美联储内部分歧 - 美联储内部在持续通胀与劳动力市场疲软哪个构成更大威胁上存在严重分歧，这种分歧在美联储主席鲍威尔近八年任期内几乎没有先例 [2] - 分歧使不到两个月前看起来可行的降息计划变得复杂，但投资者仍认为12月政策会议上降息的可能性大于不降息 [2] - 9月政策会议上，19名美联储官员中有10人（占微弱多数）初步预计在10月和12月会继续降息，若实现连续三次会议降息，将与鲍威尔去年和2019年的降息节奏一致 [2] 鹰派与鸽派立场 - 鹰派官员对进一步降息的必要性提出质疑，在10月底降息至3.75%至4%区间后反对态度更加强硬，对第三次降息设想表示强烈反对 [3] - 鸽派虽担心劳动力市场疲软，却缺乏支撑降息的有力新证据；鹰派则抓住机会主张暂停降息，指出消费者支出稳定并暗示担心企业转嫁关税相关成本上涨 [3] - 鹰派阵营日趋强硬，鸽派虽未让步但减少了公开表态，鸽派阵营中最引人注目的是由美国总统特朗普任命的三位官员 [9] 政策辩论焦点 - 辩论焦点首先在于关税驱动的价格上涨是否仅为一次性影响，鹰派担心企业明年会转嫁更多成本使价格压力持续，鸽派则认为企业不愿转嫁成本正说明需求疲软 [5] - 其次焦点是月度就业人数增幅从2024年的16.8万人降至截至8月份的三个月平均仅2.9万人的原因，究竟是用工需求减弱还是移民减少导致劳动力供应缩减 [6] - 第三焦点是利率水平是否仍具限制性，鹰派认为利率已处于或接近中性水平，鸽派则认为利率仍具限制性给了美联储支持劳动力市场的空间 [6] 经济数据与滞胀风险 - 当前经济处于特殊状态：通胀面临上行压力同时就业增长停滞，这种组合有时被称为滞胀，8月份关键通胀指标为2.9%，高于美联储2%的目标，较今年春季的2.6%有所上升 [4] - 9月份通胀数据呈现复杂图景：整体通胀因住房成本放缓比预期温和，但鹰派关注的核心指标在之前三个月折合成年率升至3.6%，较6月份的2.4%显著提升 [8] - 政府停摆导致就业和通胀报告中断发布，数据真空使得官员们援引强化其既有立场的私人调查或坊间信息，加剧了分歧 [3] 鲍威尔的协调努力 - 鲍威尔在10月政策会议后的新闻发布会上直白反驳12月降息预期，关键原因是为了协调存在不可弥合分歧的政策委员会 [3] - 鲍威尔履行职责确保政策委员会中不同派别观点都能得到倾听，这种"委员会管理"技巧有助于在需要采取行动时凝聚共识 [7] - 鲍威尔过去曾鼓励同事在政策声明中释放信号，避免在新闻发布会调整政策预期，但上月若扩大政策声明范围反映鹰派关切会疏远鸽派，使得鲍威尔不得不亲自传达信息 [7] 官员观点与立场变化 - 堪萨斯城联邦储备银行行长杰夫·施密德对10月降息投下反对票，克利夫兰联储行长贝丝·哈马克和达拉斯联储行长洛里·洛根等没有投票权的联储行长也迅速公开表态反对降息 [7] - 芝加哥联储行长奥斯坦·古尔斯比观点转变，9月时预计今年只会再降息一次，立场介于鸽派和鹰派之间；他认为持续三年的"暂时性"价格上涨不会被公众视为暂时现象 [8] - 旧金山联储行长玛丽·戴利阐述鸽派观点，认为薪资增长放缓意味着就业市场疲软反映劳动力需求下降，警告过度专注避免70年代式通胀可能导致错失90年代式生产率提升机遇 [10]

美联储内部分歧 - 美联储内部面临罕见分歧，导致降息路径扑朔迷离，这种程度的分歧在鲍威尔近八年任期内几乎未有先例 [1] - 官员们在持续通胀压力与疲软劳动力市场哪个威胁更大的问题上产生严重分歧，政策路径不确定性显著增加 [3] 关键分歧点 - 关税驱动的物价上升是否仅为一次性现象存在争论，部分担忧企业明年向消费者转嫁更多成本，另一部分认为需求疲软不足以支撑通胀持续 [3] - 月度就业增长从去年16.8万人骤降至截至八月前三个月的月均2.9万人，对急剧下滑原因解读分歧，关乎维持高利率是否引发衰退或降息是否过度刺激需求 [5] - 关于当前利率是否仍具限制性观点截然不同，一部分认为累计降息50个基点后利率达中性水平，另一部分坚信利率仍具限制性尚有降息空间 [5] 鲍威尔的立场与压力 - 鲍威尔能力经历严峻考验，其在十二月政策会议前表态降息"绝非板上钉钉"，语气罕见直率反映出平衡各方意见的巨大压力 [5] - 鲍威尔曾在八月杰克逊霍尔年会上试图平息争论，其主张关税影响将消退、劳动力市场疲软源于需求不足的表态支持鸽派降息立场 [5] 鹰派态度与未来路径 - 到十月会议时鹰派态度更为坚决，堪萨斯城联储主席施密德对降息投下反对票，其他几位无表决权地区联储主席也迅速公开表示反对降息 [7] - 对于十二月降息前景存在两条潜在路径，部分官员认为十二月与一月会议具有互换性，另一种可能是将降息与设定更高进一步降息门槛相结合 [7] 经济背景与展望 - 分歧源于美国经济异常状态，即通胀压力上升与就业增长停滞并存，许多经济学家将此归因于美国在贸易和移民方面的重大政策调整 [7] - 即便数据停发期结束，后续美国经济数据也未必能彻底化解美联储内部分歧，因分歧本质取决于对潜在风险的不同判断 [7]

文章核心观点 - 美国经济正经历“三期叠加”的复杂滞胀环境，即周期性下行、临时性财政收缩以及AI的结构性挤出效应共同作用 [4] - “全民上船AI”的状态使得AI波动会通过复杂的经济链条引发广泛动荡，将经济、股市、债市、美联储及加密货币深度捆绑，长期加剧金融体系脆弱性 [4][30] 周期性下行：关税扰动导致的经济前置 - 美国经济周期性下行趋势明显，硬数据开始走弱，关键指标如就业、消费和服务业持续下滑，形成收入下降、消费收缩、就业疲软的负面连锁反应 [5] - 年初对等关税担忧打乱经济节奏，导致3、4月经济活动异常旺盛，但5月后居民消费、企业库存和进口需求连续下滑，库存进入持续消化期 [9] - 作为零售景气度风向标，瓦楞纸箱销量在三季度创下10年新低，反映商品消费低迷 [9] - 圣诞备货期空前提前，因担忧后续关税，商家在7月就完成备货，库存比往常多累积1到2个季度，透支未来数月经济活动 [10] - 消费者信心指数创2022年6月以来最低水平，11月密歇根消费信心指数仅为50.3（基准100），表明消费和经济表现恶化 [17] 临时性冲击：政府关门导致的紧缩与救济减少 - 美国政府停摆已达43天，超过2018年35天的纪录，成为重大经济和民生危机 [18] - 停摆导致约75万联邦政府雇员被强制无薪休假，外加一两百万政府承包商无收入，关键岗位员工需无薪工作，严重打击消费能力并威胁公共安全 [19] - 政府停摆直接暂停上月约240亿美元联邦商品和服务支出，停摆一周对经济影响约0.1%，且随时间推移放大，CBO估计停摆导致第四季度美国经济增长下滑两个百分点 [19] - 停摆造成TGA账户淤积，财政资金无法流出，产生被动紧缩效应，助推美元突破100，并导致黄金、比特币、美股等风险资产集体下跌 [19] - 从11月开始，SNAP（食品券）每月发放金额从约80亿美元减半至约40亿美元，美国约八分之一人口依赖食品券，平均每月补助187美元，此冲击预计对零售业销售造成1.5%-2%的冲击 [22] 结构性扭曲：AI投资的“一枝独秀”挤出其他部门 - 全球对美出口呈现“K型”分化，AI相关领域强劲而传统消费品走弱，如中国台湾省10月对美出口激增144.3%，拉动整体出口增速达49.7%，其中ICT产品增速达142%；韩国10月半导体出口增长25.4% [23] - AI算力中心巨大电力需求已对其他经济领域产生挤出效应，过去半年美国居民电价因算力中心用电激增而上涨，目前算力中心电力消耗量约占全美发电量5%，相当于整个加州用电量 [24] - AI投资对就业形成挤出，科技企业为现金流可持续性裁撤疫情期间过度雇佣的冗余雇员，如Amazon计划裁掉约3万人（占办公室职员十分之一），Meta经历多轮裁员 [28] - 社会贫富差距拉大导致消费两极分化：高端消费强劲（如航空公司头等舱销售、LVMH奢侈品牌表现良好），低端消费降级（年轻中产面临高利率和贷款压力，转向沃尔玛等更便宜超市，麦当劳依靠“超值套餐”） [28] - 资源涌向AI投资加剧重资产企业的债务担忧，如甲骨文CDS快速跳升，微软折旧摊销占总营收比重迅速提升带来利润压力 [29]

美国政府关门问题 - 美国参议院通过临时拨款法案 结束长达40天的政府关门[2] - 法案将政府运转资金暂时延长至明年1月31日 并为食品券和退伍军人事务部等关键项目提供全年拨款[2] - 政府关门期间经济损失已超百亿美元 对企业运营和民众生活造成影响[2] - 两党矛盾依然尖锐 未来三个月后能否达成长期协议仍是未知数[2] 美联储经济预警 - 旧金山联储主席戴利警告美国经济可能重回1970年代滞胀时期的老路[4] - 1970年代滞胀特征为通胀居高不下 经济增长停滞 失业率飙升[6] - 美联储担忧过早放松政策可能导致通胀卷土重来 故不期待短期内政策放松[6][7] - 此番表态打击了市场对宽松政策的期待 加深了投资者对美国经济前景的忧虑[8] 国际市场反应 - 消息发布后黄金价格出现大幅上涨 人民币汇率也快速升值[1][9] - 此现象反映全球资本对美元信用的担忧 尽管高利率政策暂时稳定了美元[10][14] - 中国市场发行的美元债券利率低于美国国债 但仍吸引大量国际资本认购[10] - 货币信用不仅取决于利率 更与国家经济信誉密切相关[11] 经济前景与投资影响 - 政府关门问题的暂时解决带来短期利好 但长期政策走向因两党矛盾充满不确定性[12] - 美联储对滞胀的警告加深了市场对美国经济的担忧[13] - 美元信用下降趋势下 黄金和人民币或将成为重要的避险选择[16] - 美国能否避免重蹈1970年代滞胀覆辙将直接影响全球经济的走向[15]

周期性下行 - 美国非农就业在三季度后接近零增长水平[9][10] - 美国实际核心消费增速低于2024年趋势水平，约为4800-4900亿美元[12][13] - 中国对美圣诞用品出口在7月见顶回落，透支未来1-2个季度的经济活动[21] - 11月密歇根消费信心指数创2022年6月以来新低，仅为50.3（基准100）[27] - 高频职位空缺数加速下坠，州级失业金申领人数偏高[22][24] 临时性冲击 - 政府停摆持续43天，暂停约240亿美元联邦支出，导致四季度GDP增长下滑2个百分点[4][31] - 约75万联邦雇员被强制无薪休假，影响总计约230万政府雇员及100-200万承包商[31] - SNAP（食品券）月发放金额从80亿美元减半至约40亿美元，影响八分之一美国人口[35] - 政府停摆导致流动性被动紧缩，TGA账户余额淤积，加剧美元走强和风险资产下跌[32][34] 结构性扭曲 - AI相关投资激增，数据中心与电力设施支出占总私人非住宅支出比重显著上升[38] - 算力中心电力消耗占全美发电量约5%，推高商业电价，挤出居民消费[37][42] - AI投资导致就业挤出，如Amazon计划裁员约3万人（占办公室职员十分之一）[40] - 科技企业折旧/总营收比重快速提升，如微软等公司面临利润压力[43][44]

美联储内部分歧 - 美联储内部出现几乎没有先例的分歧，争论焦点在于持续的通胀与疲软的劳动力市场哪个构成更大威胁，这给未来降息之路蒙上阴影 [1] - 19名官员中有10人在9月会议时预计10月和12月会继续降息，但鹰派官员对进一步降息的必要性提出质疑，并在10月底降息后抵制立场变得更加强硬 [2] - 政府停摆导致就业和通胀报告暂停发布，数据真空期让官员们各自引用能强化其早前评估的信息，反映出两大阵营声音越来越大而中间派信念动摇 [2] 鹰派与鸽派观点 - 鸽派担心劳动力市场疲软但缺乏新证据支撑继续降息，鹰派则抓住机会主张暂停降息，指出消费者支出稳定并担忧企业转嫁关税相关价格上涨 [3] - 分歧源于当前非同寻常的经济状况：通胀面临上行压力而就业增长停滞不前，这种情况有时被称为滞胀 [3] - 随着鹰派观点日益强硬，鸽派在公开场合发声减少但并未放弃立场，鸽派中三位由特朗普任命的官员尤为突出 [9] 三个关键政策分歧 - 首先，关税驱动的价格上涨是否一次性：鹰派担心企业明年会转嫁更多成本使价格压力持续，鸽派认为企业不愿转嫁成本表明需求太弱难以支撑通胀持续 [4] - 其次，月度新增就业人数从2024年的16.8万降至截至8月的三个月平均仅2.9万，是因需求疲软还是劳动力供给不足，这决定维持高利率是否有衰退风险 [5] - 第三，利率是否仍在限制性区间：鹰派认为降息50个基点后利率已接近中性水平，鸽派则认为利率仍具限制性为支持劳动力市场留下空间 [5] 鲍威尔的平衡策略 - 鲍威尔在10月会议后主动表示12月降息并非板上钉钉，正在履行职责确保委员会中不同派别声音都能被听到，这有助于在需要采取行动时形成共识 [7] - 鲍威尔曾鼓励同事在政策声明中透露线索而非在新闻发布会改变政策预期，但上个月若扩大声明范围会疏远鸽派，使得鲍威尔不得不亲自传达信息 [7] - 鲍威尔在8月杰克逊霍尔演讲中试图平息辩论，认为关税影响是暂时的而劳动力市场疲软反映需求不足，从而站在支持降息的鸽派一边 [5] 经济数据与影响 - 政府停摆前最后官方数据显示8月一项关键通胀指标为2.9%，远高于美联储2%的目标也高于今年春季的2.6%，但低于特朗普提高关税税率后的预测 [3] - 10月决议前公布的9月通胀数据喜忧参半，总体数据因住房成本放缓比预期温和，但核心指标在过去三个月的年化增长率从6月2.4%加速至3.6% [8] - 旧金山联储主席戴利阐述鸽派观点，认为工资增长放缓意味着就业放缓反映劳动力需求下降，警告不要因专注于避免1970年代式通胀而扼杀潜在生产力繁荣 [9]

贵金属市场动态 - 美元金价回升至4000美元左右水平并可能已见底，当前在4000美元上下波动50美元的范围内整固 [1] - 白银被赋予战略金属身份，中国自11月起对钨、锑及白银出口实行审查配额加联合审批制，美国亦将白银列为战略金属，其前景被看高一线 [1] - 尽管期货基金在2024年初至今净多头头寸下降13%，但金价依然高企，反映实物需求远超期货市场的杠杆影响 [2][7] 基本金属与政策影响 - 铜价波动受美国政策影响显著，特朗普拟对进口铜征收50%关税的言论曾导致铜价急升，而最终仅对部分铜半制成品征税则导致铜价单日暴跌 [2] - 市场预期电动汽车对铜的需求强劲，叠加疫情对矿山供应的冲击，曾推动铜价创下历史新高，但当前全球对经济衰退的担忧抑制了商品需求 [2] - 基金在美国期货铜的净多头头寸在2024年初至今为负转正，但累积下跌132% [13] 战略资源与政府行动 - 美国政府近期采取多项行动确保战略资源供应，包括入股MP Materials并以每公斤110美元的地板价签订10年钕镨供应合约，价格近乎中国售价一倍 [3] - 美国政府还入股Lithium America、Trilogy Metals，并为Nova Minerals提供资金，同时美国国防部寻求在海外收购钴金属，这些行动均刺激相关公司股价上升 [3] - 大型黄金生产商Agnico Eagle投资1.3亿美元成立新子公司，用于投资战略资源相关项目 [3] 宏观经济与投资逻辑 - 若特朗普明年能任命其亲信为美联储主席并推动利率降至1%，将为商品特别是黄金提供升值空间，目前市场主流预期尚未反映利率降至1% [3] - 当前黄金市场处于牛市中的整固或慢牛阶段，牛市终结的潜在信号包括美国重启加息周期，或全球主要经济体（如中美）关系显著改善并推动经济增长加速 [5] - 滞胀是可能发生的风险情景，在此情况下商品、实物资产及防守型股票为教科书的投资选择，而债券及增长股将受压 [4] 期货市场数据摘要 - 基金在美国期货白银的净多头头寸年初至今上升138%，但2024年累积下跌1% [9] - 基金在美国期货铂金的净多头头寸年初至今由负转正，但2024年累积下跌152% [10]

美联储内部分歧 - 美联储内部出现罕见分歧，争论焦点在于持续通胀与疲软劳动力市场哪个构成更大威胁，这给未来降息路径蒙上阴影 [1] - 19名官员中有10人预计在9月降息后，10月和12月会继续降息，但鹰派官员对进一步降息的必要性提出质疑，12月是否行动成为激烈辩论焦点 [2] - 分歧动态反映出鹰派和鸽派两大阵营声音增大而中间派信念动摇，鸽派担心劳动力市场疲软但缺乏新证据，鹰派则主张暂停降息并指出消费者支出稳定 [3] 政策辩论的关键问题 - 第一个关键分歧是关税驱动的价格上涨是否仅为一次性，鹰派担心企业明年会转嫁更多成本使价格压力持续，鸽派则认为企业不愿转嫁成本表明需求太弱 [4] - 第二个关键分歧是月度新增就业人数从2024年的16.8万降至截至8月的三个月平均仅2.9万，原因是需求疲软还是移民减少导致的供给不足，前者意味维持高利率有衰退风险，后者则意味降息可能过度刺激需求 [4] - 第三个关键分歧是利率是否仍在限制性区间，鹰派认为降息50个基点后利率已接近中性，进一步降息风险大，鸽派则认为利率仍具限制性，为支持劳动力市场留下空间 [5] 鲍威尔的角色与沟通策略 - 鲍威尔在10月会议后主动表示12月降息并非板上钉钉，直白反驳市场预期，关键原因是为了管理因无法弥合的分歧而四分五裂的委员会 [2] - 鲍威尔曾认为新闻发布是改变政策预期的最糟糕时机，但上个月若为反映鹰派担忧而扩大政策声明范围会疏远鸽派，使得他不得不亲自传达谨慎信息 [6] - 鲍威尔在8月杰克逊霍尔演讲中试图平息辩论，认为关税影响是暂时的而劳动力疲软反映需求不足，从而站在鸽派一边，几周后数据证明其策略正确：就业增长几乎停滞 [5] 官员立场与观点演变 - 堪萨斯城联储主席施密德对10月降息投反对票，没有投票权的克利夫兰联储主席哈玛克和达拉斯联储主席洛根也迅速公开表示反对降息 [5] - 芝加哥联储主席古尔斯比的变化说明风向转变，他在9月是两位预计年内仅一次降息的官员之一，处于预计还有两次降息的鸽派和希望不再降息的鹰派之间 [6] - 鸽派中三位由特朗普任命的官员突出，理事米兰在9月会议主张更大幅度50个基点降息，理事鲍曼和沃勒是明年接替鲍威尔的主席候选人之一 [7] 经济数据与风险判断 - 政府停摆导致就业和通胀报告暂停发布，数据真空期让官员各自引用民间调查，即使数据恢复，新数据也可能无法轻易解决分歧，因分歧归结于对遥远风险如何判断 [2][8] - 10月决议前公布的9月通胀数据喜忧参半，总体温和但核心指标在过去三个月的年化增长率从6月的2.4%加速至3.6%，非住房服务指标也表现坚挺 [7] - 旧金山联储主席戴利阐述鸽派观点，认为工资增长放缓意味着就业放缓反映劳动力需求下降而非供给不足，警告不要因专注于避免1970年代式通胀而扼杀1990年代式生产力繁荣 [8]

美国政治与政策动态 - 参议院推进临时拨款法案，拟将政府资金续期至明年1月31日，以结束持续35天的政府停摆[3] - 政府停摆造成重大经济损失，停摆4周损失约70亿美元，6周110亿美元，8周或升至140亿美元[3] - 停摆导致超6.5万名儿童及家庭面临“开端计划”停摆风险，并对企业投资和招聘产生负面影响[3] 美联储政策与滞胀风险 - 旧金山联储主席戴利警告美国经济可能重演1970年代滞胀，而非1990年代的平稳繁荣[3][6] - 波士顿联储报告显示美国家庭通胀预期近期急剧上升，存在通胀预期“脱锚”风险[6] - 10月ISM制造业PMI为48.7，低于预期且连续处于萎缩区间；10月私营部门新增就业仅4.2万人，显示增长动能温和[6] 黄金市场表现与驱动因素 - 截至11月11日，现货黄金突破4130美元/盎司，纽约期金站上4140美元/盎司，国内沪金主连上破950元/克[8] - 中国央行实现连续12个月增持黄金，10月末黄金储备达7409万盎司，较9月末增加3万盎司[8] - 2025年前三季度全球央行净购金634吨，其中三季度净购金220吨，环比增28%、同比增10%[8] 市场影响与投资策略 - 政府停摆结束后积压的经济数据将陆续补发，为美联储12月利率决策提供依据，市场波动可能加大[13] - 黄金长期看涨但波动或加大，建议普通投资者配置比例不宜超过15%[11] - 对美元资产需关注通胀预期、财政路径与数据修复的三角关系，而非简单套用“高利率=高回报”公式[15]

美元指数 - 10月美元指数震荡回升至99.55，全月涨幅达1.76% [1] - 10月波动区间为[97.46, 99.72]，下半月因美国政府停摆导致关键数据延迟发布，美元指数回落至99下方 [14] - 技术面显示美元指数日线图MACD在10月初出现金叉，短期有上行动能，预计11月波动区间为[98, 102] [14] 主要货币表现 - 10月非美货币多数下跌，仅俄罗斯卢布和马来西亚林吉特保持坚挺 [1] - 欧元兑美元（EURUSD）10月整体走弱，月末下挫至1.1534，跌破2025年4月形成的上行通道 [16] - 美元兑日元（USDJPY）10月强势上行，全月上涨4.7%，收于153.99，创下今年2月以来高点 [19] - 英镑兑美元（GBPUSD）10月震荡下跌，全月跌幅2.2%，连续两个月下跌，月末收在1.3149 [23] - 澳元兑美元（AUDUSD）10月整体下跌1.03%，月末收于0.6543，但仍处于上涨通道 [27] - 美元兑林吉特（USDMYR）10月累计下跌0.44%，因马来西亚内需稳定及外需提振，林吉特表现偏强 [29] 美国经济与货币政策 - 美国9月CPI同比上涨3%，低于预期的3.1%；核心CPI环比录得0.3%，低于预期的0.4% [4] - 美国9月ADP就业人数减少3.2万人，大幅低于预期的增长5.2万人 [5] - 美国10月密歇根大学消费者信心指数终值为53.6，低于预期的55，连续四个月下降 [5] - 美国10月标普全球制造业PMI终值52.5，高于前值52.2，显示制造业持续回暖 [5] - 美联储10月下调联邦基金利率目标区间25个基点至3.75%-4%，但主席鲍威尔表示12月降息并非板上钉钉 [10] - 10年期美债收益率10月窄幅震荡，从月初4.10%最低跌至3.95%，月末重回4.10% [11] 大宗商品 - 10月黄金刷新年内高点后回调，现货金价格月末报3,975.37美元，当月下跌0.69% [4] - 能源类商品价格下跌居多，NYMEX WTI原油价格报60.85美元，当月下跌0.21%；ICE布伦特原油报64.68美元，当月下跌0.60% [4] - 农产品表现分化，ICE咖啡价格当月上涨3.72%，ICE糖价格上涨1.52%；CBT小麦价格上涨2.11% [4] - 工业金属普遍下跌，DCE铁矿石价格当月下跌5.39%，上期所螺纹钢价格下跌2.30% [4]