目标价与评级 - 基于8倍前瞻新业务倍数 予友邦保险12个月目标价90港元和"买入"评级 目标价隐含2026年P/E 1.6倍 [1] - 对中国大陆内含价值/年化新保费(EV/VONB)应用调整 反映当前即期10年期国债收益率 [1] 利率与汇率影响 - 美元走弱带来正向折算影响 报告指标将受益于美元走弱 [1][2] - 中国大陆和泰国业务受利率下降负面影响 中国香港/新加坡/马来西亚业务则受益于利率下降 [2] - 中国大陆10年期国债收益率2024Q4大幅下降 分红型产品利润率更具韧性 [3] 业务区域表现 - 中国大陆储蓄产品转向参与型(分红型) 利润率低于非参与型但更具韧性 [3] - 中国大陆年化新保费(VONB)同比下降7% 主因2024H1高基数效应 [3] - 泰国Q1促销活动驱动VONB异常增长 预计2025财年增长将趋于平衡 [4] 市场与产品策略 - 非分红型股票资产敞口集中在中国大陆和泰国 A股平淡及SET指数下跌20%构成负面因素 [2] - 中国香港参与型产品基金占比较大 对股市敏感性较小 [2] - 计划7月完成16亿美元回购 占每日交易量10-30% 可能支撑近期股价 [2] 扩张计划 - 目标在开业后1.5-2年内将每家分公司代理人增至1000人以上 [3] - 考虑在新分公司所在省份其他城市扩张 预计每年获1-2个新省份批文 [3] - 新分公司产品结构与成熟分公司相似 但平均件均保费更低 [3]

上市险企一季度业绩概览 - 五家上市险企合计实现归母净利润841.76亿元，同比增长1.4%，呈现"三升两降"格局 [1] - 中国人保归母净利润128.49亿元（+43.36%）、中国人寿288.02亿元（+39.5%）、新华保险58.82亿元（+19.02%） [2] - 中国平安归母净利润270.16亿元（-26.4%）、中国太保96.27亿元（-18.13%） [2] 业绩分化的驱动因素 - 中国人保增长靠保险承保业绩提升及投资策略优化：权益类资产正收益，债券配置灵活把握利率波段 [2] - 中国平安及中国太保净利润下降主因投资利差承压，债券市场波动导致长债浮亏拖累公允价值变动损益 [3] 寿险业务结构优化 - 新业务价值普遍增长：人保寿险（+31.5%）、中国人寿（+4.8%）、平安寿险（+34.9%）、太保寿险（+11.3%，可比口径+39.0%）、新华保险（+67.9%） [4] - 代理人渠道提质增效：平安代理人渠道新业务价值增长11.5%，人均产能提升14%；太保核心人力月均保费8.3万元 [5] - 银保渠道爆发：新华保险银保保费收入268.89亿元（+69.4%），太保银保规模保费257.22亿元（+107.8%），平安银保新业务价值增长170.8% [5] 财险业务成本优化 - 人保财险综合成本率94.5%（-3.4%）、平安产险96.6%（-3.0%）、太保产险97.4%（-0.6%） [7] - 人保财险车险保费716.96亿元（+3.5%），意健险605.28亿元（+6.5%），非车险费用率下降 [7][8] - 成本改善主因大灾赔付减少及费用精细化管理 [7]

上市险企一季度业绩表现 - A股五大上市险企2025年一季度合计实现净利润841.76亿元，同比增长1.4% [1][2] - 中国人寿以288.02亿元净利润规模位居首位，中国人保净利润同比增长43.4%增速最快 [2] - 五大险企合计投资收益838.75亿元，同比扭亏为盈，中国人寿和中国人保投资收益同比增长超4倍 [2] 业务结构优化 - 五大险企合计保险服务收入同比增长3.63%，保险服务费用同比下降0.91% [4] - 费差益对业绩贡献上升，行业探索减少对利差模式的依赖 [2] 负债端改革成效 - 中国人寿总保费收入3544.09亿元（+5.0%），太保寿险保费1184.22亿元（+11.8%），新华保险保费732.18亿元（+28.0%） [5] - 新业务价值普遍提升：中国人寿+4.8%，中国平安+34.9%，太保寿险+39.0%，新华保险+67.9%，人保寿险+31.5% [6] - 产品结构向分红险转型：中国人寿浮动收益型业务占比51.72%，太保寿险分红险占比提升16.1个百分点至18.2% [6] 财险业务转型 - 人保财险保费1207.41亿元（+6.1%），平安产险保费851.38亿元（+7.7%），太保产险保费631.08亿元（+1.0%） [7] - 综合成本率优化：人保财险94.5%（-3.4pct），平安产险96.6%（-3.0pct），太保产险97.4%（-0.6pct） [7] - 人保财险承保利润66.53亿元（+183.0%），推动集团净利润增速居首 [8]

行业整体表现 - 2025年一季度人身险行业保费规模1.79万亿元，同比增长0.24%，其中寿险保费1.38万亿元（同比-0.99%），健康险保费3782亿元（同比+4.80%）[3] - 行业增长缓慢主要受消费需求不足和产品结构调整影响，但部分公司新业务价值增长显著[1] - 银保渠道成为拉动保费增长的主要力量，多家公司银保渠道增速超100%[2][6] 上市险企保费表现 - 新华保险一季度原保费收入732.18亿元（同比+28%），长期险首年保费272.36亿元（同比+149.6%），新业务价值同比+67.9%[4] - 中国人寿总保费3544.09亿元（同比+5%），但新单保费1074.34亿元（同比-4.5%）[4] - 中国太保人身险保费1184.22亿元（同比+11.8%），新业务价值57.78亿元（同比+11.3%）[5] - 中国人保寿险保费530.14亿元（同比-2.8%），长险首年保费212.06亿元（同比-12.7%）[5] - 中国平安未披露保费数据，但新业务价值128.91亿元（同比+34.9%），首年保费455.89亿元（同比-19.5%）[5] 银保渠道亮点 - 中国平安银保渠道新业务价值同比+170.8%，代理人渠道+11.5%[7] - 太保寿险银保渠道规模保费257.22亿元（同比+107.8%），新保业务201.14亿元（同比+130.7%）[7] - 新华保险银保渠道保费268.89亿元（同比+69.4%），长期险首年保费150.57亿元（同比+168.2%）[7] - 政策推动"报行合一"后银保渠道复苏，2024年初曾出现增速放缓（如太保寿险2024Q1银保增速仅+0.7%）[7] 财务业绩分化 - 中国平安总营收2328.01亿元（同比-5.2%），净利润270.16亿元（同比-26.4%）[9] - 中国太保营收937.17亿元（同比-1.8%），净利润96.27亿元（同比-18.1%）[9] - 中国人寿营收1101.77亿元（同比-8.9%），净利润266.02亿元（同比+39.5%）[9] - 新华保险营收334.02亿元（同比+26.1%），净利润5.88亿元（同比+19%）[9] - 中国人保营收1565.89亿元（同比+12.8%），净利润128.49亿元（同比+43.4%）[9] 投资收益差异 - 中国平安非年化净/综合投资收益率分别为0.9%/1.3%，中国太保为0.8%/1%（同比-0.3pct）[10] - 中国人寿年化总投资收益率2.75%（净投资收益率2.6%），新华保险达5.7%（综合收益率2.8%）[10] - 利率变动影响显著：10年期国债收益率从2024年末1.68%升至2025Q1的1.81%，导致太保债券公允价值收益从151.04亿元降至16.55亿元[10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][11] 报告的核心观点 - 2025年一季度友邦保险新业务价值同比增长，“量价齐升”推动新业务价值同比增13%（固定汇率），各市场表现良好，代理及伙伴分销渠道新业务价值增长，16亿美元股份回购计划将在三个月内完成，未来新业务价值有望持续释放 [4][5][8][11] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 总股本106.95亿股，总市值6213.55亿港币，一年最低/最高股价为48.6/74.6港币，近3月换手率42.9% [1] 股价相对走势 - 1个月相对收益3.5%、绝对收益 -0.9%；3个月相对收益 -2.3%、绝对收益7.1%；1年相对收益 -21.2%、绝对收益3.3% [3] 事件 - 2025年一季度，友邦保险新业务价值15.0亿美元，同比+13%（固定汇率）/+12.8%（实质汇率）；新业务价值率57.5%，同比+3.3pct；年化新保费26.2亿美元，同比+6.9%；总加权保费收入126.8亿美元，同比+13.0%；新业务合约服务边际同比+16%（固定汇率） [4] 点评 - “量价齐升”推动新业务价值增长，年化新保费由代理及伙伴分销渠道推动，新业务价值率得益于产品结构优化但部分被经济假设变动抵消 [5] 分市场表现 - 中国内地市场一季度新业务价值同比增长8%（固定汇率，可比口径），新业务价值率超50%，代理渠道活跃，新代理人数增长，新业务地区代理新业务价值增长超20%（固定汇率），3 - 4月在四地开展业务 [6] - 中国香港市场一季度新业务价值同比增长16%（固定汇率），受益于本地及MCV业务均衡增长，代理和银保渠道表现卓越 [6] - 东南亚市场，泰国市场新业务价值快速增长，新加坡市场卓越增长，马来西亚市场录得较高新业务价值 [7] 分销渠道表现 - 代理及伙伴分销渠道新业务价值分别同比+21%/+2%（固定汇率），代理渠道活跃代理和新入职代理人数增长，产能提升，伙伴分销渠道多元化，内地以外银保渠道增长21%（固定汇率） [7] 股份回购计划 - 公司2月完成120亿美元股份回购计划，4月14日展开新一轮16亿美元股份回购计划，预期三个月内完成 [8] 盈利预测与评级 - 维持公司2025 - 2027年归母净利润预测81/88/98亿美元，目前股价对应2025 - 2027年PEV为1.13/1.05/0.98，维持“买入”评级 [11] 财务报表与盈利预测 - 利润表展示2023 - 2027E保险收益、保险服务开支等多项指标预测 [13] - 资产负债表展示2023 - 2027E无形资产、投资等多项指标预测 [13]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 结合公司2025年一季度经营情况维持2025 - 2027年税后营运利润预测于72.4/79.8/87.1亿美元 当前市值对应2025E PEV 1.00x、PB 1.75x 仍处低位 看好中国内地分公司不断扩张为公司带来的有利业绩支撑 维持“买入”评级[7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 收盘价为54.55港元 一年最低/最高价为48.60/74.60港元 市净率为1.97倍 港股流通市值为583,389.69百万港元[5] 基础数据 - 每股净资产为3.74美元 资产负债率为86.64% 总股本和流通股本均为10,694.59百万股[6] 事件 - 友邦保险公布一季度新业务摘要 NBV为15亿美元 同比+13% 年化新保费（ANP）为26.2亿美元 同比+7% 新业务合同服务边际同比+16%[7] NBV - 友邦中国香港表现较好 NBV同比+16% 友邦中国内地略微承压 可比口径下同比+8% 非可比口径下-7% 2019 - 2023年间成立的新分公司区域NBV同比增长超20% 东盟各分部均取得正增长 中国内地NBV承压主要受个险渠道新单分红险占比超80%、个险渠道需求降低、银保渠道竞争激烈等因素影响[7] 产品结构及价值率 - NBV Margin回暖 为57.5% 同比+3pct 友邦中国NBV Margin高于50% 集团整体和友邦中国的NBV Margin已明显改善 预计今年将继续回升 中国内地业务成功转向分红险 泰国受益于监管变动 新加坡长期储蓄产品销售持续强劲[7] 渠道及人力 - 代理人和伙伴渠道均取得NBV正增长 代理人渠道NBV为12.2亿美元 同比+21% 占整体NBV比例超75% 新入职代理人人数同比+9% 活跃代理人人数同比+8% 友邦中国活跃代理人人数同比+6% 活跃新代理人人数同比+15% 伙伴渠道NBV为4亿美元 同比+2% 在中国内地以外地区同比+21%[7] 股份回购 - 16亿美元回购计划已于4月14日开始 公司计划三个月内完成回购[7] 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |保险收益（百万美元）|17514|19314|20108|20968|21897| |同比（%）|7.32%|10.28%|4.11%|4.28%|4.43%| |税后营运利润（百万美元）|6213|6605|7235|7982|8711| |同比（%）|-3.24%|6.31%|9.54%|10.33%|9.13%| |EPS（美元/股）|0.35|0.64|0.69|0.80|0.92| |EV（美元/股）|6.31|6.46|7.04|7.70|8.46|[1] 友邦保险财务预测表 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益（美元）|0.64|0.69|0.80|0.92| |每股净资产（美元）|3.79|4.03|4.32|4.70| |每股内含价值（美元）|6.46|7.04|7.70|8.46| |每股新业务价值（美元）|0.44|0.51|0.56|0.61| |每股税后营业利润（美元）|0.62|0.68|0.74|0.81| |P/E（倍）|11.00|10.23|8.74|7.66| |P/B（倍）|1.86|1.75|1.63|1.49| |P/EV（倍）|1.09|1.00|0.91|0.83| |VNBX（倍）|1.31|-0.02|-1.21|-2.32| |净投资收益率（%）|3.55%|3.42%|3.37%|3.48%| |总投资收益率（%）|4.28%|4.51%|4.67%|4.96%| |净资产收益率（%）|16.88%|17.07%|18.62%|19.53%| |总资产收益率（%）|2.24%|2.25%|2.46%|2.62%| |净利润增长率（%）|81.62%|7.51%|17.02%|14.19%| |内含价值增长率（%）|2.35%|9.08%|9.41%|9.75%| |新业务价值增长率（%）|16.81%|16.15%|9.19%|9.68%| |核心内含价值回报率（%）|15.74%|14.14%|14.09%|14.05%| |趸缴新单保费（百万美元）|4526|4811|5117|5446| |期缴新单保费（百万美元）|7536|8196|8937|9790| |新业务合计（百万美元）|12062|13007|14054|15237| |新业务保费增长率（%）|19.33%|7.84%|8.05%|8.42%| |标准保费（百万美元）|7989|8677|9448|10335| |标准保费增长率（%）|16.19%|8.62%|8.88%|9.39%|[20]

报告公司投资评级 - 买入评级 [2][4] 报告的核心观点 - 新华保险2025年1季度资产、负债两端增长强劲，但净资产较年初下降，资产负债管理仍有改善空间，维持买入评级和目标价36港币 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 新华保险收盘价27.40港元，目标价36.00港元，潜在涨幅+31.4% [1] - 52周高位35.50港元，52周低位14.36港元，市值134,247.69百万港元，日均成交量13.41百万，年初至今变化16.10%，200天平均价25.89港元 [6] 财务数据 收入与利润 - 2023 - 2027E收入分别为71,547、132,555、131,771、136,587、140,751百万人民币，同比增长-33.8%、85.3%、-0.6%、3.7%、3.0% [3] - 2023 - 2027E净利润分别为8,712、26,229、23,506、24,875、26,066百万人民币，同比增长-59.5%、201.1%、-10.4%、5.8%、4.8% [3] 每股指标 - 2023 - 2027E每股盈利分别为2.79、8.41、7.53、7.97、8.35人民币，同比增长-59.5%、201.1%、-10.4%、5.8%、4.8% [3] - 2023 - 2027E每股内含价值分别为80.29、82.84、87.98、94.64、102.15人民币 [3] 估值指标 - 2023 - 2027E市盈率分别为9.2、3.1、3.4、3.2、3.1倍，P/EV均为0.3倍，市账率分别为0.76、0.83、0.92、0.86、0.78倍 [3] 业务表现 盈利情况 - 2025年1季度盈利同比增长19%，增速在同业中表现较好，增长主要来自投资收益；1季末归母净资产较年初下降17%，降幅超过同业，主要由于1季度利率上行使债券投资产生浮亏，以及收益率曲线仍下行带来保险合同负债增加 [7] 保费收入 - 保费收入同比增长28%，增长主要来自个险期交保费和银保渠道新单保费的贡献，分别贡献保费增速11.9和16.5个百分点；银保渠道期交保费占新单期交保费的比重为55.3%，同比提升3.8个百分点；10年期以上期交保费同比下降45.6%，占新单保费的比重为2.8% [7] 新业务价值 - 1季度新单期交保费同比增长117%，其中个险/银保新单期交保费同比分别增长133%/95%；一季度月均绩优人力及万C人力同比均实现双位数增长；受益于新单期交保费的强劲增长，1季度新业务价值同比增长67.9%，增速领先同业；由于新业务价值增速低于新单期交保费增速，预计价值率有所下降 [7] 投资收益 - 投资资产较年初增长3.6%，总投资收益同比增长44%；年化总投资收益率为5.7%，同比提升1.1个百分点；年化综合投资收益率2.8%，同比下降3.9个百分点，主要由于1季度利率上行带来债券投资浮亏 [7] 偿付能力 - 核心偿付能力充足率为184%，较年初上升60个百分点，主要受资产重分类影响（+71个百分点） [7] 业务指标假设及预测 收入增速 - 2023 - 2027E寿险保费服务收入增速分别为-15.5%、-0.5%、4.0%、3.0%、2.0% [8] 价值指标 - 2023 - 2027E新业务价值分别为3,024、6,253、8,522、8,848、9,460百万人民币，同比增速分别为24.8%、106.8%、36.3%、3.8%、6.9% [8] - 2023 - 2027E寿险内含价值分别为250,510、258,448、274,489、295,292、318,719百万人民币，较上年末增速分别为-2.0%、3.2%、6.2%、7.6%、7.9% [8] 投资收益率 - 2023 - 2027E净投资收益率分别为3.36%、3.04%、2.94%、2.87%、2.83%，总投资收益率分别为1.81%、5.36%、4.63%、4.27%、4.03% [8] 盈利预测调整 - 2025E和2026E新业务价值较原预测分别增长31.7%、30.2%，新业务价值率分别下降0.5%、0.1%，寿险内含价值分别增长0.8%、1.7%，总投资收益率分别提升0.05、0.03个百分点，归母净利润分别增长4.1%、4.3%，ROAE分别提升2.2、4.0个百分点 [9]

报告行业投资评级 - 行业维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 2025Q1上市险企归母净利润合计同比+1.4%，净资产增速表现显著分化；寿险NBV延续较快增长；产险综合成本率改善；投资资产稳健增长但收益率大多下滑；负债端、资产端均有改善机会，低估值+低持仓，攻守兼备 [5] 根据相关目录分别进行总结 归母净利润与净资产 - 2025Q1人保、国寿、新华归母净利润分别同比+43%、+39.5%、+19%，太保、平安则分别同比-18%、-26%，平安利润降幅大受债市下跌及平安好医生并表一次性负面影响 [5] - 2025年一季度沪深300和恒生指数分别累计-1.2%、+15.3%，2024年同期分别+3.1%、-3%；十年期国债收益率Q1末较年初上行14bps，对险企交易性债券投资产生压力，但预计国寿VFA模型业务转盈利增厚当期利润 [5] - 上市险企Q1末净资产合计较年初持平，国寿、平安和人保稳健增长，太保、新华则分别较年初-9.5%和-17%，除利率上行致FVOCI债券价值减少外，还受负债准备金采用移动平均曲线使保险合同准备金增加影响 [5] 寿险 - 新单保费方面，新华、太保同比增长+131%、+29%，国寿、人保寿险、平安同比下滑-4.5%、-11.6%、-19.5%，新华、人保寿险新单期缴分别同比+117%、-49%，部分公司新单下滑因业务转型 [5] - 分红险转型效果显著，Q1国寿新单期交保费中浮动收益型占比达51.7%，太保分红险新保规模保费占比18.2%，同比+16.1pct [5] - 人力方面，国寿、平安和太保期末代理人规模分别为59.6万人、33.8万人、18.8万人，分别较年初-3.1%、-6.9%和持平 [5] - 新业务价值方面，可比口径下平安、太保、人保寿险增速均超30%，太保增速最高为39%，国寿增速最低为4.8%，非可比口径下新华同比+68%，各公司NBV较快增长主要受NBV margin提升带动，平安可比口径下按首年保费计算NBV margin同比+11.4pct至28.3%，预计受产品结构改善、报行合一以及预定利率下调等因素影响 [5] 产险 - 人保、平安、太保一季度产险保费收入分别同比+3.7%、+7.7%、+1.0%，其中车险保费分别同比+3.5%、+3.7%、+1.3%，非车险保费分别同比+3.8%、+15.1%、+0.7% [5] - 人保、平安、太保一季度综合成本率分别为94.5%、96.6%、97.4%，分别同比-3.4pct、-3.0pct、-0.6pct，各公司综合成本率改善主要由于大灾赔付减少和持续降本增效，平安还受存量信保业务风险出清影响 [5] 投资 - 除人保外的上市险企投资资产规模合计较年初+3.2%，新华增速最快为3.6% [5] - Q1净投资收益率方面，国寿（年化）同比-0.2pct，平安、太保（均未年化）同比持平；总投资收益率方面，国寿（年化）、太保（未年化）分别-0.5pct、-0.2pct，新华（年化）则+1.1pct；综合投资收益率方面，平安（未年化）同比+0.2pct，新华（年化）则-3.9pct，总、综合投资收益率下滑主要是Q1利率上行、债市下跌导致 [5] 行业前景 - 市场储蓄需求旺盛，在监管持续引导和险企主动性转型下，负债成本有望逐步下降，利差损压力将有所缓解 [5] - 近期十年期国债收益率降至1.63%左右，预计未来伴随国内经济复苏，长端利率若继续修复上行，保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解 [5] - 当前公募基金对保险股持仓仍处于低位，估值对负面因素反应较为充分，2025年4月29日保险板块估值2025E 0.49 - 0.79倍PEV、0.88 - 1.95倍PB，处于历史低位 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 公司增长韧性强，友邦中国税优产品中高产新客户拓展成效显著，叠加展业区域快速拓展，预计中长期仍将实现较好增长 [4] - 友邦香港内地居民储蓄需求旺盛且香港产品更高的分红预期、香港本地人才引进计划成效持续显现，新加坡储蓄险占比大幅提升后基数效应消除，预计后续新马泰价值率整体偏稳定叠加保费稳定增长，未来NBV有望维持双位数左右增长 [4] - 截至当前，2025年PEV为1.04倍，估值低位，建议关注长期配置价值 [4] 业绩简评 - 4月30日公司披露25年第一季新业务摘要，固定汇率下NBV +13% [2] 经营分析 - NBV实现超预期增长，固定汇率下，2025Q1 NBV同比13%至14.97亿美元，其中margin同比提升3.0pct至57.5%，受益于产品组合的有利转向，但部分被友邦中国经济调整抵消，年化新保同比+7% [2] - 代理渠道NBV+21%至12.18亿美元，贡献超75%，传统保障和分红产品均录得非常强劲的增长，代理生产力上升，活跃代理人数增加8%，新入职代理人数增加9% [2] - 伙伴分销NBV+2%至3.97亿美元，在中国内地以外地区的银保业务录得21%的NBV增长 [2] - 友邦香港NBV+16%且占比第一，在本地及中国内地访客实现均衡增长，代理渠道及银保渠道实现卓越表现，代理活跃度与生产力持续提升，取得非常强劲的招聘成果 [2] - 友邦中国基数重算后的可比口径NBV+8%，披露口径NBV减少7%，margin高于50%，活跃新代理人数增加15%，支持活跃代理人数整体增长6%，公司于2019年至2023年间成立的新业务地区代理NBV增长超过20% [2] - 友邦泰国实现了非凡的NBV增长，受惠于自2025年3月起引入个人医疗保险产品相关的监管变动前，为代理渠道带来的一次性销售，银保渠道取得非常强劲的增长 [2] - 友邦新加坡录得卓越的NBV增长，单位链接式长期储蓄产品销售持续强劲，代理的生产力录得非常强劲的增长 [2] - 友邦马来西亚录得较高的NBV，与大众银行的策略性伙伴合作关系带来了卓越增长，部分被代理渠道的下跌所抵销 [2] - 其他市场NBV增长非常强劲，由该分部中大部分市场录得增长所带动 [2] 营运利润 - 新业务合约服务边际增长16%，有信心实现每股税后营运溢利自2023年至2026年的复合年均增长率9%至11%的目标 [3] 股东回报政策 - 近期宣布的16亿美元股份回购计划已于2025年4月14日展开，预期于三个月期间完成 [3] 盈利预测、估值与评级 - 预计后续新马泰价值率整体偏稳定叠加保费稳定增长，未来NBV有望维持双位数左右增长 [4] - 截至当前，2025年PEV为1.04倍，估值低位，建议关注长期配置价值，维持“买入”评级 [4] 主要财务指标 |项目（美元）|12/23|12/24|12/25E|12/26E|12/27E| |----|----|----|----|----|----| |保险收益（亿元）|175.14|193.14|204.54|215.33|226.78| |（+/-)YoY(%)|7.3%|10.3%|5.9%|5.3%|5.3%| |归母净利润（亿元）|37.64|68.36|67.32|76.85|84.21| |（+/-)YoY(%)|13.0%|81.6%|-1.5%|14.2%|9.6%| |新业务价值（亿元）|40.34|47.12|54.23|60.29|66.83| |（+/-)YoY(%)|30.5%|16.8%|15.1%|11.2%|10.8%| |EPS（元）|0.35|0.64|0.63|0.72|0.79| |EVPS（元）|6.31|6.46|6.74|7.26|7.86| |ROE|8.8%|16.8%|16.3%|17.8%|18.8%| |P/E|19.98|11.00|11.17|9.79|8.93| |P/EV|1.12|1.09|1.04|0.97|0.89| [9] 三张报表预测摘要 损益表（百万美元） | |2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |保险收益|17,514|19,314|20,454|21,533|22,678| |保险服务支出|-12,078|-13,136|-13,810|-14,492|-15,214| |分出保费净值|-345|-409|-433|-456|-480| |保险服务业绩|5,091|5,769|6,211|6,585|6,983| |利息收入|7,820|7,988|8,369|8,731|9,000| |其他投资收益|4,746|3,949|3,484|4,184|4,484| |投资收益|12,566|11,937|11,853|12,915|13,484| |保险合同财务收益|-10,456|-7,612|-7,500|-7,500|-7,700| |再保险合同财务收益|65|105|66|69|73| |投资合同负债变动|-572|-791|-791|-791|-791| |第三方权益的变动|-56|-29|-29|-29|-29| |投资业绩净额|1,547|3,610|3,600|4,664|5,037| |收费收入|114|89|127|137|124| |其他营运收入|294|353|356|368|401| |其他费用|-1,752|-1,771|-1,876|-1,974|-2,079| |其他财务成本|-463|-570|-604|-635|-669| |税前经营溢利|4,831|7,480|7,814|9,144|9,797| |应占联营公司损益|-267|351|125|-71|140| |除税前溢利|4,564|7,831|7,938|9,073|9,937| |所得税|-783|-978|-1,191|-1,361|-1,491| |净利润|3,781|6,853|6,748|7,712|8,446| |归母净利润|3,764|6,836|6,732|7,685|8,421| [10] 资产负债表（美元百万元） | |2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|11,525|8,101|8,911|9,802|10,782| |金融投资|248,958|272,151|293,923|317,437|342,832| |其他资产|25,836|25,202|26,464|27,797|29,210| |总资产|286,319|305,454|329,298|355,036|382,824| |保险合约负债|203,271|221,412|238,100|257,974|279,969| |其他负债|41,454|43,229|48,557|52,610|57,095| |总负债|244,725|264,641|286,657|310,583|337,065| |股本|14,176|14,183|14,183|14,183|14,183| |归属于母公司股东权益|41,111|40,490|42,317|44,130|45,436| |少数股东权益|483|323|323|323|323| |总权益|41,594|40,813|42,640|44,453|45,759| |总负债及权益|286,319|305,454|329,298|355,036|382,824| [10] 主要财务指标（美元） | |2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益|0.35|0.64|0.63|0.72|0.79| |每股净资产|3.84|3.79|3.96|4.13|4.25| |每股内含价值|6.31|6.46|6.74|7.26|7.86| |每股新业务价值|0.38|0.44|0.51|0.56|0.62| |价值评估（倍）| | | | | | |P/E|19.98|11.00|11.17|9.79|8.93| |P/B|1.83|1.86|1.78|1.70|1.66| |P/EV|1.12|1.09|1.04|0.97|0.89| |VNBX|18.64|15.96|13.87|12.47|11.25| |盈利能力指标| | | | | | |净资产收益率|8.78%|16.75%|16.26%|17.78%|18.80%| |总资产收益率|1.35%|2.31%|2.12%|2.25%|2.28%| |盈利增长| | | | | | |净利润增长率|13.00%|81.62%|-1.52%|14.16%|9.58%| |内含价值增长率|-2.06%|2.35%|4.48%|7.58%|8.36%| |新业务价值增长率|30.47%|16.81%|15.08%|11.18%|10.84%| |内含价值（百万元）| | | | | | |新业务价值|4,034|4,712|5,423|6,029|6,683| |NBV/EV|5.86%|6.99%|7.86%|8.36%|8.61%| |预期回报/EV|7.59%|8.34%|8.00%|8.00%|8.00%| |营运经验差异/EV|0.11%|0.24%|0.25%|0.24%|0.25%| |营运假设变动/EV|-0.06%|0.04%|0.00%|0.00%|0.00%| |财务费用/EV|-0.59%|-0.75%|-0.75%|-0.75%|-0.75%| |ROEV|12.91%|14.86%|15.36%|15.86%|16.11%| |期末内含价值|67,447|69,035|72,128|77,596|84,085| [10]

财务表现 - 2025年第一季度新业务价值上升13%至14 97亿美元 [1] - 年化新保费增长7%至26 17亿美元 [1] - 新业务价值利润率增加3 0个百分点至57 5% [1] - 新业务合约服务边际增长16% [1] - 股东资本比率超越200% [1] 管理层评论 - 公司2025年第一季度新业务价值达15亿美元 较去年创新高的季度表现上升13% [2] - 高度多元化及强韧的业务模式支撑盈利性新业务机遇的持续把握 [2] - 亚洲市场被定位为全球最具吸引力的人寿及健康保险市场 [2] 业务策略 - 最优秀代理渠道贡献集团整体新业务价值超过75% [2] - 活跃代理人数增长8% 通过强劲和高质素招聘提升市场覆盖 [2] - 代理模式专注于长期客户关系 由领先数码平台驱动 提升活跃度及生产力 [2] - 保持多元化及具韧性的产品组合 [2]