文章核心观点 - 人工智能板块进入阶段性盘整，市场关注“AI是否存在泡沫”的讨论升温 [1] - 2026年AI投资的五大关键变量与市场机遇是分析重点，明年上半年尤其是一季度至二季度是关键观察窗口期 [1] - 当前是盘整和布局时期，明年一季度结合流动性改善及AI技术迭代，科技板块有望获得积极提振 [3] - 整体上对中国科技产业的长期发展抱有信心和期待 [3] AI产业发展的关键变量 - **AI模型能力的根本性提升**：关键在记忆能力和个性化能力的突破，以解决模型“健忘”问题，提升用户使用频率和付费意愿，为AI与更广泛行业深度结合打开新局面 [1] - **多模态能力的持续进化**：不仅关乎内容生成，更在于对物理世界的理解，应关注“AI+3D”技术（3D场景的生成与理解能力），这对机器人等需要复杂现实交互的场景落地具有决定性意义 [1] - **数据价值的重新凸显**：随着模型发展进入深水区，其能力突破与数据质量关系愈发紧密，拥有高质量、专业化数据资产及数据处理能力的公司，其价值和投资机会可能变得更大 [2] - **基础设施的持续需求**：包括传统硬件（算力芯片、存储）和新兴的能源支撑，AI基础设施建设需求远未结束，同时能源与电力成为更底层和长期的变量，中国在电力供应和能源基础设施方面具备显著优势，而海外存在瓶颈 [2] - **全球流动性环境的变化**：对市场走势有直接影响，展望明年一季度，从流动性角度看比较看好后续机会，A股和港股的科技板块都可能受益，港股市场更多受海外流动性环境直接影响，A股市场近期有不少半导体和科技公司上市，带来了新的市场关注度和热度 [2] 市场展望与投资机会 - **关键时间窗口**：明年上半年，尤其是一季度至二季度是观察AI产业趋势与投资机会的关键窗口期 [1] - **市场板块影响**：A股和港股的科技板块都可能受益于潜在的流动性环境改善，结合AI模型迭代、新技术催化等因素，科技板块有望获得积极提振 [2][3] - **产业信心**：A股和港股市场的科技公司都是中国资产，整体上对中国科技产业的长期发展抱有信心和期待 [3]

瑞典通胀与货币政策 - 瑞典11月CPIF通胀同比降至2.3%，低于预期的2.5%，核心通胀亦低于预期 [1] - 尽管通胀数据疲软，但由于经济增长前景改善，瑞典央行短期内转向鸽派可能性低，瑞朗未出现明显走弱 [1] 美国就业与美联储政策 - 美国ADP就业意外减少3.2万人，强化了市场对美联储下周降息25个基点的预期，美元因此承压 [1] - 市场目前仅定价明年3月将再降息15个基点，但荷兰国际集团预期明年初将有两次额外降息 [1] - 美元对多数G10货币短期高估，叠加12月历来表现疲弱，整体风险偏向下行 [1] 英国预算案与英镑 - 英国预算案消除了关键尾部风险，未冲击债市，导致英镑波动率降至16个月低点 [1][2] - 预算案通过后英镑持续收复失地，投机者大幅削减空头头寸，推动英镑/美元触及1.3359高点 [2] 马来西亚央行政策展望 - 野村证券预计马来西亚央行将逆转今年7月的降息，于2026年第四季度加息至3.00% [1][2] - 政策转向的核心动因是经济增长超预期、核心通胀攀升以及金融失衡风险积聚，旨在遏制潜在系统性风险 [2] - 市场需关注核心通胀及信贷增长等先行指标，这些数据可能促使央行提前行动，改变2026年四季度的既定加息时点预期 [2] 亚洲科技与AI投资 - AI投资正在推动亚洲科技出口与需求 [1] - 但技术迭代快、竞争格局未定，叠加估值与所有权争议，可能放大市场波动，产业胜负或2026年后方见分晓 [1] 日元与日本市场前景 - 受益于美国关税风险缓和、企业改革见效及估值偏低，日元和日本股市明年有望显著反弹 [2] - 以共同货币计，日本国债表现将优于多数发达市场债券 [2] - 但若企业盈利推升薪资增长，可能促使日本央行进一步加息，从而压制债市 [2] - 日元被低估存在升值空间，但其潜在反弹可能削弱出口竞争力，对日本股市构成阻力 [2] 欧元兑美元展望 - 荷兰国际集团指出，欧元兑美元在下周美联储会议前目标汇价为1.1700，公允价值模型显示该货币对被低估约1.1% [3] - 季节性因素构成利多，若圣诞节前达成和平协议，将为欧元提供显著上行空间 [3] 美元兑印度卢比展望 - 巴克莱指出，美元兑印度卢比已突破印度央行88.80关键防线，预计到2026年底将升至94.0，短期内下行空间有限 [3] - 任何卢比反弹都可能吸引印度进口商逢低买入美元，从而形成支撑 [3] - 印度央行行长认为，鉴于印美通胀差距，卢比走弱符合预期 [3]

全球宏观经济展望 - 经合组织（OECD）预计2025年全球GDP将增长3.2% [1][2] - 全球经济增长面临关税阻力 [1][2] - 人工智能（AI）投资被视为经济增长的顺风因素 [1][2] 投资机会与受益领域 - 全球追踪基金如安硕MSCI全球ETF（ACWI）将获得支撑 [1][2] - 芯片龙头企业如英伟达（NVDA）将获得支撑 [1][2]

全球经济增长预测 - 经合组织表示人工智能投资和政策支持使经济增长保持韧性 [1] - 经合组织上调对美国2025年的经济增长预测 [1] - 经合组织上调对欧元区2025年的经济增长预测 [1]

世界经济韧性超出预期 - 全球经济增速下滑程度小于预期，原预测下滑0.5个百分点（从3.3%降至2.8%），但实际下滑不大 [3][9] - 全球贸易增长好于预期，1-10月增速达3.6%，高于去年3.5%的增速0.1个百分点，而此前预期将低于GDP增速并下滑1.8个百分点 [3][9] - 物价水平未如预期上涨0.2%-0.3%，反而回落0.1个百分点，显示全球产业链供应链贸易体系具有强韧弹性 [4][9] 经济韧性的驱动因素 - 特朗普2.0关税政策虽猛烈，但受多国抵制致其影响力下降，中国被视为经济全球化的中坚力量 [4][9] - 中国高科技主导的新贸易成为稳定力量，对美贸易下降约20%，但对全球贸易同比增长6.2%，全球贸易份额从2020年12.8%提升至今年约15% [4][9] - 多国采取积极财政货币政策对冲美国政策，全球公共债务达GDP的95%，较去年及前年提高2.3个百分点，全球整体杠杆率已超3% [5][10] - 科技创新是关键力量，中美AI投资中，美国去年AI投资同比增长18%，今年预计增长接近90% [5][10] 影响未来经济发展的核心要素 - 特朗普2.0关税政策是否推出新方案 [5][11] - 中国科创带来的超级竞争力能否持续贯穿全球南方国家和新兴经济体 [5][12] - AI等新技术变革能否像1999年互联网风潮一样转换为短期经济增长 [5][12] - 各国在失序环境中能否推行结构性改革并对财政赤字进行有效调整 [6][12]

AI科技革命与投资格局 - 当前处于科技革命早期，科技巨头大规模投入AI资本开支，阶段性过度投资是历史必然规律[1][4] - AI投资泡沫需辩证看待：对企业财务和金融市场将清算，但对国家经济竞争力利大于弊[1][4] - AI对生产率的显著提升效应预计于2028-2030年逐步显现[1][4] - 中美是唯二拥有完整AI生态系统及产业链的经济体[1][5] - 中国在高端GPU受限，但在算力、人才、基础设施及数据上优势显著[1][5] - 中国AI资本开支仅为美国十分之一，但模型实际表现差距有限[1][5] 中美AI投资的经济效应差异 - 美国供给端短缺，AI资本开支大量流向上下游，短期拉动经济但高成本可能加剧通胀压力[2][5] - 中国因基础设施完备、能源成本低、数据中心超前布局，AI投资谨慎且高效[2][5] - 中国未来三年约2万亿人民币AI投资仅占GDP的0.3%，与AI泡沫相去甚远[2][5] 资本市场展望与低物价循环 - 中国仍处于打破低物价循环的探索阶段，科技股及前沿科技赛道受重视，但并非广义牛市[2][6] - 只有成功打破低物价循环，推动企业盈利大面积复苏，才能迎来广泛意义上的牛市[2][6] - 需通过推进农民和农民工的社会保障与福利改革释放消费潜力，摆脱低物价循环束缚[2][6] 房地产市场的作用与前景 - 房地产是中国摆脱低物价循环、重振消费的关键环节[3][7] - 海外房地产调整通常需6-7年，中国已调整五年，政策尚有发力空间[3][7] - 政策建议包括需求端财政贴息降低按揭利率，以及借鉴香港经验“应撤尽撤”限制性措施[3][7] - 2027年房地产市场有望实现渐进式筑底回升，与未来一至两年打破低物价循环的预期契合[3][7]

软银集团清仓英伟达持股的决策背景与观点 - 软银集团创始人孙正义首次回应清仓英伟达全部持股 称出售是为了筹集资金以推进公司的AI计划 包括建设数据中心和推动多项AI相关投资 [1] - 孙正义表示 如果公司拥有“无限的资金” 则根本不会出售英伟达股票 并坦言“卖英伟达的时候我都快哭出来了” [1] - 此次清仓行动涉及约3210万股英伟达股票 总价值约58.3亿美元 [1] 对人工智能行业前景的看法 - 孙正义直接驳斥了“AI投资泡沫”的说法 称这种说法“不够聪明” [1] - 其观点基于一个宏观假设 即如果AI未来能贡献全球GDP的10% 那么即便投入以万亿美元计 也远不算泡沫 [1]

行业与公司 * 本次电话会议纪要涉及宏观经济（全球与中国）、资产配置策略（美股、A股、港股）以及特定行业（汽车、智能机器人/人形机器人）[1][2][3][4] * 宏观经济部分聚焦于2026-2027年中国经济走向、政策预期及市场分歧[1][5][6] * 资产配置部分重点讨论了美股（特别是AI投资）与中国市场的展望[15][16][19][25] * 行业分析部分深入探讨了汽车行业（内卷、出海、技术迭代）和智能机器人行业（人形机器人及其他形态）的发展趋势[64][65][82][83] 核心观点与论据 **宏观经济与政策** * 公司对2026-2027年中国走出通缩的进程持谨慎态度，认为2026年是过渡期，2027年才可能看到更多曙光，预期2026年名义GDP增长仅4%出头，平减指数仍为负[5][7][63] * 政策路径预计为：2026年上半年发力基建托底（绿色基建、储能、电网、AI算力中心等），3-4月后可能推出房地产贴按揭政策，明年下半年可能加码服务业消费刺激，但整体财政支持温和，广义财政赤字预计仅增加1.5万亿人民币[10][11][12][14] * 房地产下行超预期恶化，政策选项聚焦于需求侧支持（如贴按揭），但难以完全抵消老经济（老登）下滑对劳动力、财富效应的拖累[9][10][43][59][60] * 反内卷政策在短期内（未来几个季度）对广谱性再通胀的效果有限，因投资需求占GDP超40%，其下滑会拖累总需求，且存量产能退出协调难度大[52][53][54] **资产配置与市场展望** * **美股**：公司看好2026年美股走势，但驱动因素从超大盘科技股转向更广谱的上涨，预期标普500盈利增长17%（高于市场共识的14%），主要得益于"大而美法案"的财政支持及AI技术在各行业落地对盈利的实质提升[19][20][23][24] * **中国市场**：对2026年指数层面持温和看法，预期个位数中位数的上升空间，MSCI中国指数盈利增长预期为7%（远低于市场共识的15%），当前约13倍的市盈率被视为合理且可持续[25][27][28][29][37] * 中国市场估值已从"价值陷阱"跃升至局部成长板块驱动，外资对增配中国股票意愿明显，预计2026年将看到外资稳步回流[25][28][38] * 提升中国市场估值预期的潜在催化剂包括：再通胀路径确立、中美关系大幅改善（如特朗普访华）、科技领域出现类似DeepSeek的重大突破[30][32][33][34] **汽车行业** * 预计2026年国内乘用车销量可能下滑6-8%，主因新能源车购置税恢复等因素[64][68] * 行业将持续内卷，但竞争方式将转向更高质量（如选配变标配、高端配置下放、新品迭代加速），这对头部硬件供应商利好[65][70][71][72] * 车企将优化资本开支，预计资本配置下滑3-5成，研发费用增长2-3成，投资重点从国内产能转向海外市场和零部件全球化[73][74] * 中国品牌在海外（不含美国）市场份额预计从当前约13%在未来五年翻一番，同时L3/L4级自动驾驶法规明确及硬件降本将推动Robotaxi商业化探索[75][76][77][78] **智能机器人/人形机器人行业** * 人形机器人行业处于早期探索阶段，2025年行业地位确立、融资数倍增长，但2026年实际需求量可能远低于市场乐观预期（公司预期1.5万-2万台，而非10万台以上），重点在于技术突破和场景验证[83][84][85][88] * 政策层面近期有积极信号（如标准技术委员会成立），但也有警示（防止高重叠度扎堆上市），旨在保护行业生态避免过早内卷[85] * 除了人形机器人，其他形态的智能机器人（如协作机器人、移动机器人、商用清洁机器人等）在2026年可能有更好的量产和商业化机会[89][90] * 预计2026年头部企业的能力将得到更好验证，硬件方案可能出现收敛，但软件和大模型的突破仍需观察[87] 其他重要内容 * 会议提及2025年三季度MSCI中国指数业绩再次不及预期，打破了此前连续三个季度符合预期的趋势，电商价格战预计将持续，这加强了对2026年盈利增长保持温和预期的信心[35][36][37] * 解释了月度固定资产投资数据（财务支出法）与GDP中资本形成数据（形象进度法）出现背离的原因，指出资金下达与实物工作量存在时滞[44][45][46][47] * 指出尽管新经济（新登）有活力，但其对就业的溢出效应相对有限，无法完全弥补老经济下滑带来的影响[9][58] * 会议多次呼吁听众为分析团队投票，显示其参与行业评比的背景[3][16][94]

谷歌引领的AI新叙事 - 谷歌凭借“全栈式生态”实现逆袭，形成自给自足的“算力-大模型-应用”闭环，股价在11月25日跻身美股市值前三，年内涨幅达67% [1] - 谷歌的“全栈式”模式让AI商业化的确定性远高于单纯做硬件或模型的企业，市场越来越关注AI下游的盈利能力 [4][7] 底层算力：谷歌TPU与英伟达GPU的竞争 - 谷歌使用自研TPU而非英伟达GPU，TPU作为定制化芯片能实现更高能效与更低成本 [3] - 英伟达大客户Meta计划采购谷歌TPU的消息引发市场对英伟达份额分流的担忧，但TPU的定制化属性也使其无法像通用型GPU那样适配全场景 [3] 中间模型：谷歌Gemini的性能优势 - Gemini 3大模型在多模态处理、复杂逻辑推理、代码生成等测试中大幅领先竞品，打破OpenAI GPT模型一家独大的格局 [3] - Gemini 3与谷歌TPU芯片原生适配，协同使用时能提升训练速度、降低能耗，这是依赖英伟达GPU的OpenAI难以比拟的优势 [3] 下游应用：谷歌的变现路径 - 谷歌手握安卓系统、谷歌搜索、YouTube等海量流量入口，Gemini模型可直接嵌入这些核心业务实现变现 [4] - 这种无缝衔接的模式使谷歌AI商业化的确定性更高，或是巴菲特旗下伯克希尔重仓谷歌的重要原因 [4] 国内映射：海外算力方向 - 国内光模块企业作为海外芯片巨头的“配件供应商”，向英伟达和谷歌供货，海外算力需求走强直接提升其业绩预期 [5] - 但海外算力方向年内累计涨幅超83%，交易拥挤度升至历史高位，风险收益性价比降低 [5] 国内映射：国产替代方向 - 国内市场的核心矛盾仍是缺芯片、缺算力，“国产替代”的逻辑未变 [5] - 谷歌打破英伟达的算力垄断为国产芯片提供良好示范，国内企业在快速迭代的技术中仍有弯道超车机会 [5] 国内映射：应用落地方向 - 一类是直接“搭便车”的应用端企业，如传媒板块，可借助海外先进模型提升效率，业绩弹性更易兑现 [6] - 另一类是对标谷歌的互联网公司，拥有庞大用户基数与丰富应用场景，能快速推动AI落地，如阿里、腾讯、百度等，可关注恒生港股通互联网指数 [6] AI投资趋势展望 - AI投资从算力到应用的扩散趋势已逐步显现，11月以来中美AI行情已向中下游应用扩散，这或是2026年的大趋势 [7] - 科技仍是核心主线，在海外算力、国产替代、应用落地三条支线中调整仓位有助于把握行情 [7]

券商年度策略会概况 - 自11月以来，已有至少15家头部券商密集召开2026年度策略会，且数量仍在增加 [1] - 策略会主题普遍围绕“新”、“势”、“未来”等关键词，例如“聚力拓新”、“智能浪潮”、“十五五攻坚牛”等 [1][2] - 具体召开情况包括：东吴证券（11月4日，“冬藏春华 盛世新章”）、国泰海通证券（11月4日-6日，“启航新征程”）、中信证券（11月11日-13日，“奋进新征程”）、中金公司（11月12日-14日，“乘势 · 谋新”）等共19家券商的会议时间与主题 [2] 策略会特征与市场信号 - 年度策略会呈现四大特征：“新”字高频出现、紧扣时代脉搏、贴合政策导向、强调趋势把握 [3] - 策略会主题与机构资金布局逻辑存在关联，例如中信建投联合沙特交易所举办峰会，同期近三个月跨境ETF的资金流入量同比激增300% [3] - 券商在策略会上展示AI成果，例如中信证券的数字人员工、申万宏源的信创平台，反映了行业的技术进化 [12] 市场结构分化与投资挑战 - 以2025年为例，市场呈现显著分化，全年上涨个股占比不到40%，而涨幅超过100%的个股仅占8% [4] - 这意味着有92%的投资者实际上未能捕捉到主要涨幅，牛市对多数投资者而言是残酷的淘汰赛 [4] 量化视角下的资金行为规律 - 量化分析揭示两大规律：一是牛股启动前必有资金争夺，当游资和机构资金同时活跃时（系统显示为紫色信号），往往预示机会 [5]；二是牛股必经洗盘过程，大资金为拉高股价会先洗掉跟风盘，这在行为数据图上会留下痕迹 [5] - 通过行为数据可以观察到传统技术分析无法捕捉的信号，例如四方股份在股价启动前出现了五次“游资抢筹”信号（紫色区域），前四次股价未动，第五次才大幅上涨 [9] - 不同行业的个股（如四方股份、养元饮品、法狮龙）可能呈现相似的资金行为模式，即在长期横盘后出现“旱地拔葱”式上涨 [7] - 大资金建仓必然在行为数据上留下痕迹，量化系统能够解析这些痕迹以还原其运作路线 [11] 投资方法论建议 - 投资者应培养“数据思维”，关注资金博弈的本质和热点背后的资金介入深度，而非仅关注K线涨跌或市场叙事 [12] - 建议普通投资者建立观察清单，重点关注出现资金异动但股价尚未启动的个股 [14] - 投资需要学会等待明确的资金信号，并控制情绪，避免被短期波动影响，因为大资金的运作周期通常以季度计算 [14]