纪要涉及的行业和公司 - **行业**：医疗器械行业、医疗服务行业 - **公司**：山外山、时代天使、艾迪特、艾博、欧普康视、浩海生科、高视医疗、通策医疗、瑞尔集团、海吉亚、森松国际、微创医疗、惠泰、先健科技、心电科技、沛嘉、心通、启明、百仁医疗、乐普、健识科技、佩嘉、硅创通桥、南微、安杰斯、韦德康、大博、春立、威高骨科、新产业、迈瑞、奥华、开利、威高股份 纪要提到的核心观点和论据 - **行业现状与变化** - 医疗器械行业细分市场容量有限，集采政策使板块估值体系从 DCF 转向 PB 或分红估值，但 2025 年政策趋于理性，部分产品价格上涨，行业向健康方向发展[1][2][3] - 医疗服务板块处于低位，反内卷政策利好，种植牙集采设价格上限，收费端放开或提升牙科、眼科医院服务[12] - **出海业务影响**：国内医疗器械厂商海外市场进展显著，成功出海企业现金流将持续提升，如时代天使海外收入和案例数量与国内相当[1][4] - **推荐标的** - 山外山 2025 年利润预计 1.6 - 1.8 亿元，收入超 8 亿元，未来三到五年复合增长率 25% - 30%，目标市值 70 亿元，自产耗材提升利润率[1][7][8] - 爱迪特氧化锆材料不受集采影响，海外业务增长快，3D 打印机全年销售额预计超 1 亿元，贡献利润至少 2000 万元，目标市值 70 亿元[1][10] - 时代天使 2025 年海外业务增长超 50%，2026 年有望盈利，目标市值 150 亿元[1][11] - 医疗服务推荐通策医疗、瑞尔集团、海吉亚，底部细分领域关注森松国际、微创医疗[12] - **高值耗材领域** - 眼科人工晶体和 OK 镜是重点，人工晶体集采影响小，OK 镜整体影响有限，推荐艾博、欧普康视、浩海生科、高视医疗[3][13] - 心内科冠脉支架续标提价，通路类和电生理设备纳入集采，主动脉支架有望纳入，关注惠泰、先健科技、心电科技[15][16] - 瓣膜行业沛嘉、心通、启明是龙头，若集采将以价换量，创新型健识科技有进展[17] - 神经介入及外周介入领域 2024 年集采推动国产替代，关注佩嘉、硅创通桥[18] - 消化道耗材关注南微和安杰斯，反内卷政策或使大型企业以价换量[20] - 骨科行业发展良好，各细分赛道有望续标，关注春立、大博、威高骨科[21] - IVD 市场 2024 年四季度受器材价格下调影响，2025 年终端检测量减少承压，关注新产业[24] - **设备集采表现**：内窥镜、超声和 DR 设备省级集采价格约为终端价格七折，头部厂家基本不受出厂价影响，反腐使招投标环境不佳，市级集采或温和降价助国产替代[25] - **行业未来趋势**：反内卷政策下，中低端耗材依赖品牌报量，价格差异缩小助国产替代，规模大厂可降成本，高技术含量产品保留外资比例促产业链发展[3][27] 其他重要但可能被忽略的内容 - 人工晶体集采使产品国内注册更易，新品能快速大量进入医院，提升眼科耗材市场渗透率[14] - 威高股份今年上半年迎来拐点，血液管理、骨科等板块增长良好，医疗器械板块增速较低，中低值耗材部分产品增速显著[26]

市场表现 - 上证指数收涨0.37%报3516.83点，深证成指涨1.43%，创业板指涨1.75%，北证50涨0.86%，科创50涨0.8% [1] - A股全天成交1.56万亿元，较上日1.46万亿元有所放大 [1] - 创新药ETF国泰(517110)单日涨幅达4.26%，连续5天上涨创年内新高 [1] 政策驱动因素 - 国家医保局启动第十一批药品集采，明确"集采非新药、新药不集采"原则，创新药不纳入集采范围 [3] - 国家医保局新增商保创新药目录，构建"基本医保+商保目录"双轨支付体系 [3] - 证监会重启科创板第五套上市标准，药监局压缩临床试验审评周期至30日 [3] 医保基金运行 - 2024年全国基本医保参保率稳定在95%以上，基金累计结余达5.31万亿元 [4] - 职工医保收入同比增长3.5%，支出增长7.6%，当期结余4120亿元 [4] - 居民医保收入同比增长5.78%，支出增长1.9%，当期结余519亿元 [4] 研发进展 - 恒瑞医药GLP-1/GIP双靶点减肥药Ⅲ期临床显示6mg剂量组平均减重达19.2% [4] - 百利天恒启动HER3/EGFR双抗ADC联合疗法II期临床 [4] - 康方生物首个自研HER3 ADC申报新临床，信达生物Claudin18.2 ADC启动胰腺癌III期临床 [4] 行业展望 - 2025年下半年政策催化包括商保创新药目录推出、医保目录动态调整及集采政策偏缓和 [5] - 2025年下半年ESC、ESMO等国际学术会议将披露中国创新药关键数据 [6] - 预计2025年全年BD交易额超500亿美元，上半年已创历史新高 [6] 公司基本面 - 行业头部公司从"烧钱研发"向"自我造血"过渡，盈利拐点临近 [7] - 单药研发周期从10年缩短至6-8年，研发效率提升 [7] - 2025年5月国内医药投融资事件数和金额达年内最高值 [8] 投资工具 - 创新药ETF国泰(517110)跟踪中证沪港深创新药产业指数，覆盖全产业链企业 [9] - 科创创新药ETF国泰(589723)跟踪上证科创板创新药指数，聚焦biotech中小市值标的 [9] - 科创板创新药指数2024年9月至2025年6月反弹力度强于大盘及同类医药指数 [9]

业绩预告 - 2025年半年度归属于上市公司股东的净利润预计为37,400万元至44,900万元 同比下降40%至50% [1] - 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润预计为34,085万元至42,085万元 同比下降45%至55% [1][2] - 上年同期归属于上市公司股东的净利润为74,856.60万元 扣除非经常性损益的净利润为76,485.27万元 [2] 业绩变动原因 - 国内集采政策深化及原料药行业竞争加剧导致产品价格持续下跌 影响销售收入及利润 [2] - 生物创新药研发项目推进进度加快 研发投入同比大幅增加 [2] - 外币汇率变动导致汇兑收益同比减少 [2] - 非经营性损益同比增加5,000万元至7,000万元 主要来自金融资产公允价值变动收益 [2]

公司核心业务与产品 - 公司主要产品为心血管疾病精准诊疗创新医疗器械，包括IVUS诊断系统和FFR测量系统，主要通过销售一次性使用耗材实现收入 [1] - 2024年IVUS系统占公司总营收比例为68.62% [1] - 公司核心产品IVUS成像导管于2023年8月被纳入集中带量采购范围，2024年5月开始全国各省份陆续执行IVUS带量采购 [1] 集采政策影响 - 2024年集采后境内IVUS成像导管销售价格较集采前下降24%-32% [1][2] - 集采后2024年公司该产品境内销售量及营业收入较2023年分别增长204.6%和108.4% [2] - 公司预计带量采购后销售量有望快速增长，境内IVUS成像导管销售收入及毛利额未来将有较大增长 [2] 财务表现 - 2022-2024年公司营业收入分别为9245.19万元、1.84亿元和3.166亿元 [2] - 同期净利润分别为-3.004亿元、-1.552亿元和-5373.97万元 [2] - 销售费用分别为7588.23万元、10299.1万元和10958万元，占营业收入比例分别为82.08%、55.98%和34.61% [3] 行业竞争格局 - 国内IVUS产品市场竞争日趋激烈，除波士顿科学和飞利浦等跨国公司外，恒宇医疗、开立医疗、博动医疗和全景恒升等本土企业也有相关产品陆续上市 [3] - 公司销售费用率显著高于同行可比公司，2022-2023年同行可比公司销售费用率平均值分别为26.04%、23.25% [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕联环药业调研情况展开，介绍其战略定位、核心竞争力、应对集采措施、并购逻辑、市值管理规划及未来发展战略等内容，展现公司在创新驱动、市场拓展、管理提升等方面的举措与规划，以实现企业可持续发展和市值增长 [26][28][29] 根据相关目录分别进行总结 调研基本情况 - 调研对象为联环药业，所属行业为化学制药，接待时间是2025年7月9日，上市公司接待人员包括董事长、董事会秘书钱振华等 [16] 详细调研机构 - 接待对象包括江苏证券业协会、中信银行、中信建投证券、华宝证券、毅达资本、湘禾投资、嘉植私募、君子兰资本、远方资本、金投资产、翼品资产、深度视觉科技、扬州报业等，涵盖其它、股份制商业银行、证券公司、资产管理公司等类型 [17][18] 调研机构占比 - 其它类型机构占比54%，股份制商业银行占比8%，证券公司占比15%，资产管理公司占比23% [20][21][22] 主要内容资料 - 活动由中信建投证券扬州江阳中路证券营业部会同江苏省证券业协会组织开展走进上市公司—联环药业活动 [25] - 公司坚持“创新驱动发展”战略，研发端聚焦创新药等，2024年研发投入约2.77亿元，销售端推动业态革新，生产端通过智能化改造提升质量稳定性，公司曾多次通过FDA现场检查并获“江苏省先进级智能工厂”称号 [26] - 公司认同集采政策价值，建立动态政策研究机制，通过优化产品结构等举措应对 [28] - 收购常乐制药着眼于战略协同等，收购龙一医药旨在拓展CSO领域业务，收购后实现全方位协同并注重企业文化融合 [28] - 公司重视市值管理，将其纳入国企考核KPI指标，正起草专项方案，从夯实企业发展根基、资本运作、投资者关系管理等多维度推进 [29][30] - 未来公司坚持以市场为导向、以创新为核心的发展战略，在业务、市场、管理等方面推进转型升级，关注行业动态适时开展战略投资和合作 [30]

产品销售情况 - 注射用多种维生素（12）竞争格局良好，普德药业该产品多年来在同类市场保持80%以上份额，2024年销量增长40%，销售收入超11亿元，2025年有望延续增长 [2] - 安脑丸/片为中药独家基药产品、医保乙类目录，2024年销售收入1.82亿元，同比增长超80%，2025年一季度收入同比增长超30%，未来两年预计较快增长 [3] - 西格列汀二甲双胍缓释片2024年7月开始销售，2024年对收入影响不大，预计今明两年实现增量，今年收入希望突破1亿元 [3][4] - 兴和制药佩玛贝特片4月获批，预计9月后国内销售，今年对业绩影响不大，后续国谈后预计销量突破 [4] - 公司推广第一三共产品收入稳定在整体收入10%左右，约2.4亿元，合作产品从1个拓展到6个，治疗领域从心脑血管拓展到镇痛类 [4] 产品合作模式 - 注射用多种维生素（12）由普德药业生产、卫信康推广，双方合作超20年，采取以销定产模式 [3] - 公司与第一三共合作近十年，负责指定区域推广，按推广量计算收入 [4] 其他产品情况 - 普德药业除注射用多种维生素（12）外，还有银杏达莫注射液、多种抗肿瘤药物，银杏达莫注射液集采周期结束后预计明年增量，注射用甲氨蝶呤通过一致性评价利于销售 [3] 今年产品预期表现 - 安脑丸/片预计增长空间大，注射用多种维生素（12）预计稳健增长，鹿瓜多肽注射液预计平稳增长，氯化钾缓释片预计大幅增长，西格列汀二甲双胍缓释片预计增长，苯磺酸美洛加巴林片预计贡献增量 [6] 业绩预期 - 预计今年经营业绩增长，包括存量业务增长、新上市产品增量、在研产品获批增量、后续新产品增量以及成本费用节降 [7][8] 营销团队与费用 - 营销队伍销售人员约1400人，2024年销售费用率32.48%，较去年同期下降8.21个百分点，2025年一季度为28.80%，下降原因是加强精细化管理和集采政策影响，销售费用仍有下降空间 [8] - 销售费用投入会根据产品生命周期、对利润影响等因素向不同产品倾斜 [9] 未来规划 - 会审慎选择投资并购标的，注重创新和标的质量、潜力 [9] - 公司治理遵循规定，董事长参与董事会决策，不参与日常经营管理 [9]

并购战略与协同效应 - 公司收购常乐制药着眼于战略协同、布局优化、产线互补和成本优势，以提升整体竞争力 [1] - 收购龙一医药旨在拓展CSO领域业务，完善医药流通板块布局，利用其在川渝地区的市场基础和销售网络快速提升当地份额 [1] - 收购后通过统筹研发立项和资源分配提高效率，优化生产基地产品布局降低成本，整合销售网络和团队实现资源共享，输出先进管理模式提升运营效率 [1] 研发与创新布局 - 研发端聚焦创新药、高端制剂及大品种仿制药，拥有十余名博士领衔的团队，建立阶段性研发奖励机制，2024年研发投入约2.77亿元 [1] - 核心1类新药LH-1801(SGLT2抑制剂)Ⅲ期临床试验已完成615例患者入组，52周随访将于2026年1月结束，临床前数据显示可降低收缩压8-10mmHg，有望打开20亿级降糖药市场 [2] - 首个自主研发的吸入制剂LH-1901已于2024年9月获批临床，呼吸领域取得突破性进展 [2] 生产与质量管理 - 通过智能化改造提升质量稳定性，前身扬州制药厂于1984年首次通过FDA现场检查，为全国首批通过FDA现场检查的企业之一 [1] - 新厂区于2024年8月再次通过FDA现场检查 [1] 销售与市场策略 - 销售端推动业态革新，对内打造合规体系，对外进一步提升拓展市场 [1] - LH-1801与美阿沙坦钾片可形成"糖心共治"产品矩阵，开拓更广阔市场空间 [2] - 沙坦类药物在降压药市场占据主导地位，2023年厄贝沙坦、缬沙坦销售额分别达22亿元、20亿元 [2] 政策应对与行业趋势 - 公司认同集采政策对医药行业发展的战略价值，建立动态政策研究机制，通过优化产品结构、加速创新研发、深化院企合作提升应对能力 [3] - 我国18岁及以上居民高血压患病率达31.6%，糖尿病合并高血压患者群体为LH-1801提供潜在市场 [2]

博雅生物股权转让事件 - 博雅生物子公司博雅欣和80%股权最新挂牌价1.7亿元，较首次挂牌价2.13亿元下调近20%，为三个月内第三次降价，若流拍将降至1.58亿元，较首次挂牌价缩水超25% [2] - 2024年8月公司以4.87亿元增资获得博雅欣和90.69%股权，仅9个月后即启动剥离程序，引发市场对其战略规划随意性质疑 [3][7] - 博雅欣和2023年营收仅1036.9万元，净亏损5687.42万元，2024年亏损收窄至3461.87万元但营收仍不足2000万元，核心产品未能实现规模化生产 [6] 公司业绩与战略调整 - 2021-2024年公司营收增速从5.47%降至-34.58%，2024年净利润增长67.18%主要源于2023年低基数效应 [8] - 2024年血液制品业务营收占比87.29%达15.14亿元但毛利率下降4.63个百分点至65.11%，三大主力产品营收全线下滑 [9][10] - 公司明确聚焦血液制品主业战略，2021年华润医药以50亿元入主后提出"十四五"期间实现浆站数量和采浆规模翻倍目标 [6] 行业环境与竞争格局 - 2025年血制品行业面临浆源紧张加剧和集采范围扩大挑战，2024年血液制品集采平均降幅达30% [10][11] - 公司2024年收购绿十字新增4个浆站，全年采浆量630.6吨同比增长10.4%，但浆站数量仍处行业中下游 [10][11] - 行业正经历从分散到集中的洗牌过程，重组蛋白等新型血液制品对传统产品形成替代压力 [11]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：化学发光行业 - **公司**：贝克曼、迈瑞、新产业 纪要提到的核心观点和论据 公司情况 - **贝克曼**：2024 年中国区诊断收入约 70 亿人民币，2025 年目标持平，但一季度收入、装机量和试剂销售低于去年同期[1][14] - **迈瑞、新产业**：国产品牌，为应对集采，会在某省份参与并执行时根据业务量及中标项目适当调低价格[5] 行业增速 - 2025 年一季度行业增速为 -10%，考虑春节压货因素后约为 -8%至 -9%，二季度回升至 -6%至 -7%，但三季度增速转正预期不乐观[1][15][17] - 论据：国产厂商主要客户为中低端用户，进口厂商主要客户为二级以上医院，市场竞争激烈；DRG 医保检查裁减和检验结果互认政策影响检测量[18] 价格情况 - 集采影响下，总标项目最高限价下降 50%，入院价降至 410 元，厂家出厂价平均在 300 元左右，代理商利润空间在 30%-40%之间，新项目利润空间可能更高[1][9] - 2025 年出厂价格相比去年同期下降约 15%，单对单医院降价压力普遍，降价幅度参考集采降幅[1][11] - 国产品牌渠道利润空间高于外资品牌，国产免疫产品耗占比 20%左右，外资最低 31%左右，国产能提供 50%-60%利润空间，外资为 30%-40%[13] 检测量情况 - 检测互认政策全国大规模执行，5 月份 30 家代表性医院门诊量上升但测试数下降 15%-20%，整个行业检测量预计下降约 10%[1][19][21] - 论据：检测互认政策从 2023 年试点，2025 年大规模全国执行，对大医院影响显著，对三级以下医院也有一定影响[19][20] 政策影响 - DRG 医保检查裁减、甲供和总包落地执行、技耗分离等政策影响行业增速，技耗分离打击检验科积极性，但大规模推行困难[3][22][23] 国产公司流水线装机量 - 2025 年显著提升，目标为 2024 年的两倍 - 论据：应对总包和甲供项目落地；国产设备性能提升，二级经销商可零成本投放设备并提供良好售后服务；国家鼓励国产化[24][25] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 机台影响集中在集采落地进度和价格调整方面，公司出厂价每年调整，根据代理商前一年表现制定新一年 KPI 和四季返利，参与集采省份会针对代理商下调价格[2] - 公司对代理商库存有要求，策略代理商需保持 3.2 个月以上库存，2024 年通过内部协调弥补代理商损失，2025 年因中美关税战代理商库存水平较高[6] - 终端检测费用下降影响出厂价，公司通过售后、学术支持、年终返利等弥补代理商损失，无法弥补则承诺 2026 年降价支持，未参与集采或未降价项目也可适当降价[7] - 终端收费价下调对厂家和代理商打击更大，集采有空间和时间消耗库存或争取竞品量，终端收费下调是直接一刀切[8]

行业概况 - 口腔种植是通过外科手术将人工材料制成的种植体植入缺牙区的牙槽骨内，作为人工牙根，然后在种植体上端安装牙冠，修复缺失牙齿的一种方式 [1] - 口腔种植主要包括"植入种植体、等待骨结合、安装基台和戴牙冠"四个步骤 [1] 产业链剖析 - 产业链上游包括原材料与核心部件供应商、设备制造商以及软件开发商，原材料主要包括金属材料如钛及钛合金、陶瓷材料如氧化锆等 [4] - 产业链中游包括口腔种植细分产品生产商和器械经销商，生产产品如种植体、基台、修复配件等 [4] - 产业链下游包括口腔医疗机构和终端患者 [4] - 上游原材料供应商主要有爱尔创、康拓医疗、国瓷材料等，设备制造商主要有美亚光电、爱迪特等 [5] - 中游种植体生产商主要有通策医疗、正海生物、康拓医疗等，器械经销商主要有国药控股、上海医药等 [5] - 下游医疗机构主要有瑞尔集团、牙博士口腔、美奥口腔等 [5] 行业发展历程 - 萌芽阶段(1980-2000年)：我国第一款种植体出现在1991年，由原华西医科大学研发 [7] - 第一阶段(2000-2010年)：以欧美品牌为代表的种植体系统为主，市场主要集中在公立院校 [7] - 第二阶段(2010-2019年)：以韩系品牌为代表的植体系统为主，超过50个植体品牌进入我国市场 [7][10] - 第三阶段(2020年至今)：中国进入以国产种植系统为核心的阶段，国产植体推动行业发展 [10] 行业政策方向 - 国家医保局发布《口腔种植类医疗服务价格项目立项指南(试行)》，将口腔种植类价格项目整合为15项，预计2025年第三季度前落地 [13] - 国家卫健委发布《关于进一步推进口腔医疗服务和保障管理工作的通知》，规范落实口腔修复、种植、正畸等耗材省级平台挂网采购 [13] - 国家医保局发布《关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知》，规定三级公立医院单颗种植牙医疗服务价格不应超过4500元 [13] 行业发展现状 - 种植体是口腔种植的核心变量，价格占比约40%，其次是诊疗及手术费用占比25% [15][16] - 2024年我国种植牙数量超过1000万颗，约为1002万颗 [18] - 集采政策推行后，单颗常规种植总费用控制在5000-7000元区间，整体价格下降约50%，2024年市场规模约为601亿元 [21] 行业竞争格局 - 登腾株式会社和奥齿泰种植体有限责任公司两家企业中标金额大于1500万元，位于第一梯队 [23] - 江苏创英、士卓曼、诺贝尔生物等企业位于第二梯队 [23] - CR2为45.78%，CR5达69.94%，市场集中度整体处于较高水平 [26] 行业发展前景及趋势预测 - 随着人口老龄化加剧以及人们对口腔健康重视程度的提高，种植牙市场需求将持续增长 [28] - 集采政策的落地将加速国产种植体的渗透率提升，促使行业朝着国产替代方向发展 [28] - 种植牙技术不断创新，如3D打印、机器人辅助手术等技术的应用将使种植牙更加精准、高效 [28] - 2030年我国口腔种植行业市场规模或将达到2770亿元，年均复合增速约为29% [28]