包括旅游酒店 饮料 农产品加工 航空机场 渔业 农用化工 专业市场运营 航运港口 一般零售 纺织制造 大型国有银行 电商及服务业 医药医疗等[29] * TMT领域算力板块存在质疑 计算机和传媒板块拥挤度较低 短期内表现可能更好 但明年前景不明朗[28] * 春季躁动可能为时尚早 需先度过11月和12月震荡期 目前未到波动率企稳收敛的时候[30]

市场调整原因 - 全球避险情绪主导，风险资产普遍遭遇抛售，传导至A股市场，上证指数失守3900点 [1] - 调整本质是资产性价比降低，脆弱性提高，对流动性冲击敏感度提升，AI单一叙事依赖过重导致估值修正 [3][5] - 外部因素包括美联储货币宽松低于预期、降息预期回落及年末机构资金结算锁定收益，内部因素为前期热门板块涨幅较大 [5][9][11] 机构对调整性质判断 - 多家机构认为调整是短期扰动和阶段性修复，市场上涨基础如宏观经济复苏、产业竞争力提升等并未改变 [7][9][13] - 当前调整符合历史规律，属于季度级别的高位震荡，为春季行情前的典型回调 [5][17][19] - 经过大幅调整后，市场短期继续下探空间有限，阶段底部渐行渐近 [11][19][21] 未来市场展望与投资机会 - 调整被视为布局2026年及明年春季行情的契机，尤其看好科技成长板块在情绪企稳后回归 [3][5][11][15] - 中国资产在调整后性价比凸显，凭借内部确定性如新动能景气释放、政策主线强化，有望迎来独立修复 [9][17][21] - 短期可关注防御性板块如银行、保险等高股息品种及大消费类个股的轮动机会 [11][21] 特定板块观点 - AI产业链硬件行情已充分演绎，应用层面刚起步，科技行情远未结束，后续仍有估值增长空间 [3][15] - 新能源、光伏、电力设备等前期热门板块回调明显，成交集中度已得到消化 [1][7]

市场整体走势与展望 - 本周科技成长板块大幅回调带动A股市场调整 [1] - 市场在连续调整后继续下行空间相对有限 [1][7] - 11月之后市场调整有望结束并迎来2026年春季行情的提前布局窗口 [1][7] - A股市场呈现明显的"高切低"特征短期行情预计仍以震荡为主 [5] - A股主要宽基指数有望呈现偏强震荡中枢逐步抬升的格局 [11] 政策与宏观事件 - 工信部将深入推进工业互联网高质量发展坚持智能化绿色化融合化方向 [2] - 国务院国资委推进央企专业化整合8组17家单位在新材料人工智能等关键领域签约 [3] - 16只硬科技主题基金同日获批包括首批7只科创创业人工智能ETF等产品 [4] 机构配置建议：科技与成长板块 - 科技板块有望再次迎来配置机会市场对AI泡沫的担忧逐渐降低 [5] - AI算力存储储能机器人等板块有反弹机会 [1][6] - AI产业发展势头依旧强劲长期价值将随盈利兑现能力增强而凸显 [9][10] - 关注以AI应用为代表的全球科技产业趋势包括AI+医药AI端侧人形机器人智能驾驶等 [7] - 高弹性的AI产业链值得关注 [11] 机构配置建议：周期与防御板块 - 投资者或转向红利股寻求防御 [5] - 商品价格上涨的周期股或持续反弹受益于"反内卷"政策下的供需格局变化 [5] - 周期股可能是2026年春季行情的基础资产基础化工和工业技术是弹性更高方向 [6] - 关注具备供给刚性的重要资源品和受益于供给侧改革的传统行业 [11] 机构配置建议：特定行业板块 - 创新药和国防军工板块值得关注 [1][6] - 锂电产业链高景气预期持续演绎因储能市场供需两旺及新能源汽车销售旺季 [8] - 受益于国内政策支持的科技创新与先进制造领域如氢能核能量子商业航天等值得关注 [7]

市场整体展望 - 当前市场风险提前释放，为年末重新增配A股/港股、布局2026年提供了契机 [2] - 市场调整是“怀疑牛市级别”的调整，但牛市基础依然坚实，调整后春季行情更值得期待 [11] - 中国资产已调整出性价比，有望凭借自身独立逻辑迎来修复，系统性“慢”牛在调整后有望进入第二阶段 [9][12] AI与科技板块观点 - AI主线处于“至暗时刻”，但长期信心坚定不移，短期回调是布局良机，本轮科技行情远未结束 [4][8] - AI硬件基础设施行情已充分演绎，应用层面刚刚起步，资金主线有望向AI应用等方向切换 [8][14] - 美股AI龙头业绩增长仍然强势，大规模回购对冲机构减持压力，为A股对标公司提供估值空间 [8] 行业配置策略 - 应关注资源/传统制造业机会，包括化工、有色、新能源，以及企业出海相关的工程机械、创新药、电力设备和军工 [3][5] - 风格切换可能加强，建议关注低位价值板块，如金融、电力设备、机械设备和周期行业 [6][7] - 短期可均衡配置补涨的成长和低估值价值行业，包括传媒、计算机、医药、食品饮料等 [10] - 受益于实物资产消耗提升的上游资源（铜、铝、锂、油、煤炭）以及PPI回升下的中游行业（基础化工、钢铁）值得关注 [5] 投资策略与信号 - 切勿盲目杀跌，可持仓静待调整结束，以回调至年线上方的券商板块作为增配操作的“信号弹” [12][13] - 未来市场可能更多呈现“急跌慢涨”特征，在增量资金以左侧稳健型资金为主的生态下，市场内在稳定性增强 [2] - 2026年作为“十五五”规划开局之年，上半年以科技创新与现代化产业体系为核心的政策主线有望强化 [14]

市场整体表现 - 本周避险情绪主导全球金融市场，风险资产普遍遭遇抛售，全球主要股市尤其是科技股和大宗商品如原油、基本金属普遍下跌 [2][5] - 在上述传导效应下，A股市场经历调整，上证指数失守3900点，新能源、光伏、电力设备等板块回调明显，银行、船舶制造、消费等少数概念相对抗跌 [2][5] - 市场近期呈现出明显的“高切低”特征，预计短期行情仍以震荡结构为主 [11] 机构对市场调整的解读 - 全球风险资产的波动表面是流动性问题，本质是风险资产对于AI单一叙事过于依赖，产业发展速度跟不上二级市场节奏导致估值修正 [6] - 调整背后的本质是资产性价比降低，脆弱性提高，对流动性冲击的敏感度提升，对比历史如2014年初创业板、2018年初食品饮料、2021年初新能源行情，当前季度级别的调整符合历史规律 [7] - 本周市场调整主要由于海外流动性因素、年末资金分歧以及机构资金进入结算周期为锁定收益而卖出，属于短期扰动 [8][10] 机构对后市前景的判断 - 稳健回报导向的绝对收益资金持续入市增强了市场的内在稳定性，当下风险的提前释放是布局2026年的契机 [6] - 调整只是阶段性修复AI产业链性价比问题，投资者可等待基本面周期性改善、科技产业趋势新阶段、居民资产配置向权益迁移等因素共振，科技成长有望成为明年春季行情的重要线索 [7] - 中国宏观经济稳步复苏、优势产业全球竞争力提升、资本市场定位提升、居民存款搬家等因素是今年股市上涨的基础，这些因素近期并未改变，行情运行逻辑未变 [8] - 海外冲击影响下中国资产已调整出性价比，随着海外风险释放，中国资产有望凭借新动能景气释放、政策转型思路明朗、经济基本面平稳等内部确定性迎来修复 [9] - 经过本周大幅调整后，市场短期继续大幅下探的空间有限，政策基调积极背景下，维稳资金有望形成托底，短期调整或带来中期布局机会 [10] - 企业盈利和产业发展向上趋势并未出现根本性逆转，建议关注调整后的布局机会 [11] - 本轮科技行情远未结束，美股AI产业基本面逆转可能性低，A股AI板块行情发展阶段对应美股2023至2024年资金从硬件向应用扩散时期，应用层面刚刚起步 [12] - 11月之后市场调整有望结束，并迎来春季行情的提前布局窗口，岁末年初流动性逻辑坚实，2026年上半年以科技创新与现代化产业体系为核心的政策主线有望强化 [13] - 短期利空消化过后，A股阶段底部渐行渐近，短期休整不改长期向上趋势 [14] - 市场大方向仍处在上行趋势中，短期或以震荡蓄势为主，当前指数仍有相当大的上涨空间 [15] 机构建议的配置方向 - 市场情绪修复前，银行、保险等高股息板块，以及前期超跌但基本面底部相对稳定的大消费类个股或出现轮动机会，市场情绪企稳后，科技主线有望回归 [10] - 短期关注防御及消费板块，中期继续关注TMT和先进制造板块 [15]

A股市场近期调整分析 - 自11月14日A股开启调整以来，沪指累计下跌4.8%，结构性调整力度甚于指数，前期涨幅居前的板块回调幅度更为突出，例如Q1-3涨幅超50%的科创50、创业板指，以及有色金属、电子等行业指数，跌幅均超8% [1][2] - 本轮调整是外围因素与内生压力共同作用的结果 [1][2] 全球流动性紧缩影响 - 全球流动性呈现紧缩态势，当前核心驱动在于12月美联储大概率不降息，不降息概率维持在约2/3 [2] - 日本高市早苗拟推出大规模财政刺激计划，日本收益率走高引发carry trade unwind，进一步收紧全球美元流动性 [2] - 9月非农数据新增就业人数超预期上行，但前值下修且失业率走高，构成中性信号，成为12月议息前唯一可供参考的重要指标 [2] - 流动性收紧压力带动近期全球资产普遍回调，A股市场难以独善其身 [2][3] 海外AI板块调整波及A股 - 市场对AI资本开支向EPS传导的评估更为审慎，开始关注AI泡沫风险，未来AI叙事持续演绎需看到AI价值创造更明确信号 [3] - 英伟达股价自高位回调18.5%，多家机构进行减持，其中软银清仓，桥水基金减持近七成 [3] - A股双创板块部分核心权重股受美股映射影响，此前依托全球AI叙事实现估值抬升的标的故事溢价较难维系 [3] A股四季度季节性调整规律 - 受年末季节性因素影响，市场往往在四季度出现阶段性调整，并于年末或次年年初开启春季行情，本质是年内获利盘了结与为次年行情蓄力 [4] - 历史上每轮10月至春季躁动开启前，万得全A的最大回撤通常接近或超过5%，而今年10月至今最大回撤已达6.5%，在历年牛市同期回撤幅度中处于中等偏高水平 [4][5] - 今年结构性行情突出，机构集中配置行为与2021年存在相似性，电子仓位从24Q4的18%提升至25Q3的26%，三个季度提升8个百分点 [5] 后续市场展望 - 本轮指数回撤幅度在历年牛市同期中已处于中等偏上水平，近期连续调整后继续下行的空间相对有限 [1][6] - 倾向于判断11月之后市场调整会结束，并迎来春季行情的提前布局窗口 [1][6] - 岁末年初流动性逻辑坚实，若市场对12月不降息预期充分定价，美元一次性反弹到位对后续行情演绎反而不是坏事，国内年底宏观流动性有望保持合理投放 [6] - 2026年作为十五五规划开局之年，上半年以科技创新与现代化产业体系为核心的政策主线有望强化，科技制造、先进产能等领域有望成为核心配置方向 [6] 板块配置建议 - 若12月市场开启春季行情，资金主线有望向AI应用等方向切换 [1][7] - 春季行情核心交易逻辑将围绕AI产业趋势扩散展开，顺周期板块如地产链出现持续行情可能性较低 [7] - 建议关注两大方向：一是以AI应用为代表的全球科技产业趋势，包括AI+医药、AI端侧、人形机器人、智能驾驶、AI应用与Agent等；二是与十五五规划紧密相关的科技创新与先进制造领域，如氢能、核能、量子、商业航天等 [7]