寿险负债端表现 - 2025H1上市险企新业务价值在高基数下超预期增长 新华保险+58.4% 中国平安+39.8% 中国太保+32.3% 中国太平+22.8% 中国人寿+20.3% [2] - 银保渠道在上市险企NBV贡献普遍超三成 成为寿险负债端增长新引擎 [1][2] - 分红险转型成效显著 中国太平分红险在新单长险中占比达91.3% [2] 财险业务表现 - 财险"老三家"原保险保费增速分化 平安财险+7.1% 中国财险+3.6% 太保财险+0.9% [2] - 综合成本率大幅优化 中国财险94.8%(同比-1.4pt) 平安财险95.2%(同比-2.6pt) 太保财险96.3%(同比-0.8pt) [2] 资产配置结构 - 投资资产规模稳步增长 哑铃型配置结构更加突出 [1][2] - 股票增配力度大于债券 截至6月末股票占比新华保险11.6% 中国平安10.5% 中国太保9.7% 中国人寿8.7% 中国太平8.3% 中国人保5.4% [2] 投资收益表现 - 净投资收益率延续下行 中国人保3.7%(同比-0.1pt) 中国平安3.6%(同比+0.3pt) 中国太保3.4%(同比-0.2pt) 新华保险3.0%(同比-0.2pt) 中国人寿2.8%(同比-0.3pt) [2] - 总投资收益率差异明显 新华保险5.9%(同比+1.1pt) 中国人保5.1%(同比+1.0pt) 中国太保4.6%(同比-0.8pt) 中国平安3.8%(同比+0.3pt) 中国人寿3.3%(同比-0.3pt) [2][3] 盈利与资本状况 - 归母净利润增速分化 新华保险+33.5% 中国人保+16.9% 中国太平+12.2% 中国太保+11.0% 中国人寿+6.9% [4] - 营运利润表现稳健 中国太保+7.1% 中国平安+3.7% [4] - 归母净资产增速分化 中国人保+6.1% 中国太平+4.4% 中国人寿+2.7% 中国平安+1.7% 中国太保-3.3% 新华保险-13.3% [4] 股东回报政策 - 中期现金分红比例普遍提升 中国平安25.4%(同比+2.7pt) 中国人寿16.4%(同比+1.6pt) 新华保险14.1%(同比-1.1pt) 中国人保12.5%(同比+0.2pt) [4] 行业展望 - 负债端高景气无忧 资产端强β属性有望在市场上涨行情中受益 [1][5] - 维持行业推荐评级 个股推荐中国太平 中国太保 中国平安 建议关注新华保险 中国人保 中国人寿 重视中国财险长期投资价值 [5]

核心观点 - A股五大上市险企2025年上半年合计归母净利润1781.93亿元，同比增长3.7%，日均盈利9.84亿元，负债端新业务价值普遍增长超20%，资产端投资规模达19.73万亿元，财产险综合成本率优化，未来投资策略聚焦高股息股票和新质生产力领域 [1][2][7][8] 归母净利润表现 - 五家险企净利润增速呈"四升一降"格局：新华保险同比增长33.5%至147.99亿元，中国人保增长16.9%至265.3亿元，中国太保增长11.0%至278.85亿元，中国人寿增长6.9%至409.31亿元，中国平安下降8.8%至680.47亿元 [2] - 合计净利润1781.92亿元，较2024年同期的1717.99亿元增长3.7% [2] 负债端新业务价值 - 新业务价值反映公司经营能力和可持续发展力，五家险企普遍实现20%以上增长：新华保险同比增长58.4%至61.82亿元，中国平安寿险及健康险业务增长39.8%，太保寿险增长32.3%至95.44亿元，中国人寿提升20.3%至285.46亿元，人保寿险新业务价值率提升4个百分点 [3] - 价值提升主因包括优化业务结构（如人保寿险首年期交保费增长25.5%）和降本增效措施（如下调产品预定利率、压降费用成本） [3] 财产险综合成本率 - "老三家"财产险公司综合成本率下降：人保财险为95.3%（近十年同期最优），平安产险为95.2%（同比下降2.6个百分点），太保产险为96.3%（同比下降0.8个百分点） [5] - 优化原因包括大灾损失净额下降（人保财险同比降38.3%至25.1亿元，降低赔付率1个百分点）、费用控制及科技应用（如AI），非车险"报行合一"政策预计2025年四季度落地，2026年将改善行业盈利 [5][6] 资产端投资表现 - 五家险企投资资产总规模19.73万亿元，同比增长7.52% [7] - 总投资收益率分化：太保和国寿分别下降0.4和0.3个百分点，新华保险和人保分别上升1.1和1.0个百分点，主因FVTPL债券波动损失 [7] - 净投资收益率普遍微降0.1-0.25个百分点，综合投资收益率中平安上升0.3个百分点，太保和新华分别下降0.6和0.2个百分点 [7] 未来投资策略 - 多家险企计划加大权益配置，聚焦高股息股票和新质生产力领域：中国平安关注成长股和价值股，中国人寿关注科技创新、消费制造等板块轮动，新华保险强调高股息股票在利率下行环境下可提供稳定现金流并平滑利润波动 [7][8]

核心财务表现 - 1H25净利润同比增长32.3%至244.55亿元，2Q25净利润同比增长4.1%至131.43亿元 [1] - 保险服务收入同比增长5.6%至2490.40亿元，综合成本率同比下降1.4个百分点至94.8% [1] - 承保利润同比增长44.6%至130.15亿元，其中车险承保利润同比增长67.7%至87.26亿元（占总承保利润67%） [1] 车险业务分析 - 车险保费收入同比增长3.4%至1440.65亿元，保险服务收入同比增长3.5%至1502.76亿元 [1] - 车险综合成本率同比下降2.2个百分点至94.2%，综合赔付率上升1.9个百分点至73.1%，综合费用率下降4.1个百分点至21.1% [1] - 家庭自用车业务占比同比提升1个百分点至73.4% [1] 非车险业务表现 - 非车险保费收入同比增长3.8%至1792.17亿元，保险服务收入同比增长8.9%至987.64亿元 [2] - 非车险综合成本率同比下降0.2个百分点至95.7%，承保利润同比增长13.0%至42.89亿元 [2] - 意健险/农险/责任险/企财险/其他险种保费增速分别为+7.9%/-3.9%/+1.3%/+5.7%/+8.0% [2] 投资端配置与收益 - 1H25未年化总投资收益率同比提升0.2个百分点至2.6% [3] - 总投资资产规模达7114.80亿元，较2024年末增长5.2% [3] - 权益类资产配置比例达26.1%（较2024年末+1.0pct），其中股票配置比例提升2.0个百分点至9.2% [3] 盈利预测与估值 - 上调2025-2027年盈利预测至368.52/408.99/471.24亿元（原预测349.54/389.89/442.89亿元） [4] - 当前股价对应2025年预测市净率1.33倍 [4]

核心财务表现 - 1H25归母净利润265.3亿元，同比增长16.9% [1] - 承保综合成本率95.3%，同比下降1.5个百分点 [1] - 承保利润117亿元，同比增长53.5% [1] - 年化总投资收益率5.1%，同比上升1个百分点 [1][3] 财产险业务 - 保费收入3233亿元，同比增长3.6%，其中车险/非车险分别增长3.4%/3.8% [2] - 赔付率72.3%同比升1.6个百分点，费用率23%同比降3.1个百分点 [2] - 直销渠道保费占比43.5%，同比增长11.3% [2] - 非车险中意健险增7.9%、企财险增5.7%、其他险种增8.0%，农险降3.9% [2] 人身险业务 - 人保寿险NBV同比增长71.7%至49.8亿元，健康险NBV增51%至38.4亿元 [3] - 银保渠道NBV同比增长108%，个险渠道NBV增长52.2% [3] - 新业务价值边际人保寿险升5.1个百分点，健康险升3.8个百分点 [3] 投资业务 - 股票投资规模946亿元，较年初增长57% [3] - TPL股票规模占比53.6%，OCI股票占比46.4% [3] - 净投资收益率3.7%，同比下降0.1个百分点 [1][3] 分部业绩 - 财险净利润250.5亿元，同比增长39% [1] - 寿险净利润68.6亿元，同比下降30.9%，主因保险服务费用增至83亿元（1H24为6.6亿元） [1] - 健康险净利润51.3亿元，同比增长49.6% [1] 股东回报 - 中期股息每股0.075元，同比增长19%，增速快于净利润增长 [1]

整体业绩表现 - 2025年上半年归母净利润265亿元，同比增长16.9%，其中第二季度单季净利润137亿元，同比微降0.3% [1] - 归母净资产较年初增长6.1%，较第一季度末增长2.1% [1] - 中期每股股息0.075元，同比增长19% [1] 财产保险业务 - 产险净利润235亿元，同比增长34.4%，承保利润117亿元，同比增长53.5% [2] - 产险保费同比增长3.6%，市场份额达33.5%，较年初提升1.7个百分点 [2] - 车险保费同比增长3.4%，意健险增长7.9%，农险下降3.9%，家自车保费占比提升1.0个百分点至73.4% [2] - 综合成本率95.3%，同比下降1.5个百分点，创近10年同期最好水平 [2] - 赔付率72.3%，同比上升1.6个百分点，费用率23.0%，同比下降3.1个百分点 [2] - 车险综合成本率下降2.2个百分点至94.2%，农险下降0.9个百分点至93.9%，企财险下降9.5个百分点至90.1%，责任险下降0.5个百分点至103.6%，意健险上升1.9个百分点至101.8% [2] 人身保险业务 - 人保寿险净利润69亿元，同比下降31%，总保费同比增长14.5% [3] - 传统险保费占比上升18.1个百分点至70.2%，长险首年期交保费同比增长25.6% [3] - 新业务价值可比口径下同比增长72%，银保渠道增长108%，新业务价值率提升4.0个百分点 [3] - 内含价值较年初增长9%，营销员规模人力7.9万人，较年初下降4.3%，月均有效人力2.1万，同比下降9.8% [3] - 人保健康净利润51亿元，同比增长50%，总保费增长12% [3] - 长险首年期交保费同比增长52%，新业务价值可比口径下增长51%，新业务价值率提升3.9个百分点，内含价值较年初增长18% [3] 投资业务 - 总投资资产规模1.76万亿元，较年初增长7.2% [4] - 固收投资占比下降1.3个百分点至66.6%，权益投资占比上升2.2个百分点至20.4% [4] - 债券占比上升0.7个百分点，基金占比持平，股票投资规模较年初大幅增长57%，占比提升1.7个百分点 [4] - 年化总投资收益率5.1%，同比提升1.0个百分点，年化净投资收益率3.7%，同比下降0.1个百分点 [4] - OCI股票投资规模较年初增长60.7%，占比提升1.1个百分点至46.4%，综合投资收益率高于沪深300红利指数7.8个百分点 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][6] 核心观点 - 承保利润同比高增44.6%至130.15亿元，综合成本率（COR）同比下降1.4个百分点至94.8% [5] - 总投资收益率同比提升0.2个百分点至2.6%，权益类资产配置比例较年初提升1.0个百分点至26.1% [5] - 上调2025-2027年盈利预测至368.52/408.99/471.24亿元（原预测为349.54/389.89/442.89亿元） [6] 财务表现 - 1H25净利润同比增长32.3%至244.55亿元，2Q25净利润同比增长4.1%至131.43亿元 [5] - 1H25保险服务收入同比增长5.6%至2490.40亿元 [5] - 综合赔付率同比上升1.7个百分点至71.8%，综合费用率同比下降3.1个百分点至23.0% [5] 业务细分表现 - 车险保费收入同比增长3.4%至1440.65亿元，COR同比下降2.2个百分点至94.2%，承保利润同比增长67.7%至87.26亿元 [8] - 非车险保费收入同比增长3.8%至1792.17亿元，COR同比下降0.2个百分点至95.7%，承保利润同比增长13.0%至42.89亿元 [8] - 意健险/农险/责任险/企财险保费收入同比变化分别为+7.9%/-3.9%/+1.3%/+5.7% [8] 投资配置 - 总投资资产规模达7114.80亿元，较2024年末增长5.2% [5] - 股票及基金配置规模较2024年末分别增加163.35亿元和8.49亿元，占比分别提升2.0个百分点和下降0.1个百分点至9.2%和5.3% [5] - 分类为FVOCI的股票占比达74.4%，较2024年末下降6.1个百分点 [5] 估值指标 - 当前股价对应2025年预测市净率（PB）为1.33倍 [6] - 2025-2027年预测每股收益分别为1.66/1.84/2.12元 [7] - 2025-2027年预测净资产收益率（ROE）分别为12.72%/13.84%/15.12% [7]

投资评级 - 维持对中国人保A股(601319 CH)和H股(1339 HK)的"买入"评级 [7] - A股目标价上调至人民币9.3元，H股目标价上调至港币7.0元 [5][7] 核心观点 - 公司1H25业绩表现强劲，EPS为人民币0.60元，同比增长14% [1] - 财险承保表现改善，人身险NBV增长强劲，投资收益率提升共同驱动业绩增长 [1] - 基于财险业务改善和投资向好，上调2025-2027年EPS预测至人民币1.02/1.14/1.24元 [5] 财产险业务 - 1H25综合成本率(COR)同比下降1.4个百分点至94.8%，主要因费用率同比下降3.1个百分点 [1][2] - 车险COR同比下降2.2个百分点至94.2%，非车险COR同比下降0.1个百分点至95.7% [2] - 保险服务收入同比增长5.6%，其中车险增长3.5%，非车险增长8.9% [2] - 承保利润同比大幅增长44.6%，财险业务净利润同比增长35% [2] - 预计2025年全年COR约为96.8% [2] 人身险业务 - 1H25新业务价值(NBV)同比增长63% [1][3] - 银保渠道NBV同比增长81%，占比达35%；代理人渠道NBV增长46% [1][3] - 新单保费同比增长15.4%，主要由银保渠道驱动 [3] - 人身险业务利润同比下降13%，贡献集团32%的净利润 [3] - 预计2025年人身险NBV增速达52% [3] 投资表现 - 1H25总投资收益同比增长40.2% [4] - 年化总投资收益率同比提升0.9个百分点至5.0% [1][4] - 股票配置比例同比上升1.7个百分点至5.4% [4] - 投资业绩同比增长约64%，成为利润增长主要驱动因素 [4] 盈利预测与估值 - 上调2025/2026/2027年EPS预测至人民币1.02/1.14/1.24元，调整幅度分别为1.0%/13.5%/13.8% [5] - 基于DCF估值法上调A/H股目标价至人民币9.3元/港币7.0元 [5] - 预计2025年ROE为16% [4] - 预计2025年毛保费收入达5720.6亿元人民币，同比增长6.39% [11] 财务指标预测 - 预计2025年归母净利润453.07亿元人民币，同比增长7.49% [11] - 预计2025年DPS为0.35元，股息率达4.12% [11] - 预计2025年PB为1.25倍，PE为8.32倍 [11] - 预计总资产从2024年的17.66万亿元人民币增长至2027年的23.89万亿元人民币 [21]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 2025年上半年净利润245亿元，同比增长32.3% [8] - 综合成本率同比改善1.4个百分点至94.8% [8] - 承保利润130亿元，同比增长44.6% [8] - 总投资收益173亿元，同比增长26.6% [8] - 归母净资产2783亿元，较年初增长7.9% [8] - 上调2025-2027年盈利预测至449/467/503亿元 [8] 财务表现 - 2025年上半年原保费收入同比增长3.6%，市占率33.5% [8] - 车险保费同比增长3.4%，家自车占比提升至73.4% [8] - 新能源汽车承保数量同比增长36.8%，保费同比增长38.4% [8] - 非车险保费同比增长3.8%，占比维持在55%左右 [8] - 总投资资产规模7115亿元，较年初增长5.2% [8] - 未年化ROE为9.0%，同比提升1.3个百分点 [8] 成本结构 - 车险综合成本率同比下降2.2个百分点至94.2% [8][15] - 非车险综合成本率同比下降0.1个百分点至95.7% [8] - 赔付率同比上升1.7个百分点至71.8% [8][15] - 费用率同比下降3.1个百分点至23.0% [8][15] - 企财险综合成本率大幅下降9.5个百分点至90.1% [8][15] - 意健险综合成本率上升1.9个百分点至101.8% [8][15] 投资配置 - 固收类投资占比59.8%，较年初下降0.4个百分点 [8] - 权益类投资占比26.1%，较年初上升1.0个百分点 [8] - 债券占比41.1%，较年初上升2.7个百分点 [8] - 股票占比9.2%，较年初上升2.0个百分点 [8] - 股票投资规模较年初增长34% [8] - OCI股票规模较年初增长23.8%，占比下降至74.4% [8] 业务细分 - 机动车辆险保险服务收入1503亿元，同比增长3.5% [13] - 意健险保险服务收入310亿元，同比增长25.1% [13] - 农险保险服务收入232亿元，同比下降0.5% [13] - 责任险保险服务收入186亿元，同比增长1.3% [13] - 企业财产险保险服务收入92亿元，同比增长4.3% [13]

1H25业绩表现 - 归母净利润同比增长7.8%至33.9亿元，寿险和财险净利润分别增长5.6%和2.6% [1] - 寿险新业务价值（NBV）可比口径下同比增长47.3%至40.1亿元，财险综合成本率（CoR）同比下降0.3个百分点至98.8% [1] 寿险业务发展 - 个险渠道NBV同比增长23.5%，银保渠道NBV同比增长53%，但新单保费分别同比下降11.2%和5.2% [1] - 合同服务边际（CSM）余额达560.8亿元，较上年末增长10.3% [1] - 个险渠道"浮动收益型+保障型产品"占比超50%，银保渠道占比27.1%，产品结构优化明显 [1] 财险业务表现 - 原保险保费收入同比增长2.5%至252.7亿元，其中车险同比下降6%，非车险同比增长12.5% [2] - 非车险保费占比50.6%，同比提升4.5个百分点 [2] - 车险CoR同比下降1.6个百分点至98.1%，非车险CoR同比上升1.2个百分点至99.7% [2] 投资与资产配置 - 净投资收益率同比下降0.2个百分点至3.8%，总投资收益率同比上升0.2个百分点至4.0% [2] - 股票配置比例较上年末提升1.8个百分点，增配长久期利率债优化期限结构 [2] 集团价值与资产 - 集团内含价值达1284.9亿元，较上年末增长11.0% [2] - 净资产环比下降10.1%至558.4亿元，主要受传统险准备金折现率计算方式影响 [2] 估值与预测 - 当前交易于0.38倍2025年预测P/EV和0.33倍2026年预测P/EV [2] - 维持目标价4.60港币，对应0.40倍2025年预测P/EV和0.34倍2026年预测P/EV [2]

再保险行业经营业绩 - 2024年再保险行业分保费收入2264亿元，同比下降2.6%[2][11] - 2024年行业净利润54.2亿元，同比增长37.2%，总投资收益113亿元，同比增长16.9%[4][12] - 行业净资产规模1063.5亿元，同比增长11.2%，投资资产规模3804.7亿元，同比增长8.0%[13] 再保险行业盈利能力 - 2024年行业ROE为5.4%，同比提升1.1个百分点，但低于寿险(18.7%)和财险(8%)[5][16] - 行业总投资收益率3.1%，与财险持平但低于寿险(3.5%)，综合投资收益率5.6%，高于财险(5.5%)但低于寿险(7.5%)[17][18] 再保险行业风险结构 - 最低资本中保费及准备金风险占比最高(27%)，其次是交易对手违约风险(20%)和损失发生风险(11%)[7][22] - 财险业务占再保险业务2/3，导致保费及准备金风险成为首要风险[23] - 国际再保险分散导致交易对手违约风险占比高[24] 再保险公司排名 - 分保费收入前三：中再寿险(642.7亿元)、中再产险(458.5亿元)、中农再保险(275.2亿元)[27] - 净利润前三：中再产险(15.4亿元)、中再寿险(14.0亿元)、慕尼黑再保险(5.9亿元)[28] - ROE前三：美国再保险(21.9%)、德国通用再保险(14.2%)、慕尼黑再保险(11.6%)[29] - 综合投资收益率前三：中再寿险(6.6%)、汉诺威再保险(5.8%)、中再产险(5.6%)[31]