核心观点 - 2020年后美欧日财政政策从被动稳定器转向主动产业引导，聚焦半导体、国防等领域，财政扩张力度直接决定经济增长差异 [1][6][13] - 2026年美欧日将迎来财政集体扩张，美国通过《美丽大法案》减税及扩大国防支出，德国放宽债务刹车规则，日本预算创新高，财政宽松程度排序为德国＞法国＞美国＞日本＞欧元区 [3][34][38][43] - 财政扩张对2026年经济提振效果美国最显著（GDP增速提升0.6%），德国改善幅度最大（增速从0.1%升至0.9%），整体增速格局为美国2.0%＞欧元区1.2%＞日本0.5% [4][52][56] 财政政策转变背景 - 美欧日财政定位从周期稳定器转向主动产业引导，福利支出占比高（美国22%、欧洲46%、日本30%），但2020年后产业政策聚焦半导体、清洁能源、关键矿产、国防四大领域 [6][13] - 财政规则灵活性提升：美国两党对高赤字容忍度加大，日本基础预算盈余目标多次推迟（2018年延至2025年仍未达成），欧洲启用"国家逃逸条款"允许国防开支豁免赤字约束 [1][13][15] - 2019-2025年赤字率与GDP增速正相关，美国财政刺激最强（2019-2023年GDP增速较欧盟高4个百分点） [2][20] 美国财政扩张措施 - 《美丽大法案》延长减税规模3.9万亿美元，新增个人减税0.4万亿美元和企业减税1.1万亿美元，企业研发扣除、加速折旧、利息扣除永久化 [25][29] - 新增支出投向国防与移民驱逐，恢复企业资本开支加速器，化石能源、军工及资本密集行业最受益，2026-2028年赤字率升至7% [3][25][29] - 2025-2034年赤字增加3.4万亿美元，2026年财政提振GDP增速0.6个百分点 [25][52] 欧洲财政扩张措施 - 欧盟推出8000亿欧元重新武装计划，含国防开支豁免（成员国每年可新增GDP的1.5%国防支出豁免赤字约束）及1500亿欧元军事装备贷款 [34] - 德国放宽债务刹车规则，国防支出超GDP1%部分豁免，设立5000亿欧元特别基金（3000亿联邦直接投资、1000亿气候转型基金、1000亿各州分配） [3][34] - 2026年德国赤字率扩张0.5个百分点（欧元区整体仅0.22%），财政提振GDP增速0.9% [4][43][56] 日本财政扩张措施 - 2026财年预算达122万亿日元（2025年为115万亿日元），连续三年创新高，支出聚焦国防（目标升至GDP2%）、通胀补贴及能源转型 [38] - 自民党失去参议院多数党地位后财政更宽松，通胀补贴常态化（2024年能源补贴延至年底，2025年推新燃料补贴） [38] - 财政提振经济效果较弱（2026年仅提升GDP增速0.1%），主因补贴类支出乘数低 [52][56] 2026年经济影响预测 - 财政扩张对GDP增速提振效果：美国0.6%＞欧元区0.2%＞日本0.1%，美国受益于减税及国防支出，欧洲依赖国防开支，日本以补贴为主 [52][56] - 实际GDP增速：美国2.0%（2025年1.9%）、欧元区1.2%（2025年1.0%）、日本0.5%（2025年0.7%），德国增速改善最显著（0.1%→0.9%） [4][56] - 欧元区内部分化：意大利、西班牙受财政收缩规则制约，法国因紧缩计划面临政治风险 [43][66]

核心观点 - 尽管英国财政前景黯淡 但英国国债仍获得多家知名投资机构青睐 主要基于经济韧性及高收益率带来的投资机会 [1][4] - 投资者预期经济放缓将促使央行转向宽松货币政策 当前逆势布局有望获得丰厚回报 [4] - 英国国债收益率接近数十年高位 但机构认为这反映了经济基本面而非财政政策失败 [1][4][9] 投资机构观点 - Nedgroup Investments固定收益主管David Roberts持续增持各期限英国国债并维持超配立场 认为现行政策相当稳健 [1] - Jupiter Asset Management配置英国国债收益率曲线中部品种 预期经济走弱时可获可观收益 [5] - Mediolanum International Funds超配10年期英国国债 预测到明年年底英国央行将再降息四次 [8] 经济基本面 - 英国上半年经济增速超过七国集团其他成员国 通胀处于18个月高位 [4] - 30年期英国国债收益率与1998年以来最高点仅差7个基点 [4] - 市场对英国央行今年再降息25基点的预期概率已不足40% [4] 市场表现 - 英国国债需求旺盛 本月发行的10年期国债获3.33倍超额认购 [9] - 今年2月通过银行渠道发售的同期限国债获得1421亿英镑创纪录认购额 [9] - 日本30年期国债收益率接近历史高点 美国5年期与30年期国债收益率差达2021年以来最大水平 [9] 历史对比 - 贝伦贝格银行认为当前英国经济与20世纪70年代困境的类比与事实相去甚远 [9] - 英国未爆发货币危机 能源价格冲击与欧佩克石油禁运影响不可比 央行大概率能成功遏制通胀 [9]

| | | 截至二。二五年 | | --- | --- | --- | | | 二○二五年七月 港币百万元 | 七月三十一日止 的四个月 | | | | 港币百万元 | | 收入 | 34,630.0 | 112,264.7 | | 开支 | (63,654.9) | (253,648.3) | | 未计入发行及偿还 | | | | 政府债券款项的 | (29,024.9) | (141,383.6) | | 赤字 | | | | 发行政府债券的 | | | | 收入 | 7,066.4 | 52,182.2 | | 政府债券的 | (44.2) | (26,720.1) | | 偿还款项＊ | | | | 已计入发行及偿还 | | | | 政府债券款项的 | (22,002.7) | (115,921.5) | | 赤字 | | | | 财务安排 | | | | 本地 | | | | 银行业(注释2) | 21,806.1 | 112,957.7 | | 非银行业 | 196.6 | 2,963.8 | | 外来 | | | | 22,002.7 总额 | 115,921.5 | | --- | --- | ...

德国经济表现 - 德国二季度GDP环比下降0.3% 较7月预估下降0.1%的跌幅进一步下修[2][3] - 德国6月工业生产跌至2020年疫情以来最低水平 对美出口连续3个月下降创2022年2月以来新低[7] - 德国汽车行业一年间流失51500个岗位 相当于总就业人数6.7% 近半数岗位流失发生在过去12个月内[8] 汽车行业受关税冲击 - 德国对美汽车及零部件出口上半年下降8.6% 机械出口下降7.9%[6] - 大众汽车上半年营业利润下滑三分之一至67亿欧元 美国交付量下降近10%[7] - 安永预测德国汽车对美出口下滑约10% 新关税实施后改善尚无迹象[8] 法国经济与财政状况 - 法国二季度GDP环比增长0.3% 但国内需求贡献不足且制造业新订单稀少[9] - 法国2024年财政赤字占GDP比重达5.8% 几乎是欧盟规定3%红线的两倍[9] - 政府计划2026年将财政赤字降至GDP的4.6% 拟削减支出438亿欧元[9] 贸易数据变化 - 欧盟对美出口从3月720亿欧元历史高位大幅下滑 4月起出现显著下降[6] - 德国外贸依赖度长期维持在70%左右 法国约为30%[6] - 新一轮美方关税可能使未来两年德国对美出口减少20%至25%[4] 企业应对措施 - 欧洲企业缺乏关税消化空间 除涨价外未见更好解决方式[7] - 德国汽车制造商通过节支行动应对困境 大规模裁员不可避免[8] - 年轻工程师就业市场变得艰难 大学毕业生失业率可能上升[8] 政策环境影响 - 美方对大多数欧盟输美商品征收15%关税 涵盖汽车、半导体等战略性商品[6] - 欧洲政界高层未拿出应对之法 关税将继续拖累欧盟经济增长[3] - 法国9月将面临大罢工 政府精力难以集中在应对关税政策上[12]

全球金融市场风云突变，导火索竟是美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上释放出的"鸽派"信号。这一信号犹如平地一声 惊雷，瞬间引爆了市场热情，美元应声下跌，黄金价格一路飙升，美国股市也突破新高。对鲍威尔此前一直口诛笔伐的特朗 普，态度来了个180度大转弯，立即发推文盛赞鲍威尔"干得漂亮"。 资本市场的嗅觉最为敏锐，全球资金流向也随之发生剧烈变化。高盛的数据显示，对冲基金正以七周以来最快的速度增持中国 股票，就连一向谨慎的韩国散户也加入到"扫货"A股的行列，其激进程度甚至超过了中国本土投资者。中金、中信以及高盛等机 构纷纷预测，未来将有5万亿至10万亿的资金涌入A股市场，这无疑为中国股市注入了一剂强心剂。 外资之所以如此青睐中国市场，看中的是A股的"性价比"。目前，美国标普500指数的市盈率高达24倍，泡沫风险日益加剧，而 中国沪深300指数的市盈率仅为11倍，正处于五年来的低位。同时，人民币汇率稳定在7.18附近，中国政府也在积极运用各种政 策工具，如降准、专项再贷款、上市公司回购等，将A股市场打造成为了全球罕见的"安全洼地"。 高盛的分析师预计，如果美联储年内降息75个基点，至少将有5000亿外资涌入A股市场 ...

美国联邦政府债务规模现状 - 截至2025年8月11日美国联邦政府债务突破37万亿美元其中公共债务部分为29.64万亿美元占比80% [2] - 债务规模扩张速度加快新增1万亿美元债务用时从拜登任内的4-6个月延长至特朗普任内的9个月 [1][3] - 债务增长受经济危机显著推动次贷危机和新冠疫情期间出现爆发式增长 [2] 债务增长驱动因素与政策影响 - 债务上限触顶导致美债发行阶段性受阻是2025年上半年债务增速放缓的核心原因 [4] - 特朗普政府通过支出克制和关税增收措施但对债务增速影响有限关税收入1420亿美元仅占联邦财政总收入3.1% [4][5] - 2025年7月签署的减税法案预计使未来十年财政赤字增加3.4万亿美元债务增加4.1万亿美元 [5] 未来债务规模预测 - 按线性外推未来十年美国联邦政府债务规模可能达到57万亿美元 [3] - 若考虑历史加速趋势（新增1万亿美元用时每十年缩短50%-67%）债务规模可能远高于57万亿美元 [3] 利息支出与财政压力 - 以57万亿美元债务规模和3%-3.5%国债利率测算年利息支出可能接近2万亿美元 [1][6] - 利息支出与社保医保国防共同构成四大刚性支出占比联邦预算超80%压缩其他领域支出空间 [6] 经济与金融市场影响 - 债务增长可能引发主权信用评级下调目前美国已失去三大评级机构全部最高评级 [6] - 美元指数中长期承压债务/GDP比例每上升10个百分点美元指数可能贬值3%-4% [7] - 美联储面临降息压力特朗普政府呼吁降息300-400基点使利率接近0%-1% [7] 政策应对与全球影响 - 美联储可能重启量化宽松政策以提供流动性支持但可能引发通胀反弹和美元信用冲击 [7] - 关税政策易涨难跌特朗普政府依赖关税收入加剧贸易保护主义 [7] - 全球短期面临贸易环境恶化和金融市场波动长期可能推动全球经济治理体系改革 [8][9]

美国联邦政府债务规模与结构 - 截至2025年8月11日美国联邦政府未偿公共债务总额突破37万亿美元其中公共债务部分即美国国债规模为29.64万亿美元占债务总额80% [2] - 债务结构包括向公众发行的公共债务和内部记账的政府内部债务后者涉及社会保障信托基金等公立信托基金 [2] - 上世纪90年代以来债务规模持续膨胀且增速不断加快经济危机期间出现爆发式增长例如次贷危机和新冠疫情 [4] 债务增长趋势与预测 - 按特朗普第一任期和拜登任内每0.5年新增1万亿美元的速度线性外推未来十年债务规模可能达57万亿美元 [5] - 考虑到新增1万亿美元用时每隔十年大幅缩短一半到三分之二未来债务规模可能远高于57万亿美元 [5] - 2025年上半年债务增速放缓新增1万亿美元用时近9个月而拜登任内2024年同期仅需4-6个月 [1][6] 2025年上半年债务增速放缓原因 - 债务上限触顶导致美债发行阶段性受阻2025年1月至6月27日财政部暂停发行中长期国债等证券并采取非常措施 [7] - 特朗普政府采取支出克制措施延迟支付基建项目拨款和缩减行政部门可自由支配开支并裁撤15.4万名联邦雇员占文职雇员总数6.7% [8] - 关税收入显著增长2025年1-7月达1256亿美元同比增长130.9%主要因对进口商品普遍加征10%对等关税 [9] 债务增速放缓的临时性与下半年展望 - 债务增速放缓核心原因是美债发行受阻而非根本性改善支出克制和关税补充作用较小 [10] - 预计2025年下半年美国国债净发行规模达1.3万亿-1.5万亿美元债务水平从37万亿美元升至38万亿美元用时可能重回4个月 [10] - 非常措施期债务增速骤降后上限解除通常出现报复性反弹历史经验包括2011年、2013年和2023年债务上限危机 [10] 财政政策与债务问题加剧 - 特朗普政府签署大而美法案实施大规模减税措施未来十年财政赤字额外增加3.4万亿美元债务额外增加4.1万亿美元 [11] - 法案追加2026财年1500亿美元国防预算政府效率部裁员节流仅省50亿美元远低于最初承诺削减2万亿美元开支的目标 [11] - 关税收入虽增长但相对于债务年增2万亿-3万亿美元规模作用有限未来10年关税年收入约2200亿美元 [12] 债务膨胀的经济影响 - 未来十年债务规模可能达57万亿美元以上按国债加权平均利率3%-3.5%计算年利息支出可能接近2万亿美元 [13] - 债务压力压缩公共支出空间社保、医保、国债利息和国防四大刚性支出占联邦预算超80%民生等领域可能被削减 [15] - 债务占比和赤字率持续升高可能进一步下调美国主权信用评级三大评级机构已全部取消美国最高评级 [15] 货币政策与美元影响 - 特朗普政府呼吁美联储降息300-400个基点使联邦基金利率目标区间降至0-1%以削减利息支出 [15] - 美联储可能重启量化宽松为财政扩张提供流动性支持但可能引发通胀反弹和美元信用受损 [15] - 美元指数下行概率增大债务/GDP比例每抬升10个百分点美元指数可能贬值3%-4% [16] 关税政策与贸易影响 - 特朗普政府对进口商品加征对等关税率10%-41%若持续实施本届政府任期内可能产生1.3万亿美元收入 [9] - 债务压力下高关税依赖增强关税税率易涨难跌 [16] - 加征关税可能推高通胀抑制经济增长导致2025年和2026年实际GDP增长率每年降低0.5个百分点 [12] 全球影响与长期趋势 - 美国债务增长通过财政赤字货币化、美元信用透支和贸易保护主义对全球经济产生负面外溢效应尤其冲击贸易大国和美债持有国 [18] - 长期看美元和美债的无风险资产地位弱化可能推动全球经济治理体系和货币体系改革促使各国加强经济韧性和政策协调 [18] - 美国债务问题实质是支出扩张远高于收入增长导致的长期财政失衡政策可能加剧而非扭转这一趋势 [12]

俄罗斯财政状况 - 2024年1月至7月预算赤字达4.88万亿卢布（约611亿美元），相当于GDP的2.2% [2] - 同期政府支出飙升20.8%至25.19万亿卢布（约3178亿美元） [2] - 国防开支依赖石油天然气出口收入及国内增税维持，但石油出口收入因制裁和全球需求下降而减少 [2] 经济增长前景 - 2024年俄罗斯经济增长4.3%，但2025年预计仅增长1%-2% [3] - 第二季度经济同比增长1.1%，低于第一季度的1.4% [5] - 凯投宏观预测2025年GDP增长0.8%，商业情绪和投资意向调查降至多年低点 [5] 通货膨胀动态 - 7月通胀率降至8.8%，较2022年2月冲突爆发后的17.8%显著改善 [4] - 央行将基准利率下调200个基点至18%，并下调2025年通胀展望，预测2026年达到4%目标 [4] - 通胀压力源于国防开支激增、制裁及劳动力短缺导致的供需失衡 [3] 政策困境 - 经济面临高利率和持续冲突的双重压力，可能需削减非国防支出或进一步增税 [2][3] - 减少财政支持可能引发高通胀复发，而紧缩措施可能进一步减缓经济增长 [3] - 央行称经济正回归"平衡增长路径"，但被专家解读为增长乏力的委婉说法 [4]

全球债券市场动态 - 美国 英国 法国和日本长期债券价格大幅下跌 延续今年抛售潮 [1] - 30年期美国国债收益率上升至4.9% 5年期和30年期收益率差扩大7个基点至117基点 创2021年以来最大涨幅 [1][4] - 英国30年期国债收益率接近27年高点 过去12个月利率上涨约110个基点 [1][10] - 日本10年期国债收益率达2008年以来最高水平 30年期收益率持续攀升 [1][4] 收益率曲线变化 - 日本 美国和新西兰国债面临收益率曲线陡峭化压力 [13] - 澳大利亚和新西兰收益率曲线为全球最陡峭 [11] - 30年期美国国债表现优于欧洲和英国同类债券 [4] 政策与政治因素 - 特朗普推动解除美联储理事莉萨·库克职务 引发对美联储独立性削弱的担忧 [1][4] - 法国总理宣布举行信任投票 推高法国借贷成本 10年期收益率现为欧元区最高 超过希腊和葡萄牙 [1][5] - 日本央行加息预期增强 叠加财政持续担忧 [4] - 新西兰联储降息并发表鸽派声明 助力"陡峭化"交易 [13] 财政压力与市场预期 - 全球债券市场长期端正面临压力 因投资者对通胀和政府开支担忧加剧 [1] - 日本作为发达经济体债务负担最重 面临维持债务规模的巨大成本 [4] - 英国财政大臣在秋季预算演讲前面临借贷成本压力 经济学家预计需提高税收 [7][10] - 澳大利亚和新西兰因政府增加发行量填补预算赤字 长期债券承压 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 金银反弹，杰克逊霍尔会议上鲍威尔被认为是较为鸽派的姿态，增强9月降息预期；美国7月通胀数据反弹，美俄谈判令地缘风险降温，金银一度承压；7月非农数据不及预期且前值大幅下修；美联储内部观点分裂，特朗普影响市场对美联储的预期；贸易谈判有进展但整体贸易环境恶化；大而美法案落地推升美国财政赤字预期，中国央行持续增持黄金，黄金长期驱动仍提供支撑，当下金银整体或在降息预期升温下呈现偏强走势 [5] 期货市场 - 沪金2510现价779.92，涨0.74，涨幅0.09%，持仓量180151，成交量226253，现货升贴水-4.58 [2] - 沪金2512现价782.32，涨0.84，涨幅0.11%，持仓量140282，成交量52290，现货升贴水-6.98 [2] - 沪银2510现价9348.00，跌46.00，跌幅0.49%，持仓量322774，成交量631045，现货升贴水16.00 [2] - 沪银2512现价9371.00，跌43.00，跌幅0.46%，持仓量240493，成交量145892，现货升贴水-7.00 [2] 现货市场 - 上海黄金T+D前日收盘价775.34，涨3.71，涨幅0.48% [2] - 伦敦金前日收盘价774.20，跌2.57，跌幅-0.33%，美元/盎司价格3365.605 [2] - 上海白银T+D前日收盘价9364.00，涨182.00，涨幅1.98% [2] - 伦敦银前日收盘价38.56，跌0.33，跌幅-0.85% [2] - 沪金2512 - 沪金2510现值2.40，前值2.30 [2] - 沪银2512 - 沪银2510现值23，前值20 [2] - 黄金/白银（现货）现值82.80，前值84.04 [2] - 上海金/伦敦金现值7.17，前值7.12 [2] - 上海银/伦敦银现值7.55，前值7.34 [2] 库存情况 - 上期所黄金库存现值37,515千克，前值37,455千克，增加60.00千克 [2] - 上期所白银库存现值1,113,641千克，前值1,109,123千克，增加4,518.00千克 [2] - COMEX黄金库存现值38,563,780，前值38,563,812，减少32.15 [2] - COMEX白银库存现值508,783,339，前值508,486,930，增加296409 [2] 相关市场 - 美元指数现值98.4262，前值97.7244，增加0.72% [2] - 标准普尔指数现值6439.32，前值6466.91，减少0.43% [2] - 美债收益现值4.28，前值4.26，增加0.47% [2] - 布伦特原油现值68.2，前值67.26，增加0.01% [2] - 美元兑人民币现值7.1581，前值7.1712，减少-0.18% [2] 衍生品市场 - spdr黄金ETF持仓现值44315吨，前值44314吨，增加1.00吨 [2] - SLV白银ETF持仓现值44315吨，前值44314吨，增加1.00吨 [2] - CFTC投机者净持仓(银)现值33486，前值33005，增加481 [2] - CFTC投机者净持仓(金)现值32895，前值34346，减少-1451 [2] 宏观消息 - 特朗普与韩国总统李在明会晤，不介意重新谈判与韩国贸易协议，考虑从韩国订购舰船 [2] - 特朗普政府计划对印度产品征收50%关税，针对2025年8月27日美国东部夏令时间凌晨12:01或之后进入消费市场或从仓库提取消费产品的印度产品 [2] - 美国将铜和钾盐等矿物列入2025年关键矿物清单，草案清单发布至《联邦公报》征求公众意见 [2] - 美国7月份新建住宅折合年率销量下降0.6%至65.2万套，超出市场预期的63万套；新建住宅价格中值较上年同期下跌5.9%至40.38万美元 [3]