投资评级 - 报告对携程集团-S（09961HK）维持“优于大市”评级 [1][4][6] 核心观点 - Q3旺季收入增速环比平稳，主业利润增速环比改善，公司凭借优异执行力带来良好表现 [1][11] - 国内与出境自由行份额继续提升，海外Tripcom增势不减，国际平台收入增长预计40% [2][12] - 国际平台处于投资周期利润仍待释放，但利润率降幅环比逐季改善，国内效率优化继续凸显 [3][13] - 日本出境游短期波动预计总体影响可控，OTA平台不依赖单一目的地，存在替代效应 [3][13] - 看好公司国内主站优良护城河下利润率逐步优化，国际平台带动总收入维持15%以上增速，当前估值已回调至相对低位 [4][14] 财务业绩总结 - 2025年第三季度收入为1834亿元，同比增长155%，高于彭博预期的146% [1][11] - 2025年第三季度Non-GAAP归母净利润为19156亿元，同比增长2212%，主要受益于出售Makemytrip带来的一次性收益 [1][11] - 2025年第三季度主业相关的经调整EBITDA为635亿元，同比增长117%，对应利润率为346%，同比下降12个百分点 [1][11] - 分业务看，住宿预订收入805亿元（+183%），交通票务收入631亿元（+116%），旅游度假收入161亿元（+31%），商旅管理收入76亿元（+152%），其他收入165亿元（+339%） [2][12] 区域运营表现 - 估算2025年第三季度国内收入同比增长约10%，其中国内酒店间夜量增速维持15%，高于行业约8%的增速，国内酒店份额继续提升 [2][12] - 估算出境收入增长约15%，其中机酒预定量恢复超140%，快于行业恢复度 [2][12] - 国际平台收入增长预计40%，其中Tripcom平台机酒预定量增长超60%，入境游增长约100% [2][12] 盈利能力与成本分析 - 2025年第三季度公司毛利率同比下降07个百分点，销售费用率为225%，同比上升14个百分点，研发与管理费用同比增长107% [3][13] - 利润率降幅逐季改善，2025年第一至第三季度公司Non-GAAP OPM同比分别下降24/17/10个百分点 [3][13] 盈利预测与估值 - 调整2025年、维持2026-2027年预测，预计Non-GAAP净利润分别为318亿元/212亿元/245亿元（此前2025年为185亿元） [4][14] - 对应动态市盈率（PE）分别为11倍/16倍/14倍 [4][14] - 预计2025年至2027年营业收入分别为61864亿元（+161%）、71403亿元（+154%）、82241亿元（+152%） [5][10] - 预计2025年至2027年每股收益（元）分别为4567元、3042元、3527元 [5][10]

用电量总体增长 - 10月中国南方五省区（广东、广西、云南、贵州、海南）全社会用电量达1603亿千瓦时，同比增长10%，为今年2月以来单月用电量首次实现两位数增长 [1] - 第一、二、三产业及城乡居民生活用电量同比分别增长6.6%、6.5%、12%和21.7% [1] - 区域内超七成行业用电量实现正增长，其中近四成行业增速超过10% [1] 行业用电表现 - 高技术及装备制造业用电量同比增长6.7%，其中电气机械和器材制造业、专用设备制造业用电量均呈两位数增长，计算机通信和其他电子设备制造业用电量增长8.4% [1] - 汽车制造业用电量同比增长2.8%，新能源汽车整车制造用电量同比增长30.2% [2] - 在汽车制造大省广东，汽车制造业和新能源汽车整车制造业用电量同比分别增长12.2%和33% [2]

财报与业绩表现 - Gap第三季度净销售额39亿美元同比增长3%，同店销售额增长5%，实现连续七个季度正增长 [7] - 全球最大奢侈品电商集团LuxExperience第一财季GMV下滑4.3%至5.89亿欧元，净销售额下降4.2%至5.572亿欧元，经调整EBITDA亏损2810万欧元 [8] - 集团旗下Mytheresa、Net-A-Porter、Mr Porter及YOOX等平台均实现全面增长，其中Mytheresa销售额和盈利能力均实现两位数增长 [1][8] 奢侈品与高端消费品市场动态 - 瑞士手表10月出口额同比下降4.4%至22亿瑞士法郎，对美国出口暴跌47%，但对中国的出口连续第二个月增长，增幅达13% [6] - 富艺斯钟表名表拍卖三天总成交额逾3.04亿港元，创下亚洲迄今最高常设钟表拍卖纪录，实现100%成交率 [4] - 意大利高级珠宝品牌Vhernier亚洲首店落地香港半岛酒店 [9] 中国市场策略与调整 - 中国内地和香港市场消费复苏势头明显，瑞士手表对华出口增长，名表拍卖交投活跃 [1] - 哈罗德百货宣布将于2026年1月起关闭上海私人会员俱乐部和哈罗德茶室 [15] - 黛安芬将于2025年12月31日关闭中国内地所有线下门店，线上商店在12月5日前全部关闭 [12] 企业战略与投资 - 全球最大眼镜集团EssilorLuxottica拟收购Giorgio Armani 5%-10%的股份，定位为财务投资而非战略股东 [3] - 开云集团拟成立风投部门House of Dreams，专注于体验式技术和区域豪华品牌，并配备种子基金 [17] - 万豪国际集团奢华品牌推出全新餐饮项目“席间艺境”，通过艺术与美食融合打造奢华体验 [13]

指数表现与成分股动态 - 截至2025年11月24日13:02，中证主要消费指数下跌0.16% [1] - 成分股涨跌互现，牧原股份领涨2.61%，新诺威上涨1.65%，华熙生物上涨1.51% [1] - 梅花生物领跌，海南橡胶、中粮糖业跟跌 [1] 行业后市展望与投资策略 - 湘财证券认为三季报收官后白酒板块持续出清，压力释放，当前板块估值分位数处于较低位置，具有性价比，建议把握绩优股机遇 [1] - 消费变革下需关注品类、渠道、消费场景的创新机会，以及传统消费领域中积极求变及低估值的配置机会 [1] - 开源证券指出2026年食品饮料行业主线是底部回暖复苏，复苏节奏与宏观经济相关性较大 [1] - 白酒企业已进入深度调整期，行业需求下行已传导至厂家，酒企业绩增速放缓，当前板块已接近左侧布局区间，可逐步开展配置 [1] 指数构成与产品信息 - 截至2025年10月31日，中证主要消费指数前十大权重股合计占比68.28%，包括贵州茅台、五粮液、伊利股份等 [1] - 消费ETF嘉实(512600)跟踪中证主要消费指数，覆盖A股必选消费龙头，白酒为第一大行业，权重占比超39% [2] - 场外投资者可通过消费ETF联接基金（009180）布局消费复苏行情 [3]

宏观经济环境 - 10月份CPI同比增速转正，核心CPI同比涨幅连续六个月扩大，表明国内物价水平步入企稳回升通道 [1] - 专家认为未来CPI将保持温和上涨，尤其食品和核心服务价格的复苏势头最为明确 [1] - 从CPI同比降幅收窄到转正，经济内生动能的修复为消费板块创造有利环境 [1] 食品饮料板块影响 - 宏观背景为食品饮料板块的估值修复提供坚实的逻辑基础 [1] - 作为与居民消费价格关系最直接的行业，食品饮料企业将直接受益于整体价格中枢上行，有助于改善企业盈利能力与毛利率水平 [1] - 板块经历长时间调整后估值已回落至历史低位，在宏观暖风下防御属性与修复潜力凸显，价值重估窗口期正在打开 [1] 食品饮料ETF产品 - 食品饮料ETF(515170)跟踪中证细分食品饮料产业主题指数，聚焦白酒、饮料乳品、调味发酵品等高壁垒、强韧性板块 [2] - 前十大成分股囊括“茅五泸汾洋”等核心资产，是小资金参与板块投资的便捷工具，相较于成分股数万、数十万的投资门槛更具便利性 [2]

港股消费板块表现 - 11月24日港股消费板块短线拉升，中证港股通消费主题指数上涨1.79% [1] - 港股消费ETF（513230）持续走强，上涨1.32% [1] 主题公园行业现状 - 2024年纳入评价的90座特大型与大型主题公园接待游客12785.68万人次，同比下降1.76% [1] - 2024年主题公园实现营业收入292.52亿元人民币，同比下降3.74% [1] - 行业整体呈现轻微负增长趋势，2025年此趋势未根本扭转 [1] - 行业分化加剧，国际品牌与大型度假综合体凭借品牌效应和持续投入保持高吸引力 [1][2] - 定位模糊、特色不足或管理能力有限的园区面临游客分流、复游率下降及营销资源紧张等压力 [1][2] - 行业转向以IP深耕、体验升级、精准运营为核心的高质量发展阶段 [2] 消费行业结构性机会 - 服务消费与线上消费延续强韧增长 [2] - 政策驱动下文旅、教育等领域具备更高景气弹性 [2] - 免税渠道改革叠加入境便利化，有望成为下阶段消费复苏的核心引擎 [2] 相关投资标的 - 旅游ETF（562510）受假期催化及冰雪经济影响 [3] - 食品饮料ETF（515170）与提振内需及低估赛道相关 [3] - 港股消费ETF（513230）涉及电商龙头及新消费领域 [3]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体大消费行业的投资评级 [1][3] 报告核心观点 - 大消费板块本周出现回调，所有子行业均下跌，建议关注回调后的底部配置机会 [3] - 沪深300指数本周累计涨跌幅为-3.77% [3][5] - 消费者服务（-6.53%）和商贸零售（-6.35%）子行业跌幅居前 [3][5] 食品饮料-大众品 - 功能饮料赛道持续扩容，东鹏饮料在高基数下保持稳健增长 [3] - 零食板块业绩分化，盐津铺子和卫龙美味竞争优势显著，魔芋零食品类红利突出 [3] - 乳制品需求平稳复苏，供给渐进出清，头部乳企或进入盈利修复通道 [3] - 餐饮供应链景气度底部企稳，调味品、速冻食品等行业正走出低谷 [3] - 元气森林2025年整体业绩实现同比增长26% [8] 食品饮料-酒类 - 大部分酒企第三季度归母净利回调幅度较第二季度进一步加深 [3] - 投资关注三条主线：需求坚挺的高端白酒、全国化推进的次高端白酒、基地市场扎实的地产酒 [3] - 截至2025年11月21日，茅台22年整箱批价为1990元/瓶，22年散装批价为1850元/瓶，均环比持平 [14] - 截至2025年11月21日，普五（八代）批价为855元/瓶，环比持平 [14] - 1-10月贵州省酒、饮料和精制茶制造业工业增加值增长2.1% [10] 家电 - 2025年双十一促销期（W41-46），大家电市场整体理性回调，空调、冰箱、冷柜、洗衣机、干衣机全渠道零售额分别同比下降33.9%、26.4%、10.4%、22.1%、43.0% [15] - 2025年12月空调内销排产482.2万台，同比下滑22.6%；出口排产907.4万台，同比下滑8.2% [15] - 2025年9月中国洗衣机出口量为478.5万台，同比增长23.8%；出口额57208万美元，同比增长17% [15] 社会服务 - 三季报后进入业绩真空期，建议关注中国中免、爱美客等龙头个股 [3] - 2026年假期安排出炉，新疆乌鲁木齐、阿勒泰推行雪假，陕西旅游IPO过会，关注旅游出行领域机会 [3] - 2025年10月中国酒店市场平均入住率为65.6%，同比下降1.3%；平均房价同比增长3.6%；每间可售房收入同比增长2.2% [17] - 华住集团2025年第三季度收入同比增长8.1%至69.61亿元 [21] - 携程集团第三季度营业收入同比增长16%至183亿元，其中国际OTA平台总预订同比增长约60% [21] 纺服珠宝 - 建议持续关注黄金珠宝配饰赛道的投资机会，优选市场份额有提升空间且业绩向上的头部品牌企业 [3] 文化传播 - 建议关注与精神需求相关的细分赛道及业绩确定性强的潮玩IP品牌企业 [3] 行业动态与公司公告 - 美丽田园以4000万元人民币收购珠海和东莞的19家奈瑞儿加盟门店，预计带来近7500万元新增收入 [19] - 君亭酒店以7980万元收购控股子公司君澜管理剩余的21%股权，交易完成后将持有其100%股权 [21]

报告行业投资评级 - 维持行业"增持"评级 [5] 报告核心观点 - 关注流感高发带来的呼吸系统用药需求增长 [1][4] - 建议关注价格治理、消费复苏、国企改革三大投资主线 [5][8] 市场表现 - 上周中药Ⅱ板块报收6419.16点，下跌6.46%，在医药二级子板块中表现位居第二 [1] - 医药生物整体板块下跌6.88%，医疗器械板块下跌6.38%表现最佳 [1] - 表现居前的公司包括*ST长药、维康药业、江中药业、云南白药、东阿阿胶 [1] - 表现靠后的公司包括特一药业、盘龙药业、振东制药、以岭药业、恩威医药 [1] 行业估值 - 上周中药板块PE（ttm）为27.36X，环比下降1.89X，近一年PE最大值为30.26X，最小值为24.72X [2] - PB（lf）为2.31X，环比下降0.16X，近一年PB最大值为2.54X，最小值为2.17X [2] - PE处于2013年以来28.94%分位数，PB处于2013年以来5.93%分位数 [2] 上游中药材 - 中药材周价格总指数为224.73点，较前一周下跌0.3% [3] - 中药材十二大类呈现5涨5跌2持平态势，植物皮类药材价格指数跌幅居首 [3] - 市场行情走势较弱，产地生产扩大导致供给量充足，叠加库存积压致价格指数小幅下跌 [3] 行业驱动因素 - 2025年11月10日-11月16日全国报告955起流感样病例暴发疫情，较前一周上升53.8% [4] - 南方省份哨点医院ILI%为6.7%，高于前一周5.5%及2022-2024年同期水平 [4] - 北方省份哨点医院ILI%为7.0%，高于前一周6.2%及2022-2024年同期水平 [4] - 流感活动度已攀升至2022年以来同期高位，呼吸系统用药需求增加 [4] 投资建议主线 - 价格治理主线：关注集采价格降幅、院端市场份额及研发创新能力 [5][8] - 消费复苏主线：看好宏观经济回暖及内需刺激带来的消费类中药销量恢复 [8] - 国企改革主线：中药行业国资控股企业占比高，关注提质增效带来的业绩增量 [8] 重点投资标的 - 具有较强研发实力、独家品种较多的企业 [9] - 受集采影响较小的企业及"医保+非基药+独家"品种 [9] - 品牌力、产品力强的品牌中药龙头企业 [9] - 重点推荐佐力药业、以岭药业，关注片仔癀、寿仙谷 [9]

行业投资评级 - 增持（维持）[6] 核心观点 - 细分赛道显复苏迹象，高端消费和新零售呈现更优成长性[1] - 基于三季度业绩，高端消费和新零售龙头公司的中国地区销售趋势出现环比改善，彰显细分赛道消费韧性[1] - 消费回流趋势未来或进一步强化，有望夯实国内消费向好基础[1] - 投资建议关注免税政策加码、春节旺季弹性子板块，中期看好新消费优成长、转型改革困境反转、出海相关及政策利好四条主线[10] 细分赛道表现总结 品牌方 - 历峰集团3Q25收入按恒定汇率计算增长14%，其中中国大陆、香港和澳门地区收入增长7%，恢复增长态势，增长主要由卡地亚、梵克雅宝等珠宝业务驱动，表明本地需求复苏[2] - Burberry 3Q25同店销售增长2%，为2024年以来季度同店首次转正，其中中国地区同店增长3%（2Q25为-5%），增长主要由本地客户驱动，抵消了出境游客流下降的影响[2] 物业方 - 太古地产2025年前三季度，上海兴业太古汇、北京三里屯太古里、上海前滩太古里零售额分别同比增长41.9%、7.8%、5.6%，主要购物中心零售表现今年来增速逐季度改善[3] - 华润置地2025年10月经营性不动产业务租金收入约29.4亿元，同比增长16.8%；2025年9月该项收入约27.6亿元，同比增长13.6%[3] 新零售 - 沃尔玛3Q26FY收入1795亿美元，同比增长5.8%，其中沃尔玛中国收入61亿美元，同比增长21.8%；电商业务增长32%，数字渠道销售额占比超过50%（提升390个基点）[4] - 名创优品3Q25收入58.0亿元，同比增长28%；调整后净利润7.7亿元，同比增长12%；毛利润25.9亿元，同比增长28%，毛利率44.7%；3Q25中国内地同店增长达高个位数，10月初步估计为低双位数[5] - 唯品会3Q25收入214亿元，同比增长3.4%；Non-GAAP净利润15亿元，同比增长14.6%；GMV为431亿元，同比增长7.5%[9] 行业走势与市场表现 - 申万商贸零售指数期间（11月17日至11月21日）下跌7.24%，跑输上证综指3.34个百分点，板块表现居各板块第28位[14] - 申万社会服务指数期间下跌4.86%，跑输上证综指0.96个百分点，板块表现居各板块第15位[14] - 本周批零板块个股涨跌互现，青木科技（+6.96%）、华凯易佰（+6.53%）、壹网壹创（+5.91%）领涨[15] - 年初至今（截至2025年11月14日），批零板块个股浙江东日（+300.06%）、国光连锁（+209.80%）、若羽臣（+150.00%）涨幅居前[17] 公司动态摘要 - 百胜中国启动RGM3.0战略，确立未来三年经营利润年均复合增长率目标为高单位数，目标2026年达20000家门店，2030年突破30000家[21] - 汇通达网络以4.56亿元收购认知边界57%股权[21] - 六福集团预计截至2025年9月30日止六个月收入同比增长20-30%，期内溢利同比增长40-50%[21] - 君亭酒店以7980万元收购君澜管理21%股权，交易完成后将持有其100%股权[22] 行业动态摘要 - 好特卖跨界在上海部分门店售卖现制咖啡，美式咖啡售价低至3.9元[23] - 京东折扣超市宿豫店将于11月26日开业，营业面积超5000平方米，采用双层卖场设计，精选超5000款商品[23] - 盒马旗下硬折扣社区超市超盒算NB进军广东市场，该业态门店数已超350家[24]

行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”（维持）[4] 报告核心观点 - 白羽肉禽行业10月呈现“毛鸡价格稳后上扬，鸡苗价格高位偏强”的格局[2] - 产业链利润分化，鸡苗孵化环节盈利环比大幅扩张至0.65元/羽，而毛鸡养殖环节亏损1.78元/羽[3] - 长期关注消费复苏预期下的禽肉需求改善，供给端种源充足，需求端在扩内需背景下有望提振，肉鸡企业可能迎来盈利改善和估值修复[46] 行情总结 - **毛鸡价格**：10月月度棚前成交均价为3.38元/斤，价格在长期稳定后于下旬因山东社会鸡源缺口显现而连续拉涨至阶段高位[9] - **鸡苗价格**：10月价格高位偏强，成交均价从3.19元/羽微涨至3.45元/羽，山东大型种禽企业报价从3.90元/羽上调至4.10元/羽，受养殖端补栏计划及毛鸡价格上涨支撑[9] - **鸡肉价格**：10月全国白羽肉鸡均价为6.76元/kg，同比下跌7.40%，环比下跌7.29%；鸡肉产品均价为8758.27元/吨，同比下跌3.89%，环比上涨0.52%[12] - **上市公司销售**： - 圣农发展10月鸡肉销售量13.21万吨，同比增长4.68%，销售收入12.52亿元，同比增长2.54%[15] - 仙坛股份10月鸡肉销售量5.63万吨，同比增长12.83%，销售收入5.03亿元，同比增长10.30%[15] - 深加工板块表现亮眼，圣农发展深加工鸡肉制品销量4.93万吨，同比大幅增长60.06%；仙坛股份深加工鸡肉制品销量0.35万吨，同比大幅增长52.17%[15][19] 产能总结 - **祖代鸡存栏**：2025年10月在产祖代鸡平均存栏量137.00万套，同比增长2.6%，环比增长0.7%；后备祖代鸡平均存栏量65万套，同比下降20.9%，环比下降3.0%[31] - **父母代鸡存栏**：2025年10月协会样本点在产父母代存栏2307万套，同比增长2.5%，环比增长0.7%；后备父母代种鸡平均存栏量1532万套，同比下降6.8%，环比下降2.2%[32] - **引种结构**：10月引种以国内自繁品种为主，占比41.13%；AA+/罗斯308引种占比32.24%，科宝品种占比18.22%，利丰引种占比8.41%[31] - **父母代鸡苗价格**：10月父母代鸡苗价格为47.79元/套，最新第44周报价为45.97元/套[32] 投资建议总结 - 建议长期关注消费复苏预期下的禽肉需求改善，在养殖成本低位运行状态下，肉鸡企业有望迎来盈利改善和估值修复[46] - 标的建议重点关注圣农发展、益生股份、禾丰股份等[46] - 长期视角下，随着白羽肉鸡国产品种持续研发迭代，未来有望缩小与海外品种的效率差距，国产品种份额有望持续提升[46]