2025 年 09 月 28 日 证券研究报告·固定收益·固收周报 固收周报 20250928 周观：14 天逆回购的"间断性"（2025 年第 38 期） [Table_Summary] [Table_Summary] 观点 ◼ 国庆假期临近，14 天期逆回购重启，但操作存在"间断性"，引发市场 担忧，如何看待央行对于流动性的态度？本周（2025.9.22-2025.9.26）， 10 年期国债活跃券收益率从上周五的 1.795%上行 0.4bp 至 1.799%。周 度复盘：周一（9.22），上周五受中美元首通话或超预期影响，利率出现 "抢跑式"上行，周一早盘出现修复下行。此外，央行为应对国庆假期 间的流动性需求，重启 14 天期逆回购，也助力利率下行。午后，"介绍 十四五金融业发展成就"发布会召开，潘行长开场即明确发布会"不涉 及短期政策的调整"，对于货币政策的表达为"以我为主，兼顾内外"， 暗指短期内追随美联储降息的概率较低。全天 10 年期国债活跃券收益 率下行 0.75bp。周二（9.23），早盘央行并未延续昨日的 14 天期逆回购 操作，令市场对于央行持续呵护流动性的力度存疑，债市情绪走弱。同 ...

核心观点 - 10月债市有望自发企稳 债券收益率或震荡下行 银行自营及险资配置盘将提供支撑 10Y国债收益率可能重回1.65%左右[1] - 政策利率下调条件初步具备 美联储降息缓解中美利差压力 银行负债成本下降支撑LPR下调 经济数据走弱增加降息概率[1] 9月债市调整分析 - 9月债市明显调整 超长期政府债券及长久期资本债调整显著 债基重仓券种调整尤为明显[1] - 调整主因包括：三季度科技股大涨引发经济复苏预期 年金等机构资金从债市流向股市 公募基金惩罚性赎回费规则引发理财机构赎回债基 部分银行卖老券释放浮盈调节季报业绩 9月政府债券发行量较大[1] 债市配置结构 - 2025年前8个月中国债市余额增加15.3万亿元 其中政府债券增量10.3万亿元 金融债增量2.7万亿元[1][4] - 银行业自营债券投资前8个月增量达11.4万亿元 超去年全年水平 四大行债券投资余额同比增速21.4% 中小型银行增速17.8%[1][4] - 中小型银行前8个月新增贷款5.1万亿元 同比少增0.9万亿元 债券投资增量5.7万亿元 较去年同期翻倍有余[1][4] 货币政策环境 - 美联储9月降息25BP 年内可能再降息50BP 中美利差倒挂明显缓解 人民币汇率转为小幅升值压力[1] - 银行计息负债成本率稳步下行 25Q4整体同比降幅或达30BP 支撑LPR及政策利率下调[1] - 7月以来投资、消费及出口总值同比增速明显下滑 信贷需求持续偏弱 下半年经济下行压力上升[1][6] 配置价值分析 - A股上市银行整体25Q4计息负债成本率或降至1.65%以下 1.8%的10Y国债对银行自营具配置价值 银行在1.8%以上收益率水平有动力加大配置[1][8] - 保险预定利率最高值降至2.0% 2%以上的30Y国债对险资增量资金具配置价值[1][11] - 历史数据显示2018-2024年10月10Y国债收益率平均升幅仅2BP 11月及12月往往大幅下行[1][12] 债市展望 - 债市走势可能阶段性与基本面脱钩但无法长期脱钩 在银行及险资配置盘支撑下有望自发企稳[1] - 年底政策利率下调10BP可能性不低 年内10Y国债收益率可能重回1.65%左右[1]

与此同时，美国就业市场出现疲软迹象，这使得美联储面临艰难抉择。一方面需要应对经济增长放缓的压力，另一方面又不得不关注持续走高的通胀数据。 一些知名经济学家警告称，美国可能正面临滞胀风险，即经济增长停滞与通货膨胀并存的局面。 最新数据显示美国通货膨胀风险正急剧升温，引发市场广泛担忧。在美联储上周刚刚宣布降息二十五个基点后，通胀压力的持续加剧让货币政策前景变得更 为复杂。 根据权威机构发布的研究报告，目前美国消费者价格指数中约有百分之七十二组成部分的涨幅已超过美联储设定的百分之二目标水平，这一比例为三年来的 最高点。与去年百分之五十五的比例相比，通胀扩大的趋势十分明显。有分析指出，这一变化可能意味着通胀正在重新加速。 导致通胀风险上升的因素中，贸易政策带来的影响备受关注。经济学家认为，近期实施的关税措施可能推动了商品通胀再次攀升。数据显示，当前通胀广度 已经超过疫情前二零一八年和一九年百分之五十七的平均水平。 多位经济专家对当前形势表达了担忧。有学者引用美联储主席最近的言论指出，美国失业率持续上升而通胀仍处于高位的情况值得警惕。还有有个别官员表 示，关税政策对经济的影响尚未完全显现，并提示可能面临更广泛的市场风险 ...

货币政策基调变化 - 央行删除"加力实施增量政策"表述，强调抓好现有政策执行和释放效应[1][2][9] - 政策基调增加"保持连续性稳定性，增强灵活性预见性"要求[3][8] - 货币政策最宽松阶段已过的判断维持[2][4][9] 信贷政策导向 - 需求不足背景下降息降准必要性不强，因信贷多流向生产侧加剧供需失衡[2][4][11] - 过去几年信贷主要投向工业部门和经营性贷款而非地产基建消费[4][11] - 防范资金空转和抑制杠杆资金入市成为政策考量因素[2][4] 中小银行行为监测 - 中小银行债券投资占比从2017-2022年均值25%升至过去一年52%[2][4][11] - 央行要求中小银行聚焦主责主业，关注债券投资风险[2][4][11] - 7-8月中小银行债券投资规模仍维持高位[2] 结构性工具调整 - 新增"加力支持小微企业、稳定外贸"等结构性工具表述[3][8] - 金融支持重点聚焦科技创新、提振消费、小微企业三大领域[4][6][11] - 删除"灵活把握政策力度节奏"改为"把握好力度节奏"[3][8]

2025.09. 28 本文字数：1911，阅读时长大约3分钟 作者 | 第一财经 杜川 在外部环境更趋复杂严峻、国内经济面临需求不足与物价低位运行挑战的背景下，本次例会在形势判 断、政策基调及重点领域支持等方面的表述调整，既呼应了当前经济运行特点，也为后续政策走向提 供了清晰指引。 重在推进已出台政策落实落细 三季度例会在货币政策基调上与7月政治局会议的要求相同，均强调"落实落细适度宽松的货币政 策"。与上个季度例会内容相比，一些表述出现微调。 | | 二季度 | 三季度 | | --- | --- | --- | | 经济形势 | 经济呈现向好态势,社会信 | 经济运行稳中有进,社会信心 | | | 心持续提振,高质量发展扎 | 持续提振,高质量发展取得新 | | | 实推进，但仍面临国内需求 | 成效,但仍面临国内需求不 | | | 不足、物价持续低位运行、 | 足、物价低位运行等困难和挑 | | | 风险隐患较多等困难和挑 | 战。 | | | 战。 | | | 货币政策要求 | 实施好适度宽松的货币政 | 落实落细适度宽松的货币政 | | | 策,加强逆周期调节。 | 策,加强逆周期调节 | | 经 ...

01 维护资本市场稳定！央行，重磅部署 央行货币政策委员会2025年第三季度（总第110次）例会于9月23日召开。其中会议研究了下阶段货币政策主要思路，建议加强货币 政策调控，提高前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏，抓好各 项货币政策措施执行，充分释放政策效应。保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度，使社会融资规模、货币供应量 增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机 制作用，加强利率政策执行和监督。推动社会综合融资成本下降。从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的 变化。畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转。增强外汇市场韧性，稳定市场预期，防范汇率超调风险，保持 人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 会议指出，要引导大型银行发挥金融服务实体经济主力军作用，推动中小银行聚焦主责主业，增强银行资本实力，共同维护金融市 场的稳定发展。有效落实好各类结构性货币政策工具，扎实做好金融"五篇大文章"，加力支持科技创新、提振消费、小微企业、稳 定外 ...

意味着后续相较于货币政策增量，央行或更多关注存量工具的使用情况。 同时，在经济形势、货币政策操作、经济目标等方面的表述也存在一些微调。例如，从"保持经济稳定增长和物价处于合理水平"转变为"促进经济稳定增长 和物价处于合理水平"，从"保持"转变为"促进"，表明对经济增长和物价处于合理水平的诉求更为强烈。 在外部环境更趋复杂严峻、国内经济面临需求不足与物价低位运行挑战的背景下，本次例会在形势判断、政策基调及重点领域支持等方面的表述调整，既呼 应了当前经济运行特点，也为后续政策走向提供了清晰指引。 重在推进已出台政策落实落细 三季度例会在货币政策基调上与7月政治局会议的要求相同，均强调"落实落细适度宽松的货币政策"。与上个季度例会内容相比，一些表述出现微调。 | | 二季度 | | | --- | --- | --- | | 经济形势 | 经济呈现向好态势,社会信 | 华: | | | 心持续提振，高质量发展扎 | 持: | | | 实推进，但仍面临国内需求 | 成: | | | 不足、物价持续低位运行、 | 足 | | | 风险隐患较多等困难和挑 | 成 | | | 成。 | | | 货币政策要求 | 实施好适度 ...

周度报告-国债期货 债市震荡寻底，持续调整概率不高 [Table_Summary] ★一周复盘：国债期货震荡下跌 国 债 期 货 本周（09.22-09.28）国债期货震荡下跌。周一，受央行开展 14 天期逆回购影响，债市情绪整体偏暖；尾盘国新办发布会主要 总结"十四五"期间金融领域成就，并未谈及短期刺激政策， 期债收涨。周二，市场较为担忧公募基金费率发生变化，即使 上午股市震荡走弱，国债也未能走强，尾盘股市有所拉升，国 债期货跌幅扩大。周三，央行并未开展 14 天逆回购操作，资金 面边际收敛，叠加股市上涨，券商等机构做空国债期货的意愿 较强，国债期货震荡下跌。尾盘央行宣布明日开展 6000 亿元 MLF 操作，资金面边际缓和，但对债市影响暂有限。周四，早 盘权益表现强势，债市大幅下跌，TL 合约刷新年内新低。午后 权益走弱，国债期货超跌反弹。周五，市场消息面较为平静， 资金整体均衡，股市震荡走弱，国债期货小幅上涨。截至 9 月 26 日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结 算价分别为 102.358、105.630、107.755 和 114.880 元，分别较上 周末变动-0.006、+0. ...

你被解雇了！这句特朗普在真人秀《学徒》中的招牌台词，如今被做成AI卡通图，于9月27日凌晨出现 在他自己的TruthSocial账号。图中，他手指美联储主席鲍威尔，后者抱着纸箱，背景是美联储官方印 章。一张看似玩笑的图片，却把2026年5月才到期的鲍威尔任期，再次推到政治火山口。 尽管美联储本月刚刚启动四年多来首次降息，并暗示10月与12月可能继续放松，特朗普仍嫌太慢，嘲讽 鲍威尔是太迟先生。 过去两周，他至少五次公开指责美联储无能，拖累经济。法律界人士提醒，总统无权随意罢免美联储主 席。 最高法院今夏刚在汉弗莱案重申，独立机构领导人需有正当理由方可被撤。换句话说，只要鲍威尔本人 不辞职，特朗普的炒鱿鱼只能停留在表情包层面。 但市场不敢只当段子看。2018年鲍威尔遭特朗普密集炮轰时，美股波动率一度飙升；如今距离大选仅四 十天，任何央行独立性受损的风吹草动，都可能被交易员放大。摩根大通测算，若真出现非正常解职， 10年期美债收益率或瞬间跳升15—20个基点，相当于美联储多加息一次。原因在于：一旦投资者怀疑货 币政策将替白宫印选票，通胀预期就会抬头，长期利率反而更高，恰好违背特朗普低利率刺激楼市的初 衷。 更微妙 ...

不过央行的决策显然有着多维度的考量，其中商业银行息差压力是重要因素。当前银行业净息差已降至1.45%左右的近二十年低位，而活期储蓄利率仅 0.05%，进一步下调空间极为有限。 同时，三年期、五年期储蓄利率已不足1.5%，若继续降息，可能引发储蓄资金集中流动，也需兼顾资本流动的稳定性。 近日，市场期待的新一轮降息并未如期而至，中国人民银行授权公布的贷款市场报价利率（LPR）显示，1年期与5年期以上品种分别维持在3.0%和3.5%不 变，这已是LPR连续四个月保持稳定。 此前的9月17日，美联储宣布降息25个基点，将联邦基金利率区间下调至4.00%-4.25%，这是2025年美联储首次降息，多家研究机构预测四季度10月、12月还 可能再有两次降息，标志着其新一轮宽松周期的开启。 在美联储降息、国内物价偏弱且房地产市场调整压力较大的背景下，市场普遍期待国内跟进降息，既为维持人民币汇率相对稳定创造条件，也为经济恢复注 入动力。 下载 The State Character of School 16 200 16 1. W KX Diale - 11-24 这一思路与政府工作报告中"盘活存量用地、收购存量商品房"的部署 ...