中美贸易不平衡的本质 - 贸易不平衡维持美国货币和金融霸主地位长达半个世纪 而非需要解决的问题[3] - 贸易逆差反映中美在自然禀赋 文化基因和历史方面的巨大差异 中国制造业强于美国 美国在科技金融领域领先[6] - 美国通过全球化获得明显整体福利增加 问题在于对底层民众保障不足而非贸易不平衡[6] 中国制造业发展模式 - 制造立国模式需要维持较低工资以确保金融剩余 但会导致个体收入消费不足形成需求约束[7] - 日韩制造业扩张未能使人均GDP追上美国 均面临需求处理不当的问题[7] - 中国拥有超14亿人口和超4亿中等收入群体的超大规模市场 能更好处理需求约束问题[4][7] 内循环经济体系建设 - 需释放国内潜在消费需求形成支撑内循环的总需求[4][8] - 应确保企业和投资者在国内市场获得可预期的稳定回报率和利润率[4][8] - 需解决民营企业痛点 约束地方政府行为 消除过剩产能 加强知识产权保护[8][9] 政策调整方向 - 知识产权保护比单纯投资补贴更重要 能为企业创造足够盈利空间[9] - 政府激励体系应向家庭倾斜 增加转移支付 提供收入支持及教育养老医疗补贴[9] - 通过扩大内需解决发展约束 当前是推进改革的有利时机[9]

核心资产新周期 - 从政策经济周期、相对盈利优势、长线资金定价和市场生态变化四个维度看，核心资产将迎来新周期，GARP策略预计将明显跑赢 [2] - 短期建议聚焦自主可控、军工、内需、红利四大方向，长期建议关注全球各国制造业重建需求与中国技术出海的趋势 [5] - 关税进展仍有不确定性，但衰退预期交易正加速切换到衰退交易，中美周期同频时点可能提前 [5] 内循环与自主可控 - 外循环扰动加大，市场风险偏好下降，建议关注内循环为主、业绩稳健的低位板块和主题，短期聚焦低位消费主题、农业和半导体材料板块 [5] - 强化内循环、扩容内需消费市场或成必然选择，"低预期低估值"+"消费韧性特征下的企稳趋势"将提升消费配置的资金偏好 [7] - 以信创为代表的科技内需成确定性最强的方向之一，党政与行业信创双轮驱动，CPU/GPU、操作系统、数据库、工业软件等信创核心品类有望充分受益 [12] 关税影响与行业机会 - 美国对华关税税率提升或对PPI产生1.8-3.2个百分点拖累，我国对美国关税反制或对CPI产生0.1个百分点左右的向上拉动 [16] - 血液制品进口比例偏高，关税加征影响下有望缓解近年来价格压力，血制品指数处于历史低位水平，短期看好估值修复 [7] - 中国轮胎凭借显著的成本优势和较低的产品价格，在美国市场的竞争优势有望扩大，看好头部企业把握本次美国加征关税的机遇实现市场份额的进一步提升 [22] - 美国加征关税或将利好稀土、镓锗、锑、钨等中国供应占比较高的战略金属，长期看好金铜板块的投资机会 [23] 消费与农业 - 提振内需的政策预期将逐渐增强，消费配置表现有望迎来高潮：回归理性、品质升级与消费平替并行；快乐生活、为精神满足感和情绪价值付费；技术进步和迭代催生的消费新方向 [7] - 反制关税措施之下，农业种植产业链是稀缺的、直接受益的板块，种业和粮食种植板块或将再受政策强力支持 [19] - 宠物食品行业成长可期，国货龙头市占率快速提升，肉禽板块关注海外禽流感风险 [17] 房地产与政策 - 无论是居民的购房资金成本，还是购房首付款整体负担，或是推动流转上升，供给减少都有明显的政策发力空间 [8] - 随着外部不确定性进一步抬升，原本可能对冲基本面下行的全国范围政策，可能前置出台，2025年4-5月份再次成为全国性政策出台的重要节点 [8] 电子与半导体 - 美国加征关税对半导体行业直接影响有限，间接影响有待观察，国产替代稳步推进，美国半导体进口关税增加有利于已实现技术突破的细分领域加速实现份额提升 [23] - 苹果产品关税加征会直接影响终端售价从而影响购买力，需要关注后续关税豁免或者调整的可能性，产业链公司过去几年已经进行产能多元化布局，可以一定程度对冲关税加征带来的冲击 [26]

作者：陶川 张云杰 钟渝梅 随着关税冲击后市场的逐步企稳，当前我们正进入从稳市场到稳经济的接续阶段。 稳市场的 " 先手棋 " 效果立竿见影，接下来做好稳经 济的接续同样重要， 这就需要储备政策尽早与市场 " 见面 " ，否则经济下行压力的显现将造成二次风险 。而关于如何稳经济，从近期国 家层面一系列会议的频繁召开中已初见端倪。 围绕总理所说的 " 有充足的储备政策工具 " ，我们认为后续政策端有如下线索： " 打铁还需自身硬 " ：关税乱局下，稳经济更需要构建 " 内循环 " 的明确指引。 在外部不确定性加剧的背景下，两会提出的 " 投资于人 " 含金量还在攀升 —— 短期来看内需修复是稳定经济基本面的关键一环，长期来看 " 内循环 " 的构建更是一项经济战略调整。 我们认为接 下来政策将向两个方向发力、促进内需的企稳： 一方面，既有政策进一步加力扩容。 比如 加力实施城中村改造、推进货币化安置 ，不仅可以加快形成更多实物工作量，同时还能惠及更 多居民。再如 去年颇有成效的"两新"、已在部分地区落地的生育津贴 ，都将成为今年财政促消费的重要路径。 增量的储备政策，可能包括再贷款、财政贴息、减税降费等。 20 ...

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关税政策本质与影响 - 特朗普关税政策本质是推动美国再工业化，而非单纯贸易平衡，核心是国家安全逻辑下的价值链重塑[1][12] - 美国财政部现金余额缩减至3000亿美元，2024年贸易逆差增至9200亿美元，关税旨在短期财政开源并倒逼贸易伙伴让步[1][12][15] - 关税政策或导致中国出口增速下降3.5-11个百分点，拖累实际GDP约0.25-0.9个百分点，PPI拖累0.7-2.2个百分点[4][31] 市场反应与波动 - 标普500波动率指数（VIX）从4月2日21.5飙升至4月4日45.3，达2020年3月疫情以来最高水平，全球资本市场恐慌加剧[2][19] - 金本位视角下多数市场股指下跌，美国标普500跌8.6%，纳斯达克跌9.5%，越南MSCI指数因被加征46%关税跌5.6%[19][25] 中国政策应对 - 中方率先实施对等反制，对美国进口商品加征34%关税，体现"主动出击"战略，内部应对一致性较2018年显著提升[3][23] - 重点观测4月政治局会议及央行降准降息可能，专项债发行进度达14%（同比提升4个百分点），货币宽松预期升温[3][28][30] 资产配置建议 - 短期避险关注红利低波资产（银行股息率5.5-7.8%、水电3.1%、高速3.6%）和红利质量板块（白酒股息率3.1-5.5%、家电2.6-4.4%）[6][56] - 内循环（医药、食饮、商贸零售）和国产替代（半导体、医疗器械、工业软件）受关注，规避海外收入占比超30%的电子、电新、机械行业[6][59][65]

关税政策影响 - 特朗普宣布"对等关税"政策，拟对全球进口商品加征10%基准关税，部分国家征收更高差异化关税，但对USMCA产品及部分行业给予豁免 [2] - 极端静态假设下，若对华34%关税落地且全年未取消，预计拖累中国出口和GDP年化增速8.2和0.9个百分点 [2] - 中国反制力度升级，关税覆盖商品比例与美国对等，出口管制深度提升，反制措施种类更丰富 [5] - 关税政策使美国经济面临更大滞胀风险，制约美联储对冲政策，市场从衰退预期转向衰退交易可能性上升 [1] 市场策略 - 短期建议聚焦自主可控、军工、内需、红利四大方向，长期关注全球制造业重建需求与中国技术出海趋势 [1] - 关税摩擦后A股阶段性优于港股，核心资产迎来配置性机会，建议强化自主可控 [5] - 外部扰动加大建议关注内循环为主、业绩稳健的低位板块，短期聚焦低位消费主题、农业和半导体材料 [9] - GARP策略预计将明显跑赢，核心资产迎来新周期 [1] 行业影响 - 跨境电商小包空间压缩，平台或加速转向提前备货模式 [2] - 纺服代工重点产地成为关税聚焦国家，美国收入比例和关税分摊或带来OEM分化表现 [2] - 大家电关税迫近80%，但中国产能性价比相对泰国36%/越南46%/柬埔寨49%的关税增幅有所提升 [4] - 农业反制措施或推升农产品价格，种植链景气度或有提升 [5] - 机械行业自主可控、高端制造国产替代或将加速 [5] 宏观经济 - 中性情景下预计2025年前三季度CPI同比读数仍在负值区间，Q4明显回升 [7] - 3月PMI低于过去5年均值，制造业景气回落，非制造业景气较1-2月下降 [8] - 美联储受制于通胀难以提供"Fed Put"，美股市场情绪或难改善 [6] - 国内逆周期政策将以财政和货币为主要抓手，保障经济平稳发展 [2] 行业数据 - 约70% A股上市公司披露2024年报业绩舆情，非金融板块盈利增速承压，沪深300相对优势明显 [10] - 2025Q1电网投资同比增长27.7%，预计全年电网基建投资6800-7000亿元 [17] - 4月航空煤油出场价同比降幅扩大5.5pcts至15.2%，预计5月同比降幅进一步扩大 [13] - 清明节出行人次同比增10.3%，国内线客座率创新高，国际线周转量维持高增长 [13] 政策预期 - 房地产政策可能在4-5月前置出台，涉及购房资金成本、首付负担和供给减少等方面 [12] - 物业服务行业价格体系理顺或带来估值提升，蓝筹公司2025年PE 5.9-18.3倍，平均股息率5.6% [11] - 多家银行4月起或上调消费贷利率至不低于3%，可能推动3月信贷数据表现 [16]

文 ｜ 秦培景 刘易 王冠然 侯苏洋 卿施典 任恒毅 白弘伟 田鹏 王涛 王子昂 美国"对等关税"加征幅度和广度超预期之后，中国对美反制力度明显升级，外循环扰动加大，市场 风险偏好下降，建议关注内循环为主、业绩稳健的低位板块和主题，短期聚焦低位消费主题、农业 和半导体材料板块。我们延续3月份以来的主题配置观点，外部扰动加大，外循环受压制，主题方 面，建议聚焦业绩确定性或订单确定性强、估值水平相对低位的相关板块和资产。从主题环境来 看，综合流动性指标和市场风格特征，预计高位主题板块受风险偏好下行影响大。从催化因素分析 上看，重点关注国内的消费刺激政策、以及促进国内统一大市场政策、自主可控政策持续推进。结 合市场环境、催化因素以及综合量化指标研判，建议关注低位消费主题、农业和半导体材料自主可 控主线。 ▍ A股大势：外循环扰动加大，市场风险偏好下降。 过去两周，科技主题行情持续回落，新的概念主题快速轮动且缺乏持续性。从外部环境上看，4 月3日特朗普的关税政策落地，风险超市场预期，黄金价格持续走高；中国在美国发布关税之 后，同步发布了关税对等策略，表达了对美贸易战的强硬态度。从内部上看，随着贸易战的持续 升级，市场 ...

2025年中国经济三大关键变量 - 美国关税博弈：2024年1-8月中国对美国出口份额较2017年下降3.5%，但对东盟、俄罗斯出口份额分别上升3.4%、1.1%，中国占全球商品出口份额维持在14%的历史高位，显示供应链重组能力 [1] - 地产修复节奏：2024年4季度房地产市场活跃度回升，需关注需求恢复持续性及库存去化，2017-2024年地产下滑显著影响终端消费与地方财政 [2] - 政策工具箱效能：2025年财政政策将更积极（提高赤字率、化解地方债、消费补贴），货币政策保持宽松，成为经济正向拉动抓手 [2] 双循环投资策略框架 - 外循环主线：聚焦国际产业链分工领域，包括信息技术（消费电子）、材料（化工）、工业（电力设备），通过全球产能布局应对关税冲击 [4] - 内循环主线：围绕国内供需主导行业，如可选消费（互联网）、信息技术，关注商业模式护城河与估值修复 [4] 外循环细分领域机会 消费电子 - 行业竞争格局分化，部分企业通过产品迭代实现份额增长，智能驾驶/机器人等硬件创新打开增长天花板，上游镜头/半导体环节受益 [8] - 企业从价格战转向技术突围，具备硬科技储备的厂商伴随高端市场扩容迎来结构性升级 [8] 工业（新能源中游） - 中国新能源电力设备在全球效率与成本优势显著，国内渗透率高但全球空间大，技术领先企业通过高研发投入持续扩大市场份额 [10] 内循环核心赛道 互联网行业 - 行业估值处于低位但商业模式护城河深厚（规模效应+网络效应），平台类企业通过差异化服务提升用户粘性，并拓展企业端客户创造第二增长曲线 [11] - 对比全球同业估值更具吸引力，优质公司具备2025年投资价值 [11] 出口企业分类应对关税策略 - 非美市场主导型（如消费电子）：对美出口占比低，受影响较小 [6] - 全球产能调配型（如化工）：海外基地规避关税，欧洲产能替代带来间接机会 [6] - 分散布局型（如汽车零部件）：全球产能分布分散（中国本土产能<1/3），监察成本限制关税实际影响 [6]